À l’occasion de notre sommet trimestriel de recherche fin mars, nous avons mis en évidence le caractère très contrasté du trimestre écoulé. En début d’année, les fondamentaux économiques apparaissaient solides : la croissance américaine faisait preuve de résilience, les marchés du travail ralentissaient sans se dégrader, et la Réserve fédérale (Fed) semblait s’orienter vers un assouplissement de sa politique monétaire. Les perspectives de croissance étaient également solides en Europe, en Chine et au Japon.

Ce contexte a toutefois rapidement évolué, avec un repli notable du secteur des logiciels et des inquiétudes croissantes autour du crédit privé. Ces tensions ont précédé l’escalade du conflit au Moyen-Orient et un choc d’offre d’ampleur historique, susceptible d’entraîner une inflexion du régime macroéconomique.

Malgré cet environnement complexe, nous continuons d’anticiper des perspectives économiques globalement favorables pour les États-Unis. Aujourd’hui, nous observons un marché qui absorbe une succession de perturbations, alors que les investisseurs envisagent un éventail plus large de scénarios macroéconomiques et un risque de baisse plus marqué, malgré quelques signes d’apaisement au Moyen-Orient. Dans notre scénario de base, le Brent évolue autour de 100 dollars en moyenne au deuxième trimestre, avant de se normaliser progressivement au cours des deux trimestres suivants. L’économie mondiale devrait ainsi être en mesure d’absorber le choc énergétique et de maintenir une dynamique de croissance solide.

Cette analyse conforte notre orientation favorable aux actifs risqués sur un horizon de 12 à 18 mois, qui se manifeste notamment par une surpondération des actions. Néanmoins, comme nous le détaillons ci-après, de nombreuses forces économiques et de marché restent à l’œuvre. Nous continuerons d’en suivre attentivement l’évolution afin d’identifier des opportunités d’investissement tout en maîtrisant les risques de portefeuille. Sans surprise, l’évolution des prix du pétrole restera un facteur clé.

Perspectives macroéconomiques et monétaires

La vulnérabilité à une hausse des prix de l’énergie varie selon les pays. Dans notre scénario de base, nous anticipons que l’économie américaine passerait d’une croissance supérieure à la tendance à une croissance plus proche de la tendance, voire légèrement au-dessus, la hausse du pétrole ne se transmettant que faiblement à l’inflation sous-jacente. Nous estimons que les ménages et les entreprises considéreront ce choc énergétique comme temporaire, ce qui devrait contribuer à éviter un ralentissement plus généralisé.

Par rapport aux autres grandes économies, la Chine apparaît parmi les moins exposées au choc énergétique. Nous anticipons que la croissance du PIB ralentira seulement légèrement cette année, de 5% à 4,8%. L’Europe, en revanche, présente un profil très différent. Sa forte dépendance aux importations d’énergie la rend vulnérable à la fois à un ralentissement de l’activité et à une hausse de l’inflation.

Comment appréhender un scénario de risque extrême à la baisse, en particulier l’hypothèse d’un conflit régional généralisé susceptible de perturber non seulement le détroit d’Ormuz, mais aussi d’endommager les infrastructures énergétiques et de bloquer d’autres routes maritimes stratégiques ? Bien que peu probable, ce scénario pourrait avoir de graves conséquences sur les marchés.

Sur la base d’hypothèses d’élasticité de la demande de pétrole à court terme, nous avons analysé les implications d’une interruption des flux transitant par le détroit d’Ormuz, soit environ 20 millions de barils par jour. À titre indicatif, début avril (avant le blocus américain), une partie de ces volumes (de l’ordre de 5 à 6 millions de barils par jour) était susceptible de transiter par le détroit ou d’être redirigée vers les pipelines d’Arabie saoudite et des Émirats arabes unis. Dans un scénario où l’ensemble des flux serait effectivement interrompu, une envolée du Brent au-delà de 150 dollars le baril apparaît plausible.

Si les prix de l’énergie devaient se maintenir à des niveaux élevés, pesant sur le moral des entreprises et la confiance des ménages, les entreprises pourraient différer leurs investissements et leurs décisions d’embauche, tandis que les consommateurs seraient susceptibles de modérer leurs dépenses. Les investisseurs pourraient alors intégrer un choc de croissance plutôt qu’un choc d’inflation. À court terme, les pressions inflationnistes pourraient s’accentuer. Mais à moyen terme, la trajectoire pourrait s’inverser, sous l’effet d’un affaiblissement plus général de la demande.

Perspectives sur l’IA et le crédit privé

Au-delà des marchés de l’énergie, notre sommet de recherche s’est penché sur le rôle que pourraient jouer l’intelligence artificielle (IA) et le crédit privé pour conforter, ou au contraire remettre en cause, notre scénario de base.

En synthèse, nous estimons que le cycle d’investissement en IA devrait rester relativement résilient, continuant de favoriser des marges élevées et des bilans solides au sein du secteur. Dans ce contexte, nous maintenons une préférence marquée pour les secteurs de la technologie et des services de communication. S’agissant du crédit privé, les risques nous semblent globalement contenus à ce stade.

Les avancées récentes dans le domaine de l’IA comprennent notamment des modèles plus autonomes, capables de gérer des flux de travail de bout en bout, ainsi que des progrès rapides dans l’économie de l’inférence, à savoir les coûts et arbitrages liés à l’exécution des modèles d’IA en production. Ces évolutions favorisent une adoption plus rapide par les entreprises et tendent également à concentrer la création de valeur entre les mains des plateformes ayant la maîtrise de la distribution, des données et des écosystèmes de développeurs.

En parallèle, le déploiement à grande échelle des systèmes d’IA s’accompagne d’une augmentation importante des besoins en puissance de calcul, en réseaux, en mémoire et en énergie. Cette dynamique alimente une demande durable pour les fournisseurs d’équipements et d’infrastructures liés à l’IA, ainsi que pour les grandes plateformes capables de monétiser les activités et les produits exploitant l’IA.

À l’inverse, de nombreuses entreprises de logiciels apparaissent moins bien positionnées dans ce nouvel environnement. Les progrès rapides des grands modèles de langage ont conduit les investisseurs à intégrer un risque de nature plus structurelle pour certaines d’entre elles. L’ajustement observé au cours du dernier trimestre sur ce secteur nous paraît toutefois excessif.

Ces préoccupations ont également pesé sur le crédit privé. Nous estimons néanmoins que les tensions observées sur cette classe d’actifs relèvent davantage de facteurs sectoriels que d’un risque de nature systémique.

L’exposition du crédit privé au secteur des logiciels est en grande partie l’héritage de l’activité de capital investissement de 2020-2021, marquée par des transactions reflétant des valorisations élevées et des niveaux de levier financier laissant peu de marge d’erreur. Avec la normalisation de la croissance et la réévaluation de certains modèles économiques, les valorisations ont reculé, tandis que les structures de dette sont restées largement inchangées.

Dans la mesure où près de la moitié de la dette du secteur n’arrive à échéance qu’après 2028, une hausse marquée des défauts ne nous semble pas imminente. Nous anticipons néanmoins une intensification des besoins de refinancement au cours des prochains trimestres, afin d’éviter une concentration des échéances à l’horizon 2028.

Principales convictions sur les classes d’actifs et les secteurs

Un thème a particulièrement animé les discussions lors de notre dernier sommet : la gestion du risque de portefeuille dans un environnement marqué par une forte incertitude géopolitique. De manière générale, nous cherchons à conserver une exposition aux moteurs de croissance résilients tout en limitant notre sensibilité aux risques baissiers.

Notre positionnement sur les actions demeure modérément favorable aux actifs risqués, en ligne avec notre scénario central de croissance économique solide, portée par les politiques de relance budgétaire à l’échelle mondiale et l’adoption de l’intelligence artificielle. Sur les marchés obligataires, nous privilégions les maturités courtes, dans un contexte de pentification des courbes de taux. Notre positionnement sur le crédit reste neutre, reflétant une distribution asymétrique des rendements dans l’environnement actuel (figure 2).

En date de début avril, nous continuons d’identifier des opportunités sur les actions à un horizon de 12 à 18 mois, au regard de perspectives fondamentales qui demeurent globalement favorables, tant du point de vue « top-down » que « bottom-up ». Les valorisations se sont normalisées et le positionnement des investisseurs s’est allégé. L’IA reste un moteur structurel de soutien pour les marchés, même si sa trajectoire à court terme pourrait s’avérer irrégulière, comme l’illustre la correction observée en début d’année dans le secteur des logiciels.

La transition entre la phase d’adoption des technologies et leur déploiement à grande échelle dans les entreprises devrait s’accompagner d’une certaine volatilité. Dans ce contexte, nous restons particulièrement attentifs à l’évolution des marges, aux dynamiques de monétisation, à l’effet de levier ainsi qu’à la conversion du carnet de commandes en chiffre d’affaires.

Dans le même temps, nous mettons l’accent sur la diversification en privilégiant les pays et les régions dotés de fondamentaux résilients et de moteurs de croissance structurels. Le Japon demeure une option attrayante pour diversifier l’allocation en actions. Ce marché bénéficie d’un cycle de résultats soutenu par la reprise de l’inflation, la réforme actuelle de la gouvernance des entreprises et une allocation plus rigoureuse du capital. Il offre également un profil de convexité intéressant en cas d’atténuation de l’incertitude mondiale, compte tenu de son exposition au choc énergétique.

Sur les marchés du crédit, les rendements globaux restent attractifs, mais les risques macroéconomiques s’intensifient. Si les fondamentaux demeurent globalement solides, des vulnérabilités commencent à apparaitre. Après le resserrement des spreads observé depuis mars, les performances futures devraient être davantage portées par le portage que par l’appréciation du capital. Dans un contexte de distribution asymétrique des rendements, nous maintenons un positionnement neutre sur le haut rendement (HY) et la dette des marchés émergents (EMD) (figure 3). 

Sur les marchés de taux, nous sommes passés en position vendeuse sur la duration des bons du Trésor américain à 10 ans, en raison de perspectives de croissance plus robustes et d’une trajectoire de taux orientée à la hausse. Toutefois, en raison de la persistance du conflit au Moyen-Orient, notre niveau de conviction reste modéré. En Europe, l’environnement macroéconomique demeure contraint par la dépendance aux importations d’énergie, tandis que la Banque centrale européenne (BCE) devrait relever ses taux cette année. Par ailleurs, nous anticipons une divergence accrue des dynamiques de croissance entre le Royaume-Uni et le reste du G10.

Sur le marché des changes, le dollar américain pourrait se raffermir à court terme en cas de regain du thème de l’exceptionnalisme économique américain. Nous conservons néanmoins un biais baissier à moyen terme.

L’or a fait preuve d’une certaine résilience face à la récente volatilité des marchés, dans un contexte d’évolution des corrélations entre classes d’actifs et d’érosion des avantages de diversification. Début avril, il a surperformé les obligations souveraines et les actions mondiales, bénéficiant de la stabilité de l’offre, d’un ratio stock-flux élevé et de la demande des banques centrales et des investisseurs de long terme. À plus long terme, malgré les annonces relatives aux réserves d’or de la banque centrale turque et la récente baisse des avoirs de certains ETF sur l’or, le rôle du métal précieux en tant qu’instrument de diversification demeure intact. Les principaux facteurs à surveiller comprennent la demande des banques centrales, les flux des ETF spécialisés et le positionnement des investisseurs.

Opinions tactiques : le retour de la prise de risque après la crise

À la date de rédaction de ce rapport, les marchés restent dominés par les perturbations liées au conflit du Moyen-Orient. Lorsque cette période s’achèvera, un retour opportuniste vers les actions devrait privilégier les entreprises bénéficiant d’un bilan solide, d’une demande durable et d’une exposition aux cycles d’investissement structurels. À l’inverse, les entreprises présentant un fort effet de levier ou un profil de trésorerie fragile devraient être plus vulnérables en cas de regain de volatilité.

Nous maintenons par conséquent notre conviction en faveur d’une surpondération des technologies de l’information et des services de communication, financée par une sous-pondération des biens de consommation courante. Le secteur des technologies de l’information continue de bénéficier du thème structurel de l’IA, d’une forte croissance des bénéfices associée à des bilans généralement solides, ainsi que d’un niveau de valorisation plus attractif.

En revanche, les biens de consommation courante pourraient subir des pressions dans un environnement macroéconomique plus porteur conjugué à une croissance limitée des bénéfices. Nous préférons également limiter notre exposition à l’Europe en raison de sa plus grande sensibilité à la dynamique énergétique, une sous-pondération qui se justifiait déjà avant le conflit actuel.

Sur les marchés de taux, nous identifions des opportunités lorsque les rendements s’écartent des fondamentaux de moyen terme. Dans la perspective d’une pentification des courbes de taux sous l’effet de l’augmentation des dépenses publiques et de l’amélioration de la croissance mondiale, nous maintenons une stratégie de pentification sur le segment 5-30 ans sur les bons du Trésor américain et continuons de privilégier les gilts britanniques par rapport aux obligations souveraines australiennes.

Sur le marché des changes, le choc énergétique récent a engendré une nette divergence entre économies exportatrices et importatrices. Nous privilégions par conséquent une position longue sur la couronne norvégienne face à la livre sterling, ainsi qu’une position longue sur le dollar australien face au dollar américain et à la livre sterling, dans un contexte d’orientation monétaire plus restrictive en Australie.

Opportunités d’alpha, corrélations et volatilité

Aux États-Unis comme à l’échelle mondiale, les corrélations entre actions et obligations sont récemment devenues positives dans le contexte du conflit au Moyen-Orient. Cette évolution a réduit l’avantage de diversification traditionnellement associé aux obligations dans les portefeuilles multi-actifs, compliquant ainsi la gestion du risque. Dans le même temps, la volatilité des actions et des obligations demeure élevée, bien que les épisodes de tension observés en mars soient restés en deçà des niveaux atteints lors du « Jour de la Libération » (annonce en avril 2025 de nouveaux droits de douane américains d’ampleur historique). La volatilité s’est depuis largement normalisée au cours des deux premières semaines d’avril 2026.

Par ailleurs, les indicateurs de dispersion suggèrent un environnement de marché à la fois riche en opportunités et marqué par une dynamique de bifurcation. La dispersion du facteur « momentum » reste élevée dans la plupart des univers, notamment au sein des indices MSCI World, Russell Growth et EAFE, ce qui laisse présager d’importants écarts de performance entre les titres à fort momentum et ceux à faible momentum. Cette situation pourrait favoriser les stratégies factorielles axées sur ce facteur. Les écarts de valorisation liés au facteur « qualité » apparaissent particulièrement marqués aux États-Unis et en Asie hors Japon. Dans le même temps, la dispersion observée sur le facteur « valeur » met en évidence un gisement d’opportunités au sein des petites capitalisations américaines. À ce stade, aucun facteur ni univers ne présente de compression significative.