Synthèse

• Le risque de récession reste modéré et les données à périodicité élevée commencent à s’améliorer. Nous nous attendons malgré tout à une croissance mondiale légèrement inférieure à la tendance pour 2019, et bien que le cycle des dépenses d’investissement devrait sortir de son récent passage à vide, nous ne prévoyons pas de rebond comparable à celui observé en 2016. L’assouplissement de la politique monétaire américaine est un facteur favorable, même si nous anticipons malgré tout une ou deux hausses de taux supplémentaires.
  
  
• Nous conservons une légère sous-pondération des actions et préférons ajouter du risque (à la marge) sur des actifs de portage tels que le crédit. Les actions devraient bénéficier de prévisions de bénéfices en demi-teintes et une politique monétaire plus souple, mais dans le contexte actuel de fin de cycle, nous ne voyons pas beaucoup de catalyseurs susceptibles de donner un coup de pouce supplémentaire aux bénéfices. Les préoccupations liées au commerce devraient persister.
  
  
• Les actions américaines sont notre marché favori et l’Europe celui que nous privilégions le moins. Nous nous intéressons davantage aux actions émergentes qui pourraient bénéficier d’un affaiblissement du dollar. Compte tenu du ralentissement de la croissance et d’une politique monétaire plus conciliante aux États-Unis, nous conservons notre surpondération de la duration et ramenons les liquidités à un niveau neutre. Globalement, notre allocation de portefeuille reflète un environnement un peu plus favorable au portage qu’à la croissance du capital.

Les thèmes principaux et leurs implications

Source: J.P. Morgan Asset Management Multi-Asset Solutions; données à mars 2019. A titre illustratif uniquement.

Et s’il est parfois facile d’avoir un avis directionnel sur les marchés, il est plus prudent dans d’autres cas de faire preuve de réactivité et d’esprit tactique. Nous sommes pleinement conscients que le changement de ton conciliant de la Réserve fédérale (Fed) et d’autres banques centrales a contribué à alimenter le solide rebond des actifs risqués observé au premier trimestre. Il a aussi certainement contribué à rallonger un peu le cycle actuel. Nous ne pouvons cependant nous débarrasser du sentiment têtu que les marchés d’actifs sont simplement devenus insensibles aux difficultés macroéconomiques qui avaient été à l’origine de la baisse des marchés en 2018, alors que la menace de celles-ci continue de planer à l’horizon.

Nous ne sommes pas convaincus que le changement de ton de la Fed marque le coup d’envoi d’un mouvement de hausse prolongé comme celui de 2016–17 : les conditions se sont peut-être assouplies, mais l’économie est en fin de cycle et il n’y a plus beaucoup de marge pour libérer une demande insatisfaite. Nous avons néanmoins observé suffisamment de péripéties dans les manœuvres des banques centrales depuis la crise financière mondiale pour ne pas vouloir faire obstacle à un assouplissement monétaire. Cela nous conduit à une situation d’attente peu satisfaisante et nous nous attendons à ce que les fluctuations des marchés actions se cantonnent pour le moment dans une fourchette dans un contexte plus favorable aux actifs de portage et à la duration.

Avec la pause annoncée dans les hausses de taux de la Fed, nous pensons en outre que le cycle économique a probablement gagné quelques mois supplémentaires. Avec les chiffres macroéconomiquesles plusfréquents à l’étiage et des prévisions de bénéfices des entreprises plus conformes à une croissance du PIB mondiale légèrement inférieure à la tendance, l’impression de bulle financière de 2018 s’est dissipée et il est possible qu’une modeste surprise haussière se produise pendant un ou deux trimestres.

Les bonnes nouvelles risquent néanmoins de s’arrêter là. Pour être clair, nous ne sommes pas complètement baissiers, mais avons simplement du mal à identifier des catalyseurs capables d’alimenter une réelle dynamique haussière. Notre principal souci est que la Fed, jugeant que son changement de ton a produit l’effet escompté (comme en témoignent les données et la performance des marchés sur une période relativement courte), se mette à inverser la tendance. Nous sommes conscients que les membres de la Fed ont tacitement admis qu’ils accepteront une légère « surchauffe », mais tolérer une inflation de quelques dixièmes de point de pourcentage au-dessus des objectifs à long terme nous semble pour le moins timide.

Bien que nous pensions que les investisseurs pourraient surestimer la flexibilité de la Fed en matière de taux (nous continuons de prévoir une ou deux hausse de taux), nous estimons également qu’ils risquent de sous-estimer sa flexibilité en termes de gestion de bilan. La stabilité des réserves visées par la Fed suppose une taille de bilan plus importante que celle envisagée jusqu’à présent, ce qui laisse à penser que la Fed pourrait mettre fin à la réduction de son bilan dès T3 2019. La combinaison d’une croissance atone légèrement inférieure à la tendance et d’une politique d’ancrage des rendements à plus long terme ne mettra peut-être pas le feu aux marchés actions, mais elle favorise dans le même temps les actifs de portage et apporte un filet de sécurité aux actifs risqués et au sentiment — pour le moment.

Au niveau international, le commerce reste la principale source d’incertitude macro-économique. Comme on pouvait s’y attendre, les derniers chiffres du commerce sont mitigés. Tout accord conclu entre la Chine et les États-Unis est donc susceptible d’apporter un nouvel élan. Nous estimons toutefois que les deux côtés restent structurellement divisés sur de nombreux sujets et qu’un tel accord relèvera davantage d’un cessez-le-feu que d’une résolution durable des enjeux à l’ordre du jour.

Sans en être la cible directe, l’Europe a souffert du conflit commercial sinoaméricain, dont les répercussions viennent s’ajouter au recul de la demande intérieure et au retour des tensions politiques. Nous anticipons une légère amélioration des chiffres européens à fréquence élevée, même si nous pensons que tout changement dans le sentiment sera probablement contenu, tout au moins jusqu’à ce que ce que les élections européennes de fin mai soient passées.

Malgré des perspectives économiques « ni trop chaudes, ni trop froides », il ne s’agit pas pour autant d’un retour à l’environnement « Boucle d’Or ». Dans nos portefeuilles multi-actifs, nous conservons une légère sous-pondération des actions conjuguée à une surpondération de la duration, tout en nous attendant dans les deux cas à ce que les marchés fluctuent plutôt dans une fourchette. Les actifs de portage nous semblent le meilleur véhicule pour prendre un peu de risque à la marge, avec une légère surpondération du crédit axée sur le segment High Yield (HY) américain et européen et la dette émergente au détriment des obligations Investment Grade (IG). Nous ramenons les liquidités en position neutre et avons le sentiment que la légère surpondération des liquidités américaines que nous avions conservée pendant la volatilité de fin 2018 nous a permis d’avoir une marge de manœuvre opportune dans nos portefeuilles. Au sein des actions, nous continuons de privilégier les actions américaines par rapport aux actions européennes et sommes de plus en plus positifs sur les marchés émergents. Sur les devises, nous pensons qu’une amélioration des chiffres européens bénéficiera en priorité à la monnaie et avons donc remplacé notre légère surpondération du yen par une surpondération de l’euro.

Notre allocation actuelle peut raisonnablement donner l’impression d’une étape intermédiaire. Mais comme dans tout voyage à l’itinéraire incertain, une telle étape peut s’avérer une occasion précieuse de réévaluer ses plans, et surtout, de collecter des informations supplémentaires pour l’étape suivante.