Synthèse

• Alors que les investisseurs tentaient d’évaluer l’impact économique de la crise du coronavirus, en mars les actions internationales ont plongé à une vitesse record et la volatilité a explosé, aucun marché ou secteur dans le monde n’étant épargné.

• Personne ne peut prédire avec précision l’ampleur ni la durée du ralentissement économique et, la volatilité étant encore élevée, les investisseurs peuvent se préparer à de nouvelles baisses à court terme des marchés actions. Cependant, presque tous nos gérants de portefeuille sont d’avis que cette combinaison de sentiments négatifs et de valorisations attrayantes représente une réelle opportunité d’achat à long terme. Les valorisations semblent faibles, surtout en Europe et sur les marchés émergents, avec des actions « value » qui se négocient à des prix attractifs - cela dit, tout est à vendre.

• Le confinement fait courir des risques évidents à court terme aux bénéfices et aux bilans des entreprises. Mais les conséquences à plus long terme sur les dépenses de consommation, les restrictions sur les paiements de dividendes et les rachats d’actions, et les conséquences fiscales potentielles de l’augmentation des déficits budgétaires qui résulteront des dépenses de relance liées au coronavirus sont autant de risques à venir dont les investisseurs devraient commencer à se préoccuper.

Au sein des marchés, l’écart entre les valorisations les plus hautes et les plus basses s’est régulièrement agrandi au cours des trois dernières années, et ce processus s’est fortement accéléré le mois dernier. Les actions « value » se sont écroulées brutalement, effaçant tous les gains des cinq dernières années. De nombreuses entreprises des secteurs qui constituent la majeure partie des indices « value » (industrie, consommation cyclique, énergie et finance) sont très fortement décotées dans tout le marché. En fait, l’écart entre les actions à faible et forte valorisation a atteint des niveaux records, ces dernières s’étant montrées relativement résistantes au cours des dernières semaines. (Graphique 2).

Les actions les moins chères du marché se négocient désormais à des valorisations inférieures à celles qu’elles avaient au plus fort de la crise de 2008

Graphique 2 : Moyenne des multiples cours/bénéfices à terme

Source : J.P. Morgan Asset Management ; données arrêtées à mars 2020.

Opportunités

Au cours de nos discussions lors du comité trimestriel la semaine dernière, presque tous nos gérants avaient en ligne de mire des performances attrayantes au cours des prochaines années à partir de ce niveau de départ. Malgré l’ampleur de la récession qui s’amorce, la combinaison d’un sentiment très négatif et de valorisations intéressantes fait qu’il est à notre avis opportun d’investir à long terme. Après leur rapide correction, les marchés actions nous semblent à un prix très raisonnable - et, dans de nombreux cas, bon marché. Notre mesure préférée des marchés émergents en période de stress - le ratio cours/valeur comptable - est tombé à des niveaux conformes à ceux atteints au plus profond de la plupart des crises précédentes, voire à des niveaux aussi bas que ceux de 1998.

Les actions européennes et japonaises se négocient à des niveaux de multiples les plus bas qu’on ait vus depuis longtemps. Et les actions américaines de grand capitalisations sont beaucoup moins bien valorisées aujourd’hui, même si elles sont encore plus chères que leurs homologues d’autres marchés (ce qui nous paraît mérité). Dans l’ensemble, nos gérants de portefeuille partout dans le monde sont convaincus que les investisseurs patients devraient y voir un bon point d’entrée pour un investissement en actions.

Les revenus et les flux de trésorerie vont sans aucun doute diminuer dans les mois à venir, mais les comparaisons du segment « value » avec d’autres investissements sont également frappantes. En Europe, par exemple, nous pensons que les actions ont actuellement un rendement proche de 7 %, contre 2 % pour les obligations d’entreprises et des rendements négatifs sur une grande partie de la dette publique de la région. En ce qui concerne les actions américaines, plus de 70 % des sociétés de l’indice S&P 500 ont un rendement des dividendes supérieur à celui de la dette du Trésor américain à 10 ans, un plus haut historique.

Certes, il y aura des réductions de dividendes, mais actuellement, les dividendes proviennent d’un très large éventail d’entreprises, le secteur technologique étant le principal contributeur, de sorte que la comparaison reste valable, selon nous. Les marchés actions d’aujourd’hui recèlent de nombreuses opportunités, tant sur la partie dividendes que pour l’appreciation en capial.

Nous avons eu de nombreuses discussions sur l’intérêt des actions « value ». La compensation du risque pris semble ici confortable ; dans notre étude, l’écart entre les actions à forte et faible valorisation est aussi important qu’au sommet de la bulle de la nouvelle économie au début de l’année 2000. Mais il s’agit d’une situation très différente. À l’époque, les titres perçus comme les champions étaient très chers. Aujourd’hui, les actions dont la croissance est la plus rapide semblent être valorisées à un prix intéressant en termes absolus, mais les actions “value” sont en fait, elles, très bon marché. De nombreuses entreprises de ce segment de marché vont traverser une période très difficile au cours des prochains trimestres. Les bilans d’une grande partie des secteurs « value » classiques sont plus affectés que lors de la dernière crise, à l’exception notable des services financiers, où les réserves de capital sont beaucoup plus importantes. Un grand nombre d’entreprises fondamentalement faibles de cet ensemble ont emprunté massivement ces dernières années lorsque les taux d’intérêt étaient bas et les liquidités abondantes. L’une des leçons de 2008-2009 est que la solidité financière est très importante dans des conditions économiques défavorables, et que les entreprises dont les bilans sont faibles et les flux de trésorerie trop réduits auront probablement du mal à traverser les prochains mois sans que la valeur de leurs capitaux propres n’en pâtisse de façon durable. Une étude approfondie du secteur et de l’entreprise est donc essentielle pour déterminer où et quand prendre des risques, et la taille des positions dans le portefeuille est également très importante.

Par exemple, les problèmes du secteur de l’énergie semblent plus profonds et plus durables, et les investisseurs doivent être prudents. Dans le secteur industriel dans son ensemble, nous pouvons trouver des entreprises avec des dettes d’exploitation mais des bilans raisonnables ; ce ne sont généralement pas les actions les moins chères mais elles pourraient bien être de meilleurs investissements alors qu’une grande partie de la récession est encore à venir. Nombre de nos gérants de portefeuille voient également des possibilités d’investir à des prix plus favorables dans des entreprises de meilleure qualité après les récentes baisses, tous les secteurs des marchés étant désormais valorisés à des niveaux beaucoup plus intéressants.

Le Graphique 3 présente un aperçu de nos perspectives investissement.

Points de vue issus de notre comité d’investissement trimestriel en actions internationales (mars 2020)

Graphique 3

Extrait des résultats de l’enquête auprès des participants au comité d’investissement trimestriel en actions internationales, qui s’est tenu en mars 2020. Ces réponses sont tirées d’une enquête trimestrielle réalisée auprès de 28 CIO et gérants de portefeuille travaillant l’equipe de gestion actions.