Historiquement, la valorisation des petites capitalisations ont été plus élevée plus élevée que celle de leurs homologues de plus grande taille. Pour la première fois en 20 ans, cette différence n’apparaît plus. La faiblesse actuelle des cours reflète les défis cycliques, mais aussi des facteurs structurels tels qu’une proportion croissante d’entreprises non rentables et une combinaison sectorielle moins favorable. Ces changements sont susceptibles d’empêcher le retour à un cours bien plus élevé pour les petites capitalisations. Néanmoins, les vents contraires cycliques finiront par se calmer, ce qui représentera une opportunité dans ce segment du marché boursier.

Avant la pandémie de Covid, les actions de petite capitalisation ont souvent été un bon choix pour les investisseurs capables de prendre plus de risques pour potentiellement améliorer les rendements de leur portefeuille. La catégorie d’actifs a fourni des rendements excédentaires à long terme par rapport aux grandes capitalisations pendant plusieurs décennies, ce qui a entraîné des valorisations plus élevées pour les petites capitalisations que pour les grandes capitalisations correspondantes. Cette différence de valorisation des petites capitalisations par rapport à leurs homologues de plus grande taille s’explique par la hausse des perspectives de fusions et d’acquisitions, la baisse de la liquidité et un potentiel de croissance intrinsèquement plus important.

Toutefois, après une longue période de sous-performance, la différence de valorisation des petites capitalisations par rapport à leurs homologues de plus grande taille a disparu au niveau mondial. L’indice MSCI World Small Cap se négocie désormais à un ratio x15 de cours/bénéfices (P/E) anticipé, bien en dessous de la valorisation de 16,9x du MSCI World (et par rapport à une médiane à long terme de 17,7x).

La disparition de cette différence de valorisation s’explique en partie par des raisons cycliques. En moyenne, les actions d’entreprises de petite capitalisation sont plus sensibles aux variations des cycles économiques et leur effet de levier inclut une plus grande proportion de dette que les grandes entreprises. Dans un contexte de fin de cycle, avec des risques de récession persistants et des taux d’intérêt élevés, les petites entreprises semblent donc moins attrayantes.

En particulier, les petites capitalisations sont plus vulnérables aux récentes hausses des taux d’intérêt, les plus importantes depuis plusieurs décennies. La dette des petites entreprises est plus susceptible d’être à taux variable. Leur dette à taux fixe a une échéance moyenne plus courte, ce qui implique des besoins de refinancement plus importants à venir. Par exemple, 38 % de la dette de Russell 2000 (hors sociétés financières) est à taux variable, contre 7 % pour le S&P 500.

Les défis structurels ont également réduit la différence de valorisation des petites capitalisations par rapport à leurs homologues de plus grande taille. Aujourd’hui, de grandes quantités de capital-investissement et de capital-risque entrent en concurrence avec les marchés publics pour fournir un financement en actions aux petites entreprises. De plus en plus d’entreprises prometteuses décident de rester privées ou de reporter leur entrée en bourse, découragées par le renforcement des réglementations sur les marchés publics. Les petites entreprises sont également plus souvent privatisées aujourd’hui que par le passé. Cela introduit un biais de sélection négatif dans les indices de petites capitalisations.

Au cours de la dernière décennie, la qualité des indices des petites capitalisations a sensiblement baissé. Avant la crise financière, les entreprises non rentables représentaient en moyenne 27 % de l’indice Russell 2000 ; aujourd’hui, ce chiffre est de 45 %. Par conséquent, les investisseurs ont probablement raison d’exiger une prime de risque plus élevée pour les actions de petites capitalisations que par le passé, ce qui se reflète dans leur valorisation plus faible.

Outre une baisse de la qualité, la combinaison sectorielle des indices de petites capitalisations montre que de nombreuses industries plus innovantes et à croissance plus élevée sont sousreprésentées. Dans l’indice MSCI World Small Cap, les secteurs de la technologie et des communications sont pondérés de douze et quatre points de pourcentage en dessous de ceux du MSCI World. En revanche, les secteurs de l’industrie (20 %) et l’immobilier (8 %) se caractérisent par leur forte présence. Par conséquent, la croissance du chiffre d’affaires sur les indices des grandes et petites capitalisations a convergé. La croissance moyenne du chiffre d’affaires des petites capitalisations américaines n’a pas dépassé la croissance du chiffre d’affaires des grandes capitalisations depuis 2010.¹

Compte tenu de ces défis structurels, nous ne nous attendons pas à ce que cet écart de valorisation entre petites capitalisations et capitalisation plus grandes retrouve un niveau d’environ 50 %, niveau observé en moyenne au cours des 20 dernières années.²

Néanmoins, à mesure que les vents contraires se calment, les actions de petite capitalisation pourraient se redresser à partir des valorisations actuellement dépréciées. L’achat de petites capitalisations pendant les récessions a toujours été une stratégie gagnante, la probabilité de baisses des taux des banques centrales et les perspectives de reprise économique ayant dopé les petites entreprises par rapport à leurs homologues plus importants. Au cours des trois années suivant le début d’une récession, l’indice Russell 2000 a surperformé le S&P 500 de 22 points de pourcentage en moyenne.³

Ainsi, bien qu’il soit peut-être trop tôt pour tirer parti de la valorisation des petites capitalisations historiquement attrayante, nous prévoyons à un moment donné que les petites capitalisations retrouvent une valorisation modestement plus élevée par rapport à leurs homologues de plus grande taille. Notre scénario de base pour 2024 prévoit des récessions légères sur les marchés développés (voir nos Perspectives d’investissement pour 2024). Ce scénario présente une opportunité pour les investisseurs dans les segments de petites capitalisations dans les marchés d’actions. Toutefois, compte tenu de la plus grande dispersion de la qualité des indices de petites capitalisations, il serait prudent d’adopter une approche active.

Conclusion

Les petites entreprises se négocient actuellement à des valorisations particulièrement faibles par rapport à leurs homologues de plus grande taille. Les défis structurels expliquent en partie la disparition de cette différence de valorisation des petites capitalisations, mais les vents contraires cycliques, tels que les taux d’intérêt élevés et les risques de récession persistants, ont également leur part de responsabilité. Ces valorisations offrent une opportunité pour les investisseurs actifs à long terme : à mesure que les vents contraires cycliques s’estompent, les petites entreprises ont le potentiel de surperformer, rétablissant ainsi une valorisation modestement plus élevée des petites capitalisations par rapport à leurs homologues de plus grande taille.

¹ Both US large cap and US small cap annualised revenue growth from 2010 to date is 5.1% (Factset).
² MSCI World Small Cap vs. MSCI World median forward P/E ratios.
³ Over the six recessions since 1979, when Russell 2000 price data begins.

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