Synthèse

• Dans un contexte quelque peu difficile pour la croissance des bénéfices, les perspectives sont devenues plus contrastées sur les marchés actions, mais il reste encore de bonnes opportunités, notamment par rapport aux autres classes d’actifs.
  
  
• D’une manière générale, les valorisations des actions sont toujours raisonnables au regard des niveaux historiques et nos travaux indiquent que la rémunération réelle de la détention d’actions est encore positive.
  
  
• Nous identifions de la valeur sur différents segments de marché, de la Chine à l’Europe, et des opportunités existent parmi les entreprises en forte croissance affichant des bénéfices durables et générant des flux de trésorerie.
  
  
• Les tensions commerciales demeurent le principal risque pour nos perspectives, car les perturbations du commerce international peuvent avoir un impact sur les bénéfices des entreprises et les prix des actions.

Tendances

Depuis début 2018, les bénéfices sont relativement moroses, ce qui se reflète dans l’évolution sans conviction des marchés actions. Nos analystes de recherche marchés développés (MD) prévoient pour cette année une hausse des bénéfices située de le bas de la fourchette à un chiffre (%), et à peine plus en 2020. Les bénéfices des secteurs cycliques tels que l’industrie et les technologies sont supérieurs à la tendance et devraient subir des pressions baissières en renouant avec des niveaux plus normalisés. De même, les anticipations des bénéfices sur les marchés émergents pour 2019 ont été revues à la baisse au fil de l’année. Cette tendance est tirée par le secteur des semiconducteurs, qui pèse sur la croissance totale des bénéfices en raison de déstockages. Même si nos analystes marchés émergents (ME) prévoient un rebond de la croissance bénéficiaire l’an prochain, celuici sera facilité par un comparatif affaibli cette année dans les secteurs cycliques. Cela étant, les valorisations semblent raisonnables et anticipent des perspectives modérées à court terme. Pour l’ensemble des actions des ME, les performances prévues sur 5 ans par notre cadre RIGOUR (soutenues par la croissance des bénéfices) s’établissent au niveau respectable de 14 %.

En-dehors de quelques jours de septembre où les actions « value » ont nettement surperformé les valeurs de forte croissance, elles sont restées à la traîne et ont prolongé la sous-performance qu’elles affichent depuis plus de dix ans. Toutefois, comme nous le rappelle notre équipe « value » américaine, lorsque l’on confronte les performances « growth » et « value », il est important de considérer que le marché n’est finalement qu’un ensemble d’entreprises, et non de facteurs de style. Un regain de domination des actions « value » nécessiterait une accélération de la croissance économique, une hausse des taux d’intérêt et la présence de légères tensions inflationnistes. Cela n’est pas encore le cas, mais des opportunités se mettent en place car les investisseurs deviennent plus prudents.

Opportunités

Même si dans l’absolu, les actions en tant que classe d’actifs ne sont peut-être pas aussi attrayantes qu’il y a quelques années, leur attrait relatif reste évident. Comme le souligne notre équipe mondiale de Finance comportementale, la détention d’actions est toujours bien rémunérée en termes réels. Selon nos estimations, les actions offrent une prime de risque élevée dans toutes les régions en termes réels, allant de 4 % aux États-Unis à 7 % en Europe et au Japon, soit des niveaux honorables par rapport aux moyennes historiques (Graphique 2). Cette information est encourageante pour les investisseurs en actions, à l’heure où les rendements des actifs obligataires sont incroyablement faibles et où plus généralement, les marchés financiers subissent d’importantes distorsions causées par la politique monétaire.

Dans ce contexte, nous identifions de la valeur dans plusieurs segments du marché. En ce moment, la Chine est particulièrement intéressante, car le marché domestique fait du surplace depuis quatre ans sous l’effet du ralentissement de la croissance, et des incertitudes commerciales actuelles.

Notre équipe dédiée à la Chine souligne la présence d’importants écarts de valorisation sur le marché des actions A (A-shares), ce qui, historiquement, indique que les titres chinois pourraient par la suite enregistrer une progression soutenue.

Parallèlement, l’Europe est toujours délaissée par les investisseurs en raison des incertitudes politiques (Brexit), économiques (commerce, ralentissement de l’industrie) et structurelles (démographie, réglementation). Pourtant, nous voyons également des aspects positifs. L’offre nette d’actions est devenue négative, car les entreprises européennes commencent enfin à augmenter leurs rachats d’actions, donnant à leur tour l’élan qui a tant soutenu le marché américain ces dix dernières années.

De plus, les entreprises européennes disposent toujours de leviers pour doper leur rentabilité, à mesure qu’elles rattrapent leurs homologues américaines en matière de gouvernance et de rémunération des dirigeants. Ainsi, moins de 50 % des PDG des entreprises européennes ont une rémunération basée sur un indicateur de rendement pour les actionnaires, contre en moyenne 80 % aux États-Unis.

Les actions continuent d’offrir une prime de risque attrayante dans toutes les régions

Graphique 2 : Prime de risque des actions en termes réels, 1999-2019

Source : J.P. Morgan Asset Management ; données au 16 septembre 2019.

Les actions britanniques semblent particulièrement bon marché, avec une décote par rapport à la moyenne mondiale proche de ses plus hauts niveaux historiques. Les risques politiques et économiques sont évidents, mais les inquiétudes sont peut-être exagérées, car la rentabilité de nombreuses entreprises britanniques de premier plan ne dépend pas beaucoup du marché domestique. Et naturellement, tout signe indiquant que l’issue du Brexit pourrait être moins néfaste que prévu serait une aubaine pour les actions britanniques.

Après les performances exceptionnelles des actions de style « growth » (croissance) aux États-Unis et dans le reste du monde, certains d’entre nous redoutent que le mouvement haussier de ces titres ne soit allé trop loin. Cela pose certains problèmes ; notre équipe américaine d’actions de croissance cite notamment la divergence récente entre les performances des actions à forte croissance selon que celles-ci génèrent ou non des bénéfices et des flux de trésorerie. Les entreprises de croissance dotées de marges élevées (ou du moins de bonnes perspectives de rentabilité) et de flux de trésorerie disponibles positifs se révèlent d’excellents investissements, à l’inverse de leurs homologues moins rentables. Ces entreprises de « bonne » croissance sont particulièrement représentées dans l’univers des logiciels, mais également dans d’autres secteurs, comme la consommation cyclique et la santé. Par ailleurs, nos collègues en Europe soulignent qu’en dépit d’une prime élevée, les entreprises européennes qui disposent d’une forte croissance de leur chiffre d’affaires et de leurs bénéfices ne sont pas si chères au regard des indicateurs de qualité et de rentabilité. Autrement dit, le marché actions européen n’effectue pas de distinction selon le niveau de rentabilité des entreprises, ce qui crée d’importantes opportunités pour les investisseurs à long terme. Par conséquent, la sélectivité sera primordiale dans les secteurs de croissance du marché.

Parmi les introductions en Bourse les plus en vue cette année qui ont soit déçu, soit été annulées, les entreprises à forte intensité capitalistique et non rentables étaient surreprésentées. Le marché opérant plus de distinction entre les titres de « bonne » et de « mauvaise » croissance, discerner ces deux catégories est devenu plus important que jamais.