Synthèse

• Les mesures de confinement décrétées par les autorités chinoises en réponse à l’épidémie de COVID-19 ont provoqué un choc de l’offre, tandis que le début de la mise en quarantaine en Europe et l’effondrement des cours du pétrole ont entraîné un choc de la demande – le tout sur fond de volatilité des marchés et des politiques officielles. Dans ce contexte, nous avons relevé la probabilité de récession de 25 % à 55 % ; il s’agit de notre scénario de base.
  
  
• Une réponse politique mondiale coordonnée et ferme est indispensable rapidement dans le domaine de la santé et sur le plan monétaire et budgétaire. Il s’agit notamment de ramener les taux directeurs à des niveaux structurellement inférieurs, d’appliquer un système de « tiering » (permettant de mitiger l’impact des taux négatifs sur la rentabilité des banques), de procéder à des achats d’actifs à plus grande échelle et de fournir des liquidités aux petites et moyennes entreprises afin d’inciter à des dépenses plus importantes.
  
  
• Nous avons relevé la probabilité d’une crise à 15 % et réduit la probabilité d’un taux de croissance inférieur à son rythme tendanciel à 30 %, car il reste un espoir d’éviter la récession si l’Europe et les États-Unis se décident à apporter des réponses plus fermes.
  
  
• Nous ne pensons pas que le niveau d’endettement du système soit le même qu’en 2008, et la probabilité d’une crise financière reste faible. Cependant, en raison des réglementations DoddFrank, l’ensemble des courtiers sont incapables de fournir des liquidités significatives en période de tensions sur les marchés.
  
  
• Dans nos portefeuilles, nous réduisons le niveau de risque et renforçons l’exposition à la duration de très haute qualité ; nous prévoyons une augmentation des taux de défaut et une nouvelle dévalorisation des marchés du crédit. Les devises possédant le statut de réserve de change devraient bien se comporter. La dette émergente est attrayante, mais nous attendons que le niveau de risque diminue encore davantage.

Probabilité des scénarios (%)

Source : J.P. Morgan Asset Management. Opinions en date du 11 mars 2020.

Choc, choc, choc, choc

Tout allait à merveille au début du quatrième trimestre 2018. La Réserve fédérale (Fed) était en train de normaliser progressivement sa politique monétaire, et les économies mondiales se portaient bien. Puis, le premier choc a eu lieu : une guerre commerciale entre les États-Unis et la Chine. Alors qu’une récession du secteur manufacturier mondial semblait devoir se répercuter sur l’économie des services, la première phase d’un accord commercial a été conclue. Nous semblions nous diriger vers une reprise. Mais un deuxième choc s’est produit : un choc de l’offre en provenance de Chine, le pays ayant pris des mesures de confinement draconiennes en réponse à l’épidémie de COVID-19. Puis, est intervenu un troisième choc : un choc de la demande à travers l’Europe, le COVID-19 ayant entraîné la mise en quarantaine de millions de personnes en Italie. Un quatrième choc s’est ensuivi rapidement : les cours du pétrole se sont effondrés lorsque l’OPEP+ a volé en éclats. C’est dans ce contexte que s’est déroulé le 11 mars notre comité d’investissement trimestriel, organisé pour la première fois sous forme de réunion virtuelle.

Environnement macroéconomique

Plus on apprend du COVID-19, et plus il devient évident que la réponse la plus efficace en matière de soins de santé est la distanciation sociale et la mise en quarantaine. Si ces mesures sont nécessaires pour la santé publique, elles sont néfastes pour l’économie. Elles entraînent un arrêt instantané de l’activité économique et une augmentation spectaculaire de la probabilité de récession. Comme cet état d’esprit se répercute sur les marchés, ceux-ci réagissent violemment.

Il ne faut pas perdre de vue qu’un pourcentage important d’investisseurs n’étaient pas présents sur les marchés lorsque la dernière récession a frappé il y a près de 12 ans, et que les tables de trading sont sous tension du fait de la hausse du télétravail. Cela ne fait qu’ajouter encore plus de tension et d’anxiété à la situation.

Ce dont nous avons désespérément besoin, c’est d’une réponse politique coordonnée à l’échelle mondiale et répartie en trois volets :

1. La politique de santé doit donner l’assurance que ces mesures sont à la fois exhaustives et efficaces pour limiter les taux d’infection et de mortalité. Des progrès doivent être réalisés pour trouver un vaccin afin de réduire les craintes d’une « deuxième vague de contamination ».
   
   
2. La réponse monétaire doit être ferme et rapide. La diminution des taux directeurs à des niveaux structurellement inférieurs, l’application d’un système de « tiering » (permettant de mitiger l’impact des taux négatifs sur la rentabilité des banques), l’achat d’actifs à plus grande échelle (volume plus élevé et élargissement à de nouvelles classes d’actifs) et les opérations ciblées de mise en pension à long terme sont autant d’outils qui doivent être pleinement mis en œuvre. Il est certain que la chute des prix de l’énergie et des indicateurs d’inflation ne donne guère aux banques centrales de raisons de vouloir stimuler les anticipations inflationnistes à long terme.
   
   
3. La politique budgétaire doit se concentrer sur les secteurs où les dégâts sont les plus importants, à savoir les entreprises de toutes tailles mais surtout les PME. Comme les chocs de la demande se répercutent en cascade dans le monde entier, les PME devraient manquer de liquidités d’exploitation d’ici un ou deux mois. Ce ne sera qu’une question de temps avant qu’elles ne soient obligées de licencier des employés.

La Chine, le premier pays à boucler le cycle du COVID-19 (nous l’espérons en tous cas), nous prouve qu’une série de mesures convaincantes peuvent être efficaces. Nous attendons désormais de l’Europe et des États-Unis des réponses plus volontaires. La Banque Centrale Européenne (BCE) et la Réserve fédérale ne peuvent plus soutenir à elles seules l’économie mondiale. Il faut que les responsables politiques se réunissent et adoptent une législation qui permette aux petites entreprises d’obtenir des liquidités et qui engage des dépenses plus importantes pour que l’économie puisse rebondir une fois que la pandémie sera derrière nous.

Prévisions en termes de scénario

Nous avons relevé la probabilité de récession de 25 % à 55 %. Le rapport de février sur l’emploi, qui fait état de la création de 273 000 postes non agricoles, n’a été qu’une maigre consolation pour nous et pour notre faible probabilité de récession. Tout a changé sous l’effet de la mise en quarantaine et de la distanciation sociale. Les économies s’arrêtent, et le choc de la demande est réel. Si l’on ajoute à cela l’effondrement des cours du pétrole, le secteur énergétique apparaît soudain précaire. Notre scénario central s’oriente désormais vers une récession du fait de l’insuffisance de la politique monétaire et budgétaire.

Nous avons relevé la probabilité d’une crise de 10 % à 15 %. Étant donné l’ampleur des bouleversements qui se produisent, cela peut sembler anecdotique. Toutefois, nous avons reconnu que la première phase de l’accord commercial a eu lieu après notre dernier comité d’investissement et aurait probablement abaissé la probabilité à 5 %... il s’agit donc effectivement d’une augmentation de 10 % par rapport à notre prévision moyenne du trimestre dernier. La crise est le résultat des mouvements houleux sur les marchés et d’erreurs politiques.

Nous avons abaissé la probabilité d’une croissance inférieure à son rythme tendanciel de 55 % à 30 %. Il reste un espoir d’éviter la récession si les réponses des autorités se révèlent plus fermes. En plus de réduire les taux à zéro, la Réserve fédérale doit augmenter ses achats d’actifs à grande échelle et soutenir les obligations d’entreprises. (Note : certaines de ces mesures ont été prises depuis la publication de ce papier, notamment sur les taux). Cette crise va essentiellement affecter les bilans des entreprises, et la Fed doit contribuer à soutenir le marché. En cas d’urgence, la Fed devra soit acheter des obligations d’entreprises, soit proposer des financements intéressants en contrepartie de portefeuilles d’obligations d’entreprises. La BCE doit baisser ses taux, augmenter le multiple de son système de « tiering » et renforcer ses mesures d’assouplissement quantitatif (QE) pour soutenir davantage le marché européen des emprunts d’État. En outre, la présidente de la BCE, Christine Lagarde, doit immédiatement revenir sur son commentaire selon lequel le rôle de la banque centrale n’est « pas de réduire les spreads » entre les emprunts d’État des pays périphériques et ceux des grandes économies européennes. Cette remarque a entraîné un durcissement irresponsable et inutile des conditions financières (Note : La BCE a apporté quelques précisions depuis le comité d’investissement). Sur le plan budgétaire, tant Bruxelles que Washington doivent profiter des taux de financement ultra bas, mettre la politique de côté et adopter des mesures de dépenses anticycliques. Un monde dépourvu de demande finale globale aura besoin d’aide pour se redresser.

Nous avons abaissé notre probabilité de croissance supérieure à son rythme tendanciel de 10 % à 0 %. Le mal est fait au niveau de l’économie et des marchés, et il est donc inutile de perdre trop de temps à fantasmer.

Risques

Le plus grand risque est que la crise économique et de marché ne dégénère en crise financière. Il faut éviter un cercle vicieux de l’économie vers Wall Street, et à nouveau vers l’économie réelle. Nous ne pensons pas que le niveau d’endettement du système soit le même qu’en 2008, et la probabilité d’une crise financière reste faible.

Implications en termes de stratégie

Nous nous efforçons de réduire le niveau de risque de nos portefeuilles et de renforcer l’exposition à la duration de très haute qualité. Alors que les États-Unis entrent en récession, les taux de défaut de paiement vont augmenter et les valorisations devront encore baisser sur les marchés du crédit. C’est notamment le cas des obligations d’entreprises les moins bien notées, et moins sur le marché des actifs titrisés. Les devises possédant le statut de réserve de change telles que le franc suisse, le yen japonais, le dollar américain ou l’euro devraient toutes bien se comporter. Malgré l’attrait de la dette émergente à ces nouveaux niveaux de rendement, nous attendons que le niveau de risque diminue encore davantage avant de nous positionner.

Réflexions finales

La dernière récession remonte à 12 ans et les investisseurs doivent garder leur sang-froid. Des opportunités apparaîtront, mais la patience sera peut-être mieux récompensée. Il est encore difficile de déterminer la durée et l’ampleur de la récession, et les conséquences des fortes perturbations sur le marché ne sont pas encore pleinement visibles. Notre expérience des récessions nous enseigne que le moment viendra.

Probabilités des scénarios et les implications en termes d’investissement : 2q20

Chaque trimestre, les gérants de portefeuille principaux et les spécialistes sectoriels du pôle obligataire, matières premières et devises de J.P. Morgan se réunissent afin de formuler notre point de vue commun à l’égard de l’évolution à court terme (sur les trois à six prochains mois) des marchés obligataires.

À l’occasion de ces discussions, nous examinons l’environnement macroéconomique et analysons chaque secteur sur la base de trois principaux facteurs de recherche : les fondamentaux, les valorisations quantitatives et les dynamiques en matière d’offre et de demande. Le tableau ci-dessous synthétise nos prévisions en vue de divers scénarios possibles, notre évaluation de la probabilité de chacun d’entre eux et leurs implications macroéconomiques, financières et de marché.

Source : J.P. Morgan Asset Management. Opinions en date du 11 mars 2020.
Les opinions, les estimations, les projections et les prises de position relatives aux tendances des marchés financiers reposant sur les conditions de marché actuelles, nous sont propres et sont susceptibles de changer à tout moment sans préavis. Il n’y a aucune garantie qu’elles se révèlent exactes.