Synthèse
- Dans un environnement marqué par une politique budgétaire accommodante, des bilans robustes dans le secteur privé, un regain des investissements au-delà de l'intelligence artificielle, seulement en partie contrebalancé par un pétrole au-dessus de 100 dollars le baril, et une intensification de l’action des banques centrales, nous relevons la probabilité d’un scénario d’expansion à 85 %. Nous portons celle d’une croissance supérieure à la tendance à 45 % et abaissons la probabilité de récession à 5%.
- Les relèvements de taux récents des banques centrales devraient contribuer à stabiliser les maturités longues des marchés obligataires souverains. Nous prévoyons quelques hausses de taux à partir de maintenant pour que la Réserve fédérale suive les données économiques. Les rendements des obligations du Trésor américain à dix ans pourraient reculer de 4,5 % à 4,75 %, aidés par un apaisement des tensions géopolitiques et une grande partie du cycle de hausses déjà intégrée.
- Les principaux risques : une nouvelle accélération de la croissance qui resserrerait les marchés du travail et attise une inflation plus large, ainsi que la résistance populiste contre l’IA.
- Nos meilleures idées incluent le crédit titrisé, les obligations de prêt garanties (CLO) notées AAA, la dette et les devises des marchés émergents, ainsi que les obligations d’État et municipales à long terme. Avec une analyse de crédit rigoureuse, des rendements élevés à un chiffre sur les 12 prochains mois sont probables.
Notre Comité d’investissement trimestriel de septembre s’est tenu à Londres au cours d’une semaine particulièrement chargée marquée par une série de réunions des banques centrales. Nous nous sommes réunis à peine quelques mois avant les élections de mi-mandat aux États-Unis et, dans un contexte d’escalade des tensions au Moyen-Orient ayant ramené les prix du pétrole au-delà de 100 dollars le baril, les rendements des obligations d’État à échéance longue avaient atteint des niveaux inédits depuis 20 à 30 ans.
Néanmoins, nos échanges sont restés empreints d’un optimisme mesuré quant aux perspectives de l’économie mondiale et des marchés obligataires. Le groupe estimait que deux évolutions très attendues se concrétisaient : premièrement, les banques centrales avaient cessé de se contenter de discours sur la vigilance face à l’inflation et commençaient à agir ; deuxièmement, l’administration américaine se concentrait sur la recherche d’une issue au conflit au Moyen-Orient avant les élections de mi-mandat, même si cette issue devait n’être que partielle ou temporaire.
Le défi était de comprendre les nombreux décalages et incohérences entre les marchés. Bien que les prix des obligations souveraines aient fortement augmenté, les marchés actions restaient à quelques pour cent de leurs plus hauts historiques. Alors que les banques centrales se concentraient sur l’inflation, compte tenu de la hausse de plus de 50 % des prix du pétrole depuis les creux de juin, la hausse des rendements obligataires était principalement due à l’augmentation des rendements réels plutôt qu’à des attentes accrues d’inflation. Malgré le volume considérable de dette émis par les hyperscalers, les spreads des obligations d’entreprises, dans l’ensemble, sont restés relativement stables. Et alors même que l’administration américaine peine à composer avec la guerre et des perspectives qui s’assombrissent après les élections de mi-mandat, le dollar américain est resté cantonné dans une fourchette de fluctuations. Alors que les données économiques et la rentabilité des entreprises semblaient solides, les politiques du secteur officiel obscurcissaient la situation. Les banques centrales étaient moins enclines à être transparentes et à donner des orientations sur les taux futurs, créant une certaine confusion quant à leurs fonctions de réaction. Les responsables du Trésor intervenaient non seulement sur leur propre marché obligataire mais aussi sur les marchés des changes. Et les projets de dépenses budgétaires ne cessaient de prendre de l’ampleur. Par ailleurs, les enjeux géopolitiques liés à la fin de la guerre au Moyen-Orient semblaient inextricables. Nous avons conclu que l’augmentation des rendements réels et les anomalies observées sur les marchés pouvaient, au moins en partie, s’expliquer par cette volatilité des politiques publiques.
Contexte macroéconomique
Les inquiétudes des investisseurs quant à un manque de crédibilité des banques centrales dans les marchés développés étaient peut-être la principale cause de la hausse des rendements réels. Le retard constant des banquiers centraux à répondre de manière significative à la hausse des prix de l’énergie ont frustré les marchés et ravivé la crainte d’un nouveau cycle de relèvements de taux comparable à celui de 2022-2023. La donne a changé lorsque la Banque centrale européenne a relevé ses taux le 10 septembre, suivie par la Réserve fédérale (Fed) le 16 septembre. La Banque de réserve d’Australie avait déjà entamé son cycle de resserrement, et la Banque du Japon devait passer, le 18 septembre, de relèvements semestriels à des relèvements trimestriels.
À la suite de ces mesures, la partie longue des marchés des obligations d’État a commencé à se stabiliser. L’indépendance et la crédibilité des banques centrales dans la lutte contre l’inflation apparaissaient désormais de manière évidente.
La prochaine chose que le marché obligataire devrait voir pour aider à réduire les rendements de l’emprunt public serait une résolution du conflit au Moyen-Orient qui réduirait les coûts de l’énergie. C’est un défi ; la plupart des stratèges militaires estiment que le conflit se prolongera encore un certain temps. Mais à moins de deux mois des élections de mi-mandat aux États-Unis, l’administration cherchera probablement une porte de sortie, même temporaire. Si cela se produisait et si les prix du pétrole retombaient à 70–80 dollars le baril, les rendements obligataires mondiaux pourraient effacer un tiers à la moitié de leur récente correction.
Le tableau macroéconomique global demeurait, une fois encore, une mosaïque de compensations et de contradictions. De manière quelque peu surprenante, la croissance avait bien tenu face à la hausse des coûts énergétiques. Un soutien durable provenait d’une politique budgétaire accommodante, de bilans solides dans le secteur privé et du déploiement des investissements liés à l’intelligence artificielle (IA). Les dépenses d’investissement (capex) semblaient d’ailleurs s’étendre au-delà des projets liés à l’IA et à la technologie. Des investissements dans la sécurité énergétique, la défense, la relocalisation de la production et la santé se développaient à l’échelle mondiale. L’ensemble constituait un soutien appréciable pour l’économie.
Mais il y a aussi des vents contraires à gérer. Le pétrole dépassait les 100 dollars le baril, les banques centrales viennent tout juste de commencer à relever leurs taux, la hausse des rendements réels pèse sur tous les emprunteurs, et le déploiement de l’IA fait face à certains obstacles politiques. Toutefois, au final, le groupe estimait que les vents favorables seraient probablement plus puissants.
Nous nous attendons à ce que les banques centrales relèvent encore leurs taux à deux reprises environ, puis qu’elles s’alignent sur l’évolution des données économiques. Un cycle de relèvement de la Fed de 50 à 75 points de base serait modeste au regard des standards historiques, mais il est peut-être suffisant. Ces relèvements pourraient aisément être perçus comme l’annulation des trois baisses de taux « d’assurance » intervenues à la fin de 2025. Comme le marché a déjà intégré ce scénario, et même davantage, le Trésor américain à 10 ans paraît vulnérable à un repli entre 4,5 % et 4,75 %.
Prévisions de scénario
Le Comité a de nouveau relevé la probabilité du scénario d’expansion de 5 % supplémentaires, à 85 %. Le scénario de croissance supérieure à la tendance est monté à 45 %, tandis que celui de croissance inférieure à la tendance est resté inchangé à 40 %. L’élargissement des mesures de relance budgétaire au-delà des États-Unis, la vigueur des dépenses d’investissement (capex) des entreprises, au-delà de l’IA, et un consommateur résilient semblent en mesure de porter l’économie mondiale jusqu’à la fin de l’année et en 2027. Le Comité a toutefois hésité à réduire le scénario de croissance inférieure à la tendance et à augmenter celui de croissance supérieure à la tendance, compte tenu des incertitudes entourant les prix de l’énergie, et en gardant à l’esprit que la hausse des rendements réels et le resserrement monétaire constituent de puissants mécanismes de freinage.
La probabilité de récession a été abaissée de 5 points de pourcentage, à 5 %, tandis que le scénario de crise est resté inchangé à 10 %. Leur probabilité combinée, de 15 %, est cohérente avec la probabilité moyenne de long terme d’une contraction économique. Elle reflète également notre conviction selon laquelle, compte tenu de l’équilibre des risques, une contraction se matérialiserait plus vraisemblablement sous la forme d’un désendettement désordonné que d’une récession « classique ». Le cocktail complexe de politiques budgétaires, politiques, géopolitiques et monétaires sera difficile à absorber pour l’économie mondiale. Si tout devait mal tourner, les conséquences non intentionnelles pourraient être importantes.
Risques
Le principal risque est une réaccélération de la croissance, qui tendrait davantage les marchés du travail et raviverait les pressions d’inflation sous-jacente, poussant les banques centrales à engager un cycle de resserrement bien plus agressif que ce que les marchés intègrent actuellement. Des montants considérables de liquidités circulent encore dans le système, et le coût du capital constitue à peine un obstacle pour les entreprises, les ménages ou les États. Une accélération simultanée des dépenses d’investissement (capex) des entreprises et des dépenses budgétaires à l’échelle mondiale pourrait mettre les ressources sous tension et déboucher sur une flambée d’inflation plus généralisée. Pour l’instant, nous pensons que ce n’est qu’un risque secondaire.
La résistance populiste à l’IA constitue également un risque croissant. Les municipalités ne veulent plus que des centres de données dans leurs jardins soient en concurrence avec les habitants locaux pour l’accès aux ressources. Les craintes supplémentaires liées au remplacement d’emplois et à la perte de contrôle (des modèles avancés d’IA commençant à agir contre les intérêts humains) poussent les responsables politiques à envisager des lois restrictives. Un ralentissement des capex liés à l’IA porterait un coup significatif à l’économie mondiale.
Conséquences sur la stratégie
Les meilleures idées du Comité étaient bien diversifiées, couvrant le crédit, le change et la duration, notamment : le crédit titrisé ; les obligations de prêt garantis (CLO) notées AAA ; la dette des marchés émergents, y compris leurs devises ; la partie longue des marchés des obligations d’État, y compris les États-Unis et l’Australie, ainsi que les obligations municipales. La hausse significative des rendements au cours des six derniers mois et la résilience de l’économie mondiale nous ont conduits à nous appuyer sur les trois piliers d’un portefeuille obligataire : la duration, le rendement et le portage.
Conclusion
Le pessimisme à l’égard des obligations était allé tout simplement trop loin et avait créé de nombreuses opportunités d’investissement. Le Comité ne veut pas laisser passer l'occasion d’investir à des niveaux de rendement que l’on n’avait plus vus depuis 20 à 30 ans. Bien sûr, à ce stade du cycle, s’appuyer sur nos équipes de recherche crédit est plus important que jamais. Des performances de l’ordre de quelques points de pourcentage élevés sur les 12 prochains mois sont probables.