Perspectives obligataires - T1 2024

Synthèse

  • Le changement de cap monétaire annoncé par la Réserve fédérale a réduit la probabilité d’une récession et renforcé celle d'un atterrissage en douceur. Une croissance inférieure à la tendance (probabilité de 60 %) est désormais notre scénario central, et la probabilité d'une récession a été abaissée à 30 %. Les probabilités attribuées à une croissance supérieure à la tendance et à une crise sont passées de 0 % à 5 %.
  • Dans nos scénarios de croissance inférieure à la tendance et de récession, la corrélation entre les bons du Trésor et les actifs risqués devrait redevenir négative et servir de couverture aux actifs plus risqués.
  • Le principal risque serait une réaccélération de l'inflation qui obligerait les banques centrales à durcir à nouveau leur politique.
  • Nous privilégions les segments du crédit les plus rémunérateurs du marché obligataire : les obligations d'entreprises et les obligations titrisées, dont les titres pass-through d'agences, les titres adossés à des créances commerciales (CMBS) non émis par des agences et le crédit titrisé à court duration.
  • Les marchés émergents offrent également des opportunités, avec des rendements réels élevés et des cycles de réduction des taux déjà amorcés.

Les déboires des investisseurs exposés aux liquidités

Notre Comité d’investissement trimestriel de décembre s'est tenu à New York le lendemain des annonces du président de la Réserve fédérale (Fed), Jay Powell, et du Federal Open Market Committee (FOMC), qui ont stupéfait les marchés en délivrant un message résolument accommodant. Après presque deux ans de resserrement ininterrompu de la politique monétaire, les membres de la Fed estiment avoir observé une amélioration suffisante de l'inflation pour faire une pause, ouvrant même la porte à des baisses de taux en 2024. Alors qu’ils tablaient sur un discours très ferme de la Fed, les marchés ont été pris au dépourvu et toutes les classes d'actifs ont commencé à rebondir fortement. Les investisseurs très exposés aux liquidités doivent se sentir bien seuls et se demander « quoi faire ?».

Depuis plusieurs mois, notre Comité optimise de plus en plus son exposition aux marchés en profitant de chaque hausse des taux pour accroître le poids des obligations dans les portefeuilles. Pour déterminer la marche à suivre, nous avons surtout cherché à identifier les meilleurs potentiels de valorisation, comment les exploiter dans la pratique et quels indicateurs de valorisation devaient être privilégiés pour déterminer le niveau d’emballement potentiel des marchés. Les décalages longs et variables de la politique monétaire finiront par se répercuter fortement sur l'économie, mais ils n’étaient pas vraiment à l’ordre du jour.

Environnement macroéconomique

En fait, de nombreux signes montraient un ralentissement généralisé de la croissance et de l'inflation bien avant la réunion du 13 décembre du FOMC. Le marché du travail américain a déjà nettement fléchi, la moyenne mobile sur six mois de la croissance de l’emploi privé non agricole s'établissant à 130 000, contre 164 000 avant la pandémie (2017-2019).

Surtout, l'inflation s'est contre toute attente rapprochée de l'objectif de 2 % de la Fed : L’indice sous-jacent des dépenses de consommation personnelle (PCE, un indicateur très suivi) s'est établi à 2,4 % en taux annualisé sur trois mois (en baisse par rapport au record de 6,6 % atteint en 2021) et l'indice sous-jacent des prix à la production est ressorti à 2,0 % en glissement annuel.

Si le ralentissement était manifeste, la récession semblait pourtant s’éloigner de plus en plus. Le taux de chômage était resté inférieur ou égal à 4 % pendant 24 mois consécutifs, les bénéfices des entreprises semblaient solides et les marchés de financement ne paraissaient pas soumis à de fortes tensions. Bref, la Fed pouvait se féliciter d'un travail bien fait.

En dehors des États-Unis, la situation n’était pas aussi favorable. L'Europe faisait face à une récession imminente et le Royaume-Uni luttait contre une inflation galopante. Et pour la première fois depuis près de 20 ans, la Banque du Japon semblait prête à relever ses taux et à mettre fin à sa politique de taux d'intérêt négatifs. Sur les marchés émergents, notre Comité a pris acte de la discipline budgétaire et monétaire, mais s’inquiète de l’incapacité de la Chine à déployer des mesures de relance massives.

Globalement, le cocktail constitué par une croissance modérée, une poursuite de la désinflation et le biais à l'assouplissement des banques centrales a complètement rebattu les cartes sur le plan macroéconomique par rapport à ces dernières années et devrait, selon nous, offrir un puissant facteur de soutien aux marchés obligataires.

Prévisions en termes de scénario

Nous tablons désormais sur un scénario central caractérisé par une croissance inférieure à sa tendance /

un atterrissage en douceur (probabilité rehaussée de 50 % à 60 %), avec une pondération de 2 contre 1 par rapport à la probabilité d’une récession (abaissée de 50 % à 30 %). Au début du quatrième trimestre, nous pensions que les banques centrales jouaient un rôle essentiel pour savoir si l'économie allait entrer en récession ou connaître un atterrissage en douceur. Nous craignions que les banques centrales ne maintiennent les taux à un niveau élevé jusqu'à ce que l'inflation renoue vraiment avec leur objectif de 2 % - et que les décalages longs et variables des politiques monétaires finiraient ensuite par se faire sentir.

Il y avait selon nous une chance sur deux d’observer soit une récession soit un atterrissage en douceur. Le discours désormais conciliant de la Fed a clairement fait pencher la balance en faveur d'un atterrissage en douceur. Dans nos scénarios de croissance inférieure à la tendance et de récession, la corrélation entre les bons du Trésor et les actifs risqués devrait redevenir négative et servir de couverture aux actifs plus risqués.

Les probabilités attribuées aux risques extrêmes (croissance supérieure à la tendance et crise) sont passées de 0 % à 5 %. Nous devons prendre conscience que les points d'inflexion de la politique monétaire s'accompagnent d'une volatilité et d'un risque considérables, et nous ne saurons qu'avec le recul si les banquiers centraux ont changé de cap trop tôt ou trop tard. Avec une économie américaine en situation de plein emploi, il est certain que la moindre reprise économique en Chine et la baisse des taux d'intérêt pourraient entraîner une accélération significative de la croissance, qui pourrait repasser au-dessus de sa tendance. À l'inverse, une période prolongée de rendements réels élevés, alors que deux guerres font rage et que des élections présidentielles sont prévues aux États-Unis, réunit tous les ingrédients d'une éventuelle crise.

Risques

Le principal risque serait une réaccélération de l'inflation qui obligerait les banques centrales à durcir à nouveau leur politique. Au fil des trimestres, les entreprises et les ménages s'adaptent progressivement au renchérissement du coût de financement de leurs dépenses. La pénurie mondiale de logements et la faiblesse du chômage pourraient entraîner un rebond de la consommation latente, alors que l'inflation est encore supérieure aux objectifs de la plupart des banques centrales.

L’élection présidentielle américaine et les différents scrutins prévus dans 39 autres pays, dont le Royaume-Uni, Taïwan, le Mexique, l'Indonésie, le Venezuela et le Pakistan, se profilent également à l'horizon 2024. Le risque d'escalade des tensions géopolitiques reste élevé et n'est pas intégré par les marchés obligataires.

A noter que certaines des craintes les plus répandues il y a encore peu - comme les difficultés du système bancaire régional américain et les immeubles de bureaux vacants dans les quartiers d'affaires - n'ont pas trouvé d'écho au cours de ce trimestre.

Implications en matière de stratégie

Les déclarations accommodantes de la Fed offrent l’occasion au marché obligataire de repartir « en avant toute ». A tel point que les anciens discours laissant augurer un éventuel resserrement supplémentaire ou des taux « durablement plus élevés » peuvent être mis au placard. C’est précisément ce que reflètent nos meilleures idées d’investissement, réparties entre les différents segments très rémunérateurs du crédit sur les marchés obligataires.

Nous avons une préférence pour les obligations d'entreprises. Les entreprises cotées ont su sécuriser leur dette dans un contexte de taux d'intérêt beaucoup plus bas et leurs bénéfices connaissent une période de croissance soutenue et prolongée. Les anticipations en matière de défaut sont restées très faibles et le Comité s'est montré intéressé par les émetteurs américains et européens investment grade et à haut rendement. Les titres AT1 (Additional Tier 1) des banques européennes et les prêts à effet de levier américains ont été privilégiés, mais l'essentiel était d'intervenir tant que les spreads étaient encore raisonnables par rapport au niveau global des taux d'intérêt.

Nous apprécions également les obligations titrisées. Une fois encore, de nombreuses catégories de titres se révèlent attractives, comme les titres pass-through d'agences, les titres adossés à des créances commerciales (CMBS) non émis par des agences et le crédit titrisé à court duration. Le Comité a constaté des tensions limitées en dehors des emprunteurs de moindre qualité dans le secteur des prêts à la consommation, et de nombreux secteurs semblaient enregistrer de bonnes performances.

Si l'on conjugue des fondamentaux solides et une volatilité réduite, les actifs titrisés semblent être l'un des segments les moins onéreux du marché.

Enfin, la dette des marchés émergents a regagné de nombreux partisans après avoir été délaissée pendant plusieurs trimestres. Le Comité a pris acte des rendements réels élevés des marchés obligataires locaux et du cycle de réduction des taux déjà amorcé par les banques centrales de plusieurs pays émergents. La majorité des membres se sont également dit intéressés par les émissions en devises locales, jugeant le dollar américain proche d’un point d’inflexion.

Conclusions

OLe fait que la Fed soit sur le point d'assouplir sa politique ne se traduira pas nécessairement par un marché obligataire baissier. Bien au contraire : il faut se positionner à l’achat à la moindre correction des cours, tant que le rendement total est intéressant. Une fois que la Fed entamera le processus, elle pourrait réduire ses taux de plusieurs centaines de points de base, que l’on assiste à un atterrissage en douceur ou à une récession. Au fur et à mesure que les banques centrales d’autres pays développés emboîteront le pas de la Fed, la masse d'argent placée en dépôt et dans des fonds monétaires reviendra à contrecoeur sur le marché. Nous n'avons pas l'intention de conserver des liquidités et d'être les « laisser pour compte » de ce rebond des marchés.

Probabilités des scénarios et implications en termes d’investissement : T1 2024

Chaque trimestre, les gérants de portefeuille principaux et les spécialistes sectoriels du pôle obligataire, matières premières et devises de J.P. Morgan se réunissent afin de formuler notre point de vue commun à l’égard de l’évolution à court terme (sur les trois à six prochains mois) des marchés obligataires.

A l’occasion de ces discussions, nous avons examiné l’environnement macroéconomique et analysons chaque secteur sur la base de trois principaux facteurs de recherche : les fondamentaux, les valorisations quantitatives et la dynamique en matière d’offre et de demande. Le tableau ci-dessous synthétise nos prévisions en vue de divers scénarios possibles, notre évaluation de la probabilité de chacun d’entre eux et leurs implications macroéconomiques, financières et de marché.

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