Pourquoi les tensions françaises ne devraient pas déclencher une nouvelle crise de la dette souveraine en zone euro

Les actions françaises et les obligations d'État françaises (Obligations Assimilables du Trésor, ou OAT) subissent une pression quasi continue depuis le début de l'année, dans un contexte de préoccupations liées à la hausse de la dette et à la persistance des déficits budgétaires. L'incertitude politique à l'approche de l'élection présidentielle de l'année prochaine, ainsi que les récents mouvements sociaux, ont fait naître des doutes quant à la capacité du gouvernement à mettre en œuvre une consolidation budgétaire crédible. L'écart (spread) entre les OAT et les Bunds allemands culmine désormais à son plus haut niveau depuis la crise de la dette souveraine en zone euro de 2011.

Si la France concentre l'essentiel de la pression, les investisseurs réévaluent néanmoins le risque d'une crise de la dette plus large à l'échelle de la zone euro.

Dans cette édition de Dans l'esprit des investisseurs, nous examinons le repli observé sur les obligations et les actions françaises, et estimons qu'il est trop tôt pour revenir à l'achat sur ces actifs, malgré une certaine atténuation des tensions de marché après le maintien de la note de crédit de la France par Moody's et des mobilisations sociales plus modérées qu'escompté. Nous évaluons ensuite les risques souverains au sein de la zone euro : une nouvelle crise de la dette reste peu probable, malgré des effets de contagion encore timides.

Les actifs français ont décroché de leurs fondamentaux, mais les risques budgétaires et électoraux restent à venir

Les spreads souverains français se sont écartés davantage que ne le justifient des fondamentaux dégradés, comme le suggère le graphique 1.

Qu'est-ce qui a déclenché le repli ?

La hausse des rendements des obligations souveraines de référence au niveau mondial et des facteurs techniques ont pesé davantage que les risques spécifiques à la France.

La hausse des rendements de référence pénalise les emprunteurs vulnérables en alourdissant le coût du service de la dette. Le graphique 2 montre comment la corrélation entre les spreads français et les rendements des bons du Trésor américain a évolué depuis le début de la forte hausse des taux. Lorsque la croissance nominale est faible (la France a frôlé la récession au premier semestre), le taux d'intérêt payé sur la dette peut dépasser la croissance nominale du PIB, provoquant une hausse du ratio dette/PIB en l'absence d'un excédent primaire. Le déficit primaire de la France devrait atteindre 2,9 % en 2026.

Par ailleurs, les investisseurs sensibles aux variations de cours et à la volatilité ont réduit leurs positions pendant le repli obligataire mondial début octobre. Les investisseurs étrangers détiennent plus de la moitié du marché des OAT, soit une part bien plus élevée qu'en Italie. Environ deux tiers de ces investisseurs sont des hedge funds, et non des banques ou des assureurs, ces derniers étant tenus de conserver une certaine exposition aux OAT.

Il est trop tôt pour revenir à l'achat sur les actifs français

Bien que les cours intègrent déjà une dose importante de mauvaises nouvelles, nous estimons qu'il est trop tôt pour revenir à l'achat sur les actifs français. Le budget 2027 en suspens, les tensions sociales et l'élection présidentielle à venir devraient maintenir la pression sur les actifs français. À l'échelle mondiale, nous anticipons que la baisse des prix du pétrole et le ralentissement de la croissance à l'horizon de la fin 2027 atténueront la pression sur le crédit souverain en faisant reculer les rendements des obligations de référence. Le calendrier de cette détente reste toutefois incertain.

Les investisseurs obligataires devraient rester prudents à court terme

La France paie effectivement environ 2 % d'intérêts sur sa dette, mais la croissance nominale sera probablement inférieure à 2 % en 2026. Cela signifie que, pour stabiliser son ratio dette/PIB (119 % du PIB au deuxième trimestre 2026), la France devrait dégager un modeste excédent primaire de 0,5 % du PIB, et non un déficit de 3 %. La France n'a pas enregistré d'excédent primaire depuis 2001 et un tel ajustement budgétaire semble peu probable dans le contexte politique suivant :

• Emmanuel Macron ne dispose pas de majorité parlementaire, ce qui complique l'adoption du budget 2027, qui vise à ramener le déficit de 5,4 % cette année à 5 % l'an prochain. Le gouvernement entend l'adopter avant la fin de l'année en recourant à l'article 49.3 ou, fait sans précédent, à des ordonnances pour contourner le Parlement. Le budget devrait être adopté, mais pourrait déclencher une motion de censure parlementaire. Dans ce cas, le président Macron nommerait vraisemblablement un nouveau gouvernement pour assurer la gestion des affaires jusqu'aux élections.
• Les récentes mobilisations contre le manque de moyens dans l'éducation et le coût de la vie pourraient fragiliser la trajectoire de consolidation budgétaire prévue dans le budget 2027. De nouvelles mobilisations pourraient également peser sur la croissance, en accentuant l'incertitude politique et en perturbant l'activité.
• Les sondages pour l'élection présidentielle de l'an prochain donnent la candidate d'extrême droite Marine Le Pen très largement en tête au premier tour, battant tous les autres candidats au second tour, avec une avance importante sur le candidat d'extrême gauche Jean‑Luc Mélenchon et une avance plus serrée sur le candidat de centre droit Édouard Philippe. Plusieurs incertitudes demeurent toutefois. D'abord, à six mois du scrutin, les sondages restent peu fiables. Ensuite, Marine Le Pen pourrait ne pas pouvoir se présenter, compte tenu de la procédure judiciaire en cours. Enfin, le projet de consolidation budgétaire du Rassemblement national devra être étayé pour être crédible. Le parti propose de ramener l'âge de départ à la retraite à 62 ans, revenant ainsi sur la réforme de 2023 qui l'avait porté à 64 ans. La France affiche déjà les âges légal et effectif de départ à la retraite les plus bas des économies développées (graphique 3). Avec des dépenses publiques représentant 57 % du PIB, la France se situe 8 points de pourcentage au-dessus de la moyenne de la zone euro. Cet écart s'est fortement creusé au cours des deux dernières décennies, les dépenses de protection sociale (qui incluent les retraites) en expliquant les deux tiers. Les investisseurs obligataires ont, selon nous, de bonnes raisons de s'interroger sur la trajectoire de la dette française.

Dans l'ensemble, il est peu probable que le gouvernement parvienne à atteindre son objectif de déficit de 5,0 % du PIB en 2027 : une croissance plus faible qu'anticipé, les concessions accordées aux partis d'opposition et les perturbations liées au changement de gouvernement accroissent le risque de dérapage budgétaire.

Les investisseurs en actions exigeront une prime de risque plus élevée

Le CAC 40 est généralement peu exposé aux risques domestiques, près de 85 % du chiffre d'affaires de ses composantes étant réalisé hors de France. L'indice n'en affiche pas moins la pire performance en Europe depuis le début de l'année, en recul de 4 % à fin octobre. La moitié de la sous-performance des actions françaises s'explique par la composition sectorielle : le secteur du luxe, fortement pondéré, cède 20 % depuis le début de l'année. L'autre moitié est spécifique à la France. À titre d'exemple, les banques européennes progressent de 4 %, tandis que les banques françaises reculent de 4 %. Neuf des onze secteurs français de la classification GICS (Global Industry Classification Standard) se traitent avec une décote par rapport à leurs homologues de la zone euro, une configuration inhabituelle.

Les actions françaises à exposition domestique, parmi lesquelles les banques, les services aux collectivités et le secteur de la construction, nous semblent plus vulnérables. Elles se négocient aujourd'hui avec leur décote de valorisation habituelle vis-à-vis de leurs homologues internationaux.

Quelles sont les implications pour les actions européennes dans leur ensemble ? Les tensions sur la dette souveraine pèsent sur les valorisations des actions européennes, car l'incertitude accroît la prime de risque exigée par les investisseurs. Cela est particulièrement vrai pour les banques, qui représentent une part importante du marché actions européen. D'ici fin 2027, la baisse des rendements obligataires et le resserrement associé des spreads souverains devraient offrir une certaine détente aux marchés européens.

De timides effets de contagion sur les autres marchés, mais un risque restreint de nouvelle crise de la dette souveraine

Le regain d'attention porté aux finances publiques européennes a ravivé les craintes d'une crise de la dette plus large. Un tel scénario supposerait que le stress souverain se propage, via les banques, jusqu'aux ménages. Les premiers signes de contagion observés sur le marché obligataire italien reflètent avant tout la sensibilité du pays aux prix de l'énergie, tandis que les garde-fous mis en place au cours de la dernière décennie devraient permettre de contenir le risque.

Une contagion limitée

Premièrement, c'est la France qui subit la plus forte pression sur le marché obligataire souverain, la contagion restant largement circonscrite à la dette italienne. Depuis le début de l'année, les spreads face aux Bunds à 10 ans se sont écartés de 93 points de base pour les OAT françaises, de 60 points pour les obligations d'État italiennes (BTP, Buoni del Tesoro Poliennali) et de seulement 26 points pour les obligations d'État espagnoles (Bonos). À 127 points de base, le spread italien demeure environ 400 points en dessous de son pic de 2011 et sous sa moyenne post-crise de 150 points. Par ailleurs, alors que les banques françaises ont sous-performé leurs homologues de la zone euro de 3 % au cours des deux derniers mois, les banques italiennes les ont surperformées dans les mêmes proportions.

Des ménages financièrement solides

En second lieu, les finances des ménages sont plus saines qu'il y a 15 ans. Le marché du travail est robuste, le taux de chômage de la zone euro restant proche de son plus bas historique à 6,4 %. Contrairement aux ménages américains, les ménages de la zone euro n'ont pas épuisé leur épargne accumulée pendant la pandémie, et leur taux d'épargne, autour de 15 %, atteint un plus haut historique.

Un secteur bancaire en bonne santé

En troisième lieu, les banques de la zone euro sont plus solides qu'il y a 15 ans. Malgré des portefeuilles importants de dette souveraine, la qualité des actifs et les ratios de fonds propres se sont améliorés : les ratios de fonds propres durs (Common Equity Tier 1, CET1), par exemple, ont triplé depuis 2011. La rentabilité et les valorisations de marché ont également nettement progressé, en particulier en Europe du Sud.

Des outils et une architecture institutionnelle crédibles de la Banque centrale européenne (BCE)

En quatrième lieu, des outils anti-fragmentation crédibles et des réponses coordonnées aux crises récentes ont renforcé les défenses de la zone euro. Les dispositifs de protection budgétaire comprennent le Mécanisme européen de stabilité (MES), les émissions conjointes de dette de l'UE et le plan de relance (Recovery Fund). La BCE dispose quant à elle des Opérations monétaires sur titres (Outright Monetary Transactions, OMT), conditionnées à un programme du MES, ainsi que de l'Instrument de protection de la transmission (Transmission Protection Instrument, TPI), conçu en 2022 pour préserver la transmission de la politique monétaire en cas de dysfonctionnements de marché. Fait essentiel, le soutien de la BCE est subordonné à un engagement crédible d'amélioration de la trajectoire budgétaire, condition que la France ne remplit pas à ce jour.

Des risques souverains croissants à ne pas sous-estimer

Si le point de départ paraît aujourd'hui plus sain, la trajectoire inquiète et la zone euro doit faire face à la montée des risques souverains.

Les déficits publics de la Grèce, de l'Espagne et du Portugal sont nettement inférieurs à ceux observés lors de la crise de la dette souveraine de 2010-2012. En France et en Italie, en revanche, ils en sont proches, et en Belgique et en Finlande, ils sont sensiblement plus élevés. Les coûts d'emprunt devant vraisemblablement dépasser la croissance nominale, la France, la Belgique, l'Autriche et la Finlande devront procéder à d'importants ajustements budgétaires pour stabiliser leur ratio dette/PIB.

L'ajustement budgétaire est particulièrement difficile dans les pays dont le parlement est fragmenté, comme la France, où les réformes structurelles peinent à être adoptées. La hausse des besoins de dépenses en matière de santé, de retraites, de climat et de défense pèse également sur les finances publiques et évince d'autres postes budgétaires, dont l'éducation, ce qui a contribué aux récentes mobilisations en France sur le manque de moyens de l'école.

Pour conclure, les obligations et actions françaises devraient, selon nous, rester sous pression et volatiles au cours des prochains mois. À ce stade, toutefois, le risque d'une forte escalade des tensions de marché et d'une contagion à l'économie réelle apparaît limité. Des banques mieux capitalisées et un faible endettement des ménages contribuent à contenir la contagion. Le marché obligataire joue désormais le rôle de gendarme budgétaire et impose la discipline que la fragmentation politique française peine à instaurer. Il pourrait, à terme, contraindre le gouvernement français à agir, toute intervention de la BCE demeurant conditionnée à des mesures budgétaires crédibles.