Synthèse

• Les bénéfices des entreprises se redressent rapidement dans le monde entier, notamment aux États-Unis et en Chine. Nous pensons que les bénéfices continueront à croître fortement et à dépasser les attentes, même si nous devons prêter attention à la hausse des impôts et de l’inflation, conséquences potentielles des mesures prises en réponse à la pandémie.

• Les marchés actions ont obtenu de solides performances depuis le début de l’année grâce au rebond massif des bénéfices, mais les valorisations élevées viennent tempérer notre enthousiasme. L’activité spéculative s’est réduite au cours des dernières semaines (signe rassurant selon nous). Mais l’écart entre les actions bon marché et les valeurs chères reste très important, ce qui laisse entrevoir de nombreuses opportunités en matière de sélection de titres.
  
  
• Trois thèmes ressortent de notre dernière réunion Investment Quarterly:
  
  
  • Certaines méga-capitalisations technologiques demeurent attrayantes, même si l’investissement de style value bénéfice d’un regain de forme.
    
  • L’attention portée aux facteurs environnementaux, sociaux et de gouvernance (ESG) peut contribuer à la performance, et nous pensons que cette tendance va se poursuivre.
    
  • Les actions de petites capitalisations américaines semblent bien positionnées pour continuer à surperformer.

L’Europe et certains pays émergents devraient en effet rattraper leur retard à mesure que s’estomperont les conditions qui prévalaient durant la pandémie. Une hausse de l’impôt sur les sociétés semble probable alors que l’échéance de la facture des dépenses de relance se rapproche. Cependant, le contexte général apparait exceptionnellement porteur pour les bénéfices des entreprises.

Bien sûr, les marchés ont intégré une grande partie de ces bonnes nouvelles. Les valorisations élevées sur les marchés mondiaux atténuent considérablement nos attentes en matière de performance. Les mesures de valorisation ressortent toutes étonnamment tendues, à l’exception des comparaisons entre actions et obligations, qui restent favorables malgré la hausse des rendements obligataires observée cette année. L’évolution de l’inflation et la vitesse de réaction des banques centrales en cas de flambée des prix seront les points clés à surveiller.

Dans le même temps, l’activité spéculative sur les marchés actions persiste, même si elle s’est un peu estompée ces dernières semaines. Par exemple, de nombreuses sociétés d’acquisition à vocation spécifique (SPAC) ont perdu du terrain. De même, l’enthousiasme pour l’achat d’actions de sociétés qui n’ont jamais fait de bénéfices est retombé. À l’échelle mondiale, les 170 entreprises que nous suivons et qui n’ont jamais été rentables sous-performent d’environ 10 % cette année, après une surperformance surprenante de 70 % en 2020.

Les écarts de valorisation entre les actions bon marché et celles plus onéreuses restent extrêmement élevés, malgré l’élan d’enthousiasme dont bénéficient depuis le « lundi Pfizer » de novembre dernier de nombreuses entreprises cycliques jusque-là malmenées (Graphique 2).

L’année 2020 a été une année record pour les actions, marquée par une croissance rapide mais dépourvue de bénéfices. L’année 2021 semble différente.

Graphique 2A : Performance relative, entreprises à forte croissance des ventes

Graphique 2B : Performance relative, entreprises non rentables (EBIT négatif)

Source : FactSet, IBES, J.P. Morgan Asset Management ; données du 31 décembre 1994 au 31 mars 2021. Les graphiques montrent les performances actives des valeurs du premier quintile par rapport à l’univers équipondéré, brutes de frais de transaction. Les portefeuilles sont construits à partir de l’univers d’investissement global toutes capitalisations de Behavioral Finance.

Thèmes issus de notre comité d’investissement trimestriel

Certaines grandes valeurs de croissance semblent toujours présenter une valorisation raisonnable

Après avoir accumulé des performances de 20 % par an pendant une décennie, les principales entreprises technologiques représentent désormais une proportion anormalement élevée des indices boursiers. Aux États-Unis, les dix premières sociétés représentent près de 30 % de la capitalisation du S&P 500. S’agit-il d’une bulle classique ? Nous n’en sommes pas si sûrs. Tout d’abord, ces entreprises sont exceptionnellement rentables, comme le prouve une fois encore l’étonnante série de bénéfices publiés ce trimestre. Microsoft, par exemple, génère plus d’un dollar de flux de trésorerie disponible pour 3 dollars de chiffres d’affaires. Rarement, voire jamais, nous n’avions observé des rentabilités d’une telle ampleur.

Et les tendances de croissance à l’origine de ces bénéfices semblent devoir se poursuivre pendant encore de nombreuses années. Le cloud computing représente encore moins de 20 % des dépenses de technologie, alors qu’une proportion de 50 % semble un objectif plausible à moyen terme. Ces actions devraient donc continuer de mériter leurs valorisations élevées pendant un certain temps.

Bien sûr, toutes les actions de croissance ne se valent pas. Les bénéfices des éditeurs de logiciels nous semblent par exemple plus durables que ceux des fabricants de matériels tels que les smartphones. Et même si les valorisations des plus grandes entreprises semblent globalement justifiées, nous décelons quelques excès manifestes dans l’univers des valeurs moyennes et dans certaines des thématiques d’investissement les plus recherchées. Prenons l’exemple suivant : au moins cinq constructeurs de véhicules électriques prévoient un chiffre d’affaires de 10 milliards de dollars dans les sept années qui suivent leur premier dollar de bénéfice. Le record actuel en la matière, détenu par Google, est de huit ans, ce qui rend ces ambitions dans leur ensemble très peu plausibles. Mais dans l’ensemble, beaucoup de nos gérants privilégient une approche équilibrée, en investissant à la fois dans les gagnants à long terme et dans les bénéficiaires (récemment plébiscités) de la reprise des secteurs industriel et financier, combinaison que nous avions soulignée dans notre dernière note trimestrielle.

L’attention portée à l’ESG peut améliorer les performances

Notre équipe de gestion dispose désormais de plusieurs années d’expérience, tant dans l’intégration des facteurs ESG dans notre processus d’investissement que dans la gestion de stratégies dédiées privilégiant la durabilité. Qu’avons-nous appris ? Nous avons constaté que la compréhension de ces facteurs permettait d’améliorer les performances. Sur les marchés émergents par exemple, les entreprises en retard sur les indicateurs ESG ont perdu environ 5 % par an par rapport aux leaders ESG. Elles se sont également montrées plus volatiles. Sur les marchés développés, nous assistons à une sousperformance persistante similaire, bien que moins prononcée, des retardataires dans le domaine ESG.

Le marché a-t-il simplement créé une bulle dans l’investissement ESG ? Dans l’ensemble, il existe désormais une prime évidente pour les entreprises bénéficiant des meilleurs scores de durabilité. Les leaders de l’ESG se négocient avec un P/E supérieur de 2 points sur les marchés développés, et encore davantage dans l’univers émergent. Bien que certaines actions relevant des thèmes les plus évidents et les plus populaires soient devenues indéniablement chères, nous pensons que ces valorisations supérieures sont généralement justifiées par une rentabilité actuellement plus élevée et de meilleures perspectives de croissance. En bref, nous ne voyons pas de bulle se dessiner. Les fonds ESG ont suscité beaucoup d’intérêt récemment, notamment en Europe, mais leurs tailles ne semblent pas encore assez importantes pour avoir déformé le prix des actifs sur les marchés actions.

La surperformance des petites capitalisations a encore de beaux jours devant elle

Après quasiment 10 ans de performances relativement décevantes, les indices de petites capitalisations ont repris des couleurs ces derniers mois, soutenus par leur forte exposition à la dynamique de reprise économique. Aux États-Unis, plus de 80 % des bénéfices des entreprises du Russell 2000 proviennent de l’économie américaine, aujourd’hui en pleine effervescence. Nous pensons que ce regain d’enthousiasme pour les petites entreprises devrait perdurer. Nos recherches montrent en effet que la valorisation des petites capitalisations par rapport aux grandes valeurs est plus attractive aujourd’hui que pendant près de 80 % des 30 dernières années. Sur le marché des petites capitalisations, nous observons les mêmes tendances qu’ailleurs, mais elles y sont plus prononcées, et la sortie de la récession est le thème du moment. En particulier, les caractéristiques de qualité supérieure ont été ignorées ces derniers temps (comportement typique lors d’une reprise rapide), ce qui a peu de chances de perdurer. Dans l’univers des petites capitalisations, nos gérants recommencent à renforcer les entreprises de qualité supérieure en complément des valeurs à forte visibilité qui bénéficient des tendances à long terme (Graphique 3).

La valorisation des petites capitalisations reste attractive par rapport aux grandes valeurs

Graphique 3 : Écarts de valorisation entre l’indice russell 2000 et l’indice russell 1000

Source : J.P. Morgan Asset Management. Les données sont basées sur un composite interne de facteurs de valorisation appliqués aux actions de l’indice Russell 2000 par rapport à l’indice Russell 1000 ; les données vont du 31 décembre 1989 au 31 mars 2021. Les performances indiquées sont les performances passées et ne sont pas une garantie des résultats futurs. Informations fournies à titre purement indicatif.