La décision de la Réserve fédérale américaine (Fed) de réduire ses taux de 50 points de base et d’annoncer une série de baisses supplémentaires marque une évolution importante de l’environnement économique. Après s'être concentrée sur la lutte contre l'inflation, la Fed met clairement l'accent sur son double mandat, et plus particulièrement sur le maintien d'un marché de l'emploi solide.

De notre point de vue, le cycle post-pandémie a été particulier, avec une pression inflationniste qui s'est développée plus tôt que d'habitude dans le cycle et une croissance des salaires qui est restée contenue malgré le plein emploi et des tensions plus fortes sur les prix. La baisse des coûts d’emprunt au cours des deux années à venir devrait prolonger (voire normaliser) le cycle économique, ce qui nous incite à privilégier les actifs risqués, en surpondérant le crédit et les actions dans les portefeuilles.

La confiance des entreprises, qui demeure fragile malgré des flux de trésorerie importants et des bilans convenables, pourrait s'améliorer avec la baisse des taux. La consommation s'est modérée mais reste robuste, bien que le chômage ait légèrement augmenté par rapport à ses niveaux les plus bas. Globalement, nous prévoyons un ralentissement de la croissance vers un rythme proche de la tendance, aux alentours de 2 %, pendant les deux ou trois trimestres à venir, tandis que l'inflation devrait revenir vers son niveau cible d'ici la mi-2025.

Ce contexte apparemment favorable n’est pas exempt de risques. La forte croissance des douze derniers mois, stimulée par une offre accrue de maind'œuvre, était largement considérée comme non durable, ce qui a amené de nombreux investisseurs à anticiper un ralentissement plus généralisé au cours du second semestre de 2024. Maintenant que la modération des chiffres d’emploi s’est matérialisée, il en est de même pour la crainte d'une forte détérioration de la dynamique économique, pouvant conduire à une croissance inférieure à la tendance, voire à une récession. Nous ne sommes pas de cet avis.

Nous estimons que les déséquilibres et les excès qui alimentent les récessions – surendettement, excès de confiance, mauvaise allocation des capitaux, etc. – sont largement absents de l’économie américaine d’aujourd’hui. En d'autres termes, la poussée d'inflation qui a conduit les taux d'intérêt à des niveaux restrictifs s'est produite relativement tôt dans le cycle, et bien avant que les déséquilibres n'aient eu le temps d'atteindre des niveaux dangereux. Nous reconnaissons que le ralentissement de la croissance et le léger tassement du marché de l'emploi rendent l'économie plus vulnérable aux chocs exogènes, même si l'absence de déséquilibres atténue le risque de chocs endogènes aux États-Unis.

Au niveau mondial, le tableau est plus mitigé. L'activité européenne reste atone, avec peu de signes d'un rebond du cycle des biens. La faiblesse de la demande chinoise et le niveau élevé des taux d'intérêt réels du pays empêchent un rebond de l'activité et pèsent sur les échanges avec les économies exportatrices d'Europe et d'Asie tournées vers l'industrie. Les consommateurs de ces régions sont protégés par un taux d'épargne élevé et un faible taux de chômage. Il est toutefois peu probable que l'hypothèse d'une économie mondiale stimulée par une reprise du cycle des biens se concrétise avant la fin de l'année 2025.

Sachant que le potentiel d’accélération de la croissance est limité, mais que les risques de ralentissement économique sont atténués par le cycle de baisse des taux de la Réserve fédérale, nous sommes de plus en plus convaincus d’une prolongation du cycle accompagnée d’une croissance proche de la tendance. Bien que cet environnement soit globalement favorable aux actifs risqués, nous prévoyons des rendements plus modestes qu'au cours des deux dernières années. Une économie qui ralentit pour revenir vers son niveau tendanciel n'incitera probablement pas les investisseurs à faire preuve d’un enthousiasme débridé. De plus, les valorisations sont en train de se transformer en contrainte pour de nombreux actifs, même s’il est fort probable que les bénéfices et les flux de trésorerie augmenteront au même rythme que l'activité économique.

Le moment n’est donc pas encore venu de considérer le marché à son sommet. Depuis 1970, l'économie américaine a connu 41 années sans récession ; le rendement annuel total du S&P 500 n'a été négatif que pendant cinq de ces années. Par conséquent, si l'on se fie au passé, les actions sont susceptibles d’afficher une performance positive quasiment neuf fois sur dix dans une économie en phase de croissance.

Les questions qui se posent aux responsables de l'allocation d'actifs consistent à savoir comment équilibrer l'exposition au risque entre les différents marchés (actions, crédit, produits de taux) et comment intégrer les différences de politique monétaire au niveau mondial. Nous estimons que l'exposition aux actions doit se concentrer principalement sur les États-Unis ; malgré des valorisations élevées, le crédit est bien soutenu par des rendements totaux élevés. Une exposition globalement neutre aux obligations semble appropriée dans l’environnement monétaire actuel.

Nous continuons à surpondérer les actions, avec une nette préférence pour les actions américaines. Compte tenu du ralentissement de la croissance économique et du niveau élevé des marges, nous prévoyons un ralentissement de la croissance des bénéfices du S&P 500, qui devrait passer de 11 % cette année à 8 % en 2025. Avec des valorisations qui représentent près de 21 fois les bénéfices à terme, nous prévoyons des gains plus modestes pour l'indice sur les deux prochains trimestres. Si le cycle des biens se concrétisait en 2025, comme nous le prévoyons, cette opinion présenterait des avantages. Nous estimons en outre que les bilans et les flux de trésorerie des entreprises restent favorables. Notre état d’esprit consiste donc toujours à « renforcer en cas de baisse » sur le marché des actions.

On parle beaucoup de la concentration des actions américaines, mais le complexe des méga-capitalisations technologiques présente à nos yeux des avantages structurels spécifiques. L'adoption généralisée de l'intelligence artificielle n'en est qu'à ses débuts, l'intérêt national crée un fossé concurrentiel pour le secteur technologique et le rendement des flux de trésorerie disponibles des plus grandes entreprises technologiques est capitalisé aux alentours de 25 % par an. Nous estimons par conséquent que le secteur représente toujours un risque à la hausse pour nos prévisions de marges et de bénéfices concernant l'indice en 2025.

Au niveau international, nous privilégions les actions du Japon et des marchés émergents (EM) hors Chine, en étant plus réservés sur les actions européennes et chinoises. Au Japon, malgré la volatilité récente et la hausse du yen, les prévisions de bénéfices des entreprises japonaises et les améliorations de la gouvernance d'entreprise laissent présager une poursuite de la hausse. Les actions EM hors Chine offrent une exposition attractive à la technologie et une tendance à l’amélioration des bénéfices, tout en étant soutenues par le cycle de baisse des taux de la Fed. En revanche, l'exposition des actions de la zone euro à la faiblesse du cycle industriel limite probablement les rendements. Les actions chinoises, bien que bon marché en termes de valorisations, sont probablement freinées par les tendances désinflationnistes qui s’installent dans le pays.

Quelle que soit la région, nous estimons qu’il existe un potentiel significatif d’alpha lié à la sélection de titres. L’évolution des politiques monétaires devrait entraîner une rotation des investissements et, à terme, une rotation cyclique que nos gestionnaires finaux sont les mieux à même d’exploiter. Dans les régions que nous privilégions moins, nous recherchons malgré tout une exposition aux entreprises de grande qualité, même lorsque nous souhaitons minimiser notre exposition au niveau de l'indice.

Les spreads du crédit US à haut rendement (HY) apparaissent déjà relativement bas, à environ 300 points de base, mais nous pensons qu’ils peuvent encore se resserrer à mesure que le cycle se prolonge et que les défaillances continuent de se réduire. Le rendement total d'environ 7 % du HY américain est également attractif, tandis que la forte demande sur le marché primaire continue de soutenir les rendements de la classe d'actifs. Le plus grand souci des investisseurs en obligations d’entreprises sera toujours l’arrivée possible d’une récession. En l’absence d’éléments annonciateurs, nous estimons que pour les deux ou trois trimestres à venir, le crédit pourrait offrir des rendements comparables à ceux des actions tout en étant mieux placé dans les sources de capitaux.

Les obligations sont aux prises avec plusieurs courants contraires. Le cycle d'assouplissement monétaire et la modération de la croissance incitent à surpondérer la duration. Il en est de même pour la réduction de la corrélation entre actions et obligations, qui laisse à penser que les obligations pourraient de nouveau jouer un rôle de couverture dans les portefeuilles. Cependant, à 3,75 %, les taux américains à 10 ans ne sont pas attractifs alors que l’inflation reste supérieure à l'objectif fixé et que le « slack » (ressources inexploitées) du marché de l'emploi paraît limité. Dans le cas d’une prolongation du cycle, comme nous le prévoyons, des rendements plus proches de 4 % sembleraient appropriés. Nous avons donc un positionnement neutre sur la duration, tout en observant des opportunités d’achat sur les pays centraux de l’UE, qui affichent une croissance plus molle, et sur la partie court terme de la courbe des taux américains, qui est la plus influencée par la baisse des taux directeurs.

Les différences de rythme dans l’assouplissement monétaire des grandes économies aura des répercussions sur le marché des changes. Bien qu’il soit cher selon la plupart des indicateurs, nous pensons que les écarts de croissance continueront à soutenir le dollar américain. En parallèle, l'euro risque de subir la pression d'une croissance atone et d'une Banque centrale conciliante, tandis que le resserrement monétaire de la Banque du Japon soutient le yen. Nous préférons par conséquent avoir un positionnement neutre à légèrement positif sur l’USD, associé à une position vendeuse sur l’EUR contre le JPY à titre tactique.

En bref, nous sommes de plus en plus convaincus du retour à une croissance proche de la tendance qui prolongera le cycle actuel. Nous prévoyons des rendements positifs, quoique plus modérés, pour les actifs risqués à mesure que la Fed assouplira progressivement sa politique. Les baisses éventuelles devraient rapidement donner lieu à des rachats. En ce qui concerne l’économie mondiale, les risques restent liés à la faiblesse du cycle des biens, mais nous estimons que la consommation reste suffisamment solide pour soutenir l'activité. Les risques à la hausse sont probablement repoussés à 2025, mais maintenant que la Fed est entrée en jeu, nous sommes convaincus que l'économie et les marchés reposent malgré tout sur des bases solides.

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Source de l’image : Getty Images