Perspectives sur les actions internationales – T4 2021
Thèmes du comité d’investissement trimestriel en actions internationales
Paul Quinsee
Synthèse
- En forte hausse à l’échelle mondiale, les bénéfices des entreprises ont battu de nouveaux records. Malgré le net ralentissement de la croissance des revenus et les pressions sur les marges exercées par la hausse des coûts, les perspectives de croissance des bénéfices restent assez solides et généralisées pour l’année prochaine également.
- Les achats spéculatifs ont diminué ces dernières semaines et de nombreuses entreprises qui n’ont jamais été rentables ont perdu du terrain. Les valorisations élevées des actions les plus populaires restent un véritable problème, mais de nombreux marchés, industries et thèmes d’investissement sont beaucoup moins onéreux. Les marchés émergents, les actions internationales, les valeurs financières et de nombreux groupes industriels offrent tous un potentiel de valeur raisonnable.
- Voici quelques thèmes abordés lors de notre discussion trimestrielle : Les perspectives des marchés chinois sont devenues plus compliquées, mais les prix ont intégré cette tendance ; les établissements financiers dans leur ensemble semblent attractifs, mais les défis posés par les fintechs doivent être surveillés de près ; la discipline adoptée par de nombreux groupes miniers et énergétiques en matière de gestion du capital aggrave les problèmes d’approvisionnement.
En tant qu’investisseurs en actions, nous sommes convaincus qu’une analyse minutieuse des bénéfices des entreprises est la meilleure façon de comprendre les prix des actions.
Et l’année écoulée a été littéralement incroyable en matière de bénéfices. Selon notre équipe de recherche, ils ont augmenté de 45 % à l’échelle mondiale et ont largement dépassé leurs précédents records. Avant la pandémie, les entreprises que nous suivons dans le monde entier ont engrangé 2 300 milliards de dollars au cours d’une année relativement dynamique. En 2020, les bénéfices sont retombés à 2 000 milliards de dollars (cela a même semblé bien pire pendant un moment) et nous nous sommes demandé combien de temps il faudrait pour retrouver les niveaux antérieurs. Eh bien, cette année, ils devraient atteindre 2 900 milliards de dollars, soit plus de 25 % de plus que le niveau pré-pandémie. Et les chiffres ne cessent d’augmenter : nous avons encore revu à la hausse nos propres prévisions de 6 % à l’échelle mondiale lors des trois derniers mois.
Il sera cependant difficile de faire mieux. Jusqu’à présent, la plupart des entreprises ont redoublé d’efforts pour atténuer l’impact des pressions suscitées par la hausse exceptionnelle et inattendue de la demande : chaînes d’approvisionnement engorgées, pénurie de travailleurs et flambée des coûts des matières premières. Mais la tâche est de plus en plus difficile en raison de la multiplication des problèmes. Les marges bénéficiaires sont déjà à des niveaux très élevés et, dans certains cas, insoutenables. Parallèlement, l’augmentation de la demande va probablement s’atténuer une fois que le pic des mesures de relance budgétaires et l’impact positif du redémarrage des économies seront passés. Nous prévoyons néanmoins une croissance soutenue et généralisée des bénéfices l’année prochaine également, en particulier dans les secteurs de l’industrie, des matières premières et de la finance, mais aussi pour les secteurs coutumiers du fait, à savoir la technologie et la santé.
A priori, toutes les bonnes nouvelles semblent intégrées dans les prix de marché. Le S&P 500, indice très suivi, se négocie en effet à 22 fois les bénéfices futurs, un niveau de valorisation rarement dépassé depuis bien longtemps. Mais en y regardant d’un peu plus près, on constate qu’il existe de nombreuses actions à des prix raisonnables dans le monde entier. Sur le plan régional, les multiples semblent plus proches des niveaux historiques en Europe et au Japon, et compte tenu des déboires du marché chinois (voir ci-dessous), les marchés émergents semblent également plus attractifs. Si l’on examine les valorisations par thème, la conclusion la plus frappante est que le prix nécessaire pour investir dans les entreprises les plus dynamiques est actuellement très élevé, et cela n’a pas changé cette année. En revanche, les titres value sont affichent globalement des valorisations en ligne avec les moyennes passées, et de nombreuses entreprises de grande qualité se négocient avec une décote. Les prix très élevés attribués aux entreprises technologiques les plus performantes n’offrent pas une vue globale de la situation.
Nous avons observé des tendances plus familières réapparaître sur S marchés après une année agitée et imprévisible. Nos indicateurs relatifs aux facteurs value, à la qualité et au momentum ont tous eu un impact positif au cours du dernier trimestre. Dans le même temps, les tendances spéculatives des marchés qui suscitaient des craintes plus tôt dans l’année se sont estompées. Par exemple, aux États-Unis, les sociétés d’acquisition à vocation spéciale (SPAC) et les actions mèmes ont perdu du terrain. Les valeurs les plus mal classées dans le cadre de notre modèle « equity failure », qui a vocation à avertir notre équipe des investissements potentiellement très pénalisants, ont sous-performé de plus de 10 % cette année. Et la cohorte de sociétés qui ne sont « jamais rentables » que nous suivons a sous-performé de 20 % depuis le début de l’année, après avoir enregistré des gains exceptionnels en 2020. Les débats se multiplient sur les valeurs de croissance et les titres value, mais le véritable enjeu est clairement le risque : de manière inédite, les marchés n’ont pas hésité à privilégier les valeurs les plus risquées dans de nombreux secteurs lors du rebond post-pandémie, mais cette tendance commence à s’inverser. Investir dans des entreprises de grande qualité n’a jamais été aussi important pour nos investisseurs.
Chine : Des défis à court terme subsistent, mais nombre d’entre eux sont désormais intégrés dans les prix
Nous avons abordé ce sujet dans notre précédente publication trimestrielle mais, depuis, la situation a sensiblement évolué. Comme beaucoup, nous pensons que le promoteur résidentiel Evergrande a réussi à bien communiquer sur ses difficultés financières (depuis des années, en fait) et qu’elles seront gérables et supportables. Mais le boom de la construction résidentielle semble en passe de se dissiper, ce qui devrait ralentir nettement la croissance de l’économie chinoise pendant un certain temps. Ce ralentissement sera exacerbé par les pressions financières pesant sur les entreprises industrielles et les consommateurs du fait de la hausse considérable des prix de l’énergie, un problème qui n’est en aucun cas propre à la Chine, mais qui a un impact palpable en raison des différentes mesures du gouvernement pour lutter contre la pollution. Comme nous anticipons une modération de la croissance, nous avons également revu à la baisse nos prévisions de bénéfices, contrairement aux tendances qui prévalent dans le reste du monde. Néanmoins, l’essentiel de ces tendances sont intégrées dans les prix de marché. Les cours ont baissé de 30 % et notre indicateur du sentiment du marché actions suggère que le sentiment dominant tient plus à la morosité qu’à la sinistrose (Graphique 1). Après les ajustements mis en oeuvre pour tenir compte des mesures réglementaires annoncées et anticipées, les valorisations des bénéfices actuels semblent raisonnables mais pas encore bon marché. Notre équipe de recherche identifie encore beaucoup d’opportunités de croissance dans les secteurs de la technologie, de la santé et d’autres secteurs en fort développement, alors que notre indicateur des performances attendues des actions chinoises est passé du bas au haut de la fourchette antérieure au cours des derniers mois. Les défis à court terme sont donc nombreux, mais les opportunités se multiplient pour les investisseurs patients positionnés à long terme.
Les marchés actions chinois sont moroses, mais pas dans un état catastrophique
Graphique 1 : Les performances attendues de la chine sont proches d’un pic historique
Source : MSCI, Bloomberg, FactSet, IBES, StarMine, Consensus Economics, J.P. Morgan Asset Management ; données au 30 septembre 2021.
Valeurs Financières : Toujours attractives, mais attention à la révolution des fintechs
Bon nombre de nos investisseurs estiment que le secteur financier offre désormais certaines des meilleures opportunités, même après des gains solides ces douze derniers mois. Dans l’ensemble, les valorisations restent raisonnables, mais comme les décotes les plus prononcées ont largement disparu, les perspectives de bénéfices deviennent encore plus importantes. Les prévisions plus élevées pour ce secteur ont été le principal catalyseur de notre optimiste croissant cette année en matière de bénéfices, les pertes sur prêts tant redoutées ne s’étant pas matérialisées et les provisions pour pertes ayant été rapidement réduites. Mais les taux d’intérêt obstinément bas et la faible demande de nouveaux prêts pèsent toujours sur les activités bancaires traditionnelles. Et de nombreuses nouvelles fintechs connaissent aujourd’hui un tel succès qu’elles commencent à menacer les vastes réserves de bénéfices des établissements financiers historiques. Savoir évaluer ces risques sera essentiel pour la sélection des valeurs. Les fintechs représentent une part en forte hausse de l’ensemble des opportunités d’investissement, avec une capitalisation boursière totale de plus de 300 milliards de dollars cotée au cours des 18 derniers mois seulement. Les valorisations étant très exigeantes, nous privilégions les sociétés possédant les plateformes et les technologies les plus performantes, tout en reconnaissant que la patience et un horizon d’investissement à long terme sont essentiels. Parmi les sociétés historiques, l’Europe offre des opportunités intéressantes. Le segment des banques européennes a été l’un des pires investissements possibles pour un investisseur en actions internationales au cours des 15 dernières années (avec celui de l’énergie) et même l’un des rares à avoir fait perdre de l’argent. Mais notre équipe entrevoit de réels signes d’amélioration, avec des nouvelles étonnamment positives au niveau des bénéfices lors des quatre dernières saisons de résultats.
La qualité des actifs reste intacte, les provisions sont faibles et les capitaux excédentaires abondants (qui seront probablement restitués aux actionnaires). Les anticipations du marché sont encore très déprimées, avec une croissance des bénéfices de seulement 1 % prévue pour 2022. Des performances plus élevées sont donc en vue après une décennie pitoyable.
La discipline en matière de gestion du capital se renforce dans les secteurs minier et énergétique
Avec les nouvelles alarmantes de pénuries d’énergie en Europe et en Asie, les factures de chauffage beaucoup plus élevées cet hiver pour les ménages américains et les discussions concernant l’impact des approches ESG (environnement, social et gouvernance) sur la demande de divers produits industriels, nous avons décidé de passer en revue les entreprises des secteurs de l’énergie et des métaux.
Plus encore que les banques européennes, les entreprises du secteur de l’énergie étaient absolument à éviter lors des 10 à 15 dernières années. Cette désaffection était davantage due à une mauvaise discipline en matière de gestion de capital et à des investissements non maîtrisés qu’à une quelconque tendance des prix du pétrole et du gaz eux-mêmes. On observe toutefois des signes de changement. La rentabilité du capital est désormais le principal mot d’ordre, du moins aux États-Unis, tout comme le désendettement de certains bilans hypertrophiés. Parallèlement, les grands producteurs de métaux sont plus avancés dans ce processus puisque les six plus grandes entreprises ont réduit leurs dépenses d’investissement de plus de 60 % au cours de la dernière décennie et leurs flux de trésorerie sont désormais suffisamment solides pour rembourser d’énormes quantités de dette et rétribuer des actionnaires mal traités depuis bien longtemps (Graphique 2). De nombreux entreprises du secteur de l’énergie leur emboîtent le pas, même si leur niveau d’endettement reste élevé. Ces tendances ont désormais des conséquences très claires pour l’approvisionnement en énergie carbonée traditionnelle et pour les métaux désormais très prisés comme le lithium et le nickel, notamment car les contraintes des investisseurs soucieux des facteurs ESG tendent à montrer que les nouveaux capitaux à la disposition de ces secteurs resteront limités.
Les grands groupes miniers devancent les entreprises du secteur de l’énergie en matière de réduction des dépenses d’investissement et de remboursement de leur dette
Source : Bloomberg, publications d’entreprises. Sociétés minières : Anglo American, Rio Tinto, BHP Group, Vale SA-SP ADR, Freeport-McMoRan, Antofagasta. Groupes énergétiques : BP PLC, Chevron, Exxon Mobil, Royal Dutch Shell, Total Energies.
Points de vue issus de notre comité d’investissement trimestriel en actions internationales (Octobre 2021)
Graphique 3 :
Source : Un sous-ensemble de résultats est présenté à partir de l’enquête trimestrielle menée auprès d’investisseurs en actions mondiales en septembre 2021. Ces réponses sont tirées d’une enquête trimestrielle réalisée auprès de 30 directeurs de gestion et gérants de portefeuille travaillant dans le secteur des actions internationales.
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