Depuis le début de l’année, les actions et les obligations des marchés émergents affichent de solides performances et nous pensons que cette tendance va se poursuivre. Nous maintenons par conséquent une surpondération de ces actifs dans nos portefeuilles multi-actifs, qui se justifie par trois facteurs favorables sur le plan macroéconomique : la résilience de la croissance mondiale, l’assouplissement de la politique monétaire américaine et l’affaiblissement du dollar US.

Résilience de la croissance mondiale

Nous prévoyons un retour de la croissance mondiale à son rythme tendanciel d’ici 2026, ce qui devrait constituer un environnement favorable pour les actifs des marchés émergents. Malgré certains signes de faiblesse sur le marché du travail, le risque de récession aux États-Unis semble contenu, en raison notamment de la résilience de la demande des ménages. Dans notre scénario central, la croissance américaine accélère pour atteindre 2% en 2026, soutenue par l’atténuation des effets des droits de douane, une politique budgétaire expansionniste et des conditions financières plus favorables. Le cycle manufacturier mondial a également été plus résistant que prévu, bénéficiant de la fermeté généralisée de l’investissement productif au niveau mondial.

Assouplissement de la Fed

Nous pensons que la Réserve fédérale américaine (Fed) poursuivra l’assouplissement de sa politique monétaire en décembre, avec la possibilité de nouvelles baisses de taux en 2026. Cet assouplissement en cours devrait permettre un relâchement supplémentaire des politiques sur certains marchés émergents, soutenant ainsi les conditions financières locales et les prix des actifs. Historiquement, lorsque les baisses de taux de la Fed interviennent en l’absence de récession, les actifs risqués ont tendance à bien se comporter. Les actions s’inscrivent souvent en progression après une première baisse de taux. En améliorant la liquidité mondiale et en réduisant les coûts de financement, les actions de la Fed devraient soutenir les économies et les marchés émergents, car elles encouragent les flux de capitaux et réduisent les vulnérabilités externes.

Affaiblissement de l’USD

Nous prévoyons un nouvel affaiblissement du dollar américain, ce qui devrait apporter un soutien supplémentaire aux actifs des marchés émergents. Malgré la baisse enregistrée en 2025, l’USD se situe encore à environ 10% au-dessus de sa juste valeur sur une base pondérée par les échanges commerciaux, ce qui signale un potentiel de baisse supplémentaire. La baisse des taux américains, l’augmentation du déficit budgétaire fédéral et l’amélioration de la croissance mondiale sont autant de facteurs qui laissent présager un nouveau recul de la monnaie américaine. Un dollar plus faible a tendance à soutenir les devises des marchés émergents, à réduire le fardeau de leur dette extérieure et à améliorer la compétitivité de leurs exportations. Cette dynamique, associée à des conditions financières plus favorables au niveau mondial, devrait continuer de soutenir les performances des marchés émergents, qu’il s’agisse des actions ou des obligations.

Actions émergentes : bonnes performances relatives et potentiel de hausse

L’année écoulée a permis d’en avoir un avant-goût : 2025 est la première année depuis 2020 où les actions des marchés émergents ont surperformé celles des marchés développés. Grâce à la revalorisation des multiples, l’indice MSCI EM devançait le MSCI World de 13 points de pourcentage au 17 novembre 2025. Sur les vingt dernières années, le MSCI EM a sous-performé le MSCI DM depuis le troisième trimestre 2010. Depuis le 30 septembre 2010, les actions des marchés développés ont surperformé les actions des marchés émergents de près de 240%, soit près de 8% par an. Ce n’est que depuis novembre 2024 que cette tendance s’est inversée.

Qu’est-ce qui explique ce changement ?

Plusieurs facteurs expliquent la hausse des coefficients de capitalisation sur les marchés émergents et le resserrement des écarts entre les multiples EM et DM en 2025 : une amélioration du contexte macroéconomique accompagnée de réformes structurelles dans certains pays émergents, des perspectives sectorielles plus favorables dans plusieurs marchés émergents et, enfin, la faiblesse du dollar ainsi que des conditions financières plus favorables au niveau mondial.

En analysant les facteurs de rendement et l’impact du change au niveau régional, nous constatons que les actions chinoises, coréennes et taïwanaises représentent près des deux tiers des performances globales de l’indice EM – chaque marché ayant ses propres moteurs de performance. De son côté, l’Inde a peu contribué au rendement de l’indice MSCI EM alors qu’elle en est l’une des principales composantes, la croissance de son bénéfice par action (BPA) ayant été en grande partie annulée par la contraction des multiples à partir de niveaux élevés. Globalement, c’est l’expansion des multiples des marchés émergents, en Chine notamment, qui représente la principale contribution aux performances de l’indice.

La contribution des effets de change est également significative, représentant près d’un sixième des performances de l’indice. L’affaiblissement du dollar constitue ainsi le troisième moteur de performance des actions EM en 2025, après les gains des actions chinoises et coréennes.

Une nouvelle revalorisation relative paraît plausible (l’écart entre les multiples DM et EM pourrait continuer à se réduire). En revanche, les valorisations EM apparaissent désormais relativement élevées en base absolue au regard de leur propre historique. Cela en dit sans doute plus long sur les valorisations extrêmes des marchés développées que sur celles des marchés émergents, mais il est peu probable que les valorisations EM continuent de progresser pendant une période de contraction des multiples DM.

Sur les 12 prochains mois, en supposant une expansion économique continue sur la période, le potentiel de progression des marchés émergents proviendra vraisemblablement de deux sources : une amélioration des bénéfices et/ou une réduction du nombre d’actions en circulation.

Le scénario d’une progression des BPA est conforté par une légère amélioration des perspectives économiques, en Asie notamment, qui représente plus de 80% de l’indice en termes de capitalisation boursière (figure 1). En effet, un environnement macroéconomique plus porteur conduit à une augmentation des marges bénéficiaires. Nous ne nous attendons pas à un retour aux niveaux observés au milieu des années 2010 en Chine, mais nous notons néanmoins que les autorités chinoises s’efforcent d’améliorer l’efficacité des marchés de capitaux du pays. Nous anticipons donc une stabilisation des marges après plusieurs années de recul entamé dans la seconde moitié des années 2010.

La composition sectorielle de l’indice constitue une autre source de soutien pour les marges bénéficiaires des marchés émergents. Alors que les entreprises technologiques très rentables sortent d’une phase de concurrence intense et de durcissement réglementaire, il est possible que les marges s’améliorent au niveau de l’indice en raison de l’atténuation de ces vents contraires.

La faiblesse du dollar et l’assouplissement des conditions financières mondiales pourraient également soutenir les bénéfices des entreprises. L’appréciation des monnaies locales face au dollar a un effet désinflationniste sur les économies émergentes, ce qui favorise un assouplissement des conditions financières et une amélioration de la rentabilité des entreprises.

Réduction de la dilution nette

Passons maintenant au deuxième facteur de hausse potentielle des actions émergentes : l’évolution du nombre d’actions en circulation. Pendant de nombreuses années, la dilution nette (à savoir l’augmentation du nombre d’actions) a freiné la croissance des BPA. Aujourd’hui, la situation est en train de changer.

Sur les 10 ou 15 dernières années, les bénéfices et le BPA des entreprises des marchés développés ont globalement augmenté au même rythme, les actionnaires captant ainsi l’essentiel de la progression des bénéfices au niveau de l’indice. Sur les marchés engagés dans des programmes de rachat d’actions (les États-Unis depuis longtemps et, plus récemment, l’Europe et le Japon), les BPA ont même bénéficié d’un soutien additionnel.

La situation est différente dans les marchés émergents. Le rythme de croissance des bénéfices y a été comparable à celui des marchés développés, mais la croissance des BPA a stagné, alors même que la croissance du chiffre d’affaires des marchés émergents éclipsait celle de leurs homologues développés.

Sur les quinze dernières années, la dilution nette a représenté un frein de 400 point de base (pb) par an pour le BPA des marchés émergents. En Chine, ce frein a atteint 820 pb par an, annulant de fait la croissance des bénéfices au niveau du BPA. Depuis 2010, les revenus des entreprises chinoises ont quasiment triplé, mais la dilution des actionnaires (et, dans une moindre mesure, la contraction des marges) a effacé ces gains une fois exprimés en BPA.

Pour les années à venir, nous estimons que la dilution nette des marchés émergents, notamment en Chine, pourrait retomber aux alentours de 150 pb par an. Ce mouvement pourrait être rapide, pour plusieurs raisons. Premièrement, les autorités agiront probablement avec davantage d’urgence pour corriger les inefficiences du marché et attirer de nouveaux capitaux. Il existe ensuite des initiatives locales qui visent à améliorer les marchés émergents secteur par secteur, en encourageant fusions, acquisitions et consolidations pour renforcer l’efficacité des entreprises. Enfin, les fonds de capital-investissement et autres sponsors financiers se montrent plus actifs sur les marchés émergents, notamment en Asie, ce qui ouvre la voie à une réduction du nombre d’actions en circulation en raison des rachats. Pour être clair, nous n’anticipons pas une généralisation des programmes de rachat d’actions, et la dilution nette devrait continuer à peser sur les performances des actions émergentes. Toutefois, le regain d’attention portée à la rentabilité et les initiatives visant à réduire la dilution constituent un facteur structurel de soutien pour la classe d’actifs.

Si on y ajoute l’impact d’un dollar plus faible, la poursuite de l’assouplissement monétaire et l’amélioration générale des perspectives en Asie, les actions émergentes présentent un profil attractif à moyen et long terme. Sur un horizon de 1 à 3 ans, plusieurs de ces tendances de long terme pourraient se matérialiser rapidement, ce qui renforce la thèse positive à court terme.

La Chine reste naturellement un élément clé de toute perspective sur les marchés émergents. À ce titre, nous soulignons le retournement marqué de l’indice boursier chinois en 2025. Les pressions réglementaires sur le secteur technologique semblent s’être stabilisées et, compte tenu de la forte concentration du secteur technologique américain sur les marchés actions des États-Unis, les valeurs technologiques chinoises pourraient bénéficier de la volonté des investisseurs de diversifier davantage leurs expositions. Par ailleurs, les efforts visant à renforcer l’efficacité des entreprises et les initiatives « anti-involution » destinées à réduire la concurrence excessive ouvrent la voie à une stabilisation des marges et à une amélioration des perspectives pour les sociétés chinoises.

En bref, nous observons des risques haussiers accompagnés d’un regain d’intérêt des investisseurs internationaux pour les actions chinoises.

Dette émergente : des rendements attractifs

Concernant la dette des marchés émergents (EMD), nous maintenons une opinion positive sur la classe d’actifs, soutenue par des fondamentaux qui s’améliorent, des valorisations relatives attrayantes et des facteurs techniques favorables. Les spreads ont partiellement retracé leur hausse récente et se situent actuellement aux alentours de 270 pb (proches de 470 pb pour le high yield et de 95 pb pour les titres de meilleure qualité). Les rendements sont intéressants, avec un yield-to-worst proche de 7,0%.

Les perspectives de la classe d’actifs sont également confortées par la vigueur de la consommation américaine, les mesures de relance prises par la Chine et la possibilité d’un nouvel affaiblissement du dollar. L’offre primaire est solide, les flux redeviennent positifs et les upgrades dépassent désormais les downgrades. Historiquement, le segment EMD high yield a figuré parmi les classes d’actifs les plus performantes lors des phases d’assouplissement de la Fed hors récession.

Voici un aperçu de nos opinions par classe d’actifs :