Synthèse
- La dernière baisse des taux de la Réserve fédérale (Fed) a été conforme aux attentes, mais la diminution du nombre de baisses des taux anticipées en 2025 et la révision à la hausse des projections d’inflation ont déstabilisé les marchés, dans le sillage des incertitudes suscitées par les futures politiques de la prochaine administration.
- Les premiers décrets pris par le président-élu Donald Trump incluront de nouveaux droits de douane et des mesures de déréglementation et antiimmigration. Toutefois, il faudra probablement un an pour que ces politiques soient vraiment mises en œuvre, notamment l’extension des réductions d’impôts, qui sont le principal moteur du plan de relance.
- L’inflation s’est rapprochée de l’objectif de 2 % de la Fed et le marché de l’emploi a fait preuve d’une certaine fragilité. Mais comme la croissance reste vigoureuse, la Fed fera une pause et attendra d’en savoir plus sur la politique budgétaire, à moins que le taux de chômage n’augmente encore.
- Nous anticipons une probabilité identique de 40 % pour une croissance supérieure ou inférieure à la tendance. Le taux de chômage est relativement faible, la rentabilité des entreprises est solide et le PIB américain devrait rester nettement supérieur à la tendance jusqu’à la fin du quatrième trimestre 2024.
Notre Comité d’Investissement trimestriel de décembre s’est tenu à New York le lendemain de la baisse des taux de 25 points de base (pb) de la Réserve fédérale (Fed), suivie d’une Synthèse des projections économiques (le « dot plot ») incohérente et d’une conférence de presse maladroite, qui ont déstabilisé les marchés. Si l’abaissement des taux de 25 pb était conforme aux attentes du marché, la réduction du nombre de baisses de taux prévues pour 2025 et l’augmentation des projections d’inflation ont témoigné d’un durcissement de ton important de la part du Comité de politique monétaire.
Le président de la Fed, Jerome Powell, a aggravé la situation lors de la conférence de presse en admettant que certains membres du Comité fédéral de l’open market (FOMC) avaient intégré dans leurs prévisions l’impact probable des politiques de la future administration Trump (Trump 2.0). Cette confession contredit directement ce qu’il avait déclaré lors de la dernière réunion du FOMC en novembre, à savoir que le Comité ne cherchait pas à anticiper l’avenir, à spéculer ou à faire des hypothèses.
Le débat interne de la Fed a donc constitué une toile de fond idéale pour notre propre Comité et ses différents membres. Fallait-il se concentrer sur les données macroéconomiques actuelles et leur trajectoire ? Ou devions-nous chercher à estimer l’impact de la future politique budgétaire de la nouvelle administration... aussi peu précise soit-elle ?
Ce qui est sûr, c’est que le reste du monde sera également affecté par les politiques « Trump 2.0 », notamment en matière de droits de douane et d’immigration. A l’image des membres du FOMC, il nous a été impossible de distinguer la trajectoire future de l’économie des attentes en matière de politique budgétaire. Nous avons donc dû nous contenter d’associer les deux termes de l’équation. Nous avons donc cherché à différencier les politiques susceptibles d’être mises en œuvre via des décrets de celles devant passer par le Congrès.
Au fil de nos discussions, nous nous sommes rendu compte des vulnérabilités qui existaient à la fois dans l’économie et sur les marchés.
Au cours de la période à venir, les responsables des politiques monétaire et budgétaire vont devoir trouver des compromis, compte tenu des prix élevés des actifs et du ralentissement des économies. Ni les marchés ni l’économie ne pourront résister à une mise en œuvre déficiente des politiques.
Contexte macroéconomique
À la suite de la réunion du FOMC de septembre, le taux des fonds fédéraux se dirigeait tout droit vers 3 %. Après l’élection et le raz-de-marée républicain, les marchés ont révisé leurs prévisions à la hausse et tablaient sur un taux des fonds fédéraux à 4 %. Aujourd’hui, les marchés se préparent à l’éventualité d’un statu quo des taux qui évoluent actuellement entre 4,25 % et 4,5 %. La rhétorique Trump 2.0 repose sur quatre grandes politiques : la relance budgétaire (baisses d’impôts), les droits de douane, l’immigration et la déréglementation. Si l’extension de la loi Tax Cut & Jobs Act et la déréglementation sont jugées favorables à la croissance, les droits de douane et les politiques d’immigration devraient entraîner une hausse des prix et déséquilibrer le marché du travail, ce qui pourrait accroître l’inflation.
L’enchaînement et l’ampleur de ces politiques sont inconnus, ce qui rend difficile toute modélisation de leur impact. En outre, comme les républicains ne détiennent qu’une majorité modeste au Sénat et à la Chambre des représentants, rien ne garantit qu’une politique budgétaire aggravant le déficit soit adoptée. Néanmoins, l’orientation de ces politiques est préoccupante pour la trajectoire et le niveau des rendements, tant sur le marché obligataire qu’au sein de la Fed.
Selon nous, il est peu probable que le principal axe de la politique de relance - la prolongation et l’extension des baisses d’impôts - soit voté par les chambres du Congrès avant la fin de l’année 2025. Les législateurs chercheront probablement à proroger la loi existante, mais ils pourraient parallèlement supprimer les taxes sur les pourboires et les heures supplémentaires. Les autres propositions portent sur la réduction du taux de l’impôt sur les sociétés pour les entreprises manufacturières nationales et sur le relèvement de la déduction fiscale accordée aux contribuables fédéraux pour les impôts locaux et d’État (SALT).
Les tout premiers décrets vont probablement englober des droits de douane, un détricotage des réglementations et des mesures anti-immigration. Cependant, il faudra probablement un an avant que ces politiques ne soient vraiment déployées. Des comités doivent être constitués, des recherches effectuées et des propositions présentées. Le marché, quant à lui, semble intégrer tous ces éléments comme s’ils allaient se concrétiser rapidement au premier trimestre 2025.
Les responsables de la Fed peuvent bien faire des hypothèses sur la politique budgétaire et spéculer sur son impact à l’échelle de l’économie, ils n’auront d’autres choix que de gérer la politique monétaire à partir de leur propre évaluation des données existantes.
Selon nous, le niveau actuel des taux est encore confortable. Toute nouvelle baisse des taux dépendra de l’évolution du marché du travail.
De nombreux indicateurs témoignent du recul de l’inflation et de l’approche de l’objectif fixé à 2%, mais le marché du travail montre quelques signes de fragilité. Si le taux de chômage atteint un nouveau pic cyclique aux alentours de 4,5 % ou davantage, le comité devra probablement ajuster les taux à la baisse. Dans le cas contraire, la Fed se mettra en pause et attendra d’en savoir plus concernant la politique budgétaire.
Prévisions en termes de scénario
Nous avons relevé la probabilité d’une croissance supérieure à la tendance à 40 %, contre 20 % auparavant, au détriment d’une croissance inférieure à la tendance (atterrissage en douceur), dont la probabilité est désormais identique : 40 % (contre 60 % précédemment). En effet, si l’économie est sur la voie d’un atterrissage en douceur, les indicateurs d’inflation stagnent au-dessus de l’objectif de 2 % de la Fed, le taux de chômage proche de 4 % est encore faible par rapport aux niveaux historiques et le PIB américain devrait rester nettement supérieur à la tendance au quatrième trimestre. En outre, les « esprits animaux » déclenchés par la victoire de Donald Trump pourraient renforcer la confiance des entreprises et des ménages et les inciter à dépenser.
Les probabilités accordées aux scénarios de récession et de crise sont désormais de 10 % (baisse de 5 % du scénario de récession en faveur d’un scénario de crise). Le niveau élevé des taux réels, le ralentissement de l’économie et l’éventail très large des politiques potentielles ont fait émerger une prime à l’exécution.
Une guerre commerciale ou d’autres événements géopolitiques seraient selon nous particulièrement inquiétants. Le Comité s’inquiète également du ralentissement de la croissance en dehors des États-Unis, en particulier en Chine et en Europe.
Risques
Compte tenu de la solidité actuelle de l’économie, le déploiement de nouvelles mesures de relance budgétaire pourrait s’avérer inutile mais entraîner une réaccélération de l’inflation. Comme des capitaux gigantesques sont déjà déversés dans le système, toute nouvelle mesure de relance engendrant un choc de croissance et d’inflation serait inévitablement suivie d’un cycle de hausse des taux de la Fed. Les marchés sont très mal préparés à ce scénario.
D’autres risques pourraient se matérialiser en raison d’une mise en œuvre défectueuse des politiques : des droits de douane agressifs entraînant des représailles, une politique d’immigration déstabilisant le marché du travail, un dysfonctionnement au Congrès en raison de majorités trop modestes à la Chambre et au Sénat ou une correction des marchés actions entraînant un creusement des spreads de crédit.
Conséquences sur la stratégie d’investissement
Le Comité a privilégié les secteurs et les marchés susceptibles de profiter d’une appétence accrue au risqué (les loans, les obligations à haut rendement et les marchés émergents), mais s’est montré plus neutre vis-à-vis de la duration et de la Fed. La dette d’entreprises a fait l’objet de nombreux débats. Alors que les spreads de crédit se situent dans le bas des fourchettes historiques, le Comité a estimé que les perspectives de croissance des chiffres d’affaires et des EBITDA restaient solides. Dans la catégorie investment grade, ce sont les banques et les acteurs du segment midstream du secteur énergétique qui ont été privilégiés. En ce qui concerne les titres hors catégorie investment grade, le rendement de 7 % des obligations high yield et ceux des loans (8-10 %) sont extrêmement intéressants tant pour les investisseurs que pour les promoteurs de régimes de retraite.
Le crédit titrisé reste également un pilier de nos portefeuilles. Le niveau d’emploi élevé et la croissance vigoureuse des salaires réels ont créé un environnement stable pour ce segment de marché.
Les crédits adossés aux revenus locatifs des logements individuels et collectifs devraient continuer à bénéficier de la pénurie structurelle de logements. La dette des marchés émergents a également bénéficié de solides facteurs de soutien. Le marché a été délaissé depuis des années et la menace des droits de douane ne présage rien de bon. Le Comité a identifié des sources de valeur via un panier composé d’émissions souveraines et d’entreprises faiblement notées et présentant un portage élevé, ainsi qu’un bon potentiel d’appréciation sur les marchés locaux dont les banques centrales continuent à réduire les taux, quelle que soit l’orientation de la politique de la Fed.
Dernières réflexions
Les politiques promises ou anticipées peuvent sensiblement différer des mesures réellement mises en œuvre. Définir ces politiques nécessite au préalable un lourd travail. Quant à la Fed, elle doit continuer à gérer minutieusement l’atterrissage en douceur de l’économie, en gardant un œil sur l’évolution de la politique budgétaire. Nous savons ce que peut entraîner une communication non maîtrisée. En attendant, nous avons identifié de nombreuses obligations offrant des rendements élevés à intégrer à nos portefeuilles.
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