Situation des marchés actions

Les marchés boursiers avaient connu un début d'année difficile avant même l'invasion de l'Ukraine par la Russie en février. Les publications de bénéfices restent solides, mais les signes indéniables d'une hausse prochaine des taux d'intérêt exercent des pressions sur les valorisations, en particulier celles des entreprises dont les multiples sont les plus élevés. L'activité spéculative, qui avait atteint un pic il y a un an, évolue rapidement. Comme toujours, nous cherchons à décrypter et à prévoir les niveaux de rentabilité à long terme afin d'anticiper les performances des actions. Alors que l'impact de la pandémie de COVID-19 commence à s'estomper, nous observons de nombreux signes de normalisation dans nos perspectives de bénéfices des entreprises à l’échelle mondiale, même si le rythme du rebond varie considérablement. La croissance économique reste supérieure à sa tendance aux États-Unis et l'Europe était en train de rattraper son retard, mais l’impact de la hausse des prix de l'énergie sera particulièrement néfaste pour la région. La Chine connaît des difficultés plus importantes.

Nous constatons également que la pandémie s’est traduite par une libération rapide et soutenue de la demande dans certains secteurs, et dans un contexte de normalisation, les investisseurs pourraient être déçus si les gains découlant de cette tendance, qu’ils croyaient permanents, venaient à disparaître. C’est notamment le cas de certaines entreprises technologiques présentant des valorisations très élevées, qui ont bénéficié d'une accélération des achats en ligne que beaucoup considéraient comme une mutation structurelle inévitable. L’ajustement des politiques monétaires face à la pandémie a également déclenché un énorme boom sur les marchés de capitaux, avec une activité de trading frénétique et de gros volumes d’émissions, qui ont donné un coup de fouet à tout le secteur financier. Ces gains commencent également à s'estomper, mais cela était largement attendu et intégré dans les valorisations.

Nous suivons également de près l’évolution des coûts des entreprises afin de déterminer dans quelle mesure la pression exercée sur les chaînes d'approvisionnement, les coûts des facteurs de production et les salaires était « transitoire » (résultat de l'augmentation de la demande de consommation induite par la pandémie) et quelle sera la « nouvelle normalité » des coûts. La situation est complexe mais nous pensons que, dans l’ensemble, la hausse des coûts de production finira par se dissiper et que les chaînes d'approvisionnement se normaliseront progressivement courant 2022. Pour l’instant, de telles tendances ne se sont pas encore matérialisées. Toutefois, l'inflation des salaires risque d'être un problème plus grave et plus persistant, en particulier aux États-Unis. Parallèlement, les pressions sur les prix des matières premières se sont bien entendu renforcées ces derniers jours.

Dans l'ensemble, nos prévisions de bénéfices à court et à long terme se stabilisent, après avoir fortement augmenté en 2021. Nous tablons sur une trajectoire beaucoup plus classique, caractérisée par une croissance régulière mais plus lente, moins de bonnes surprises et plus de déceptions que lors de l'explosion des bénéfices l'année dernière. Après tout, c'est à cela que s’apparente une normalisation.

Globalement, les valorisations des actions nous semblent assez raisonnables. Les multiples des marchés actions d’Europe, du Japon et des pays émergents sont en effet proches voire légèrement au-dessus de leurs moyennes à long terme. Selon notre modèle de recherche interne, les actions chinoises présentent désormais leur meilleur potentiel de performance depuis plusieurs années, malgré des prévisions de bénéfices qui semblent continuer à baisser.

Si les actions américaines continuent d’afficher une prime de valorisation, sur l'ensemble des marchés, nous constatons toujours une dispersion importante des valorisations ainsi qu’une prime plus élevée que d'habitude pour les sociétés à croissance rapide, malgré quelques corrections marquées ces dernières semaines.

La sous-performance des entreprises non rentables

L'année dernière, dans notre rapport du deuxième trimestre, nous avions souligné l’optimisme incroyable du marché à l'égard des entreprises en phase de démarrage qui n'avaient pas encore annoncé de bénéfices, mais qui profitaient néanmoins de cours de bourse en forte hausse et de valorisations élevées. Cet enthousiasme a atteint son apogée lors des premiers mois de 2021 (tout comme l’essentiel de l'activité spéculative), et depuis, ces valeurs ont enregistré des performances très faibles (cf.Tableau 1). Cette phase de sous-performance est-elle derrière nous ? Malgré l’ampleur des corrections de certains titres, nous continuons à faire preuve de sélectivité vis-à-vis de ce type d’investissements. Les valorisations de la plupart des valeurs non rentables semblent encore assez élevées, à environ 9 fois le ratio valeur d’entreprise/revenus, un niveau nettement inférieur au pic de 18 fois, mais qui reste supérieur d’environ un point au niveau pré-pandémie. Un tel multiple offre à ces valeurs une prime encore élevée par rapport au marché mondial des actions (2,4 fois).

Les investisseurs peuvent enregistrer des performances exceptionnelles sur la durée en identifiant les gagnants avant qu'ils ne deviennent rentables. Nos recherches montrent toutefois que ce type de valeurs réserve plus de déceptions que de gains et génère généralement des performances inférieures à celles du marché dans son ensemble. Nous investissons dans ces valeurs de manière très sélective et nous avons rencontré un certain succès au fil du temps, notamment dans le secteur de la santé. Nous veillons cependant à bien comprendre leur trajectoire de rentabilité et nous appliquons une discipline de vente rigoureuse afin de réduire nos pertes si notre optimisme se révèle excessif. Cette rigueur est particulièrement importante actuellement, dans la mesure où le style de gestion « croissance à tout prix » touche à sa fin.

Après des performances solides en 2020, les entreprises non rentables ont perdu de leur superbe

Graphique 1 : Performance relative des entreprises non rentables

Source : Factset, J.P. Morgan Asset Management. Le graphique illustre les performances actives du portefeuille équipondéré des entreprises non
rentables par rapport à l'univers global équipondéré, hors frais de transaction, 31 décembre 1994-31 janvier 2022. Les portefeuilles sont construits à
partir de l'univers d'investissement global toutes capitalisations de Behavioral Finance.

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