Quelle année ! En 2024, la capitalisation boursière du S&P 500 a augmenté de 11 400 milliards de dollars, ce qui équivaut à la capitalisation boursière totale de la zone euro, de la Suisse et de l'Australie réunies. Si l'expansion des valorisations explique la moitié des gains de cette année, l'autre moitié provient de la forte croissance des bénéfices - une tendance qui devrait se poursuivre et s'étendre à l'ensemble de l'économie en 2025.

Notre vision optimiste de l'économie et des marchés, qui fait suite à deux années consécutives de croissance solide, de baisse de l'inflation et de hausse des marchés boursiers, repose sur quatre facteurs clés : une série de politiques favorables à la croissance qui prolongent le cycle économique et l'exceptionnalisme économique des États-Unis, un impact gérable des droits de douane qui n’empêche pas la Fed de procéder à de nouvelles baisses de taux, une croissance des bénéfices qui s’étend aux petites et moyennes capitalisations et la solidité des bilans du secteur privé qui atténue les risques.

Nous prévoyons une forte croissance du PIB américain pour 2025. Cette croissance ne devrait se modérer qu’au quatrième trimestre pour revenir aux alentours de 2 %. Même en tenant compte des craintes liées au déficit et aux droits de douane, la baisse des loyers et des prix de l'énergie laisse à penser que l'inflation devrait se réduire pour revenir aux alentours de 2,8 % d’ici la fin de l’année (sur la base de l’IPC, le chiffre PCE étant de 2,5 %). La modération de l'inflation pourrait à son tour permettre au taux des fonds fédéraux de chuter à environ 4 % dans le courant de l’année. Ce contexte favorable incite à privilégier les actifs risqués. Mais n’oubliez pas d’attacher votre ceinture : l’année ne sera probablement pas exempte de turbulences.

Nous pensons que les politiques économiques du président-élu Donald Trump seront globalement positives pour l’économie américaine. Ce sera toutefois l’ordre dans lequel elles seront mises en oeuvre qui déterminera la trajectoire de la croissance au cours des deux prochaines années. Si elles mettaient davantage l'accent sur la déréglementation et sur la relance budgétaire dans le cadre d’une prolongation des baisses d'impôts, elles pourraient renforcer la confiance des entreprises, favoriser les marchés de capitaux et stimuler la croissance et les rendements boursiers. En revanche, si la priorité est donnée à l'immigration et aux politiques tarifaires, les conséquences négatives sur l'offre de main-d'oeuvre et les échanges commerciaux pourraient freiner la croissance et générer de la volatilité sur les marchés d'actifs.

Malgré cette incertitude, l'exceptionnalisme économique américain des dernières années semble appelé à se poursuivre. Si la vigueur de l'économie américaine est susceptible de soutenir la croissance mondiale, la menace des droits de douane est un problème sérieux pour la Chine. De son côté, l’Europe est aux prises avec des problèmes politiques dans deux de ses principales économies, en plus d’un enchevêtrement réglementaire qui étouffe le dynamisme des entreprises dans l'ensemble du bloc.

Cependant, les problèmes rencontrés par les entreprises en dehors des États-Unis sont déjà largement pris en compte par les marchés d'actifs. Si la menace des droits de douane devait renforcer la réponse politique de la Chine ou si la pression des entreprises devait déboucher sur un allègement de la réglementation européenne (même marginal), ces actifs délaissés pourraient rapidement rebondir.

Nos portefeuilles reflètent des perspectives favorables à la croissance avec une nette préférence pour les actifs américains. Nous continuons toutefois à rechercher des opportunités de diversification au sein du marché américain et sur les marchés internationaux.

iNous restons surpondérés (OW) sur les actions et le crédit ; nous sommes globalement neutres sur la duration mondiale ; nous voyons des opportunités de plus en plus intéressantes dans l'immobilier et sommes sous-pondérés (UW) sur la zone euro.

S’agissant des actions, nous nous attendons à ce que le leadership des États-Unis se maintienne, estimant que les inquiétudes liées aux risques de concentration pourraient être exagérées. Nous pensons que la part de la croissance des bénéfices provenant des six principales valeurs du S&P 500 s'équilibrera par rapport aux 494 autres valeurs de l’indice, passant de 40 % en 2024 à 22 % en 2025, un chiffre encore solide, tandis que la croissance des bénéfices des 494 autres valeurs passera de 3 % à 13 %. Les valorisations peuvent sembler élevées ; sachant toutefois que la croissance des bénéfices devrait s’étendre aux autres valeurs de l’indice, il semble justifié de maintenir une surpondération des actions américaines en augmentant notre exposition aux petites et moyennes capitalisations.

Au niveau international, nous surpondérons les actions japonaises, car nos modèles quantitatifs font ressortir des taux de rendement intéressants au niveau des bénéfices et de la rentabilité des entreprises. Les actions de Hong Kong apparaissent également intéressantes malgré les craintes liées aux droits de douane visant la Chine. Notre sous-pondération des actions européennes peut sembler une évidence en raison des problèmes politiques et de la faiblesse de la croissance économique de la zone euro. Les élections allemandes du mois de février pourraient toutefois ouvrir la voie à un assouplissement budgétaire et réglementaire au deuxième trimestre, ce qui serait plus favorable aux actions de la zone euro.

Les spreads des obligations à haut rendement (HY) se sont réduits de plus de 50 points de base (pb) depuis le mois de septembre, mais avec des rendements globaux d'environ 7 %, les obligations d’entreprise restent attrayantes. Le potentiel de resserrement supplémentaire des spreads peut sembler limité, mais en raison de la solidité des bilans, du faible niveau des ratios d’entreprises en difficulté et d’une demande toujours forte pour les nouvelles émissions, nous n’avons pas de réticence à détenir des obligations d’entreprises. Pour ceux qui souhaitent diversifier leur portefeuille en réduisant la part du crédit à la suite de la forte baisse des spreads, l’immobilier offre des perspectives de plus en plus intéressantes.

Nous avons une position globalement neutre sur les produits de taux, avec une préférence pour les obligations d’État européennes par rapport à leurs homologues américaines et japonaises. Le différentiel de croissance entre les États-Unis et l'Europe devrait s’accroître en 2025, avec des baisses de taux plus importantes en Europe qu’aux États-Unis, ce qui soutiendra la duration européenne, mais pèsera sur l'euro. Sachant toutefois que l'Europe a un problème de croissance, et non un problème de bilan, nous estimons que les obligations de l’État italien (BTP) offrent un portage intéressant.

Dans son ensemble, notre portefeuille est axé sur une prolongation du cycle économique et un maintien de l'exceptionnalisme économique américain. À mesure que les priorités politiques de la nouvelle administration se préciseront au cours du premier trimestre, les marchés d'actifs pourraient être mis à l'épreuve sporadiquement. Nous nous attendons toutefois à ce que les creux provoquent des achats enthousiastes. Après deux ans de croissance supérieure à la tendance, avec une hausse de 60 % du S&P 500 sur la période, certains pourraient être tentés d'encaisser leurs gains. Nous estimons toutefois que le mouvement haussier n'est pas terminé et que l’année 2025 devrait être marquée par un net élargissement de la croissance des bénéfices et des rendements.

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