Notre Comité d'investissement trimestriel de juin s'est tenu à Columbus, dans l'Ohio, alors que les négociations de paix au Moyen-Orient progressaient. Ce contexte a permis une baisse des prix du pétrole et a recentré l'attention sur l'intelligence artificielle (IA) et sur le coût de déploiement des infrastructures nécessaires à son développement. Un constat majeur s’est imposé tout au long des échanges : la remarquable résilience de l'économie et des marchés face à des chocs géopolitiques et à des dynamiques de marché en perpétuelle évolution.

Une nouvelle fois en l'espace de trois ans, l'économie et les marchés ont fait face à un environnement macroéconomique qui, historiquement, aurait conduit à une récession. En 2022 et 2023, la Réserve fédérale a engagé un cycle de hausse des taux de 525 points de base (pb), suivi d'une crise bancaire régionale. En 2025, l’épisode du « Liberation Day » a porté le taux effectif moyen de droits de douane à près de 20 %. En 2026, la guerre menée par les États-Unis et Israël contre l'Iran a provoqué une hausse de plus de 50 % des prix du pétrole.

L'histoire nous enseigne que chacun de ces événements se serait traduit par une probabilité de récession supérieure à 80 %. Et pourtant, la résilience, ainsi que la capacité d'adaptation des entreprises et des ménages, a permis d’éviter toute contraction. Le Comité a dû reconnaître que ce cycle présente des caractéristiques nettement différentes. Cela s'explique sans doute par l'abondance de liquidités qui circulent encore dans le système, sous l’effet des chèques de relance liés au COVID et de l'assouplissement quantitatif (quantitative easing).  Cela peut aussi refléter la propension des pouvoirs publics à agir rapidement pour prolonger l’expansion.

Le contexte économique et de marché rappelle fortement l’ère Reagan des années 1980, ainsi que les périodes 1998-1999 et 2004-2006 qui se caractérisaient par des besoins élevés de dépenses d'investissement (capex), une abondance de capitaux et une forte concurrence. Le développement de l'IA crée aujourd'hui un même dynamisme. Notre équipe estime toutefois que le cycle actuel de dépenses d’investissement pourrait s'étendre davantage et prendre une ampleur mondiale. Investir dans la sécurité énergétique, la défense des frontières et la technologie figure au premier rang des priorités de chaque État souverain.

Aux États-Unis, les investissements se renforcent également en faveur de la santé, de la relocalisation de la production, de la construction de logements abordables et de la formation d'une partie de la main-d'œuvre. Cette dynamique est susceptible de soutenir l'économie et les marchés pendant une période prolongée. Pour autant, l’histoire rappelle que les années Reagan se sont achevées sur le krach boursier de 1987, que la fin des années 1990 a débouché sur l'éclatement de la bulle Internet en 2000, et que le milieu des années 2000 a été marqué par la crise financière mondiale. Dans ce contexte, nous cherchons à tirer parti de ce potentiel de hausse tout en maîtrisant les risques.

Contexte macroéconomique

La désescalade au Moyen-Orient modifie l’équilibre des risques sur le marché pétrolier. Une hausse au-dessus de 120 dollars le baril paraît désormais peu probable, tandis qu’un scénario de surplus de l'offre ramenant le pétrole vers 60 dollars devient plus envisageable. Les prix de l'énergie cesseraient alors rapidement de peser sur l'économie mondiale pour la soutenir légèrement, les ménages et les entreprises voyant leur revenu disponible augmenter et leurs coûts diminuer. Associée au déploiement de l'IA, la baisse des prix de l'énergie remettrait l'économie mondiale sur la voie de l'expansion jusqu'en 2027.

La fonction de réaction des banques centrales face à ce nouveau contexte est plus contrastée. La Banque centrale européenne (BCE), la Banque d'Angleterre, la Banque de réserve d'Australie et la Banque du Canada devraient être moins incitées à relever leurs taux. Hormis une éventuelle hausse symbolique de la BCE, elles pourraient maintenir un statu quo sur le reste de l'année. La Fed et la Banque du Japon (BoJ) font figure d'exception. Le ton plus ferme adopté lors de la dernière réunion du Federal Open Market Committee (FOMC) de la Fed laisse penser que la banque centrale ne laissera pas perdurer une inflation élevée et réagirait en l'absence d'amélioration significative.

La BoJ poursuit la normalisation de ses taux à un rythme prudent, avec deux hausses par an. Dans un contexte de dépenses budgétaires plus importantes, ce mouvement a contribué à une remontée des anticipations d'inflation. Le Comité a également constaté que la perspective de baisses de taux s'éloignait. Les banques centrales sont aujourd'hui engagées dans des cycles de hausse, ou tendent à l'être, même si beaucoup préféreraient maintenir leurs taux inchangés à court terme.

En dehors du conflit au Moyen-Orient, le déploiement de l'IA a dominé les discussions macroéconomiques. Les capitaux nécessaires à la construction des centres de données et des infrastructures associées sont considérables. Si les marchés financent aisément ce déploiement aujourd'hui, la question est de savoir si cette dynamique se prolongera, et le cas échéant, si elle pourrait créer des tensions sur le marché de l'emploi.  Les données disponibles suggèrent que les capacités d’infrastructure actuelles ne suffisent pas à absorber la demande liée au déploiement de l’IA, ce qui devrait accélérer les dépenses d’investissement.

L’impact sur le marché de l’emploi est plus difficile à évaluer. La demande de travailleurs qualifiés est forte et, si elle contribue à soutenir l'emploi aux États-Unis, l'ensemble des données indique que le marché du travail dans son ensemble reste stable, avec une croissance des salaires toujours modérée. Les enseignements des précédentes révolutions technologiques nous montrent que des gains de productivité sont plus probables que des pertes d'emplois durables. Si certains emplois seront supprimés, de nouveaux métiers, difficiles à anticiper aujourd'hui, verront vraisemblablement le jour. À l'époque de la bulle Internet, l'apparition du métier d'« influenceur », vingt ans plus tard, était difficilement prévisible.

Au total, nous retenons la stabilité du marché de l'emploi malgré les droits de douane et la hausse des prix de l'énergie, et nous pensons que de nouvelles améliorations sont à venir. Les banques centrales surveilleront attentivement si ces améliorations se traduisent par une accélération de la croissance des salaires.

Nous anticipons un maintien des taux de la Fed à 3,625 % jusqu'à la fin de l'année. La banque centrale observera à la fois le recul de l'inflation lié à la baisse des prix de l'énergie et les éventuelles tensions sur le marché de l'emploi à mesure que les dépenses d'investissement se diffusent plus largement. Le rendement des bons du Trésor américain à 10 ans devrait ainsi se maintenir dans une fourchette comprise entre 4,25 % et 4,625 %. Les marchés obligataires mondiaux ont connu de profonds réajustements depuis la fin février et anticipaient des hausses de taux trop nombreuses de la part des banques centrales. Dans ce contexte, les obligations d’État à maturité courte en Europe, au Royaume Uni et en Australie demeurent attractives.

Prévisions de scénario

Le Comité a relevé de 60 % à 80 % la probabilité d’une expansion, répartie à parts égales entre une croissance supérieure à la tendance et une croissance inférieure à la tendance. Cette révision s’explique par une désescalade au Moyen-Orient, favorable à une baisse des prix du pétrole, et par l’accélération des dépenses d’investissement à l’échelle mondiale. Même si plusieurs facteurs pourraient soutenir une croissance plus généralisée, elle reste à ce stade concentrée sur le déploiement de l’intelligence artificielle, tandis que les effets différés des chocs liés à l’énergie et aux droits de douane demeurent difficiles à évaluer. Par ailleurs, le marché de l'emploi devra générer une hausse des salaires réels pour soutenir une consommation plus dynamique. Nos échanges ont porté sur la nature de cette croissance : sera-t-elle tirée par les gains de productivité, ou bien par l'inflation ?

Le risque de contraction économique (récession et crise) a été abaissé de 40 à 20 %. Nous avons également réparti cette probabilité à hauteur de 10 % pour la récession et de 10 % pour la crise. La dynamique sous-jacente de l'économie n'est pas remise en cause, mais l'incertitude géopolitique pourrait ressurgir d’ici la fin de l'année 2026, ce qui maintient un risque de contraction.

Risques

Au-delà du risque géopolitique, qui demeure très présent, le Comité a mis en avant l'euphorie autour de l'IA. Si le rapport coût/bénéfice du déploiement de l'IA venait à être remis en question, voire à devenir trop élevé, un repli des investissements pèserait vraisemblablement sur les marchés comme sur l'économie. Plusieurs entreprises commencent déjà à réévaluer le coût d'utilisation des jetons (tokens) face à des bénéfices encore incertains.

Nous restons également attentifs aux précédentes phases d'expansion stimulées par les dépenses d'investissement et par une abondance de liquidités, qui se sont achevées brutalement en 1987, 2000 et 2008. Dans le cycle actuel, l'afflux de capitaux dans l'économie mondiale, combiné au retour des politiques publiques d'endettement et de dépense, pourrait alimenter des tensions sur la croissance et l'inflation, obligeant les banques centrales à réagir.

Conséquences sur la stratégie

Le Comité anticipe un environnement dans lequel la priorité doit rester la construction de portefeuilles axés sur le rendement et le portage. Les obligations hybrides bancaires et les obligations convertibles contingentes affichent parmi les rendements ajustés du risque les plus attractifs des marchés. Les prêts bancaires ont également été privilégiés, compte tenu des solides fondamentaux des émetteurs et de leur nature à taux variable. Le crédit titrisé conserve notre faveur, pour son rendement adossé à des garanties solides. Enfin, la dette des marchés émergents a fait l'objet d'un large consensus, en raison des rendements réels élevés sur les marchés locaux et par la résilience de la plupart des pays au choc pétrolier.

Conclusion

Un consensus aussi fort et largement partagé appelle néanmoins à la prudence. La résilience des entreprises et des ménages, combinée à des politiques budgétaires structurellement expansionnistes, constitue un puissant facteur de soutien. Les réajustements observés sur le marché obligataire ces quatre derniers mois ont offert aux investisseurs une occasion de se positionner sur les obligations à des niveaux de rendement plus élevés. Nous entendons saisir cette opportunité.