概覽

• 離岸中國股票年初至今表現強勁，主要受惠於價值重估，以及人工智能向好帶動投資氣氛復甦。這意味市場近期的領導地位從 「硬科技 」轉向 「軟科技」。
• 在岸A股市場更可能受惠於刺激經濟、企業管治改革等國內利好政策因素，可望成為分散投資組合的工具。
• 隨著科技進步帶動盈利及估值，由人工智能推動的中國股市升勢可能較過去的上升周期更具持續性。然而，要維持市場氣氛，需要正面的宏觀催化劑，例如國內刺激措施及較穩定的中美貿易關係。 
  

受惠農曆新年假期消費數據優於預期、美國加徵關稅較預期溫和，以及數日內有多款人工智能模型推出等因素，中國股市在2025年取得良好開局。然而，市場表現分化：以美元總回報計，年初至今，在岸中國股票（MSCI中國A股在岸指數）持平，回報率為0.28%，而離岸指數如恒生指數及MSCI中國指數，則分別升14.86%及15.32%。尤其內地投資者流入恒生指數的南向資金激增，2025年至今累計淨流入1,850億港元，在2月18日更創下4年來新高。究竟是甚麼導致股市的表現分化，且投資者的興趣有所增加？由於推動中國股票回報的因素截然不同，我們探討哪些類型的投資可讓投資者捕捉到不同機遇。

離岸中國股票受人工智能利好因素提振

1月27日，一家中國人工智能初創企業崛起，被視為有力挑戰美國人工智能領導者的競爭對手，其新模型的訓練／推理成本較美國競爭對手更低，且硬件配置亦不如對手先進。這為「硬科技」（如半導體及電子設備）商業模式帶來不確定性，並且令人質疑，是否需要增加人工智能相關的資本支出。另一方面，「軟科技」（如軟件及資訊科技服務業）有望從更快的人工智能發展中受惠。具體而言，與推理及人工智能模型部署相關的成本可能會降低，從而大大推動企業在內部採用生成式人工智能，並可能令軟件及資訊科技服務供應商受惠。因此，這種低成本、高效能的中國人工智能模型，促使外界日益認為全球市場領導地位，可能從「硬科技」轉向「軟科技」。

這種偏好軟科技而非硬科技的情況，亦反映在亞洲科技股的表現之上。由於離岸中國股市更著重於軟科技，其表現因而優於在岸中國A股，而日本、韓國及台灣的科技業則高度集中於硬科技（圖表1）。軟科技及離岸中國股票年初至今的表現優異，顯示從2024年底開始出現了明顯的輪動，當時半導體等硬科技股在2024年第四季明顯表現出色（圖表2）。

資料來源：FactSet、MSCI、摩根資產管理。（左）基於MSCI中國、MSCI中國A股在岸、MSCI台灣、MSCI韓國及MSCI日本指數。硬科技指電子設備儀器及零件、通訊設備、半導體及半導體設備，以及科技硬件儲存及周邊設備。軟科技指資訊科技服務、軟件、互動媒體與服務，以及寬線零售。根據GICS行業分類。（右）所有數據均以美元計算。包括MSCI中國及MSCI中國A股在岸指數的企業。反映截至2025年2月17日的最新數據。

迄今的升勢主要是由價值重估所帶動，氣氛恢復及投資者初期的持倉較少同為助力。事實上，中國七大超大型科技股的市值加權估值年內擴大了30%，與美國七大超大型科技股的估值差距收窄（圖表3），但美國的溢價仍高達1.7倍。

圖表3：美國超大型科技股相對於中國超大型科技股的估值溢價仍高，但正在收窄*

資料來源：彭博、 MSCI、摩根資產管理。 *美國超大型科技股以標普500指數中的7隻超大型科技股為代表，分別為Alphabet、亞馬遜、蘋果、Meta Platforms、微軟、英偉達、特斯拉。中國超大型科技股以MSCI中國科技100指數中權重最大的7隻股票為代表，分別為小米集團、京東集團、攜程集團、騰訊控股、阿里巴巴集團控股、比亞迪、百度。估值溢價是透過美國超大型科技股預測市盈率的市值加權平均值，除以中國的市盈率計算。反映截至2025年2月17日的最新數據。

除了估值以外，人工智能的利好因素還有可能帶來更高的收入及利潤，降低進入門檻以激發競爭，同時使中國企業進一步實現地域擴張。從經濟層面來看，潛在生產力的提升及新的資本支出周期，有助支持中國經濟增長。

不過，上述所有因素在現階段仍存在不確定性。雖然今次升勢受惠於市場情緒提振，但其可持續性未來將取決於以下因素：

• 中國企業能否取得國外頂尖晶片（在現有出口限制條件下）或實現足夠的自給自足能力。
• 人工智能開發商將這項技術變現的能力，從而支持中國大規模採用人工智能，例如透過與超級應用程式進行整合。
• 國家主席習近平與頂尖科技領袖於2月17日舉行重要會議之後，政府對私營企業及人工智能發展的態度。投資者可能會關注政府機構的後續行動，以及這些行動是否具實質性及顯著性，足以提振私營企業的信心。

A股的國內利好因素及分散功能值得關注

雖然人工智能的利好因素可能會令離岸股票更能受惠，但是由於在岸A股著重於國內市場，因而更有可能受惠於政策上的利好因素。指數偏重於金融、工業及必需消費品行業（佔指數54.2%），這些行業對基建開支、消費支持等國內刺激政策較為敏感。除了刺激政策外，A股市場也將會成為政府支援股市措施的主要目標（例如，提高流動性措施、增加金融機構的股票配置，以及國家隊直接購買股票）。

2024年推出的國九條，旨在透過資本市場改革提升A股市場的質素，鼓勵派發更高股息及股份回購，以惠及A股股東，吸引更多資金流入市場。

從投資組合的角度看，考慮到中國獨特的政策及經濟周期，且外資參與度相對較低，在岸A股市場與環球資產的相關性低，是分散投資組合的理想選擇。例如，MSCI中國A股在岸指數與標普500指數的相關性只有0.34，而離岸MSCI中國指數的相關性則為0.47（圖表4）。這顯示在岸A股市場對環球風險情緒及宏觀經濟狀況的敏感性較低。

圖表4：A股與環球股票的相關性

資料來源： FactSet、中證指數、標準普爾、 MSCI、摩根資產管理。 反映截至2025年2月17日的最新數據。

投資啟示

中國自疫情重啟經濟之後，股市經歷了3次顯著的牛市 —— 2024年3月，國家隊及穩定樓市措施的升勢（MSCI中國指數市盈率在2024年5月17日達到10.7倍的高位）、去年9月意外的貨幣寬鬆及支出刺激方案的升勢（MSCI中國指數市盈率在2024年10月4日達到11.9倍的高位），以及目前受惠人工智能的樂觀情緒推動下的升勢。MSCI中國指數目前的估值為11.3 倍，與長期平均水平一致，且較2021年初的16.8倍前高位低33%。

雖然之前的上升周期頗為短暫，但我們相信目前的升勢可能有所不同。市場越來越相信中國企業能將研發支出轉化成收入，而不是由政策推動。這些技術進步主要由創新推動，對估值更為有利，且盈利反彈亦應該更具持續性。

中國人工智能的持續進步，有可能啟動另一輪私營投資及招聘，為經濟提供更大動力。當然，這也可能意味政府對經濟的支持會弱於預期。然而，我們認為私營投資推動的周期更具持續性，也更能自我強化，而不是單靠政府的政策支持。

展望未來，市場需要更多正面的宏觀催化劑，例如更有力的國內刺激措施、美國貿易談判進展更加明朗，以及更理想的宏觀數據／盈利，才能維持投資者情緒。

年初迄今的升勢主要集中於少數領域。然而，隨著人工智能主題持續滲透到更廣泛的經濟領域，我們可能會看到個別A股也開始受惠。當市場焦點從高息股轉向科技股，投資者需要分析企業基本面來進行主動選股。

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