Synthèse

• Au moment où les difficultés de la politique commerciale commençaient à se dissiper, l’irruption du COVID- 19 a plongé l’économie mondiale en récession. La rapidité et la profondeur du coup d’arrêt infligé à l’économie est sans précédent mais, si la progression du virus pouvait être contenue, nous pourrions assister à une reprise économique plus tard cette année.

• Nous doutons que les actions aient déjà touché le fond. Les marchés baissiers véhiculent le risque de short squeezes (liquidation forcée des positions courtes) mais c’est un fort coup de massue porté aux bénéfices que nous anticipons. Nous avons une inclination pour la duration, sur laquelle nous prévoyons que la faible croissance poussera les rendements à la baisse. Nous maintenons une préférence pour les liquidités libellées en USD qui pourraient devenir utiles dans une démarche prudente.

• Parmi les actions, la haute qualité des actions américaines (U.S.) est attractive et nous restons prudents sur les actions européennes dont les liens avec le cycle mondial devraient constituer une difficulté. Dans l’univers du crédit, nous apprécions la catégorie investment grade qui dispose d’un solide soutien de la Réserve fédérale, et dans celui des obligations nous préférons les bons du Trésor U.S. (dont le rendement est supérieur) aux obligations européennes. Le flux des informations concernant le virus continue à exercer un fort impact sur les perspectives économiques, de telle sorte que nous prévoyons de rester agile pour ce qui concerne nos positions relative value.

Nous traversons une période de volatilité et d’incertitude extrêmes. De nouvelles informations, déclarations politiques et données sont publiées tous les jours. Au cours de cette crise, nous prévoyons d’augmenter la fréquence des mises à jour de nos opinions sur l’allocation multi-actifs pour la porter à une périodicité au moins mensuelle. Le tableau et les opinions exprimées dans cette note sont le reflet des informations disponibles au 27 mars 2020.

Fin 2019, les perspectives mondiales commençaient à devenir plus prometteuses. Un accord commercial, l’assurance de baisses de taux par la Réserve fédérale (Fed) et un timide retournement des données macro-économiques ont stimulé un rebond de fin d’année pour les actifs risqués. Mais, au moment où les investisseurs se focalisaient sur l’ampleur du rebond du momentum économique en 2020, le coronavirus attirait l’attention des médecins sur la Chine.

Trois mois plus tard, nous sommes pris en étau par une pandémie, une récession mondiale est anticipée pour 2020, les actions sont entrées en bear market, et nous assistons à une réponse budgétaire et monétaire inimaginables quelques semaines plus tôt. La rapidité avec laquelle la crise s’est répandue sur les marchés d’actifs est sans précédent. Alors que les investisseurs, tout comme les dirigeants politiques opèrent en territoire inconnu, le contexte économique qui caractérisera le prochain cycle économique se forge dans la volatilité actuelle exacerbée du marché. L’économie de fin de cycle de ces trois dernières années a pris fin et la plus longue phase d’expansion jamais enregistrée par les États-Unis est terminée. Mais la récession de 2020 va aussi engendrer un nouveau cycle économique et, s’il est légitime d’être prudent actuellement, dans la durée, l’économie et les marchés d’actifs se remettront de ce choc.

L’évolution des cours en mars a présenté les caractéristiques d’une crise de liquidité. La ruée sur la liquidité a engendré des journées au cours desquelles les obligations, l’or et d’autres actifs refuge ont fait l’objet indistinctement de ventes massives tout comme les actifs plus risqués. Les marchés d’actifs essayent d’intégrer dans les cours à la fois le choc de liquidité et le choc économique dont l’ampleur et le périmètre sont incertains.

Cette récession et le nouveau cycle auront leurs propres caractéristiques distinctes. Les dirigeants politiques ont réagi plus en profondeur que lors de toutes les crises antérieures et, de même que l’assouplissement de la politique monétaire a caractérisé le cycle qui vient de s’achever, le recours généralisé à la politique budgétaire va caractériser celui qui vient de débuter. Pour l’instant, la politique monétaire est la première réponse à la crise et il en sera ainsi jusqu’à ce que les tensions sur le financement de l’économie s’apaisent – évolution qui devrait se révéler par une inversion durable de la récente fermeté du dollar US.

Nous ne sommes pas en mesure de prévoir l’impact à long terme du triage budgétaire déclenché pour soutenir l’économie réelle au cours de ces derniers jours. Mais l’actuel soutien budgétaire massif est certainement indispensable pour faire face aux pressions déflationnistes qui s’exercent. De plus, maintenant que l’arme budgétaire est dégainée, il sera difficile de lui faire regagner son étui. Nous prévoyons donc que la stimulation budgétaire et monétaire vont cheminer parallèlement durablement au cours de la prochaine phase d’expansion.

Compte tenu de l’effondrement de la croissance en 2020, nous prévoyons une nouvelle baisse des rendements obligataires et un raffermissement de la corrélation négative actions/obligations. Mais à plus long terme, la stimulation budgétaire associée à des taux directeurs faibles pourraient exercer une impulsion inflationniste plus forte que la seule politique monétaire, entraînant ainsi une pentification des courbes de taux à l’équilibre.

Une pentification accrue des courbes de taux et une amplification des interventions budgétaires pourraient également modifier le leadership des marchés d’actions au cours du prochain cycle : des performances davantage stimulées par la croissance nominale des bénéfices que par l’expansion des multiples, des dividendes aux rachats d’actions, un levier opérationnel plus prisé que le levier financier, et des valeurs de rendement commençant à réduire l’écart avec les valeurs de croissance. En fonction de l’efficacité avec laquelle les différents pays et régions déploient leur stimulation budgétaire, les actions internationales pourraient, dans la durée, commencer à rattraper les actions américaines (U.S.).

Tout d’abord, nous devons naviguer sur un marché baissier. Au moment où nous écrivons ces lignes, les actions internationales ont chuté de 25 % depuis le début de l’année mais les interventions de la banque centrale commençaient leur soutien. Les actions sont actuellement survendues et enclines à faire l’objet de short squeezes (liquidations forcées de positions courtes) mais nous pourrions ne pas assister au bas de cycle des actions tant que le plein effet du coup porté aux bénéfices ne sera pas connu et tant que le périmètre de la reprise ne sera pas plus clair.

Lorsque les marchés auront touché le fond, nous prévoyons que les actions rebondiront plus rapidement que le crédit. L’endettement des entreprises était déjà un sujet de préoccupation identifié avant le début de cette crise et, comme nous l’avons précisé antérieurement, pourrait être un facteur d’accélération maintenant que la crise est sur nous. Il est certain que le soutien apporté au crédit « investment grade» (IG) par la Fed constitue un puissant appui aux entreprises de bonne qualité dotées de cash-flows stables. Cependant, ses achats ne s’étendront pas au segment du haut rendement (HY) – dans lequel l’exposition aux marchés chancelants de l’énergie est la plus importante – et n’empêcheront pas une dégradation des notations des entreprises présentant des perspectives de cash-flow détériorés.

Pour le moment, nos portefeuilles multi-actifs sont positionnés dans une perspective de récession et de poursuite de la volatilité , avec une surpondération de la liquidité et de la duration avec de modestes souspondérations sur les actions et le crédit. Nous sommes conscients du risque de short squeezes mais ne prévoyons pas d’atteindre les points bas pour les actions avant le milieu de l’année, lorsque les dommages causés aux bénéfices seront clairs. Sans ambigüité, certains actifs sont survendus et, dans les domaines où les dirigeants politiques ont fourni des filets de sécurité (par exemple, dans le crédit de haute qualité), il existe des opportunités pour prendre du risque de façon sélective.

Mais pour le moment, il convient d’admettre que le niveau de conviction devrait rester faible et que le maintien d’un coussin de sécurité est important. Nous relevons également que la récession actuelle finira par céder la place à une nouvelle phase d’expansion économique et que les liquidités qui protègent aujourd’hui le portefeuille seront, dans quelque temps, la réserve de précaution qui permettra d’accumuler du risque en anticipation du nouveau cycle.

Synthèse et principales idées pour nos solutions multi-actifs

Dansles éditions antérieures de notre bulletin périodique Global Asset Allocation Views, nous présentions une cartographie et un tableau des grandsthèmes clés mondiaux. Cesthèmes nous ont aidé à débattre des perspectives économiques et de marché et à façonner l’allocation d’actifs quise reflétait dansles portefeuilles multi-actifs. Si certains de ces thèmes restent d’actualité, nous avons choisi désormais de partager la synthèse et les principales idées examinées en profondeur au cours du Strategy Summit. Celles-ci reflètent les analyses fondamentales collectives des gérants de portefeuille et des équipes de recherche au sein de Multi-Asset Solutions et constituent les perspectives communessur lesquelles nousrevenons et que nousre-testonsrégulièrement danstoutes nos discussionssur l’allocation d’actifs. Nous utilisons cesidées comme un moyen d’orienter nos allocations et de nous assurer qu’ellessont reflétées danstous nos portefeuilles.

• La période a changé ; nous sommes désormais dans un nouveau cycle qui aura ses propres caractéristiques.

• Le stimulus budgétaire est la nouvelle norme mais le stimulus monétaire continue à être la première réponse.

• Le soutien monétaire « suffisant » pourrait bien coïncider avec un pic du dollar.

• La corrélation négative actions/obligations va se réaffirmer au fur et à mesure que les inquiétudes sur le financement s’estompent.

• Les rendements obligataires disposent d’un potentiel de baisse dans la mesure où nous entrons en récession, mais à moyen terme, on devrait assister à une pentification accrue des courbes de taux.

• Les pertes sur le crédit pourraient être lourdes et se prolonger au fur et à mesure que l’effet de levier recule mais le soutien de la Fed au segment Investment Grade est un élément essentiel.

• Le leadership des actions dispose d’un potentiel d’évolution dans ce nouveau cycle, que ce soit sur le plan sectoriel, celui des déterminants et sur le plan géographique.

• Il semble trop tôt pour accumuler du risque mais lorsque nous serons amenés à le faire, il est probable que nous aurons une préférence pour les actions plutôt que pour le crédit.

Opinions sur l’allocation d’actifs

En temps normal, ces opinions sur les classes d’actifs s’appliquent à un horizon de 12 à 18 mois, cependant, du fait de la volatilité et de l’incertitude actuelle, elles reflètent un horizon de plusieurs mois mais sont sujettes à révision au fur et à mesure des nouvelles informations disponibles. Nous mettrons ce tableau à jour selon une périodicité au moins mensuelle pendant cette période de volatilité. Les points représentent notre vision directionnelle, les flèches haut/bas indiquant une évolution positive (▲) ou négative (▼) de notre opinion depuis la dernière révision. Ces opinions ne doivent pas être interprétées comme une recommandation de portefeuille. Cette synthèse de nos opinions individuelles sur les classes d’actifs indique la force de conviction et les préférences relatives dans une gamme étendue d’actifs mais elle est indépendante de considérations de construction de portefeuille.

Source : J.P. Morgan Asset Management Multi-Asset Solutions. Avis basés sur les données et informations disponibles en mars 2020. Informations fournies à titre purement indicatif. La diversification ne constitue pas une garantie de rendement des investissements et n’élimine pas le risque de perte. La diversification entre différentes options de placement et classes d’actifs peut contribuer à réduire la volatilité globale.

MULTI-ASSET SOLUTIONS

J.P. Morgan Multi-Asset Solutions gère 260 milliards de dollars d’actifs et s’appuie sur une expertise d’envergure, ainsi que sur les capacités d’investissement de J.P. Morgan Asset Management. Notre recherche et nos analyses dans le domaine de l’allocation d’actifs constituent le fondement de notre processus d’investissement. Ce dernier est soutenu par une équipe de recherche mondiale composée de plus de 20 professionnels dédiés et représentant plusieurs décennies d’expérience combinée dans un vaste champ de disciplines

La grille d’allocation de Multi-Asset Solutions est le résultat d’un processus qui intègre :

• Des éclairages qualitatifs tenant compte des perspectives macro-thématiques, des opinions sur le cycle économique, et des opportunités de marché tant systématiques que spécifiques,

• Une analyse quantitative qui considère les inefficiences du marché, des modèles intra et interclasses d’actifs, ainsi que des stratégies de valeur relative et directionnelles,

• Des réunions consacrées à la stratégie et un dialogue continu entre les équipes de recherche et d’investissement. Ces échanges leur permettent d’échanger et d’élaborer les vues de la société en matière d’allocation d’actifs.

Au 31 décembre 2019