2021年:新冠肺炎疫情仍對增長、政策及行業(GPS)表現帶來重大影響
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主要受到2019冠狀病毒病疫情及其對環球經濟的影響,2020年成為特殊的一年。隨著對疫情有更深入了解,各國央行及政府已能夠迅速積極地制定策略。這些政策幫助市場從現代史上最嚴重的熊市中恢復過來。然而,投資者未來還是要面臨挑戰。
展望2021年,我們預期形勢將會好轉,工作生活會逐步恢復正常,並思考在此異常的經濟與政策環境下適當的投資建議。本著我們每週發布的《投資熱話》系列的精神,我們將在下文回答客戶正在詢問或應當會詢問的關於2021年的九個問題。
- 2021年的經濟復甦將是何模樣?
- 通脹會成為問題嗎?政府債券孳息率有可能上升嗎?
- 投資者應該監察哪些風險因素?
- 美元是否正走向貶值?
- 2021年資產配置的關鍵是甚麼?
- 股票估值是否已反映所有利好消息?
- 亞洲能否繼續跑贏及投資者應採取何種策略?
- 面對成熟市場政府債券孳息率低企的環境,投資者可如何尋求保障?
- 投資者為何應投資於企業信貸及新興市場債券?
1. 2021年的經濟復甦將是何模樣?
新冠肺炎疫情將繼續主導2021年的經濟格局。各國政府控制疫情的速度,將在很大程度上決定未來一年經濟上的贏家與輸家。中國控制疫情的能力讓企業及消費者逐步恢復正常。2020年第二季以來的經濟反彈就是明證。我們預期,中國在2021年將繼續引領環球經濟復甦。至於其他東亞經濟體,如香港、台灣、南韓及新加坡,如要實現強勁復甦,不光需要管理好疫情,還需要環球貿易週期反彈的幫助。
美國及歐洲方面,我們認為,若政府能更好地平衡控制疫情與維持經濟動能,經濟復甦可能有所改善。一旦政策制定者實現兩者的平衡,這些經濟體就有充足內需去促進復甦。
財政與貨幣政策在2020年發揮了舉足輕重的作用,來年應該會繼續提供支持。我們會在接下來的問題中探討其前景。然而,這些政策在2020年已經充份發揮作用,鑑於日益增長的債務對政府財政構成負擔,我們預期財政刺激政策將逐步撤除。政府需要以更巧妙的方式、更有選擇性地分配財政資源。成熟市場央行的政策利率若非負數就是零,已經無法採用大幅減息的手段。即便能夠加大資產購買規模,在刺激增長方面的淨影響亦可能減弱。
此外,倘若疫苗研發及分配順利,加上準確有效的測試,這應有助加快復甦。然而,考慮到製造及分配疫苗需時,這對實體經濟的影響可能最早要到2021年下半年才能見效。再者,並非所有經濟體都能在早期同樣取得疫苗。這意味著環球復甦步伐可能不一致。
恢復正增長,但並非所有經濟體都能在2021年底之前恢復疫情之前的本地生產總值
圖1:實質本地生產總值增長預測
年化增長率 (%)
資料來源:摩根經濟研究,摩根資產管理。
《環球市場縱覽 – 亞洲版》。反映截至31/10/20的最新數據。
2. 通脹會成為問題嗎?政府債券孳息率有可能上升嗎?
由於新冠肺炎疫情帶來的衰退,環球通脹下跌。因此,2021年整體通脹率可能會從低基數上升,尤其是如果能源價格從2020年上半年的極低水平回升時。然而,各國央行將可能會從更長遠角度考慮其政策選擇。我們認為,需求面通脹不太可能在2021年重拾動能。這與通脹掛鉤債券反映的市場通脹預期一致。
經濟活動方面,大多數成熟經濟體預期要到2021年中後期才能恢復到疫情之前的實質本地生產總值水平。失業率亦預期將保持在平均線之上。因此,儘管實施進取的刺激措施,但這些經濟體可能會繼續擴張更長時間,才會出現通脹壓力。
2021年的經濟復甦,尤其是如果在安全有效的疫苗及檢測的推動下,應會提高政府債券孳息率。儘管如此,成熟市場央行將需要在允許債市反映經濟增長及通脹預期之間取得平衡,同時在最近政府債務激增後限制政府的利息成本。
我們認為,成熟市場及亞洲央行在2021年上調政策利率的可能性極低。如上所述,供應面通脹並非迫在眉睫的威脅。美國聯儲局目前採用平均通脹目標策略,這意味著若核心個人消費開支平減指數超過2%目標,就需要在維持一段時間後才會提高短期利率。因此,2021年政府債券孳息率可能會面臨一定的上行風險,但寬鬆的央行政策應會限制其漲幅。我們假設2021年四大經濟體政府(歐元區、日本、英國及美國)的政府債券淨發行量,大部分將繼續被各自央行的政府債券淨購買量所抵銷。若政府選擇減少財政支持力度,則可能促使央行加大貨幣刺激措施。
四大經濟體央行透過資產購買行動支持政府財政開支
圖2:四大經濟體的央行資產購買量及政府債券發行量*
萬億美元
資料來源:英倫銀行,日本央行,彭博,歐洲央行,摩根證券研究,英國債務管理辦公室,美國聯儲局,摩根資產管理。*四大經濟體指歐元區、日本、英國及美國。2020年及2021年的估計數據來自摩根資產管理的環球固定收益、貨幣及商品團隊。
《環球市場縱覽 – 亞洲版》。反映截至31/10/20的最新數據。
3. 投資者應該監察哪些風險因素?
疫情繼續是投資者在2021年面臨的最大不確定因素。感染率回升及經濟活動長時間中斷可能令公司承壓,即使是資產負債表及基本因素最強勁的公司亦然。進一步貨幣寬鬆政策及財政計劃或能抵銷部分壓力。
中美關係亦應當繼續在投資者的關注名單上。新一屆拜登政府可能擱置貿易關稅,而且有意在氣候變化及公共衛生問題方面與中國合作。然而,新政府在知識產權保護、中國南海的地緣政治及與台灣的兩岸關係方面會繼續對中國施壓。不過,這些潛在摩擦應該不會對環球貿易及經濟增長造成重大影響。
隨著環球經濟逐步復甦,缺乏財政紀律可能受到更大關注。雖然市場能夠接受政府為緩和疫情造成的經濟影響而承擔巨額赤字,但投資者並不能接受任何政府以此為藉口拋棄財政紀律。各國政府在2020年對疫情的處理亦導致公眾不滿情緒日漸高漲,迫使政府提前選舉或要求政府換屆。
2021年的復甦應利好風險資產,包括股票、高收益企業債券及新興市場固定收益
圖3:風險情景及資產配置影響
資料來源:摩根資產管理。
《環球市場縱覽 – 亞洲版》。反映截至31/10/20的最新數據。
4. 美元是否正走向貶值?
除面對一些結構性挑戰外,美元的週期性支持因素正在減弱。美國財政及經常賬赤字高企,而且還在不斷增加,這對任何貨幣匯率而言都是不利因素。美元的週期性支持因素包括利率差異及增長領先。美元與主要貨幣的利率差異在疫情期間大幅縮小,美國經濟相對其他成熟經濟體的領先優勢亦已消失。誠然,若美國國庫券孳息率走高,利差優勢可能恢復。然而,這種情況將出現在環球復甦情景下,而此情景通常不利於美元。最後,拜登政府的貿易政策較可預測,這亦利好風險偏好並壓低美元。這亦意味著對亞洲及新興市場資產更利好的環境,此類資產通常會在弱美元環境下跑贏成熟市場。
投資者應注意,並非所有貨幣都能在弱美元情景下獲得同等好處。有些新興市場貨幣的估值非常具有競爭力,而另一些則不然,原因可能是政策可靠性不佳或其他結構性問題。在選擇適當市場時實行主動型管理仍是關鍵所在。對於非亞洲新興市場貨幣而言,具有競爭力的估值可能讓其具有更強上升潛力,但亦可能比亞洲貨幣更為波動。人民幣預期將在2021年輕微升值,這將吸引國際投資者參與中國在岸股票及固定收益市場。
美元與其他主要貨幣的利率差異收窄可能促使美元貶值
圖4:美元及利率差異
資料來源:FactSet,經合組織,Tullet Prebon,WM/Reuters,摩根資產管理。*所示美元指數是指主要貿易夥伴貨幣的名義貿易加權指數。主要貨幣是:英鎊、加元、歐元、日圓、瑞典克朗及瑞士法郎。
**孳息率為澳洲、加拿大、法國、德國、意大利、日本、瑞士及英國的10年期政府債券孳息率的本地生產總值加權平均。
過往表現並非當前及未來業績的可靠指標。
《環球市場縱覽 – 亞洲版》。反映截至31/10/20的最新數據。
5. 2021年資產配置的關鍵是甚麼?
疫情引發極度異常的經濟衰退。經濟下滑及反彈均十分短暫而迅速。經濟在不到三個月的時間跌至週期最低點,又在一個季度之內收復大部分失地。儘管如此,2021年上半年仍可被視為經濟週期的起步階段。
2021年,我們應可步入早期增長階段,過往此階段對風險資產(例如股票及企業信貸以及新興市場固定收益)而言尤為利好。疫情的可持續醫療解決方案或將引領新一輪承險情緒反彈,而對於投資者而言,許多受衝擊最為嚴重的行業或會因估值低企而變得更加吸引。從流動性及央行不惜任何代價支撐經濟的決心來看,寬鬆的貨幣政策亦應有助維持該承險偏好。
分散投資曾幫助投資者渡過疫情難關。我們預期股票將成為2021年的關鍵回報來源
圖5:各資產類別回報
資料來源:彭博財經社,道瓊斯,FactSet,摩根經濟研究,MSCI,摩根資產管理。
「多元化」組合設定為以下比重:20%為MSCI世界指數(成熟市場股票),20%為MSCI綜合亞太(除日本)指數(亞太股票(除日本)),5%為MSCI新興市場拉丁美洲指數及MSCI新興市場歐非中東指數的平均值(新興市場股票(除亞洲)),10%為摩根新興市場債券環球指數(新興市場債券),10%為彭博巴克萊綜合債券指數(環球債券),10%為彭博巴克萊環球高收益企業債券指數(環球高收益企業債券),15%為摩根亞洲信貸指數(亞洲債券),5%為彭博巴克萊美國綜合信貸 – 投資級別企業債券指數(美國投資級別債券),以及5%為彭博巴克萊美國國庫券指數 – 1至3個月期國庫券(現金)。多元化組合假設每年重新調整配置。所有數據均為所指時期的美元計總回報。10年「年化回報」以總回報數據計算,10年「年化波幅」以價格回報數據計算,代表31/10/10至31/10/20期間的表現。*高峰至低谷的數據反映各自市場在2020年1月至3月的期間,惟現金反映標準普爾500指數年初至今從高峰到低谷的期間。**低谷以來數據反映各自市場從低谷到最新可得數據的期間,惟現金從標準普爾500指數年初至今的低谷開始。有關指數定義,請參閱本文件最後。過往表現並非當前及未來業績的可靠指標。
《環球市場縱覽 – 亞洲版》。反映截至31/10/20的最新數據。
6. 股票估值已反映所有利好消息?
儘管股市已自2020年3月的低位錄得強勁升幅,但各行業及地區表現參差。 例如,10月底,東南亞國家協會(東協)市場、歐洲及日本的表現仍不及2020年初。美國股票的反彈大部分來自科技及健康護理行業,原因是市場預期該等行業將於2020年及2021年錄得正面盈利增長。我們相信,世界各地股市的相對表現已反映出2020年及2021年穩定的盈利復甦。這表明,相比於過去六個月的急劇反彈,2021年的股市回報應逐步回復正常。
疫情的可持續醫療解決方案亦可促使投資者從表現領先行業向表現落後行業輪換。儘管疫苗的生產及分銷需要時間,但市場可能會提前反映相關資訊的影響。這意味著非必需消費、旅遊、物料及能源、工業及金融行業的發展環境將更加利好。這可能同樣利好歐洲及東協等地區。這些因素均已反映在估值中。從以往來看,債券孳息率上升亦利好價值股。然而,2021年各國央行的政策傾向或會限制該市場動力。
整體而言,投資者應將美國、亞洲及中國股票作為股票配置的核心,尤其是疫情期間,但亦應分散部署歐洲、日本及亞洲以外的新興市場,從而捕捉更廣泛環球復甦帶來的機遇。
更全面復甦可能提升能源、金融及非必需消費行業的盈利預期
圖6:標準普爾500指數盈利增長估計
資料來源:FactSet,標準普爾,摩根資產管理;*2021年能源業盈利預期將增加493%。
《環球市場縱覽 – 亞洲版》。反映截至31/10/20的最新數據。
7. 亞洲能否繼續跑贏及投資者應採取何種策略?
亞洲資產,尤其是中國資產,非常有望於2021年跑贏大市。與美國相若,亞洲股市受科技及健康護理行業推動,預期在疫情對經濟帶來的挑戰得以解決之前,該趨勢將維持不變。亞洲方面,在復甦過程中表現落後的行業及市場或可受惠於更全面的環球復甦。除疫苗或檢測的發展以外,有關「旅遊氣泡」的討論及恢復人員流動的措施亦將帶來幫助。環球貿易增長加速亦會提升亞洲整體盈利表現。該等週期性改善可帶來更多結構性增長動力,從而增強亞洲股票的投資前景。
鑑於成熟市場固定收益與亞洲同類資產之間的利率差異,對孳息率的追逐將吸引更多國際資金流入亞洲固定收益市場。尤其是,中國在岸債券市場向國際投資者開放,這拓寬了投資者對中國政府及企業債券的主動投資機會。
亞洲為投資者提供既能抵禦疫情影響又能受惠於更全面環球復甦的選擇
圖7:各行業盈利增長
每股盈利,按年變化,共識預測
資料來源:FactSet,MSCI,摩根資產管理。所用各行業指數來自MSCI綜合亞太(除日本)指數。所用共識盈利預測為FactSet的曆年估計。過往表現並非當前及未來業績的可靠指標。
《環球市場縱覽 – 亞洲版》。反映截至31/10/20的最新數據。
8. 面對成熟市場政府債券孳息率低企的環境,投資者如何尋求保障?
2020年,美國國庫券已失去保護投資者免受市場波動影響的光環。美國國庫券孳息率不僅降至1%以下,導致其無法為投資者提供充足的收益,而且其與股票之間的負相關性亦大幅減弱。其中一個原因有可能是美國國庫券估值高企。就目前而言,美國國庫券好比一對已失去彈性的舊跑鞋。
那麼投資者還可從哪些領域入手,分散股票及其他風險資產造成的波動?資產抵押證券、按揭抵押證券等證券化資產亦與股票相關性較低,但收益率略高於美國國庫券。長線投資者亦可考慮另類資產(例如房地產、基建及運輸資產),該等資產亦可在保持與環球股票低相關性的同時產生相對具吸引力的收益流。
估值昂貴及收益率低企削弱成熟市場政府債券的吸引力
圖8:孳息率及固定收益回報與股票的相關系數
孳息率,每月總回報的10年相關系數
資料來源:巴克萊,彭博財經社,FactSet,ICE美銀美林,摩根經濟研究,MSCI,摩根資產管理。
圖例中的「2年期及10年期美國國庫券」為彭博巴克萊美國國庫券領先指數(2年期及10年期),「抗通脹債券」為彭博巴克萊抗通脹證券指數,「法國、德國、日本及英國(1-10年期)」為ICE美銀美林政府債券指數(1-10年期),「美國綜合債券、投資級別債券及高收益債券」為彭博巴克萊美國綜合債券、信貸 – 投資級別債券及高收益債券指數,「美國浮動利率債券」為彭博巴克萊美國浮動利率債券指數,「美國按揭抵押證券」為彭博巴克萊美國綜合證券化債券 – 按揭抵押證券指數,「歐洲高收益債券」為彭博巴克萊泛歐高收益債券指數,「新興市場本幣債券」為摩根政府債券指數 – 新興市場環球,「新興市場美元債券」為摩根新興市場債券環球指數,「亞洲美元信貸」為摩根亞洲信貸指數,「亞洲美元高收益債券」為摩根亞洲信貸指數 – 高收益債券,「中國離岸美元信貸」為摩根亞洲信貸中國指數,「新興市場美元企業債券」為摩根新興市場企業債券指數,「亞洲本幣債券」為摩根亞洲多元化指數。*相關系數基於10年每月回報。
《環球市場縱覽 – 亞洲版》。反映截至31/10/20的最新數據。
9. 投資者為何應投資於企業信貸及新興市場債券?
企業信貸及新興市場債券的投資前景仍然吸引。我們堅信,各國央行將維持極為寬鬆的貨幣政策,這將利好該等固定收益資產。倘若可持續醫療解決方案的發展有所延遲或經濟復甦進一步放緩,信貸息差擴闊的風險可被更多財政及貨幣刺激措施所抵銷。
現時的低息環境亦促使環球投資者承擔額外風險,以獲取可滿足自身財務目標的收益。這可以是企業信貸的信貸風險或本幣新興市場債券的貨幣風險。當美元面臨貶值壓力時,後者似乎尤為吸引。該等資產的當前估值與長期平均水平相若。與投資級別企業債券相比,其相對較高的票息亦能更好地抵禦無風險利率的任何上升,尤其是在違約率可能已經見頂的情況下。
由於各經濟部門之間的差距不斷擴大,企業債券市場亦可能出現行業輪換。從疫情中更全面復甦或可推動投資者輪換至違約壓力更大的行業,當中包括零售、旅遊、能源及物料行業。
對收益的需求、估值合理加上美元走弱應可支持環球高收益及亞洲固定收益資產
圖9:各固定收益子類別的最低收益率息差
基點,過去10年
資料來源:iBoxx,ICE美銀美林,摩根經濟研究,摩根資產管理。
圖例中的「美國高收益債券」為摩根美國本地高收益債券指數,「美國投資級別債券」為摩根美國流動指數,「歐元高收益債券」為摩根歐元高收益債券指數,「歐元投資級別債券」為iBoxx歐元企業債券指數,「亞洲美元信貸」為摩根亞洲信貸指數,「中國離岸美元信貸」為摩根亞洲信貸中國指數,「亞洲美元高收益債券」為摩根亞洲信貸高收益債券指數,「新興市場美元債券」為摩根新興市場債券環球指數,「新興市場美元企業債券」為摩根新興市場企業債券指數,「新興市場本幣債券」為摩根政府債券指數 – 新興市場環球。正收益率並不代表正回報。過往表現並非當前及未來業績的可靠指標。
《環球市場縱覽 – 亞洲版》。反映截至31/10/20的最新數據。
結論
我們預期,2021年環球經濟將逐步走出疫情影響。疫情走勢將對增長、政策及行業表現影響重大。2020年不一致的市場回報及2021年不一致的復甦步伐,意味著投資者需要更加主動地管理資產配置、股票及固定收益選擇。這並不意味著投資者應進行投機及擇時交易,而是應當定期檢討投資組合並準備調整配置。投資者還應視乎未來幾個月的疫情發展調整配置。
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環球市場洞察策略部









許長泰
常務董事 亞太區首席市場策略師

Kerry Craig
執行董事 環球市場策略師

楊媚
執行董事 環球市場策略師

周奐彤
副總裁 環球市場策略師

許慧恆
副總裁 環球市場策略師

林雅慧
副總裁 環球市場策略師

前川將吾
副總裁 環球市場策略師

朱超平
副總裁 環球市場策略師