Sur les marchés développés, la demande est alimentée par de multiples moteurs. Les perspectives des dépenses de consommation semblent particulièrement solides. Les ménages disposent encore d’une épargne considérable qu’ils ont accumulée pendant les périodes de confinement liées à la pandémie de COVID-19, même si la hausse de cette épargne est négligeable comparée à l’amélioration des bilans des ménages dus à la forte augmentation des prix des actifs ces dernières années. Depuis le début de la pandémie, la richesse nette des ménages américains a, au total, augmenté de 22 %. Et contrairement à l’opinion générale, ce ne sont pas seulement les ménages à hauts revenus qui en ont profité (Graphique 1). Si l’on se souvient de ce qui s’est passé lors de la crise financière mondiale, il a fallu sept ans après le début de la récession pour voir une telle progression de la richesse nette.

Graphique 1 : La richesse des consommateurs a considérablement augmenté

Évolution de la richesse nette des consommateurs américains Par percentile de revenu

Source : Réserve fédérale américaine, J.P. Morgan Asset Management. Données au 19 novembre 2021.

Les différents gouvernements ont par ailleurs mis en place des plans de dépenses sur plusieurs années. Si les allocations de chômage majorées et les autres mesures de relance à court terme sont progressivement supprimées, les dépenses d’infrastructure augmentent quant à elles, notamment pour faciliter la transition vers des technologies bas carbone.

Ces perspectives favorables en matière de politique publique pourraient être remises en question par un certain nombre d’événements politiques en 2022. Le président français Emmanuel Macron va chercher à s’assurer un second mandat au printemps, tandis que l’Italie accueillera également des élections présidentielles. Enfin, à l’heure où nous écrivons ces lignes, il semble très probable que Joe Biden perd le contrôle de la Chambre des représentants, du Sénat ou des deux lors des élections de mi-mandat en novembre, ce qui limiterait considérablement sa capacité à faire adopter des mesures législatives au niveau national. La perte du contrôle du pouvoir législatif fut un tournant pour les administrations Obama et Trump.

Bien que ces événements soient susceptibles de générer une hausse de la volatilité à court terme, nous estimons que la reprise économique devrait garantir le maintien d’une certaine stabilité politique en France et en Italie. Aux États-Unis, Joe Biden devrait déjà avoir fait passer ses programmes de dépenses pluriannuels, si bien que les mesures de relance de l’économie se poursuivront. Qui plus est, nous ne nous attendons pas à ce qu’il détourne son attention en faveur d’une politique étrangère agressive comme l’avait fait le président Donald Trump.

Graphique 2 : La reprise de l’investissement devrait soutenir la productivité
Investissement réel dans les marchés développés

Source : recherche J.P. Morgan Securities, J.P. Morgan Asset Management. Les prévisions sont celles de J.P. Morgan Securities Research. CFM correspond à la Crise Financière Mondiale Les périodes de « récession » sont définies sur la base des dates du cycle économique du NBER (National Bureau of Economic Research). Données au 19 novembre 2021.

Dans l’ensemble, nous estimons que, par rapport au dernier cycle, ce changement de comportement des gouvernements ne doit pas être sousestimé, en particulier dans des régions comme la zone euro, qui, au cours du dernier cycle, ont vu leur croissance gravement entravée par une douloureuse austérité gouvernementale.

Une fois encore, contrairement à ce qui s’est passé pendant la majeure partie de la dernière décennie, les entreprises semblent aujourd’hui désireuses d’investir. Les épreuves causées par la pandémie ont obligé les entreprises à utiliser de nouvelles technologies, et les intentions d’investissement révèlent également une activité de relocalisation, dans la mesure où les entreprises semblent vouloir remplacer la main-d’oeuvre par du capital. Tout ceci est de bon augure pour la productivité future.

Nous ne nous inquiétons donc pas d’une éventuelle pénurie de la demande en 2022. Ce qui nous préoccupe avant tout, c’est de savoir si l’offre va pouvoir suivre. L’année dernière, nous avons observé une multitude de problèmes d’approvisionnement. En effet, la chaîne d’approvisionnement mondiale en flux tendu, qui était une solution efficace et rentable pour les entreprises avant la pandémie, a été durement mise à mal.

La plupart des banques centrales supposent que ces problèmes d’approvisionnement s’atténueront en 2022 et, avec eux, les tensions inflationnistes.

Il convient toutefois de se méfier d’une vision aussi optimiste. L’inflation des prix des biens et de l’énergie, qui est à l’origine d’une grande partie de cette récente flambée, va finir par s’atténuer. Mais cela pourrait ne pas être avant plusieurs mois. Les prix élevés de l’énergie et des matières premières sont, de notre point de vue, malheureusement nécessaires pour forcer la transition vers une économie bas carbone (voir « Avantages et inconvénients de la transition énergétique »).

Les principales plaques tournantes de la production au sein des marchés émergents sont encore en phase de déploiement des vaccins et imposent régulièrement des restrictions pour contenir le virus. La plus importante d’entre elles, la Chine, devrait maintenir sa politique de « tolérance zéro à l’égard du COVID » au moins jusqu’aux Jeux olympiques d’hiver en février. Puisque les responsables politiques de certains pays émergents doivent également réagir à la hausse de l’inflation en augmentant les taux d’intérêt, les marchés émergents pourraient ne pas être prêts pour une reprise « post-COVID » durable avant le second semestre de l’année. Nous restons toutefois optimistes quant aux perspectives de croissance à moyen terme en Asie (voir « Changements en Chine »).

L’inflation des prix des biens finira par s’atténuer, mais elle pourrait être remplacée par une hausse de l’inflation dans le secteur des services, dans la mesure où les consommateurs préfèrent consacrer leurs dépenses à des expériences plutôt qu’à des « objets ».

Les banques centrales semblent considérer que l’inflation dans le secteur des services restera faible, ce qui repose sur l’hypothèse que la tension actuelle sur les marchés du travail est temporaire. Elles sont persuadées qu’à mesure que les inquiétudes liées à la situation sanitaire s’estomperont, les travailleurs découragés reviendront sur le marché du travail. Toutefois, après avoir approfondi la question, nous n’en sommes pas si convaincus. Il y a actuellement 10,4 millions d’emplois vacants aux États-Unis, ce qui est bien supérieur aux 7,4 millions de chômeurs actuellement enregistrés. Il faut espérer que ces postes vacants seront finalement occupés par les 3 millions de personnes qui ont quitté le marché du travail depuis le début de 2020. Toutefois, une proportion relativement importante de ces personnes — environ 1 million — a plus de 55 ans et pourrait ne pas revenir, compte tenu de la hausse tant de l’épargne que de la richesse déjà évoquée.

Les travailleurs migrants sont un autre facteur important, mais inconnu. Nous ne savons tout simplement pas combien de personnes parmi celles qui avaient décidé de retourner dans leur lieu de naissance pendant la pandémie finiront par revenir. Cette situation semble poser des difficultés particulières à certains marchés du travail, comme celui du Royaume-Uni.

Au sein de la zone euro, il est plus difficile de discerner ce qui se passe en temps réel sur le marché du travail, car les données sont moins facilement disponibles. Mais il faut souligner que jusqu’au printemps prochain, au moment où la majorité des négociations salariales auront été menées à bien, l’inflation globale aura été élevée en permanence. Les négociations collectives et l’indexation sur l’inflation sont plus nombreuses dans la zone euro que partout ailleurs. Ces négociations salariales seront donc déterminantes, car elles pourraient remettre en question l’idée selon laquelle la zone euro est coincée dans une spirale d’inflation zéro à la japonaise.

Graphique 3 : Les tensions sur le marché du travail peuvent causer une pression à la hausse durable sur les salaires
Offres d’emploi

Source : BLS, Deutsche Bundesbank, ONS, Refinitiv Datastream, J.P. Morgan Asset Management. Les données concernant les postes vacants au Royaume-Uni sont une moyenne trimestrielle telle que publiée. Guide des marchés - Royaume-Uni & Europe. Données au 19 novembre 2021.

Le bon côté de cette hausse des salaires, notamment face à l’augmentation des coûts de l’énergie et des denrées alimentaires, est qu’elle contribuera au maintien des dépenses de consommation et de la croissance sousjacente. Les entreprises devraient alors être en mesure de répercuter la hausse des coûts et de maintenir leurs marges. À court terme, il est donc peu probable que la hausse de l’inflation sous-jacente affecte les bénéfices des entreprises et leurs cours de bourse (voir « Les bénéfices ne seront pas engloutis par les coûts »).

Le principal risque pour les marchés est que les banques centrales commencent à s’inquiéter de la pression croissante de l’inflation et appuient sur le frein. Nous ne pensons toutefois pas que cela soit probable. Tout au long de 2021, les banques centrales ont clairement indiqué qu’elles ne souhaitaient prendre aucun risque avec la reprise. D’un point de vue stratégique, elles préféreront avoir eu tort de resserrer leur politique trop tard que trop tôt. 

Le Graphique 4 détaille ce à quoi nous attendons de la part des principales banques centrales des marchés développés en 2022. Afin de préciser les choses, le tableau montre ce que nous pensons que les banques centrales feront, et non ce que nous pensons qu’elles devraient faire. Selon nous, ce niveau de resserrement finira par faire prendre du retard aux banques centrales, de sorte qu’elles devront finalement relever davantage leurs taux après 2022. Cette différence est essentielle étant donné la façon dont les marchés sont actuellement valorisés. Nous tablons sur un taux final plus élevé. Si les attentes du marché rejoignent notre point de vue au cours de l’année 2022, les rendements des emprunts d’État à long terme devraient augmenter. Dans l’intervalle, les marchés actions vont avant tout porter leur attention sur les bénéfices élevés. Si nous nous trompions et que les banques centrales resserrent leurs politiques plus rapidement que prévu, cela serait probablement dû au fait que la croissance est encore plus forte que ce à quoi nous nous attendons aujourd’hui.

Graphique 4 : Les banques centrales devraient supprimer leurs mesures de relance très progressivement

Source : J.P. Morgan Asset Management. Attentes de l’équipe Market Insights Strategy. Au 30 novembre 2021.

Globalement, nous sommes plutôt optimistes sur la croissance nominale, et ce, plus que le consensus. Toutefois, compte tenu des valorisations actuelles, nous devons toujours être très sélectifs quant à la nature de nos investissements (voir « La valeur de la Value »).