Synthèse

• La récession reste notre scénario de référence auquel nous attribuons une probabilité de 60 %. Il se justifie par la hausse rapide des taux directeurs, la phase initiale du resserrement quantitatif et une inflation toujours élevée.
  
  
• Nous maintenons la probabilité d'une croissance inférieure à la tendance à 30 %, tout en réduisant l’hypothèse d’une croissance supérieure à la tendance à 0 % et le scénario de crise à 10 %.
  
  
• Nous pensons que la Réserve fédérale devrait relever ses taux directeurs de 50 points de base (pb) en décembre, puis procéder à une série de hausses de 25 pb, le nombre de hausses dépendant de la capacité de chacune à faire refluer l'inflation.
  
  
• Le principal risque est que la Fed remonte ses taux directeurs vers 5 % et fasse une pause, mais que l'inflation s'emballe et que les autorités monétaires soient contraintes de reprendre leurs relèvements de taux, pour atteindre 6 % voire plus.
  
  
• Notre meilleure idée est d'utiliser chaque baisse des rendements pour augmenter la duration des portefeuilles via des titres de grande qualité : les obligations d'entreprises Investment grade arrivent en tête de notre liste d’actifs cibles, tandis que les emprunts d'État offrent désormais les rendements réels les plus élevés depuis la crise financière.

Probabilité des scénarios (%)

Source : J.P. Morgan Asset Management. Opinions exprimées sur la base de la situation observée au du 7 décembre 2022.

Fixed Income’s Fashionable Again (« Les obligations reviennent à la mode »)

Notre réunion Investment Quarterly (IQ) de décembre s'est tenue à New York pendant les matchs à élimination directe de la Coupe du monde... après une année pendant laquelle les investisseurs obligataires ont vu leurs performances « éliminées » par la combinaison d'une inflation élevée et d'un resserrement agressif des politiques monétaires des banques centrales. Le leitmotiv de notre réunion a été « survivre et progresser » : traverser la vague de réajustements du marché obligataire en protégeant le capital de nos clients, puis mettre en place un plan pour tirer parti de ces changements au cours des prochains trimestres.

Comme nous pouvions nous y attendre, le groupe n’a pas été unanime sur l’éventualité d’un atterrissage en douceur ou, au contraire, d’une profonde récession. Les partisans de la récession ont souligné l'inversion de la courbe des taux et les effets variables, cumulatifs et décalés que les relèvements de taux des banques centrales ont historiquement eu sur l'économie. Les partisans de l'atterrissage en douceur ont souligné la baisse de certaines mesures d'inflation et la bonne tenue du marché du travail. Restez à l'écoute pour savoir quel camp est le plus à même de remporter la coupe !

Environnement macroéconomique

Les hausses agressives de taux par les banques centrales semblent enfin avoir un impact sur l'inflation. L'inflation des biens a clairement reflué, les prix des loyers se calment et les cours de l'énergie se sont stabilisés. Cela devrait inciter les banques centrales à considérer que la grande majorité des relèvements de taux directeurs sont derrière elles.

Nous anticipons que la Réserve fédérale (Fed) relèvera encore ses taux de 75 à 125 points de base (pb) au cours des prochaines réunions : 50 pb en décembre, suivi d'une série de hausses de 25 pb, le nombre de hausses dépendant de la capacité de chacune à faire refluer l'inflation sous-jacente. Ni le taux mensuel de l'inflation sous-jacente, ni la variation sur les derniers 12 mois ne semblent constituer des mesures appropriées. Le taux annualisé sur trois mois de l'IPC et du PCE sous-jacents donnerait à la Fed des informations plus fraîches sur l'efficacité de ses hausses de taux. Selon ces mesures, l'IPC sous-jacent se situe actuellement à 5,7 % et son équivalent PCE à 4,9 %. Nous nous attendons à ce que ces deux mesures soient inférieures au taux des fonds fédéraux et proches de 4 % au moment où la Fed cherchera à faire une pause au premier trimestre. Il est peu probable que la Fed envisage de réduire ses taux avant que l'inflation sousjacente ne redescende vers 2 % - 2,5 %.

La question est la suivante : la Fed peut-elle relever ses taux jusqu'à un niveau qui ramène l'inflation vers sa cible de 2 % sans provoquer une récession ? Lors de notre réunion de décembre, nous avons discuté de ce que pourrait impliquer la réouverture de la Chine à l'économie mondiale. Pourraitelle contrebalancer le ralentissement économique aux États-Unis et en Europe ? Nous avons exprimé la crainte que ce redémarrage de la Chine n'aggrave les pressions inflationnistes, car l'augmentation de la consommation risque d’entraîner une hausse des importations de matières premières. Il a également été question des bilans plus solides des entreprises et des ménages à l'approche du ralentissement économique. Nous avons estimé que ces situations financières saines pourraient limiter l’ampleur de la récession, sans pour autant la prévenir.

Le plus grand facteur de soutien à un atterrissage en douceur nous a semblé provenir du marché du travail. Le taux de chômage est très faible, les salaires augmentent et le consommateur peut continuer de dépenser. Mais nous craignions que cela ne soit pas durable. Pour que la Fed fasse baisser l'inflation sous-jacente à 2 % - 2,5 %, la croissance des salaires doit baisser, ce qui signifie que le chômage doit augmenter, ce qui rend la récession inévitable.

Prévisions en termes de scénario

La récession constitue désormais notre scénario de référence (probabilité de 60 % contre 50 % précédemment) pour l’évolution du sentiment de marché dans les trois à six prochains mois. La Fed augmente ses taux au rythme le plus rapide depuis 1980, et le reste du monde suit son exemple. Le resserrement quantitatif n'en est qu'à ses débuts et l'inflation et ses dégâts restent élevés. Il semble très ambitieux de penser que tout cela pourrait se terminer par un atterrissage en douceur

La probabilité attribuée au scénario d’une croissance inférieure à la tendance est restée inchangée à 30 %. Ce scénario d'atterrissage en douceur nécessite que la Fed fasse une pause aux alentours des niveaux actuels, que l'inflation retombe à son niveau cible et que le marché du travail reste bien orienté. La Fed avait réussi un atterrissage en douceur en 1994-95, ce qui prouve que les hausses de taux agressives peuvent s’avérer efficaces.

Nous avons réduit les probabilités attribuées aux scénarios de croissance supérieure à la tendance (abaissée de 5 % à 0 %) et de crise (abaissée de 15 % à 10 %) pour financer notre conviction plus forte en faveur de l’hypothèse d’une Récession. La paix en Europe et un redémarrage généralisé de l’économie chinoise semblent être le minimum requis pour une réaccélération de la croissance, tandis que les risques d'un atterrissage brutal et désordonné devraient être atténués par la fin prochaine des hausses de taux des banques centrales.

Risques

Le principal risque pour nos prévisions est que la Fed remonte ses taux jusqu’à 5 %, qu’elle fasse une pause au premier trimestre, mais que l'inflation s'emballe et qu’elle soit contrainte de relever à nouveau ses taux, pour les porter à 6 % voire plus. L'ensemble du débat dans le marché porte actuellement sur la prévision d'un éventuel atterrissage en douceur ou sur l’estimation de la profondeur d'une récession. En revanche, il n'y a pas de discussion sur ce qu'une période prolongée de forte inflation pourrait provoquer comme réponse de la part des autorités et sur la façon dont les marchés réagiraient. Dans un monde où la main-d'œuvre et les ressources sont limitées, il est évident qu'une poussée généralisée de la consommation chinoise, qui entraînerait le maintien d'une inflation élevée, inquiéterait les autorités monétaires et pourrait les amener à écarter toute mesure d'assouplissement.

Implications en matière de stratégie

L'idée principale qui est ressortie de notre réunion est d'utiliser chaque baisse des rendements pour augmenter la duration des portefeuilles via des titres de grande qualité. D’un point de vue historique, il est clair que les rendements atteignent leurs points hauts au moment ou avant le dernier relèvement de taux directeurs.

Les rendements obligataires ont ensuite tendance à baisser très rapidement, surtout sur la partie la plus courte de la courbe. Les échanges avec nos clients nous enseignent qu'ils sont très intéressés par un renforcement de l’exposition à l’ensemble du marché obligataire dans leurs portefeuilles. Une grande partie des actifs des clients sont actuellement placés sous forme de liquidités ou dans des portefeuilles obligataires assortis de maturités plus courtes que leurs objectifs de duration.

Les emprunts d'État offrent désormais les rendements réels les plus élevés (entre 1 % et 1,5 %) depuis la crise financière. Les obligations d'entreprises Investment grade (notamment celles émises par des banques non américaines actives aux États-Unis) figurent en tête de notre liste des meilleures idées. Le crédit titrisé, les obligations municipales (exonérées ou non d'impôt) et les emprunts d’État en devise locales des marchés émergents ont également été plébiscités.

Il est intéressant de noter que la vente de dollars américains figure également parmi nos meilleures idées. Le groupe a estimé que le dollar était suracheté. Lorsque les taux directeurs atteindront leur sommet, les capitaux devaient se détourner du dollar au profit de monnaies refuges plus abordables (EUR, JPY et CHF). Les devises émergentes apparaissent également attractives pour profiter de la réouverture de la Chine (THB, KRW, CLP) ou d'un resserrement précoce crédible par certaines banques centrales (MXN, BRL).

Conclusions

Après la pire année de l'histoire du marché obligataire en termes de performance, un soulagement se profile à l'horizon. Il reste quelques mois pour acheter des obligations de grande qualité à l’occasion des tensions temporaires des rendements. Après cette période, les investisseurs se battront pour en acquérir au cours des deux prochaines années. Après des années de TINA (« There Is No Alternative » ... Pas d’alternative aux actions), les obligations sont de retour ! Gardons en mémoire : « Fixed Income's Fashionable Again » (les obligations reviennent à la mode !)

Probabilités des scénarios et implications en termes d’investissement : T1 2023

Chaque trimestre, les gérants de portefeuille principaux et les spécialistes sectoriels du pôle obligataire, matières premières et devises de J.P. Morgan se réunissent afin de formuler notre point de vue commun à l’égard de l’évolution à court terme (sur les trois à six prochains mois) des marchés obligataires.

Au cours d’échanges sur une journée, nous avons passé en revue l'environnement macroéconomique et les analyses sectorielles basées sur trois éléments clés de recherche : les fondamentaux, les évaluations quantitatives et les facteurs techniques d'offre et de demande (FQT).

Le tableau ci-dessous synthétise nos prévisions en vue de divers scénarios possibles, notre évaluation de la probabilité de chacun d’entre eux et leurs implications macroéconomiques, financières et de marché.

Source : J.P. Morgan Asset Management. Opinions en date du 7 décembre 2022. Les opinions, les estimations, les projections et les prises de position relatives aux tendances des marchés financiers reposant sur les conditions de marché actuelles, nous sont propres et sont susceptibles de changer à tout moment sans préavis. Rien ne garantit qu’elles se révéleront exactes.