En résumé

• Les obligations vertes, sociales et durables (VSD) constituent un levier grâce auquel les investisseurs peuvent soutenir la transition climatique et promouvoir le progrès social.

• Le marché des obligations VSD est en pleine croissance, s’élargit et se diversifie, notamment en termes de types d’émetteurs.

• Les émissions d’obligations VSD devraient se poursuivre dans la mesure où les émetteurs cherchent à lever des capitaux de manière efficace pour financer des projets essentiels à leurs modèles économiques.

• Les obligations VSD sont, de plus, intégrées dans les indices mondiaux et peuvent offrir une exposition obligataire stratégique.

• Le « greenium », ou la tendance des obligations vertes à se négocier avec une prime, est un inconvénient souvent cité sur ce marché, mais il est fonction de la forte demande qui apporte un soutien technique.

• Des principes internationaux reconnus fournissent des orientations sur les meilleures pratiques en matiere d'émissions VSD, mais il est important d’adopter une gestion active afin d’éviter l’écoblanchiment.

Introduction

Face à l’ampleur avérée de l’urgence climatique, le besoin de solutions innovantes n’a jamais été aussi pressant. Alors que la population mondiale continue de croître et que l’on prévoit 9 milliards d’individus sur terre d’ici 2050, la demande énergétique mondiale devrait augmenter de manière disproportionnée, soit de 50 % sur la même période¹. Dans le même temps, les émissions annuelles de gaz à effet de serre doivent chuter de plus de 50 milliards de tonnes d’équivalent CO2 aujourd’hui à 0 afin de limiter le réchauffement climatique qui devrait rendre une grande partie de la planète inhabitable et entraîner des phénomènes météorologiques de plus en plus extrêmes². Pour atteindre la neutralité carbone, les émissions liées au secteur de l’énergie vont devoir diminuer de plus de 70 % d’ici 2050³.

L’Organisation de coopération et de développement économiques (OCDE) estime que des investissements annuels de près de 7 000 milliards de dollars seront nécessaires chaque année jusqu’en 2050 pour financer cette transition. Bien que des investissements de cette importance requièrent un changement de cap significatif, les entreprises et les gouvernements prennent conscience de l’ampleur du défi puisque 120 pays et des milliers d’entreprises ont signé la campagne « Race to Zero » des Nations unies. La communauté des investisseurs s’est également mise en mouvement puisque 273 sociétés de gestion (représentant plus de 60 000 milliards de USD d’encours) sont désormais signataires de l’initiative « Net Zero Asset Managers ». Les marchés financiers ont un rôle déterminant à jouer dans la transition vers la neutralité carbone et le financement vert – par l’émission d’obligations vertes – est l’un des leviers pour y parvenir.

Mais les défis auxquels nous sommes confrontés dans le monde actuel ne se limitent pas à l’environnement. La nécessité d’un progrès social à l’échelle mondiale a été mise en exergue par la pandémie, étant donné la gravité des difficultés auxquelles sont confrontés de larges pans de la population mondiale. Dans de nombreuses régions du monde, le manque d’infrastructures entrave la croissance économique et exacerbe les inégalités. Aujourd’hui, près de la moitié des richesses de la planète sont concentrées entre les mains de 1 % de la population mondiale, tandis que les communautés les plus pauvres sont les plus durement touchées par les turbulences économiques : par exemple, l’inflation a un impact disproportionné sur les plus pauvres et le coût du logement engloutit la quasi-totalité des revenus des ménages américains les plus en difficulté. Progrès social et économie sont donc intrinsèquement liés. En outre, l’élimination des inégalités est bénéfique pour les affaires : une étude de McKinsey montre qu’il existe un écart de performance de 48 % entre les entreprises les plus en avance en matière d’égalité hommes-femmes et celles les plus en retard dans ce domaine⁴. Témoignant de ces enjeux, une étude récente menée par J.P. Morgan Asset Management en Europe a montré que les priorités des investisseurs en matière de développement durable, historiquement axées sur l’environnement, évoluent et incluent de plus en plus les questions sociales⁵.

À l’instar des enjeux climatiques, un large éventail de parties prenantes commence à prendre des mesures concrètes pour relever ces défis sociaux. Des entreprises, des gouvernements, des fondations et des institutions multilatérales émettent des obligations sociales et durables pour financer le développement communautaire et faciliter l’accès aux services essentiels, dans le but de réduire la pauvreté et les inégalités, de créer des emplois et de favoriser l’autonomie des communautés. Le marché des obligations VSD est en pleine croissance… Les obligations vertes sont des titres de créances émis spécifiquement pour financer des projets bénéfiques pour l’environnement. Ce marché est devenu une importante source d’opportunités pour les investisseurs obligataires. En 2017, les émissions d’obligations vertes s’élevaient à 141,5 milliards d’USD. En 2021, ce chiffre a augmenté de plus de 280 % puisque les émissions ont atteint un demi-milliard de dollars durant cette seule année. On estime aujourd’hui à environ 1 500 milliards d’USD le montant de la dette verte en circulation⁶.

Mais il ne s’agit plus seulement d’obligations vertes. Le paysage des obligations « use of proceeds » s’est élargi pour inclure les obligations sociales (qui financent explicitement des projets bénéfiques sur le plan social) et les obligations durables (qui financent une combinaison de projets écologiques et sociaux). La pandémie de COVID-19 semble avoir agi comme un accélérateur pour ces émissions : les émissions d’obligations sociales ont augmenté de 505 % en 2020 pour atteindre 190 milliards de dollars, et les émissions d’obligations durables de 12 % pour atteindre 149 milliards de dollars. En cumulé, l’encours des obligations VSD s’élève désormais à environ 2 600 milliards d’USD.

Graphique 1 : les émissions d’obligations VSD se poursuivent à un rythme soutenu

Source : recherche HSBC, données au 30 septembre 2022.

À mesure que le spectre des opportunités s’est élargi des obligations vertes aux obligations sociales et durables, le marché s’est diversifié, notamment en termes de type d’émetteurs. Le graphique 2 indique l’encours actuellement en circulation des obligations « use of proceeds ». Si l’on considère uniquement les obligations vertes, le secteur privé domine largement l’univers (il représente 63 % des obligations vertes en circulation). Avec l’ajout d’obligations sociales et durables, les émetteurs multilatéraux (tels que l’Union européenne) et subétatiques (tels que les collectivités locales) ont accaparé une part plus importante du marché⁷.

Graphique 2 : obligations « use of proceeds » actuellement en circulation par type d’émetteur

Source : recherche HSBC, données au 30 septembre 2022.

Il est important de noter que les émissions d’obligations VSD devraient se poursuivre, car les émetteurs cherchent à lever des capitaux de manière efficace pour financer des projets essentiels à leurs modèles économiques. Par exemple, au sein du secteur privé, les entreprises fortement consommatrices d’énergie, comme celles du secteur des services aux collectivités, sont activement engagées dans la transition vers une économie neutre en carbone. En émettant des obligations vertes pour financer cette transition, elles peuvent être en mesure d’accéder à des investisseurs concernés par les enjeux ESG et le développement durable, qui auraient pu autrement être dissuadés d’investir dans leurs activités moins durables.

L’émission d’obligations VSD par les gouvernements devrait également continuer de croître. Une augmentation des émissions d’emprunts d’État est attendue dans les années à venir, en particulier en Europe. Le gouvernement allemand est le dernier en date à s’engager dans de grandes dépenses, en annonçant fin septembre un paquet énergétique de 200 milliards d’euros qui sera financé par une plus grande émission de dette. Dans ce contexte d’augmentation des émissions obligataires, les gouvernements vont être contraints de réfléchir sérieusement à leur stratégie d’émission, et le marché des obligations vertes pourrait devenir une priorité, d’autant plus que l’invasion de l’Ukraine par la Russie a donné un nouvel élan pour accélérer la transition vers les énergies renouvelables.

Les émetteurs ont fait part de leur intention d’émettre davantage de titres dans cet univers, et plusieurs pays européens, dont l’Allemagne, prévoient de créer une « courbe de rendement vert »⁸ (l’offre actuelle sur le marché est loin d’atteindre cet objectif). Parmi les émetteurs supranationaux, l’Union européenne est en passe de devenir l’un des principaux émetteurs verts au monde dans les années à venir, puisque la Commission européenne a déclaré qu’elle chercherait à lever jusqu’à 30 % de son fonds de relance de 800 milliards d’euros par le biais d’émissions vertes. Il est probable que les obligations sociales constituent également à l’avenir une part importante du programme de relance de l’UE.

Les obligations sont de retour, et les obligations VSD peuvent offrir une exposition stratégique

Le besoin de financement vert et social est manifeste, mais comment les investisseurs doivent-ils envisager leur allocation dans ce marché ?

À mesure que l’univers des obligations VSD s’élargit, celles-ci sont de plus en plus intégrées dans les indices mondiaux : ainsi, Bloomberg a récemment lancé un nouvel indice Global Aggregate Green Social & Sustainability Bond. Cet indice présente des caractéristiques similaires à celles d’un indice stratégique, comme le montre le graphique 3.

Graphique 3 : les indices « full maturity » présentent des caractéristiques similaires à celles des indices stratégiques, mais les options en termes de duration offrent une certaine souplesse aux investisseurs

Source : Bloomberg ; données au 27 octobre 2022.

Du fait de leurs caractéristiques stratégiques, les instruments VSD sont généralement de très bonne qualité et présentent un profil de duration plus long. En ayant recours à une gestion active, les investisseurs peuvent bien sûr atténuer ce risque selon leurs préférences, tout en conservant certaines des caractéristiques clés du marché des titres VSD. Selon nous, la conjoncture est propice pour s’intéresser à ce marché : compte tenu du risque de récession qui s’accroît dans l’économie mondiale et des rendements obligataires qui ont augmenté de manière significative, les obligations font définitivement leur retour au sein des portefeuilles diversifiés.

Dans le même temps, étant donné l’attention accrue – par le biais de la réglementation et de l’engagement des investisseurs finaux – accordée à l’investissement durable, les gestionnaires d’actifs recherchent activement des moyens de participer à l’effort en faveur d’une économie plus durable et plus inclusive. Pour les investisseurs obligataires, la corrélation évidente entre leurs capitaux et les projets durables peut être attrayante, comme le montrent les résultats des enquêtes, qui suggèrent que l’intérêt des investisseurs pour les obligations « use of proceeds » est en hausse. Une enquête menée par PwC indique que deux tiers des émetteurs ont observé une sursouscription de leurs titres VSD, ce qui reflète une forte demande. Parallèlement à cela, 88 % des investisseurs prévoient d’augmenter leur allocation au cours des deux prochaines années, et les trois quarts d’entre eux prévoient de le faire de plus de 5 %⁹.

Dépasser la prime verte (« greenium »)

La forte demande à laquelle font face les obligations VSD est à l’origine d’une prime verte, si souvent citée comme un inconvénient sur ce marché. Les obligations vertes tendent en effet à se négocier à un prix supérieur à celui des obligations classiques, ce qui se traduit par un rendement inférieur. La prime verte varie souvent en fonction de facteurs tels que le secteur, la notation de crédit et l’origine géographique, mais aussi de la sensibilité aux conditions de liquidité du marché dans son ensemble.

Une analyse effectuée par la Réserve fédérale plus tôt cette année a estimé que les spreads des entreprises sont inférieurs de 8 points de base, en moyenne, pour les obligations vertes par rapport aux obligations traditionnelles¹⁰. Il est intéressant de noter que les obligations sociales semblent moins souffrir du phénomène de prime verte. Un rapport de HSBC démontre que, depuis 2018, les obligations sociales ont supporté une moins forte baisse des rendements que les obligations vertes, qu’il s’agisse d’émetteurs subétatiques ou privés européens. Cela devrait inciter les investisseurs à considérer le marché des obligations VSD dans son ensemble, plutôt qu’uniquement les obligations vertes, afin d’atténuer le montant de la prime payée.

Graphique 4 : lorsque les rendements sont plus élevés, les effets de la prime verte sont moindres
Importance de la prime verte des obligations VSD d’entreprises par rapport au rendement global

Source : Bloomberg, J.P. Morgan Asset Management Quantitative Research Group ; données au 30 septembre 2022.

Cette prime verte n’en reste pas moins une réalité, et elle pourrait faire hésiter certains investisseurs qui ne sont pas prêts à renoncer à une part de rendement au profit d’objectifs de développement durable. Cependant, la prime verte n’est pas nécessairement le handicap qu’elle représentait autrefois, et ce, pour certaines raisons essentielles :

• Premièrement, comme décrit ci-dessus, elle est fonction de la demande, qui peut être considérée comme un facteur technique important pour déterminer si un investissement sera performant. Les investisseurs actifs, qui ont la capacité d’analyser rapidement les obligations et d’agir de manière décisive au moment de l’émission, peuvent tirer parti de cette demande accrue, laquelle peut provoquer un nouveau resserrement des spreads sur le marché secondaire.

• Deuxièmement, étant donné l’ampleur de la réévaluation subie par les marchés obligataires au cours de l’année écoulée, la prime verte est plus faible qu’auparavant. Notre recherche quantitative a observé que lorsque les spreads étaient étroits sur les marchés de crédit Investment grade, la prime représentait une part plus importante du spread par rapport à aujourd’hui puisque les spreads sont actuellement plus larges et les rendements globaux plus élevés.

• Enfin, avec la croissance des marchés des obligations VSD, il existe davantage d’opportunités dans des segments tels que le haut rendement et la dette émergente. Les gestionnaires actifs ont la possibilité de se positionner sur ces segments afin d’atténuer une partie de la prime payée sur les obligations VSD Investment grade. La prime verte a également le potentiel de créer un cercle vertueux qui se traduira pour les investisseurs par une meilleure liquidité et une plus grande diversification sur le marché des obligations VSD. Dans la mesure où la prime verte est le reflet d’une forte demande, elle devrait être à l’origine d’une augmentation des émissions, puisque le coût du capital pour les émetteurs VSD est plus faible.

Pour résumer, nous sommes convaincus que le marché des obligations VSD offre une opportunité intéressante aux investisseurs, et ce pour les raisons suivantes :

• Corrélation évidente entre leurs capitaux et les projets durables

• Forte dynamique de la demande et potentiel d’appréciation du capital

• Possibilité d’une liquidité et d’une diversification accrues étant donné la croissance du marché

Évaluer le caractère durable des obligations VSD

Des principes internationaux reconnus peuvent orienter les émetteurs et les investisseurs sur les meilleures pratiques en matière d’obligations VSD. Le principal ensemble de normes provient de l’International Capital Markets Association par le biais de ses « Principes applicables aux obligations vertes, sociales et durables ». Ceux-ci offrent des conseils aux émetteurs sur la manière dont ils doivent sélectionner et articuler les projets à financer, et fixent des normes pour la conformité et le reporting postérieurs à l’émission. D’autres initiatives, telles que la Climate Bonds Initiative et la future norme européenne sur les obligations vertes, visent à améliorer la qualité de ces émissions du point de vue du développement durable. En outre, les émetteurs cherchent généralement à faire examiner leur cadre d’investissement par un tiers, généralement par des fournisseurs de données et de recherche spécialisés, afin d’offrir une garantie supplémentaire aux investisseurs.

Toutefois, si ces garanties sont légitimes et largement utilisées, les investisseurs doivent savoir qu’elles sont entièrement facultatives. Cela augmente le risque d’écoblanchiment puisque, comme nous l’avons vu, il existe une forte incitation à émettre des obligations VSD étant donné le coût du capital souvent plus faible. Nous avons vu des émetteurs arrivant sur le marché avec des obligations adhérant supposément à ces priorités ; mais ils n’avaient pas mis en place les cadres de reporting adéquats ni constitué de comité de surveillance solide garantissant des normes élevées. Certains émetteurs n’ont pas réussi à clarifier la manière dont ils allaient utiliser le produit de leur obligation, en mentionnant plusieurs projets, mais sans engagement clair concernant l’allocation des capitaux.

En outre, la simple classification d’une émission en tant qu’obligation verte, sociale ou durable ne garantit pas nécessairement un alignement réglementaire dans certains pays. L’article 9 du règlement de l’UE sur la publication d’informations en matière de durabilité dans le secteur des services financiers, par exemple, impose un ensemble beaucoup plus complet de critères à remplir avant qu’un titre ne puisse prétendre à être intégré dans un portefeuille conforme à l’article 9. Par exemple, les émetteurs doivent justifier d’une bonne gouvernance et ne pas nuire de manière significative aux objectifs de la Taxonomie verte de l’UE : ces éléments ne sont pas explicitement pris en compte dans les cadres obligataires internationaux des titres VSD, et c’est aux investisseurs qu’il revient de porter ce jugement.

C’est pourquoi une gestion active est particulièrement importante sur le marché des obligations VSD : il peut être tentant de se fier à l’opinion d’un tiers ou de prendre le label pour argent comptant, mais nous pensons que les investisseurs doivent être particulièrement vigilants, afin de réduire le risque d’écoblanchiment et d’être sûrs que les obligations sont émises avec conviction.

Conclusion

Compte tenu de l’ampleur des défis mondiaux auxquels nous sommes confrontés, le financement vert et social bénéficie d’une dynamique évidente. Le marché des obligations vertes, sociales et durables a connu une croissance considérable ces dernières années et l’univers VSD dans son ensemble représente désormais un large spectre d’opportunités diversifiées, affichant des caractéristiques obligataires stratégiques. Nous pensons que le moment est opportun pour inclure une telle exposition au sein d’un portefeuille global, compte tenu des perspectives économiques et de la réévaluation que nous avons observée sur les marchés obligataires. Les caractéristiques durables des obligations VSD peuvent également aider les investisseurs à répondre aux exigences réglementaires auxquelles ils sont soumis et à constater que leurs capitaux sont consacrés à des initiatives durables.

Il existe des normes internationales à l’aune desquelles ces obligations peuvent être évaluées, mais pour avoir une réelle confiance dans la validité de ces obligations, une gestion active est nécessaire.

Une note sur les obligations liées au développement durable

Une évolution intéressante, et plus récente, est la croissance du marché des obligations liées au développement durable. Ces obligations, populaires sur le marché du haut rendement, diffèrent des obligations « use of proceeds » dans la mesure où les capitaux peuvent être utilisés dans n’importe quel but. Au lieu de financer des projets durables, l’émetteur sera tenu d’atteindre certains objectifs durables : réduire ses émissions de CO2, par exemple. S’il n’atteint pas ces objectifs, une pénalité (généralement une augmentation du montant du coupon payé sur l’obligation) peut être appliquée, ou l’émetteur peut au contraire être récompensé par la réduction du montant du coupon pour avoir atteint les objectifs.

Ce marché relativement naissant présente des difficultés importantes : certaines obligations liées au développement durable peuvent sembler durables à première vue, mais dans certains cas, les objectifs de l’émetteur peuvent ne pas être très ambitieux, et l’ampleur et le calendrier des pénalités peuvent s’avérer insuffisants. Par conséquent, comme pour l’utilisation des obligations « use of proceeds », une gestion active et une surveillance accrue sont essentielles. Néanmoins, les obligations liées au développement durable peuvent constituer une option intéressante, et leur émergence témoigne de la volonté d’innovation qui règne dans l’univers obligataire pour ce qui a trait au développement durable.

¹ Organisation de coopération et de développement économiques (OCDE), estimations datant de décembre 2020.
² Estimations du Groupe d’experts intergouvernemental sur l’évolution du climat (GIEC), sur la base des émissions mondiales en 2010.
³ International Renewable Energy Agency (IRENA), « How to Transform the Energy System and Reduce Carbon Emissions » (https://www.irena.org/Digital-content/Digital-Story/2019/Apr/ How-To-Transform-Energy-System-And-Reduce-Carbon-Emissions)
⁴ McKinsey, « Diversity Wins: How Inclusion Matters », mai 2020 (https://www.mckinsey.com/featured-insights/diversity-and-inclusion/diversity-winshow-inclusion-matters).
⁵ J.P. Morgan Asset Management, Enquête prévisionnelle 2022, novembre 2022.
⁶ HSBC Green Bond Insights, 30 septembre 2022.
⁷ HSBC Global Research, Green Bond Insights, septembre 2022.
⁸ JPMorgan Chase & Co, « Going Green in Europe », août 2022.
⁹ PwC, « ESG Transformation of the Fixed Income Market », 2022. https://www.pwc.lu/en/sustainable-finance/esg-transformation-fixed-incomemarket.html
¹⁰ John Caramichael et Andreas Rapp, « The Green Corporate Bond Isuance Premium », juin 2022.

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