Synthèse

• Une croissance supérieure à la tendance demeure notre scénario central (sa probabilité a été portée à 90 %) grâce aux mesures de relance monétaire et budgétaire attendues, à l’accélération des campagnes vaccinales et à une croissance du PIB réel des États-Unis en 2021 que nous prévoyons désormais à son rythme le plus élevé depuis 38 ans.
  Nous avons ramené à 0 % la probabilité d’une croissance inférieure à la tendance et laissé à 5 % celles d’une récession (en cas de ralentissement de la réouverture dû aux variants du virus) et d’une crise (due à une panique financière).
  
  
• Selon nous, les banques centrales vont tenir parole et ne pas relever leurs taux avant la fin de l’année 2023 environ et la Réserve fédérale va contrôler la normalisation du rendement du bon du Trésor à 10 ans vers un rendement réel de 0 %. Nous pensons également que les investisseurs obligataires accepteraient une hausse aux alentours de 2 % sans pour autant fuir la classe d’actifs si celle-ci s’étendait sur les prochains trimestres.
  
  
• Sur le front du risque inflationniste, nous nous attendons à ce que les prix augmentent de plus de 2 %en glissement annuel - éventuellement davantage en fonction des dépenses des ménages et d’un plan de dépenses d’infrastructure aux États-Unis - mais nous pensons que les facteurs structurels qui ont contenu l’inflation durant des années subsistent.
  
  
• Les obligations à haut rendement et les prêts à effet de levier figurent en tête de notre liste ; nous privilégions également les obligations à court terme des banques européennes, le crédit titrisé, les devises procycliques et la dette souveraine émergente.

Probabilité des scénarios (%)

Source : J.P. Morgan Asset Management. Opinions en date du 10 mars 2021.

Les produits dopants de l’économie et des marchés

Est-ce possible ? Pourrait-il vraiment y avoir un environnement économique mondial sans risque baissier ? Et si oui, fallait-il une pandémie mondiale pour y parvenir ? Voilà quelques-unes des questions auxquelles nous avons cherché à répondre lors de notre réunion Investment Quarterly (IQ) de mars. Alors même que les États-Unis accélèrent leur marche en avant vers une réouverture totale, la pandémie a fait de la théorie monétaire moderne (TMM) la réponse politique généralement acceptée et dans le cadre de laquelle les autorités budgétaires empruntent et dépensent, tandis que les autorités monétaires impriment de la monnaie et achètent la dette. Dans la mesure où les gouvernements s’emploient à contenir le virus sur leur sol national, à stimuler leurs économies via la relance budgétaire et à mener à bien leurs campagnes vaccinales, les conflits commerciaux transfrontaliers sont quant à eux presque totalement absents. Il semble qu’il existe une superposition d’innombrables filets de protection pour garantir que la reprise ne fasse que progresser. Mais, zéro risque d’une quelconque rechute ? Nous en avons débattu sérieusement.

Tout au long de la journée, on nous a rappelé que notre rôle n’était pas de prédire l’orientation de l’économie, mais plutôt celle des marchés obligataires et des changes. Une quantité considérable de bonnes nouvelles économiques étant déjà intégrée dans les cours, notre mission était donc de nous retrousser les manches, d’analyser les marchés et de trouver des valorisations raisonnables. Les tendances inflationnistes, les fonctions de réaction des banques centrales et les comparaisons historiques ont figuré parmi les nombreux sujets que nous avons abordés. Nous avons conclu que les opportunités étaient plus ténues qu’au trimestre précédent, mais qu’elles existaient néanmoins toujours.

Environnement macroéconomique

Le 5 janvier était la date clé pour nos perspectives trimestrielles. C’était en effet le jour où le second tour des élections en Géorgie a donné au parti démocrate une faible majorité au Sénat et, ce faisant, un gouvernement à l’unité fragile.

Tout à coup, des obstacles potentiels - paralysie du Congrès, absence de mesures de relance budgétaire supplémentaires et reprise lente - ont disparu. Avec les banques centrales permettant la TMM, le gouvernement dirigé par les démocrates (armé de deux procédures dites de réconciliation budgétaire en 2021) était appelé à devenir le principal client de la Fed. Juste après le plan de relance de 900 milliards de dollars adopté à la fin de l’année, le Président Joe Biden a promulgué une loi de relance de 1 900 milliards de dollars et il est déjà question d’une nouvelle centrée sur les dépenses d’infrastructure avant la fin 2021.

En conséquence, nous avons relevé notre prévision de la croissance du PIB réel américain pour l’ensemble de l’année 2021 à un peu plus de 7 %, un niveau qui, s’il était atteint, avoisinerait ainsi le rythme record de 7,9 % atteint en 1983. Il est même possible qu’une accélération des campagnes vaccinales à travers le monde et un accord rapide sur un projet de loi sur des dépenses d’infrastructure aux États-Unis puissent propulser la croissance du PIB américain en 2021 à plus 8 % - il existe déjà plusieurs prévisions de 8 % sur le marché. L’une des principales sources d’incertitude est de savoir quelle part de leur vaste surplus d’épargne les ménages vont dépenser. Nous estimons que si les consommateurs dépensent 20 % du surplus d’épargne accumulé, cela accroîtrait de 2 % supplémentaires la croissance du PIB. Tel est l’impact d’une économie tirée par la consommation.

Une fois encore, une grande partie de notre discussion a porté sur l’inflation. Avant que nous ne nous réunissions à nouveau en juin, l’impact de la faiblesse des effets de base aura créé des données d’inflation en glissement annuel bien supérieures à 2 %. L’accélération de la croissance à la faveur de la réouverture, la dépréciation du dollar et la hausse des prix des matières premières ont également renforcé les perspectives inflationnistes. Le transfert de la croissance des biens vers les services devrait transparaître dans l’inflation dans la mesure où les prix de certains services vont imiter l’envolée liée à la pandémie des prix de certains biens. Le président de la Réserve fédérale (Fed), Jerome Powell, indique que la Fed s’attend à des dépenses soutenues dans le sillage de la réouverture de l’économie, ce qui se traduira par une accélération de l’inflation. Il reconnaît que les intervenants sur le marché seront attentifs à la réaction de la Fed. Pour le moment, il affirme que la Fed sera patiente. Peut-être.

Notre scénario central reste le suivant : les facteurs structurels qui ont contenu l’inflation pendant des années n’ont pas disparu. Au nombre de ces derniers figurent notamment des anticipations inflationnistes obstinément faibles, des courbes de Phillips plates, la démographie et la technologie. Nous pensons qu’il faudrait un assouplissement budgétaire continu pour conduire l’inflation sur une trajectoire sensiblement plus élevée. Par conséquent, nous nous attendons à ce que les principales banques centrales tiennent parole et conservent une politique monétaire accommodante pendant un certain temps encore... en laissant ainsi passer la tempête inflationniste à court terme. La Fed commencera probablement à réduire progressivement ses vastes achats d’actifs début 2022 et à relever ses taux vers la fin 2023.

Prévisions en termes de scénario

Une croissance supérieure à la tendance demeure notre scénario central et sa probabilité a été accrue de 75 % à 90 %. Franchement, un excès de prudence est la seule chose qui nous a empêchés de la porter à 100 %. (Avec autant de mesures monétaires et budgétaires attendues et l’accélération des campagnes vaccinales, nous avons même réfléchi à la création d’une catégorie de croissance supérieure à « supérieure à la tendance ».) L’inquiétude est qu’en faisant tourner l’économie à plein régime, le risque est de créer un environnement plus inflationniste que prévu.

A la place, nous avons intégré des risques de stagflation à notre scénario de crise.

La probabilité d’une croissance inférieure à son rythme tendanciel a été réduite de 15 % à 0 %. Il n’est tout simplement pas réaliste que l’économie s’établisse dans une fourchette de 0 %-1,5 % compte tenu de la détermination des responsables politiques à favoriser une reprise à plein régime de l’économie avec une inflation stable de 2 %.

La probabilité des scénarios de récession et de crise a été laissée à 5 % dans les deux cas. La seule inconnue connue est celle d’un variant du virus portant un sérieux coup dur au déconfinement.

Risques

L’inflation est passée en tête de liste des risques potentiels. Milton Friedman a dit que « l’inflation est toujours et partout un phénomène d’origine monétaire ». Eh bien, il existe assurément une surabondance de monnaie. En outre, cette crise fait figurer la TMM comme la réponse politique appropriée, alors que la réponse à la crise financière mondiale était axée sur l’austérité. L’avalanche de mesures de relance budgétaire et ses divers effets multiplicateurs n’ont pas encore été pleinement compris. La tendance démographique a également évolué. Le groupe d’âge le plus important aux États-Unis est celui des habitants nés en 1991 ; ces derniers étaient âgés de 17 ans au début de la crise financière mondiale. Aujourd’hui, ils ont 30 ans et sont sur le point de devenir les salariés, les consommateurs et les épargnants dominants. Enfin, les prix des matières premières augmentent de façon inquiétante.

Le risque d’inflation n’est pas celui d’une hausse à court terme que les banques centrales gèrent. Le risque est de voir une accélération persistante de l’inflation devenir un sérieux problème pour les banques centrales et la projection du taux directeur des fonds fédéraux à long terme de la Fed (le graphique des points) devoir passer de 2,5 % à 4 % ou plus. Les marchés ne sont tout simplement pas préparés à un resserrement monétaire de cette ampleur.

Implications en termes de stratégie

Nous pensons que la Fed va contrôler la normalisation du rendement du bon du Trésor américain à 10 ans vers un rendement réel de 0 %. Une fourchette de 1,875 % à 2,125 % serait acceptable pour les investisseurs obligataires si elle s’étendait sur les prochains trimestres. Pour le moment, les rendements devraient marquer une pause dans leur récente hausse sous l’effet de l’afflux de capitaux étrangers sur le marché américain.

Les obligations à haut rendement et les prêts à effet de levier ont figuré en tête de notre liste d’idées d’investissement. Nous avons fait observer que les spreads de crédit n’ont pas tendance à s’élargir lorsque les taux de défaut sont orientés à la baisse et nous nous attendons à ce que les taux de défaut diminuent de moitié par rapport aux niveaux actuels.

Les obligations à court terme de banques européennes, le crédit titrisé, les devises procycliques et la dette souveraine émergente plus rémunératrice ont également figuré en tête de notre liste d’idées d’investissement.

Les grandes absentes ont été la dette émergente en devises locales et les devises émergentes. Si le groupe continue de les apprécier, nous avons toutefois estimé qu’il faudrait néanmoins attendre la confirmation qu’une forte reprise outre-Atlantique entrainait bien avec elle les économies émergentes sensibles à la croissance américaine.

Réflexions finales

Pendant la pandémie, quel a été l’équivalent pour l’économie et les marchés financiers des substances dopantes interdites utilisées par certains athlètes et culturistes ?

Nous vivons dans un monde dopé aux politiques budgétaires et monétaires. La manière dont tout cela se réglera et ce qu’en seront les retombées sont des questions importantes, mais lointaines. Pour l’instant, nous préférons profiter de la situation et ne pas lutter contre la thématique d’investissement de la relance au sein de nos portefeuilles.

Probabilités des scénarios et implications en termes d’investissement: T2 2021

Chaque trimestre, les gérants de portefeuille principaux et les spécialistes sectoriels du pôle obligataire, matières premières et devises de J.P. Morgan se réunissent afin de formuler notre point de vue commun à l’égard de l’évolution à court terme (sur les trois à six prochains mois) des marchés obligataires. À l’occasion de ces discussions, nous examinons l’environnement macroéconomique et analysons chaque secteur sur la base de trois principaux facteursde recherche : les fondamentaux, les valorisations quantitatives et les dynamiques en matière d’offre et de demande. Le tableau ci-dessous synthétise nos prévisions en vue de divers scénarios possibles, notre évaluation de la probabilité de chacun d’entre eux et leurs implications macroéconomiques, financières et de marché.

Source : J.P. Morgan Asset Management. En date du 10 mars 2021.
Les opinions, les estimations, les projections et les prises de position relatives aux tendances des marchés financiers reposant sur les conditions de marché actuelles, nous sont propres et sont susceptibles de changer à tout moment sans préavis. Il n’y a aucune garantie qu’elles se révèlent exactes.