Pour les investisseurs européens, la vigueur du dollar américain a été un facteur favorable quasi constant pour la performance des actifs américains depuis 2010. Outre la bonne performance des actifs eux-mêmes, l’appréciation du dollar américain a ajouté 2,4 % par an aux rendements des actions et obligations américaines pour les investisseurs en euros et 1,9 % par an pour les investisseurs en livres sterling.

Cependant, cette année a été différente. Les politiques commerciales et budgétaires agressives de la nouvelle administration américaine ont affaibli le dollar et, comme nous l’avons souligné dans notre récent article « Changement de cap pour le dollar américain » cette faiblesse pourrait se poursuivre.

Faut-il se couvrir ?

En raison de la surperformance des actifs américains, l’exposition au dollar a considérablement augmenté dans de nombreux portefeuilles. La part du dollar américain dans un portefeuille classique 60/40 composé de l’indice MSCI ACWI et de l’indice Bloomberg Global Aggregate Bond est passée de 41 % au début de 2011 à 55 % à la fin du mois de mai 2025, selon les données de Bloomberg et MSCI.

Du point de vue de la gestion de portefeuille, les investisseurs doivent accorder davantage d’attention au risque de change dans l’ensemble des classes d’actifs. Malgré sa dépréciation cette année, le dollar américain reste fondamentalement une devise très onéreuse. Sur la base de nos hypothèses d’évolution à long terme des marchés de capitaux 2025 (LTCMA), nous estimons que le dollar américain reste 13 % au-dessus de sa juste valeur par rapport à l’euro et 10 % par rapport à la livre sterling. La question clé pour les investisseurs est de savoir dans quelle mesure la baisse du dollar pourrait avoir lieu de manière ordonnée.

Dans notre scénario de base, qui prévoit un ralentissement, mais pas de récession, de l’économie américaine, le dollar devrait se déprécier de manière ordonnée par rapport à la plupart des autres devises au cours des prochaines années. Compte tenu des coûts de couverture relativement élevés (cf. Graphique 24), les stratégies de couverture peuvent sembler peu attrayantes dans ce scénario. Une baisse modérée et ordonnée du dollar ne justifie peut-être pas le coût d’une telle couverture.

Cependant, certains scénarios de depreciation désordonnée du dollar pourraient justifier le coût de cette couverture. Les principaux risques sont notamment une nouvelle escalade de la guerre des droits de douane, un assouplissement budgétaire et des mesures remettant en cause l’indépendance de la Réserve fédérale ou contraignant les investisseurs étrangers à acheter des obligations à très longue échéance assorties d’un rendement réduit (un accord « Mar-a-Lago » qui fait actuellement l’objet de discussions dans certains milieux).

Le carry trade vacille à mesure que les coûts de couverture augmentent

Du côté des titres obligataires, le carry trade sur le dollar américain a perdu de son attrait. Les taux d’intérêt ayant augmenté dans de nombreuses régions, il n’y a plus de gain net de rendement sur les bons du Trésor américain sur une base couverte contre le risque de change (cf. Graphique 25). Par conséquent, les investisseurs internationaux ne peuvent profiter des rendements nominaux relativement élevés aux États-Unis qu’à condition de prendre des risques de change. La détérioration des fondamentaux du dollar américain rend cette option de moins en moins attrayante.

La normalisation des taux d’intérêt au Japon est un élément important de cette évolution et les investisseurs européens doivent se montrer particulièrement attentifs aux risques liés aux flux de capitaux entre les États-Unis et le Japon. Les investisseurs japonais détiennent plus de 1 100 milliards de dollars de titres du Trésor américain et sont actuellement les principaux détenteurs étrangers de bons du Trésor américain. L’inflation globale japonaise restant obstinément supérieure à 3 %, la Banque du Japon devrait resserrer sa politique monétaire à l’avenir et les rendements des obligations d’État japonaises à long terme ont atteint des sommets historiques.

Les investisseurs japonais qui ont désespérément recherché des revenus pendant les décennies de déflation et de faibles rendements sont désormais moins incités à se tourner vers l’étranger pour générer des revenus. Le carry trade mondial alimenté par le financement bon marché en yens marque le pas. Du point de vue européen, alors que les vents contraires s’intensifient pour le dollar, une allocation plus importante aux obligations nationales semble justifiée du point de vue du rapport risque/rendement.

Un obstacle possible pour les rendements totaux des actions

Depuis la fin du système de Bretton Woods, un dollar américain vigoureux s’accompagnait généralement d’une surperformance des actions américaines par rapport au reste du monde (cf. Graphique 26). En période de faiblesse du dollar, c’était l’inverse. Cette constatation est logique, car l’attrait des rendements des actions attire les capitaux mondiaux et influence les fluctuations du dollar.

Comme souligné dans notre chapitre consacré aux actions, les perspectives de croissance des bénéfices américains restent attrayantes, mais dépendent fortement de la résilience économique en période d’incertitude accrue et des performances futures du secteur technologique. D’autre part, l’adoption d’une politique budgétaire plus active en Europe laisse entrevoir un raffermissement de la croissance et de meilleurs rendements dans les années à venir, ce qui pourrait détourner une partie des flux de portefeuille vers l’autre côté de l’Atlantique.

Les investisseurs doivent donc être attentifs aux expositions non couvertes et à la manière dont les fluctuations monétaires peuvent aggraver toute sous-performance relative en cas de fléchissement du marché boursier américain. Les cinq premiers mois de 2025 nous rappellent qu’à court terme, ces fluctuations peuvent être importantes. En devise locale, le S&P 500 a progressé de 1 % à la fin du mois de mai, tandis que pour les investisseurs non couverts en EUR et en GBP, l’indice a respectivement reculé de 8 % et 6 %.

Nos hypothèses d’évolution à long terme des marchés de capitaux 2025 estiment la juste valeur du dollar américain par rapport à l’euro (et à la livre sterling) à 1,29 (1,48) d’ici 2037. Cela signifie une dépréciation annuelle de 1,1 % (0,8 %) du dollar américain. Compte tenu de la convergence attendue des rendements à court terme entre les paires de devises dans les années à venir, la couverture stratégique semble de plus en plus intéressante dans une perspective à long terme. À court terme, les coûts actuels de couverture constituent un obstacle important à surmonter, mais l’ajout de stratégies boursières couvertes en dollars peut offrir une certaine protection contre les erreurs politiques et les dépréciations désordonnées.

L’avantage du dollar en tant que valeur refuge n’est peut-être plus ce qu’il était

Au cours de la dernière décennie, les investisseurs ont peut-être été disposés à s’exposer davantage au dollar pour bénéficier de la protection supplémentaire qu’il leur offrait en période de volatilité des marchés. Depuis le pic de la crise financière mondiale, la corrélation glissante sur deux ans entre le billet vert et la performance du S&P 500 a été presque continuellement négative. Cela signifiait que l’exposition au dollar américain pouvait compenser une partie du risque lié aux actions. Ce phénomène a été particulièrement évident lors des crises survenues en dehors des États-Unis, telles que la crise de la dette souveraine de la zone euro et le déclenchement de la guerre en Ukraine.

Cependant, ce statut de valeur refuge ne semble plus aussi solide. La corrélation entre le dollar américain et le marché boursier s’est fortement accrue au cours des six derniers mois. Si les politiques américaines s’avèrent inflationnistes et déstabilisatrices, le dollar risque de perdre ses effets de diversification positifs.

Il est essentiel de veiller à maintenir un bon équilibre entre les risques de change dans le portefeuille pour assurer la réussite des investissements à l’avenir. L’ajout de stratégies de couverture et d’une gestion spécifique du risque de change, ainsi qu’une diversification internationale importante, peuvent atténuer les risques d’une baisse ordonnée ou désordonnée du dollar.

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