Synthèse

• Une croissance supérieure à la tendance demeure notre scénario central avec une probabilité de 90 % dans la mesure où les banques centrales se sont engagées à être plus qu’accommodantes et à laisser les économies tourner à plein régime. La probabilité d’une récession est restée inchangée à 5 %. Selon nous, il n’existe qu’un risque très, très faible de voir les tensions inflationnistes s’accentuer suffisamment pour provoquer une réponse monétaire agressive susceptible d’être à l’origine d’une récession mondiale ou des variants du virus conduire à de nouvelles mesures de confinement.
  
  
• La situation sur le front de l’inflation est devenue complexe et confuse ; en somme, à mesure que les facteurs structurels favorisant la stagnation à long terme sont remis en question, nous pensons que l’ère de l’inflation structurellement faible pourrait être révolue.
  
  
• La Réserve fédérale (Fed) étant peu désireuse de modifier sa politique avant la fin de l’année, la courbe à terme laisse entrevoir un rendement de l’emprunt d’État américain à 10 ans au sein d’une fourchette comprise entre 1,5 % et 2,0 %. Il va être frustrant d’accepter des rendements réels négatifs sous l’effet de l’accélération de la croissance et de l’inflation, mais c’est la carte que les banques centrales ont décidé de jouer.
  
  
• Les titres à haut rendement, les prêts bancaires et les obligations à court terme des banques aux États-Unis et en Europe figurent en tête de notre liste d’idées d’investissement. Nous apprécions également les obligations municipales moins bien notées, le crédit titrisé, ainsi que les devises émergentes si les flux de capitaux des portefeuilles actions retrouvent la direction des marchés émergents. Les bons du Trésor américain et les titres adossés à des créances hypothécaires garantis par des agences ont été nos idées les moins prisées.

Probabilité des scénarios (%)

Source : J.P. Morgan Asset Management. Opinions en date du 9 juin 2021.

Trop facile

Lorsque nous nous sommes retrouvés à l’occasion de notre réunion Investment Quarterly (IQ) de juin, nous avions été quelque peu surpris de voir à quel point le dernier trimestre avait été facile. Si notre biais en faveur du risque avait été récompensé, la vérité est que les cours de pratiquement tout sur le marché obligataire et dans toutes les classes d’actifs s’étaient appréciés au cours des trois derniers mois, y compris les bons du Trésor américain dont les rendements avaient légèrement reculé. Les mesures budgétaires et monétaires de soutien ont vu leur efficacité renforcée par des campagnes vaccinales bien plus énergiques que ce que nous avions prévu en mars. Selon nous, nous nous trouvons aux débuts d’un redémarrage mondial généralisé qui va durer jusqu’en 2022.

Cela a bien sûr soulevé la question « Mais, qu’est-ce que les banques centrales peuvent bien avoir en tête ? », et ce, alors même que les indicateurs étendus de croissance et d’inflation se sont emballés. Le fait que les autorités monétaires aient qualifié ces conditions de temporaires a rappelé à certains d’entre nous les FOMC (« Federal Open Market Committees ») des années 70 et nous nous sommes demandé si elles avaient qualifié ou non la flambée des prix du pétrole de « passagère » à l’époque ? Rétrospectivement, les chocs pétroliers ont certes été éphémères, mais ils n’ont toutefois pas manqué de s’accompagner d’une réévaluation des cours sur les marchés obligataires.

Une grande partie de notre discussion a porté sur l’inflation. La situation sur le front de l’inflation est devenue bien plus complexe qu’un simple point de vue sur son caractère passager ou non ; il s’agit plutôt d’un écheveau confus de différents éléments d’appréciation visant à déterminer si nous assistons au début d’une nouvelle ère reflationniste ou si nous sommes destinés à renouer avec une stagnation séculaire. Et si nous avons tous déploré le caractère onéreux des valorisations sur nos marchés préférés, nous ne nous sommes toutefois pas encore montrés disposés à liquider nos positions.

Environnement macroéconomique

Alors que le rythme de la croissance mondiale pourrait avoir atteint un point culminant, nous nous attendons à ce que l’écart de production outreAtlantique disparaisse d’ici le milieu de l’année et la croissance du PIB américain s’établisse à 6,8 % en 2021 et à 5,1 % en 2022. Nous prévoyons une croissance du PIB mondial de 6,4 % en 2021 et de 4,8 % en 2022. Les facteurs imprévisibles qui pourraient modifier le vecteur de croissance sont l’efficacité des vaccins contre de nouveaux variants du coronavirus (pressions baissières potentielles) et l’ampleur des mesures de relance budgétaire votées par le Congrès (pressions haussières).

Mais, le débat sur la croissance a été reléguée au second plan par celui sur l’inflation. Tenter de répondre à la question de savoir si l’envolée des chiffres de l’inflation s’avérera ou non passagère est devenu beaucoup plus complexe. Nous avons reconnu qu’il existait des pénuries sur le front de l’offre dans la mesure où la demande de biens durables excède de loin les stocks disponibles compte tenu du caractère progressif du retour des employés au travail. La situation a été aggravée par une pénurie de maind’œuvre due à une combinaison de facteurs inopportuns.

Si le coup de pouce offert aux allocations chômage n’a pas manqué d’être mentionné par une grande partie de la presse, d’autres aspects doivent également être pris en considération : les problèmes de garde d’enfants, l’accélération des campagnes vaccinales et le simple caractère limité de la vitesse de la réouverture des entreprises traditionnelles. Au rythme de 500 000 créations d’emplois par mois, il faudrait 15 mois pour que l’emploi retrouve son niveau d’avant la pandémie. Tout cela signifie que la reprise est loin d’être terminée, ce qui devrait continuer d’exercer des pressions haussières sur la demande au fur et à mesure de la réouverture des économies ; une montée en puissance de l’offre devrait finir par se manifester afin d’y répondre. En effet, la plupart des tensions inflationnistes actuelles se situent dans les secteurs de l’économie les plus durement touchés et sensibles à la réouverture (hôtellerie, transport aérien et restauration ; voitures d’occasion, neuves et de location...).

Cela nous a conduits à procéder à une analyse approfondie des facteurs généralement admis étayant l’argumentaire de la stagnation séculaire : la technologie, la mondialisation, la démographie et les anticipations inflationnistes. Seule la technologie est apparue comme une source permanente de désinflation. La mondialisation a régressé au cours des dix dernières années, le commerce mondial ayant cessé de croître en pourcentage du PIB. En outre, les anticipations inflationnistes, tant au niveau mondial que dans les pays développés, ont commencé à être revues à la hausse. Et le débat sur la démographie semble changer d’orientation.

S’il est admis que la population mondiale vieillissante des baby-boomers épargne davantage et dépense moins, nous constatons une corrélation tendancielle entre le taux de dépendance démographique mondial et l’inflation mondiale annuelle. En d’autres termes, la diminution du nombre des actifs subvenant aux besoins d’une population grandissante de retraités va probablement exiger une augmentation des salaires.

Enfin, nous avons ajouté le surendettement à la conversation : le montant de l’endettement à l’échelle de la planète va-t-il peser sur le PIB mondial dans la mesure où le poids du service de la dette et de son remboursement excède les utilisations productives du capital ? Compte tenu de la faiblesse des coûts de financement, nous n’avons pas pensé qu’il s’agissait d’un facteur désinflationniste en soi.

En bref : les facteurs structurels étayant la stagnation séculaire sont remis en question alors même que la théorie monétaire moderne (TMM) est devenue un outil à la fois accepté et efficace aux yeux des autorités monétaires. L’ère de l’inflation structurellement faible pourrait être révolue.

Prévisions en termes de scénario

Une croissance supérieure à la tendance demeure notre scénario central avec une probabilité de 90 %. Les banques centrales demeurent déterminées à conserver des politiques plus qu’accommodantes et la perspective de nouvelles mesures de relance budgétaire aux États-Unis ne va faire qu’intensifier le redémarrage de l’économie mondiale. Les situations financières des États, des entreprises et des ménages ont toutes été revigorées par des emprunts bon marché et/ou des subventions.

Nous avons laissé inchangée à 5 % chacune la probabilité d’une récession et d’une crise. Il existe toujours une probabilité non nulle que les tensions inflationnistes atteignent un point tel qu’elles entrainent une réponse monétaire énergique et, ce faisant, plongent l’économie mondiale dans la récession sous l’effet de l’assèchement agressif de la liquidité au sein du système. Et, bien sûr, les variants du virus demeurent une menace omniprésente qui pourrait provoquer de nouveaux épisodes de confinement et une nouvelle crise à l’échelle mondiale. Mais, il s’agit là de risques extrêmes très, très faibles. 

Nous avons laissé la probabilité d’une croissance inférieure à la tendance à 0 %. Les autorités monétaires restent déterminées à laisser les économies tourner à plein régime. Plus concrètement.

Risques

Les banques centrales nous ont tous entraînés dans cette expérience/ aventure magique avec elles. Après des décennies de désinflation, elles sont prêtes à faire fi du fort regain de vigueur de la croissance et des tensions inflationnistes en considérant ces dernières comme passagères. Et si elles avaient tort et que les pressions sur les coûts et le pouvoir de fixation des prix avaient opéré un virage majeur ? Les enfants des générations X et Y sont en train de devenir la partie dominante de la population et leurs habitudes en matière de dépenses ne se sont pas encore totalement révélées. Chaque mois d’excès de complaisance des banques centrales augmente le risque de voir les autorités monétaires être contraintes d’intervenir de manière beaucoup plus énergique pour retirer la liquidité. Les marchés ne sont pas préparés à cela.

Nous avons essayé de définir des risques alternatifs (variants du virus, etc.), mais nous avons estimé que ces risques auraient pour corolaire davantage de TMM et de subventions.

Implications en termes de stratégie

La Fed n’étant pas désireuse de modifier sa politique avant la fin de l’année, un coup d’œil à la courbe à terme donne à penser qu’une fourchette comprise entre 1,5 % et 2,0 % est justifiée pour le rendement du bon du Trésor américain à 10 ans. Il va être frustrant d’accepter des rendements réels négatifs sous l’effet de l’accélération de la croissance et de l’inflation, mais c’est la carte que les banques centrales ont décidé de jouer.

Nous aimerions tous acheter des obligations d’entreprises à des niveaux moins élevés, mais nous avons peu de chances de pouvoir le faire dans la mesure où les fondamentaux de crédit continuent de s’améliorer. En fait, nous nous attendons à voir la croissance de l’EBITDA involontairement désendetter les entreprises américaines. Si l’on ajoute à cela l’énorme réserve de liquidités en quête de rendement, les obligations à haut rendement, les prêts bancaires et les obligations à court terme des banques aux États-Unis et en Europe figurent alors en tête de notre liste d’idées d’investissement. La partie la moins bien notée du marché des obligations municipales a également retenu l’attention dans la mesure où les caisses des collectivités territoriales ont été renflouées par des recettes fiscales et des emprunts peu onéreux. 

Le crédit titrisé nous apparaît également intéressant et si, nous pouvions observer les flux de capitaux des portefeuilles actions reprendre la direction des marchés émergents, un panier de devises émergentes présenterait alors un considérable potentiel haussier.

Les deux actifs pour lesquels nous n’avons pu éprouver la moindre attirance sont naturellement les deux choses que la Fed achète : les bons du Trésor américain, en raison de leur rendement réel négatif, et les titres adossés à des créances hypothécaires garantis par des agences, compte tenu de leurs spreads (OAS) négatifs. Ce point de vue pourrait nous placer dans une position inconfortable de lutte contre la Fed, mais tout cela pourrait changer si la discussion sur la réduction progressive des mesures monétaires de soutien commence durant l’été.

Conclusions

Le prochain trimestre ne sera probablement pas aussi facile que le précédent. La reprise se déroule aussi bien qu’on l’avait espéré et les banques centrales doivent invariablement commencer à laisser entrevoir la façon dont elles vont donner le coup d’envoi de l’ajustement de leur politique. Nous pensons que ce dernier doit intervenir le plus tôt possible, sinon l’éventualité d’un processus de normalisation plus sévère s’accroîtra et, avec lui, la possibilité qu’il ait un impact sur tous les marchés.

Probabilités des scénarios et implications en termes d’investissement: T3 2021

Chaque trimestre, les gérants de portefeuille principaux et les spécialistes sectoriels du pôle obligataire, matières premières et devises de J.P. Morgan se réunissent afin de formuler notre point de vue commun à l’égard de l’évolution à court terme (sur les trois à six prochains mois) des marchés obligataires. À l’occasion de ces discussions, nous examinons l’environnement macroéconomique et analysons chaque secteur sur la base de trois principaux facteurs de recherche : les fondamentaux, les valorisations quantitatives et les dynamiques en matière d’offre et de demande. Le tableau ci-dessous synthétise nos prévisions en vue de divers scénarios possibles, notre évaluation de la probabilité de chacun d’entre eux et leurs implications macroéconomiques, financières et de marché.

Source : J.P. Morgan Asset Management. Perspectives obligataires, en date du 9 juin 2021.
Les opinions, les estimations, les projections et les prises de position relatives aux tendances des marchés financiers reposant sur les conditions de marché actuelles, nous sont propres et sont susceptibles de changer à tout moment sans préavis. Il n’y a aucune garantie qu’elles se révèlent exactes.