Notre réunion trimestrielle de septembre a eu lieu à Londres, incidemment pendant la visite d'État du président Trump. Plus sobre que ce voyage officiel, elle a porté sur les conséquences des politiques de cette administration sur les économies et les marchés. Nous avons également abordé la question de la politique monétaire, la Fed ayant procédé à une baisse de taux, la première depuis décembre 2024.

Malgré la valse des annonces budgétaires et monétaires mondiales, les marchés financiers ont enregistré de solides rendements, avec une volatilité étonnamment faible. Dans ce contexte, les membres de l'équipe se sont demandé si ces conditions de marché favorables allaient perdurer ou si quelque facteur pourrait potentiellement les faire dérailler.

Contexte macroéconomique

L'équipe a acté le retour au calme des marchés, qui s'étaient emballés depuis le « jour de la libération » au mois d'avril. Les droits de douane américains ont été déployés, et les gouvernements, les entreprises et les ménages s'y sont adaptés au fil du trimestre. Nous estimons à près de 16 % les droits de douane moyens imposés par les États-Unis. Pour le moment, les entreprises absorbent une bonne part des coûts supplémentaires liés aux droits de douane tout en maintenant leurs marges d’exploitation, et les consommateurs payent le reste.

Aux États-Unis, la hausse des recettes tarifaires améliore la situation budgétaire. Parallèlement, le reste du monde déploie diverses politiques pour en compenser l’impact. Les échanges commerciaux mondiaux étant faits de multiples facettes en constante évolution, les entreprises pourraient, à un moment donné, devoir répercuter une plus grande part des droits de douane sur les consommateurs, entraînant un effondrement de la demande. Les entreprises américaines ont déjà suspendu les embauches, entraînant un fléchissement du marché du travail.

La Fed y a réagi en réduisant ses taux, et des mesures de relance budgétaire sont également en cours de déploiement à l’échelle mondiale. Aux États-Unis, les effets de la loi One Big Beautiful Bill Act (OBBBA) se feront sentir début 2026 ; l'Allemagne prévoit des dépenses considérables dans la défense et les infrastructures, et le gouvernement chinois cible les investissements en immobilisations. La Banque centrale européenne, qui a déjà considérablement réduit ses taux directeurs, devrait, selon nous, maintenir son principal taux à 2 % pour le moment. Quant à la Banque d’Angleterre, elle reprendra ses baisses de taux au printemps.

Malgré les droits de douane, l'équipe s'est accordée pour dire que les anticipations d’inflation étaient restées remarquablement bien ancrées. Les acteurs du marché restent confiants sur le caractère temporaire de ces effets. L'inflation devrait probablement rester au-dessus de la cible de 2 % des économies développées jusqu'au milieu de l'année prochaine (elle se situe actuellement autour de 3 %), les prix des biens, mais non des services, étant les plus touchés. En Chine, on observe une déflation des biens intermédiaires et des produits finis.

L’indicateur le plus surveillé par l'équipe est la croissance des salaires. Elle est stable pour le moment, mais si elle ralentissait, elle traduirait une baisse de la demande de main-d’œuvre et une probabilité accrue de contraction économique. Au contraire, une croissance plus soutenue des salaires indiquerait que les entreprises ont intégré la politique tarifaire, qu'elles embauchent à nouveau et qu'elles effectuent de nouveaux investissements dans l'optique d'augmenter leurs revenus. Une croissance plus soutenue signifierait que les mesures budgétaires et monétaires ont réussi à compenser l’impact des droits de douane.

De nouveaux développements budgétaires et monétaires pourraient, selon nous, déstabiliser les marchés. Notamment, l’absence d’accord commercial entre les États-Unis et la Chine.

Les élections de mi-mandat aux États-Unis auront lieu dans un an, et l’administration américaine pourrait mettre en œuvre d'autres politiques, sous forme de déréglementation ou de relance budgétaire. Le calme actuel devrait toutefois durer jusqu’à la fin de l’année et, au début de 2026, l’effet coup de fouet de l’OBBBA devrait largement compenser l'impact des droits de douane.

Prévisions de scénario

Nous avons réduit de 5 % la probabilité de crise (désormais de 5 %) et également de 5 % la probabilité d'une récession (désormais de 10 %). Les responsables politiques à l'échelle mondiale s'emploient à appliquer des solutions monétaires et budgétaires pour amortir l'impact des politiques commerciales : une contraction, ordonnée ou non, est dès lors beaucoup moins probable. Nous avons reporté ces 10 % sur le facteur de croissance supérieure à la tendance (désormais 20 %). Il est probable que les effets de la relance budgétaire mondiale se concrétisent l’année prochaine, permettant aux entreprises de reprendre les embauches et les dépenses d’investissement. Nous n'avons pas modifié la probabilité de croissance inférieure à la tendance (reste à 65 %). Malgré le ralentissement des embauches et des dépenses, les entreprises et les ménages semblent aborder la fin de l’année sans trop de difficultés.

L’économie mondiale devra peu à peu s’adapter à un nouveau paradigme, caractérisé par des négociations commerciales et des relocalisations. Mais nous pensons que les décideurs politiques feront en sorte de s'y adapter.

Risques

Le risque majeur est que l’inflation s’installe à un niveau structurellement élevé. En effet, elle reste nettement et obstinément supérieure à la cible de 2 % de la Fed. Cela étant, l'équilibre du marché du travail fait partie des missions de la Fed, qui est disposée à assouplir sa politique pour y parvenir. En outre, le prochain président de la Fed et les nouveaux membres de son comité de politique monétaire (FOMC) seront probablement du même avis que l'administration fédérale, à savoir qu'une baisse des taux directeurs stimulerait la croissance. Aucun candidat présélectionné n’a le profil d’un « nouveau Paul Volcker », qui avait dompté l’inflation par des hausses drastiques des taux d’intérêt.

Il ne semble pas totalement improbable qu’une politique monétaire plus souple, conjuguée à un ensemble de mesures de relance budgétaire mondiale, déclenche une spirale prix-salaires. Les emprunts souverains et les dépenses publiques semblent s'être normalisés, tandis que les freins à l’endettement et l’austérité sont des politiques d'un autre temps. Il faut également garder à l'esprit qu'une quantité d’argent considérable circule encore dans le système depuis les politiques mises en place pendant la pandémie.

Un autre risque, quoique moindre, est que le taux de droits de douane, sans précédent depuis un siècle, agisse comme une taxe extrêmement lourde pour l’économie mondiale et entraîne une contraction. La croissance pourrait également ralentir sous l'effet d'une baisse des investissements des entreprises dans la technologie. Par ailleurs, si les banques centrales reprennent leur lutte contre l’inflation, les marchés perdront un levier essentiel.

Conséquences sur la stratégie

L'équipe s’est penchée sur les opportunités susceptibles de surperformer dans un contexte d’expansion modérée. La tendance à la prise de risque nous oriente vers les titres hybrides mondiaux, la dette des marchés émergents (dette souveraine et dette d'entreprises en monnaie locale) et le crédit à effet de levier (prêts à haut rendement, prêts syndiqués à grande échelle et prêts directs). Nous privilégions quelque peu la duration longue par l'entremise des bons du Trésor américain et continuons de penser que le dollar américain va probablement encore baisser de 5 %. S'agissant du taux des fonds fédéraux, nous pensons qu'il s'établira à 3,375 % d'ici le premier trimestre 2026, avec un taux à 10 ans entre 3,75 % et 4,25 %.

Misant sur la faible volatilité et des rendements toujours élevés au cours des deux prochains trimestres, l'équipe tablait sur une consolidation du marché portée par des hausses anticipées à l'issue de la réunion du FOMC. Nous actons qu'il reste une quantité considérable de réserves de liquidités cherchant à pénétrer sur les marchés, et toute liquidation massive devrait être mise à profit par des achats.

Conclusion

Alors que les décideurs politiques et les marchés profitent d’un atterrissage en douceur de l'économie, la question se pose de savoir ce que nous réserve l'avenir. Aux États-Unis, la politique relative aux droits de douane n’est pas encore totalement définie et mise en œuvre, et l’OBBBA n’est pas encore pleinement en vigueur. On ne sait pas non plus quelles seront l'orientation future et la trajectoire de taux à long terme de la Fed. En dehors des États-Unis, l’impact des dépenses budgétaires en Europe n’est pas encore mesurable. La Chine va mettre en œuvre un plan audacieux pour stimuler l’investissement en immobilisations et la consommation. Enfin, les conflits sont toujours en cours en Ukraine et au Moyen-Orient. Néanmoins, la résilience des entreprises et des ménages est impressionnante, et les décideurs politiques sont d’humeur conciliante. Certes, le sentiment du marché pourrait s'inverser, mais nous restons tournés vers les rendements et la rémunération qu'offrent un certain nombre de marchés obligataires mondiaux.