Perspectives obligataires - T4 2019
Thèmes et implications trimestrielles du pôle mondial obligataire, matières premières et devises
Robert Michele
Synthèse
- Nous avons multiplié par deux notre probabilité de récession de 20 % à 40 %, diminué celle de la croissance supérieure à la tendance de 25 % à 10 % et celle inférieure à la tendance de 45 % à 40 %. De fait, nos scénarios de récession et de croissance inférieure à la tendance ont une probabilité équivalente.
- La menace d’une escalade des tensions commerciales et de la guerre sur les tarifs douaniers demeure une réalité. En outre, les gouvernements semblent peu disposés voire incapables de prendre des mesures de relance budgétaire, laissant ainsi aux banques centrales le soin d’écarter une possible récession. Les investisseurs ne doivent pas être surpris par le faible niveau que peuvent atteindre les taux ni par le degré de créativité dont peut faire l’objet la politique monétaire.
- Notre stratégie consiste à devenir plus défensif et nous sommes devenus prudents à l’égard du crédit.
- Certaines de nos meilleures idées d’investissement : Emprunts d’État américains entre 10 et 30 ans, obligations d’entreprises Investment Grade (IG) d’échéances courtes et intermédiaires et certains segments des marchés de la titrisation.
Probabilités de nos scénarios (EN %)
Source : J.P. Morgan Asset Management. Opinions en date du 11 septembre 2019.
Ceci n'est pas un jeu
Le marché n’a pas eu besoin de solliciter un renforcement de la politique d’assouplissement monétaire dans la mesure où les principales banques centrales ont emprunté cette voie. Rappelons qu’il revient à ces entités d’essayer d’écarter une récession potentielle. Dans un contexte marqué par la guerre commerciale sino-américaine qui pèse sur l’activité manufacturière mondiale et par les maigres espoirs de sauvetage d’éventuels États et/ou entreprises par le biais de mesures de relance budgétaire, tous les yeux sont rivés sur les banques centrales et sur leur prédisposition à pallier au ralentissement mondial en renouant avec les outils de politique monétaire offensive qui ont été utilisés précédemment durant la période postérieure à la crise financière internationale. Manifestement, le rebond enregistré par l’ensemble des marchés depuis notre dernière réunion du 12 juin laisse à penser que les investisseurs ont confiance dans la capacité des banques centrales à réussir cette mission. Or nous ne sommes pas aussi convaincus. Telles étaient les tendances que nous avons abordées lors de notre réunion du 11 septembre 2019 qui s'est tenue à Londres, lieu d’une autre controverse : le Brexit.
Environnement macroéconomique
Bien entendu, la guerre commerciale a entraîné un ralentissement des échanges commerciaux et de l’activité manufacturière à l’échelle mondiale. La faiblesse des indices des directeurs d’achats (PMI) le confirme tout comme les témoignages des équipes de direction des entreprises. Compte tenu des faibles attentes à l’égard d’un compromis entre les États-Unis et la Chine à propos d’un démantèlement des tarifs douaniers, nous avons tâché de déterminer quand et si le secteur des services et le consommateur seraient impactés. À l’échelle mondiale, le chômage est très faible, les salaires ont enregistré une hausse et la confiance des ménages est élevée. Dans l’hypothèse où les banques centrales diminueraient de manière agressive leurs taux directeurs et augmenteraient une fois de plus leurs bilans, nous anticipons une amélioration accrue de la solvabilité des ménages. Nous constatons d’ores et déjà que le refinancement des crédits hypothécaires aux États-Unis et que la progression des cours des actifs ont créé un effet de richesse parmi les épargnants, mais nous craignons que l’impact croissant des tarifs douaniers puisse conduire les entreprises à diminuer leurs effectifs afin de réduire leurs dépenses.
Bien que la politique monétaire agisse comme instrument de protection contre le risque baissier, nous ne sommes pas si convaincus du fait qu’elle puisse à elle seule éviter une récession. Dans la mesure où nous nous trouvons à la fin d’un cycle d’expansion, les responsables des banques centrales ont besoin de la classe politique pour contribuer à l’adoption d’une forme de politique de relance budgétaire. Or qui est aujourd’hui capable et suffisamment courageux pour engager des dépenses budgétaires ? En raison d’un congrès américain divisé, le Président Trump est contraint. Au Japon, la hausse de la taxe à la consommation freinera la croissance. Et au sein de la plupart des pays européens, le ratio dette/PIB est extrêmement élevé à l’exception de l’Allemagne. À noter qu’au cours de ces 10 dernières années, son ratio a diminué d’environ 80 % à environ 60 % en Allemagne. Celle-ci peut manifestement dépenser jusqu’à 3 % de son PIB, mais elle s’est auto-imposée des règles limitant son déficit à seulement 0,5 % environ au niveau fédéral. C’est bien dommage. À un moment où les marchés obligataires invitent les gouvernements à accroître leurs déficits, ces derniers ne le peuvent pas.
Dans cette situation, nous nous demandons dans quelle direction la politique monétaire va s’orienter. Les mesures que prendront les banques centrales sont-elles restreintes ? Et quel en est l’objectif dès lors que leur efficacité est difficile à évaluer ? Nous sommes d’avis que les banques centrales auront peu de choix si ce n'est de réagir et d’encourager les gouvernements à adopter des politiques de relance budgétaire grâce à l’argent bon marché.
Nous n’excluons pas le fait que la Réserve fédérale abaisse son taux directeur à 0 % et qu’elle procède à une expansion de son bilan à hauteur de 1 000 milliards de dollars par an si elle en ressent le besoin. La Banque centrale européenne (BCE) pourrait abaisser le sien à -1 % et accroître son bilan de 1 500 milliards d’euros jusqu’à ce qu’elle n’ait plus d’emprunts d’État à racheter. Or que se passerait-t-il ensuite ? Elle devrait probablement acheter d’autres actifs et allonger la durée de sa politique d’assouplissement. De son côté, la Banque du Japon conservera probablement ses taux à un niveau de -0,10 % et pilotera la croissance de son bilan en la maintenant dans sa fourchette cible actuelle. L’intention implicite d’une telle politique offensive d'assouplissement monétaire est d’entraîner une dévaluation compétitive du yen. Mais dans une perspective générale, il peut s’agir d’un jeu à somme nulle.
Dans ce cas, les banques centrales devraient-elles se contenter de ne rien faire du tout ? Notre réponse est simple : « Pourquoi pas ? ». La hausse de l’inflation est moins un problème pour elles que l’imminence d’une récession mondiale. Alors pourquoi se tenir prêtes et prendre ce risque ?
Le prévisions de nos scénarios
Notre scénario central accorde désormais une probabilité égale à la Croissance inférieure à la tendance et à la Récession, à 40 % chacune (contre respectivement 45 % et 20 % auparavant). Depuis 2018, nous insistons sur le fait que la principale menace qui pèse sur l’économie mondiale est l’intensification des tensions commerciales et la hausse des tarifs douaniers. Ces deux craintes étant devenues une réalité, nous ne pouvons bien entendu pas les ignorer. Nous espérons que la réponse politique des banques centrales suffira à orchestrer un atterrissage en douceur de l’économie, même si nous n’en sommes pas entièrement convaincus.
Nous avons établi les probabilités extrêmes d’une Croissance supérieure à la tendance et d’une Crise à 10 % chacune (contre respectivement 25 % et 10 % auparavant). Une résolution immédiate du conflit commercial qui oppose les États-Unis et la Chine, y compris le démantèlement des tarifs douaniers, nous semble peu probable. Si une telle résolution venait à se matérialiser, nous estimons que les entreprises resteront prudentes et qu’elles reporteront leurs dépenses après les élections présidentielles de 2020. La crise semble difficile à envisager dans la mesure où les banques centrales sont véritablement disposées à se protéger contre le risque baissier.
Risques
Nous sommes d’avis que le principal risque est celui d’une réaction lente de la part des banques centrales. Celles-ci pourraient penser que leur politique monétaire est suffisamment accommodante et qu’il est temps que les responsables politiques apportent leur contribution au moyen d’une politique budgétaire adéquate. Une telle décision pourrait constituer une importante erreur de politique monétaire.
Bien entendu, un autre risque est celui de l’expansion de la guerre commerciale via une application par les États-Unis de tarifs douaniers à davantage de pays et régions, dont l’Europe.
Enfin, l’imminence du Brexit représente un risque pour l’ensemble des marchés pas seulement pour le Royaume-Uni, dans l’hypothèse où Boris Johnson remporterait les prochaines élections.
Implications en termes de stratégie
À l’image du dernier trimestre, notre positionnement est devenu plus défensif. Nous privilégions la duration des obligations de qualité dans l’environnement de marché actuel. Soit l’économie mondiale tombe en récession, contraignant ainsi les banques centrales à réagir par le biais de politiques drastiques, soit la récession est évitée car ces dernières ont déjà abaissé leurs taux et augmenté leurs bilans. Le marché des emprunts d’État américains se distingue à nos yeux en tant que marché très rémunérateur, notamment sur les échéances à 10 et à 30 ans.
Aux rangs des autres formes de duration sur des titres de qualité, citons notamment celles des obligations d’entreprises Investment Grade (IG) à échéances courtes et intermédiaires et de certains segments des marchés de la titrisation.
Dans l’ensemble, nous sommes devenus prudents à l’égard des obligations d’entreprises et nous nous préoccupons de la perspective d’une hausse des taux de défaut sur le marché du haut rendement, de la viabilité de la dette bancaire Additional Tier 1 (AT1) dans un environnement caractérisé par des rendements négatifs et de l’absence de secteurs défensifs sur le marché des obligations d’entreprises américaines.
Nos conclusions
Nous ne devrions pas être là. L’économie mondiale était supposée être en phase de relance et les banques centrales étaient censées normaliser leur politique monétaire. Les participants de la réunion du mois de septembre s’attendaient d’ailleurs à être témoins de la première hausse de taux depuis 2008. Or tout le contraire s'est produit. Nous pouvons craindre le degré de distorsion actuel des marchés obligataires, mais est-ce vraiment nécessaire ? En effet, ils ne sont pas plus faussés qu’ils ne l’étaient au début des années 1980 à l’époque où les banques centrales menaient un véritable combat contre les chocs pétroliers. Par ailleurs, chaque banque centrale doit surmonter les obstacles auxquels elle est confrontée dès qu’elle le juge utile. Nous estimons que c’est ce qu’elles font aujourd’hui. L’ensemble des investisseurs doivent accepter la situation et ne doivent pas être surpris par le faible niveau que peuvent atteindre les taux ni par le degré de créativité dont peut faire l’objet la politique monétaire.
Les actions étant proches de leurs points hauts et les spreads de crédit de leurs niveaux les plus faibles, nous considérons que les risques sont asymétriques même si les probabilités sont symétriques. Dans ce contexte, les meilleures idées d’investissement de l’équipe portent généralement sur les instruments de meilleure qualité.
Probabilités des scénarios et les implications en termes d'investissement : T4 2019
Chaque trimestre, les gérants de portefeuille principaux et les spécialistes sectoriels du pôle obligataire, matières premières et devises de J.P. Morgan Asset Management se réunissent afin de formuler notre point de vue commun à l’égard de l’évolution à court terme (sur les trois à six prochains mois) des marchés obligataires.
Lors de ces discussions, nous passons en revue l’environnement macroéconomique et les analyses secteur par secteur en fonction de trois résultats clés de nos recherches : les fondamentaux, l’analyse quantitative des valorisations et les facteurs techniques de l’offre et de la demande (« fundamentals, quantitative valuations and supply and demand technicals » ou FQT). Le tableau suivant fournit une synthèse de nos perspectives en fonction de divers scénarios potentiels, notre évaluation de la probabilité de chacun d’entre eux et leurs larges répercussions macroéconomiques, financières et de marché.
Source : J.P. Morgan Asset Management. Opinions en date du 11 septembre 2019.
Les opinions, les estimations, les projections et les prises de position relatives aux tendances des marchés financiers reposant sur les conditions de marché actuelles, nous sont propres et sont susceptibles de changer à tout moment sans préavis. Il n’y a aucune garantie qu’elles se révèlent exactes.