Synthèse

• L’économie mondiale a ralenti et les conflits commerciaux font progresser les risques de baisse pesant sur nos prévisions anticipant une croissance légèrement inférieure à la tendance. Ceci dit, tout en restant préoccupés par les signaux émis par le marché obligataire, nous ne considérons pas le choc commercial comme réellement récessionniste pour les États-Unis.
  
  
• Nous maintenons notre légère sous-pondération sur les actions et préférons prendre du risque sur les actifs de portage comme le crédit, tout en restant conscients des risques de liquidité. Un assouplissement de la politique monétaire pourrait soutenir les valorisations des actions à la marge mais l’environnement reste celui d’une fin de cycle et nous n’anticipons pas une forte hausse des bénéfices. Tenant compte des valorisations, nous rétrogradons la duration de surpondérée à neutre.
  
  
• Nous conservons notre préférence pour les actions américaines (U.S.) par rapport aux actions européennes mais nous avons révisé en baisse notre préférence pour les actions des marchés émergents, sur lesquels nous constatons des perspectives bénéficiaires faibles, avec des risques de baisse générés par les inquiétudes commerciales. Les bons du Trésor américain (U.S.) restent notre marché obligataire de prédilection et nous revalorisons les Gilts du Royaume-Uni, en constatant une montée du risque de hard Brexit.

Thèmes cles et leurs implications
 

Source: J.P. Morgan Asset Management Multi-Asset Solutions; données à juin 2019. Données fournies à titre illustratif uniquement

2019 a été jusqu’à present une annee de superlatifs
 

Le plus fort rebond des actions en janvier depuis 1987, les plus faibles inscriptions hebdomadaires au chômage aux États-Unis depuis 1969, le plus faible rendement du Bund allemand jamais atteint et, si elle en ressort indemne à fin juin, la plus longue phase d’expansion économique jamais enregistrée aux États-Unis. Éléments moins encourageants à relever : des statistiques de la zone euro les plus faibles depuis la crise de la dette souveraine, une courbe des taux aux États-Unis la plus plate depuis la crise financière mondiale (GFC) et des droits de douane à leur plus haut niveau depuis un demi-siècle. Nous ne sommes pas dans une configuration à la Smoot-Hawley (tout au moins pas encore) mais le conflit commercial a un impact significatif sur les marchés d’actifs et sur les perspectives économiques mondiales.

Notre scénario de base reste fondé sur une croissance mondiale positive mais n’ayant rien de remarquable et sur une faible probabilité de récession au cours des 12 prochains mois. Cependant, nos espoirs de rebond respectable de l’activité au second semestre – particulièrement dans les échanges commerciaux et les investissements – se dissipent et la croissance mondiale est en passe de se révéler inférieure à la tendance pour l’année dans son ensemble. Les risques de récession sont certainement plus élevés qu’ils n’étaient au début de l’année, comme le suggère l’inversion de la courbe des taux aux États-Unis. Mais, avec la robustesse des marchés de l’emploi et la solidité de la situation financière des ménages (tout au moins sur la base des statistiques économiques), le risque de contraction à court terme est relativement contenu. A plus long terme cependant, les risques pourraient être plus négativement biaisés.

Parmi ces risques, le conflit commercial est celui qui retient le plus l’attention et fait passer une menace claire sur les perspectives économiques mondiales s’il devait aboutir à une escalade. Le risque d’un choc négatif sur la croissance est l’une des raisons de la tonalité de plus en plus accommodante de la Réserve fédérale (Fed) sur les taux américains (U.S.). Une raison moins apparente mais tout aussi réelle du regain d’un positionnement accommodant de la Fed tient à la faiblesse des chiffres de l’inflation cette année.

Ceci est d’autant plus remarquable qu’il y a à peine 6 mois la marché en était encore à valoriser des hausses de taux, et que le virage de la Fed vers un assouplissement de sa politique a coïncidé avec un PIB des États-Unis au premier trimestre le plus élevé depuis 4 ans.

S’il est clair que les perspectives pour la politique monétaire se sont nettement assouplies, les taux eux-mêmes n’ont pas encore réellement bougé. A notre avis, il se pourrait que le marché exagère le rythme des baisses de taux. Si l’inflation reste modérée, il existe clairement un potentiel pour deux baisses à titre « d’assurance », mais l’idée que la Fed puisse pratiquer des baisses agressives en l’absence de nouvelle dégradation des perspectives de croissance pourrait être peu convaincante. Quoi qu’il en soit, nous ne voyons pas un assouplissement de la politique monétaire comme un élément positif sans nuance pour les actifs à risque ; s’il réduit le dénominateur dans les calculs de valeur actuelle, il contribue peu au numérateur (les bénéfices) qui reste l’otage de la stagnation de l’activité industrielle mondiale.

Jusqu’à présent, la résistance du marché des actions pourrait encourager l’administration Trump à intensifier sa rhétorique commerciale mais c’est certainement un handicap qui pèse sur la confiance des entreprises et sur les bénéfices. Les performances des actions et les rendements obligataires sont par conséquent probablement plafonnés à la hausse, alors qu’à la baisse l’assouplissement de la politique monétaire et la probabilité que la rhétorique commerciale s’adoucisse si les actions chutaient brutalement, procure un plancher pour les actions. Même si un accord sur le commerce est possible, il est peu probable qu’il soit très étendu et encore moins qu’il règle certains des différends stratégiques entre Washington et Pékin récemment révélés au grand jour.

Notre allocation d’actifs reflète cette tonalité prudente. Nous maintenons notre légère sous-pondération (UW) sur les actions, soutenue par nos modèles quantitatifs et reflétant l’idée que les actions sont proches de la limite supérieure de leur fourchette de fluctuation. Dans le même temps, nous admettons que la croissance reste positive et la politique monétaire accommodante, ces deux éléments soutenant notre surpondération (OW) du crédit. Néanmoins, nous sommes conscients du fait que le risque de liquidité dans le crédit pourrait finir par submerger le niveau attractif du portage.

La chute des rendements obligataires au second trimestre provoque une dégradation de la duration, ramenée de surpondérée à neutre. Un peu moins d’un quart des obligations souveraines mondiales ayant un rendement inférieur à zéro, nous estimons qu’en l’absence d’une nouvelle dégradation de la croissance mondiale, les rendements se situent au plancher de la juste valeur de leur couloir de fluctuation. Sur le plan régional, nous continuons à favoriser les États-Unis tant pour ce qui concerne les actions que les obligations, mais relevons que ce sont spécifiquement les actions des grandes capitalisations américaines (U.S.) sur les bénéfices desquelles nous sommes modérément optimistes. L’Europe reste une région moins prisée et nos perspectives sur les actifs émergents (EM) sont revues à la baisse, l’incertitude commerciale créant un handicap persistant pour la croissance de ces économies.

Globalement, ceci reflète des perspectives macro-économiques prudentes, des risques extrêmes accrus et une raréfaction des opportunités relative value incontestables, à l’exception de notre préférence pour les actifs américains (U.S.). Au cours des prochains mois, il est probable que le fléau de la balance fluctuera entre, d’une part, espoirs de rebond de la croissance et baisses de taux et, d’autre part, craintes d’exacerbation des tensions commerciales. Dans ce scénario, des opportunités se présenteront d’elles-mêmes, mais si la géopolitique s’impose sur l’agenda macro-économique, l’allocation pourrait être tout autant fondée sur le calendrier que sur les fondamentaux.