透視2022年「11個投資焦點」問題

1.  目前處於經濟週期的哪個階段？

答案會因我們所處的國家／地區而有所不同。整體而言，我們認為環球經濟仍處於經濟週期的早中段。對於美國和歐洲等發達經濟體，最快的復甦增長階段或許已經過去，但亞洲和新興市場的復甦仍在加速。

中國是2020年最先全面復甦的經濟體，不過在政策正常化、監管變動、房地產市場放緩和拉閘限電的共同影響下，2021年下半年中國的經濟動能放緩。我們認為，通過適度的財政和貨幣刺激，中國的增長率將於2022年上半年開始企穩。2022年，內需和服務或會取代出口成為中國增長的引擎。

美國方面，經濟重啟和激進的財政刺激促進了2021年的增長。隨著經濟活動恢復至疫情前水平，美國經濟料將沿其長期增長趨勢擴張。2021年消費和企業投資雙雙回升。若要獲得額外增長動能，美國需解決多個供應限制問題，包括勞工短缺。而貨幣政策的逐步正常化應不會抑制增長。不過我們仍認為聯儲局的政策決定將以經濟復甦進展為準。

儘管2021年的經濟表現疲弱，但亞洲和新興市場料將強勁反彈。迄今為止，台灣和南韓等科技出口地區／國家受惠於環球強勁的需求，並引領亞洲的復甦。相比之下，印度和東南亞國家協會（東協）則表現滯後，經濟活動仍低於疫情前水平。這些市場的疫苗接種率及防疫能力日益提升，推動政府將新冠肺炎疫情降級為地方性流行病，從而進一步重啟國內經濟和開放邊境。從大流行病降為地方性流行病，有助於經濟全面復甦，尤其是對依賴旅遊業和人流量的亞洲經濟體而言。

整體而言，我們預計環球增長的衝力將從發達經濟體轉向亞洲和個別新興市場。這亦意味著，盈利預計上調應會集中在這些地區，尤其是服務其國內市場的週期性行業。商品行業與服務行業的形勢亦有所不同。由於更多消費者轉向網上購物，商品行業強勁復甦。隨著各經濟體的疫情過渡至地方性流行病階段，服務行業有望迅速迎頭趕上，尤其是旅行與旅遊業。

環球經濟有望繼續增長，但焦點會從美國和歐洲轉向亞洲
圖1：實質本地生產總值按季增長

資料來源：摩根經濟研究，摩根資產管理。
為維持合理刻度，縱軸已作切斷處理。
《環球市場縱覽 － 亞洲版》。反映截至29/11/21的最新數據。

3.  中國的經濟模式可能發生哪些變化？

中國是首個受新冠肺炎疫情衝擊的經濟體，但亦最先於2020年自疫情中反彈並全面復甦。中國強勁的經濟動能持續至2021年上半年，決策當局藉機實施各種改革措施。

中國決策者著眼於長期挑戰，例如環境可持續性、人口低增長率、提高科技產出自給自足的能力和金融穩定。當局針對這些問題出台了相應措施，包括脫碳、教育改革、收緊房地產市場、科技行業的反壟斷和信貸控制。除此之外，中國領導人亦制定了共同富裕的目標，即更加平等地分配收入和財富，為可持續增長奠定了堅實的基礎。

誠然，從長遠來看，這些政策舉措或有助於中國重新調整經濟模式，提高增長潛力。但鑑於這些屬於長遠政策，因此必須在長期可持續性與短期穩定之間取得平衡。自2021年7月以來，大規模的監管行動和樓市調控令國內投資和消費承壓。因此，2021年第四季度和2022年上半年料將放寬政策，不過放寬步伐可能較小。

進入2022年，國內房地產市場的信貸狀況或會繼續改善，以支持首次購房者和住房建設項目。與此同時，隨著2021年9月以來政府融資回升，地方政府的投資有望反彈。與2021年相比，由於東南亞出口國自疫情中復甦，並在環球貿易中搶佔中國的部分市場份額，中國的出口增長可能放緩。內需或成為中國經濟增長的主要動力。

即便如此，當局的刺激規模可能遠不如2008年和2020年。中國政府將堅持這些長期目標，同時僅依靠政策寬鬆防止硬著陸。重點亦可能在於經濟增長的質素，而非速度。因此，整體本地生產總值增長可能放緩至5%以下。這可能導致整體企業盈利增長放緩，因此需要更主動地挑選公司。

2022年，投資者應考慮擁有大量政策支持的行業。因此，脫碳和新能源、科技硬件的自給自足和穩健的國內科技供應鏈應是未來的重要主題。與此同時，當增長趨於穩定且估值仍具吸引力時，必需消費行業和服務行業或會出現投資良機。

中國依靠各種監管改革提升長期增長潛力，但短期增長因此受壓
圖3：中國近期對不同行業的監管

資料來源：各種新聞來源，摩根資產管理。
*人行：中國人民銀行；銀保監會：中國銀行保險監督管理委員會；中國證監會：中國證券監督管理委員會；外管局：國家外匯管理局。
**市場監管局：國家市場監督管理總局監督所有市場控制方式，包括規範反競爭行為、知識產權、藥品安全監督及發放營業執照等。
***網信辦：中國國家互聯網信息辦公室是規範、審查、監督及控制中國互聯網的中央機構。
上述公司/證券僅供說明用途，不應理解為買賣建議。
《環球市場縱覽 － 亞洲版》。反映截至29/11/21的最新數據。

5.  各央行的立場會否轉向鷹派？

隨著經濟復甦加速，部分成熟市場央行正逐步取消超寬鬆的貨幣政策。這些央行亦擔心通脹可能比最初預期的持續時間更長。例如，新西蘭儲備銀行兩次將政策利率上調25個點子。加拿大央行結束了量化寬鬆計劃，並表示最早可能在2022年第二季上調政策利率。澳洲儲備銀行已經放棄捍衛其債券孳息率目標。英倫銀行亦表示需採取行動遏制通脹壓力。由於投資者考慮到各央行可能更快、更激進地採取行動，這些政策立場的轉變令短期利率上升。

但並非所有成熟市場央行都持鷹派立場。日本央行仍預測未來兩年通脹將低於目標水平。歐洲央行亦耐心觀望政策正常化。由於歐洲和日本的通脹仍較低，我們預計這些經濟體的利率將長時間保持低位。這意味著歐洲和日本的投資者應在環球其他地區尋找收益，包括亞洲和新興市場。

拉丁美洲和中東歐的部分新興經濟體已開始進入緊縮週期。為應對通脹上升，巴西、俄羅斯和墨西哥已在2021年上調政策利率。亞洲各央行的反應則更為溫和。迄今僅斯里蘭卡和南韓上調了政策利率。由於大多數亞洲經濟體的經濟復甦仍處於早期階段，亞洲各央行或認為通脹上升僅屬暫時性。這些央行可能於2022年大部分時間為政策利率提供支持。若聯儲局於2022年年底或2023年年初開始上調政策利率，可能促使亞洲央行更認真考慮加息，不過我們認為可能維持漸進的加息步伐。

中國則是一個例外，其經濟動能於2021年下半年放緩。中國人民銀行（人行）不太可能通過調低借貸利率或存款準備金率刺激增長，反而是依靠公開市場操作和行業特定措施，為金融體系注入充裕的流動性，尤其在房地產開發商的財務和流動資金壓力加劇的情況下。

隨著環球增長的焦點轉移，我們預計成熟市場央行首先會轉向鷹派立場。亞洲各央行可能更願意等到經濟基本復甦後，再考慮上調政策利率。儘管未來1至2年政策利率和政府債券孳息率有望上升，但於部分情況下，實質利率可能保持低位甚至為負值。

聯儲局和英倫銀行等央行或會於2022年上調政策利率
圖5：四大經濟體央行政策利率及市場預期

資料來源：摩根資產管理；（左圖）FactSet；（右圖）彭博。
四大經濟體央行為英倫銀行、日本央行、歐洲央行及美國聯儲局。
*日本央行已採取三層利率體系，所有在日本央行設有經常賬的金融機構，其存放於該行的準備金總額之政策利率結餘將被收取-0.1%的負利率。
**預期由隔夜指數掉期遠期利率的3個月移動平均得出。
過往表現並非當前及未來業績的可靠指標。
《環球市場縱覽 － 亞洲版》。反映截至29/11/21的最新數據。

7.  聯儲局是否將於2022年開始加息？

聯儲局在2022年開始上調政策利率的可能性愈來愈大。最近的市場預測顯示，加息最快可能從夏天開始。上調政策利率的確切時間取決於未來12個月的通脹及就業市場的變化。聯儲局於2021年9月發布的經濟預測概要顯示，18位與會者當中有9位（6月時僅7位）預計，央行將於2022年年底前將政策利率上調至少25個點子，並且委員會成員的加息論調亦在升溫。

聯儲局對於價格穩定和充分就業的政策目標亦須考慮在內。儘管隨著低基數效應減退，並且高能源價格恢復至更可持續的水平，通脹或於2022年上半年有所緩解，但粘性住房成本及工資通脹或令整體通脹率略高於聯儲局2%的長期目標。考慮到2020年9月推出的平均通脹目標框架，價格壓力應促使聯儲局採取行動，確保價格穩定。

在充分就業方面，最新的美國失業率為4.3%，而此數據應會隨時間逐漸下降。市場對勞工的需求仍然強勁，截至2021年9月，職位空缺逾1,000萬，而失業人數為770萬。低參與率及供需失衡可能是因新冠肺炎疫情所致，並影響工人求職決定及加薪需求，以及導致退休人數不斷增加。總體而言，聯儲局自身對於2022年年底失業率將降至4%以下的預測似乎符合實際，這意味著美國就業市場將恢復至充分就業，尤其是在工資通脹居高不下的情況下。

未來2至3年內上調政策利率的速度可以說比首次加息的速度更加重要。聯儲局的預期中值顯示，2023年及2024年將分別加息約3次，每次25個點子，到2024年年底為1.8%，長期利率為2.5%。期貨市場預期政策利率將於2023年年底達到1.4%。總體而言，投資者面臨的風險是聯儲局將較這些預期更為激進。儘管如此，政策利率可能將在較長一段時間內仍低於整體通脹率，從而加劇「追逐收益」的情況。

聯儲局的預期顯示，首次加息最早可能發生在2022年
圖7：美國：貨幣政策

資料來源：彭博財經社，FactSet，美國聯儲局，摩根資產管理。
市場預期是截至29/11/21聯邦基金期貨市場所反映的聯邦基金利率。所示聯儲局預測為聯邦公開市場委員會成員預測值的中位數。
《環球市場縱覽 － 亞洲版》。反映截至29/11/21的最新數據。

9.  繼成本上升後，企業盈利的潛在動力有哪些？

隨著情緒波動及投資者對經濟前景的思考，股市或會出現波動。但整體而言，股市往往追隨盈利，更重要的是，追隨盈利預期。

2021年前三個季度，美國盈利超出分析師預期。隨著需求復甦加上企業控制成本得宜，利潤率將有所提高。保護邊際利潤至關重要，因為對於標準普爾500指數成份股的盈利而言，若無邊際利潤的正面貢獻，則難以實現正面盈利增長。考慮到許多產品需求旺盛並且供應短缺，企業擁有更大的議價能力，能夠在投入成本上升後提高價格。

然而，高投入成本、工資上漲、美國增加稅收預期，以及企業繼續轉嫁這些成本的能力，將為利潤率及企業盈利能力帶來挑戰。復甦期間的另一個趨勢是，企業尋求透過資本投資提升生產力，或許是為了應對招工困難的問題。降低或限制不斷上升的成本，加上提升生產力，或有助於為2022年的企業利潤率提供支持。

在考慮盈利的整體前景時，需要區分基於市值及基於盈利的行業比重。規模最大的行業未必是收益最高的行業。就成熟市場的股票而言，科技股是2020年規模最大的板塊，市值佔比達22%，但按盈利計算僅佔18%。同年，金融股的盈利佔比最高，為20%，但按市值計算僅佔指數的13%。因此最好還是透過股票的規模及風格偏好去考慮整體前景。

隨著債券孳息率上升及更多成熟市場進入經濟週期中段，價值型（例如金融股）及增長型（例如科技股）股票均能夠取得良好表現，因此2022年風格輪轉對股票配置的影響將逐漸減弱。然而，那些更關注經濟復甦的行業可能會錄得強勁盈利。

盈利增長在本輪週期或已見頂。隨著許多成熟市場股票持續修正盈利比率，分析師預期開始正常化。然而，儘管2022年的環球盈利增長或從高速增長開始放緩，但由於持續的經濟擴張及營收增長（對整體盈利增長貢獻較大），絕對盈利的水平應會持續上升。

儘管在高水平盈利的基礎上難以再實現增長，邊際利潤將面臨愈來愈大的壓力，但股市仍應取得正面盈利增長。

2022年的盈利增長預期將接近甚至高於歷史平均水平
圖9：對環球每股盈利增長的共識預測

資料來源：IBES、MSCI、標準普爾、Reninitiv Datastream及摩根資產管理。共識盈利預測為IBES的曆年估計。
過往表現並非當前及未來業績的可靠指標。反映截至15/11/21的最新數據。

11.  政府在應對氣候變化的過程中會有哪些政策轉變？

最近召開的第26屆聯合國氣候變化大會締約方大會(COP26)強調了各地區應對氣候變化的承諾。大會公布了關於減少森林砍伐及甲烷排放的承諾及宣言，同時多個亞洲經濟體藉此公布其自身有關提高溫室氣體(GHG)減排目標的倡議。

COP26大會召開前夕，中國國務院發布了《2030年前碳排放達峰行動方案》，重申其2025年三大氣候目標：

1. 增加中國非化石能源的消費比重；
2. 降低能源密度；及
3. 降低碳排放強度。

印度亦公布了2070年實現淨零碳排放的目標。此外，印度將其2030年每單位本地生產總值GHG減排的目標從原來的33-35%提高到45%。考慮到中國及印度的人口及工業活動的規模，兩國分別是環球最大及第四大GHG排放國，因此這兩個國家作出的承諾至關重要。

展望未來，我們可能會看到政府支出進一步加速，或用於綠色基建開支或增加綠色債券發行。此外，還會有旨在激勵私人資本推動變革的進一步措施。為此，政府或會利用監管槓桿推動大型投資者將投資組合轉向氣候友好型策略。另一項解決方案是政府與私營機構共同投資，促使一些對於私營機構而言單獨投資或許風險過高的項目仍然能夠獲得所需融資。

其中一個例子是人行最近專為支持脫碳推出的新工具。根據該計劃，全國金融機構將首先向目標行業提供貸款，貸款利率與貸款基礎利率(LPR)持平，例如目前1年LPR為3.85%。之後，人行將為合格貸款的60%提供資金支持，利率為1.75%。這與中國的定向貨幣政策支持協調一致，以便促進與綠色發展相關的經濟結構調整。

清潔能源、環境保護、節能降耗以及碳減排技術與相關基建均有望得到政策支持。在中國，隨著互聯網及房地產行業應對監管變化，這可能為投資者創造新的機會。與此同時，由於碳稅及其他監管審查的出台，化石燃料、重工業及運輸業或面臨成本上升的問題。

投資者對目標受益行業興趣濃厚，並且部分機構投資者已宣布正在沽售生產化石燃料的傳統能源公司，亦是情理之中。然而，我們認為，在考慮氣候變化帶來的投資啟示時，投資者不應採用「一刀切」的判斷以區分「新」能源與「傳統」能源行業。

我們認為，在挑選能夠在此領域蓬勃發展的公司時，主動型管理仍然至關重要。例如，根據國際可再生能源機構的數據，於2010年至2020年期間，在「新」能源行業，太陽能光伏發電的平均單位成本下降85%。這對用戶而言顯然是個好消息，然而設備及電力價格下降，對於部分缺乏競爭力及面臨更高生產成本的太陽能電池板製造商而言，將構成挑戰。

相比之下，在「傳統」能源行業，部分國際石油公司一直在投資可再生能源，以實現業務多元化，而這些公司的轉型可能帶來投資機會。因此，在考慮氣候變化方面的投資啟示時，公司研究對於作出理性的投資決定至關重要。  

市場對可再生能源、節能及清潔能源的興趣日漸濃厚，或將推動環境、社會及企業管治方面的進一步發展
圖11：減排目標及環球能源結構

資料來源：摩根資產管理；（左圖）氣候行動追蹤組織；（右圖）《BP能源展望》2020年版。預測基於BP對全球到2050年實現淨零排放的假設情境。
《環球市場縱覽 － 亞洲版》。反映截至29/11/21的最新數據。

0903c02a82a8106b

環球市場洞察策略部