Synthèse

• Suite au trimestre historique marqué par la pandémie mondiale, l’arrêt de l’activité économique, les mesures publiques de soutien budgétaire et les prêts spectaculaires accordés par les banques centrales, notre scénario de référence table désormais sur une croissance supérieure à son rythme tendanciel avec une probabilité de 80 % ; nous pensons que le PIB a atteint son niveau plancher au deuxième trimestre.
  
  
• Les réponses politiques actuelles devraient selon nous susciter une croissance à deux chiffres du PIB américain au deuxième semestre 2020 et une croissance de 3 à 5% en 2021 ; nous anticipons un rebond significatif en Europe et sur les marchés émergents, et nous nous attendons à ce que les banques centrales maintiennent leurs taux bas pendant des années.
  
  
• Nous avons réduit la probabilité d’une crise de 15 à 10% et celle d’une récession de 55 à 10% ; tout ralentissement devrait être compensée par un renforcement des mesures publiques compte tenu de l’échéance électorale, mais nous prévoyons un taux de chômage à deux chiffres aux États-Unis jusqu’en 2021.
  
  
• Nous diversifions notre biais en faveur des titres de qualité supérieure en étendant l’allocation hors du secteur du crédit et en nous tournant vers d’autres segments comme la dette bancaire (émissions Tier 1 supplémentaires et titres préférentiels). Nous continuons de privilégier le crédit titrisé de qualité supérieure, et notre intérêt se porte de nouveau sur la dette émergente en devise locale et étrangère.

Probabilité des scénarios (%)

Source : J.P. Morgan Asset Management. Opinions en date du 10 juin 2020.

Le retour du zombie

Je pouvais à peine en croire mes yeux. Lors de la publication de notre dernier comité d’investissement trimestriel, le 11 mars, les bons du Trésor US à 10 ans servaient un rendement de 0,82 %. Au moment de notre comité d’investissement trimestriel du 10 juin, le rendement de ces mêmes bons du Trésor à 10 ans était encore de 0,82 %, comme si rien n’avait changé en trois mois. Pourtant, une période historique s’était écoulée. Face à la pandémie, la première réaction des responsables politiques à travers le monde a été de fermer leurs économies.

Lorsque les dégâts économiques sont devenus évidents, l’étape suivante a consisté en un effort coordonné des gouvernements pour combler le manque à gagner grâce à des mesures de soutien budgétaire. Les banques centrales ont contribué à garantir cet endettement croissant grâce à une série impressionnante de mesures de « prêteur en dernier ressort ». Alors que l’économie mondiale s’enlisait dans la crise, les marchés ont rapidement compensé au moins la moitié des pertes enregistrées.

Tel était le contexte de notre dernier comité d’investissement trimestriel, organisé virtuellement depuis nos bureaux à domicile. Les questions auxquelles nous savions que nous aurions à répondre concernaient la forme attendue de la reprise et la question de savoir si les prix des actifs pouvaient – ou devaient – être soutenus par les fondamentaux économiques et l’évolution des réponses politiques. Pour nous, le plus important était de savoir si les banques centrales avaient créé un marché obligataire sans volatilité – dans les faits un marché obligataire « zombie » ?

Environnement macroéconomique

Nous estimons que 17 100 milliards de dollars US ont été engagés (pas encore tous dépensés) dans le cadre des réponses politiques à l’échelle mondiale : 6 200 milliards de dollars en mesures d’assouplissement quantitatif, 3 500 milliards de dollars en mesures de relance budgétaires directes (subventions) et 7 400 milliards de dollars en mesures de relance budgétaires indirectes (prêts). Ce qui a impressionné les participants du comité d’investissement trimestriel, c’est que ces réponses politiques ont été élaborées et mises en place en quelques semaines, alors qu’il a fallu des années pour mettre en œuvre celles apportées à la crise financière mondiale dans leur intégralité et qu’elles étaient trois fois moins élevées.

Néanmoins, nous ne pouvions pas nous résoudre à croire en une reprise en forme de V.

Bien que l’annualisation du PIB trimestriel puisse donner l’impression d’être en forme de V, nous pensons que le PIB doit être considéré par rapport à son potentiel à long terme. Nous estimons qu’il pourrait falloir jusqu’à 10 ans aux États-Unis pour atteindre à nouveau ce potentiel.

Des dégâts considérables ont été causés à l’échelle mondiale. De nombreux secteurs de l’économie devront repenser leurs modèles économiques, y compris tout ce qui implique le rassemblement de nombreuses personnes. Les événements sportifs se dérouleront sans supporters et les entreprises recommenceront à fonctionner avec une partie seulement de leurs effectifs, tandis que pour les entreprises tributaires d’une réouverture complète, les répercussions seront graves. Nous nous attendons à ce que l’arrêt soudain de l’activité économique entraîne une distanciation sociale persistante et des stigmates importants.

Il est certain que l’évolution des mesures de relance budgétaire permettra de déterminer la trajectoire de la reprise. Nous sommes préoccupés par l’apparition de précipices fiscaux aux États-Unis à mesure que les programmes de soutien s’épuiseront. Nous nous demandons si une nouvelle série de licenciements pourrait s’ensuivre si les propriétaires d’entreprises doivent redimensionner leurs effectifs pour s’adapter à la diminution de la consommation. Et que se passera-t- il si les taux de réinfection commencent à augmenter et qu’un vaccin et/ou un traitement sont encore loin d’être disponibles ?

Les responsables politiques n’ont pas le temps de se reposer sur leurs lauriers. Ils doivent accepter la prochaine série de mesures de soutien budgétaire et les banques centrales doivent s’engager à maintenir des niveaux d’assouplissement monétaire considérables. Nous observons des signes encourageants tant aux États-Unis qu’en Europe, tandis que le Congrès envisage un nouveau programme CARES (Coronavirus Aid, Relief, and Economic Security) et que l’Europe lance son Fonds de relance. De leur côté, la Réserve fédérale et la Banque Centrale Européenne annoncent des années de taux ultra bas et d’achats d’actifs à grande échelle pour les années à venir.

Prévisions en termes de scénario

Notre scénario de référence prévoit désormais un taux de croissance supérieur à son rythme tendanciel, avec une probabilité qui est passée de 0 % à 80 %. Le PIB semble avoir atteint son niveau plancher durant le trimestre, et les États-Unis devraient enregistrer une croissance annualisée inférieure à -30 %. Mais les réponses politiques actuelles devraient entraîner une croissance à deux chiffres du PIB au cours du deuxième semestre 2020 et comprise entre 3 et 5 % en 2021. Nous prévoyons également que l’Europe et les marchés émergents, la Chine en tête, vont prolonger leurs mesures de soutien afin de provoquer un fort rebond du PIB. Mais il faudra encore des années pour combler l’écart de production et revenir au plein emploi. Nous prévoyons un taux de chômage à deux chiffres aux États-Unis jusqu’en 2021.

Nous avons revu à la baisse (de 15 % à 10 %) la probabilité d’une crise. Il est moins probable, mais pas impossible, qu’un autre choc puisse affecter le système alors qu’une reprise fragile est en cours, mais les chances qu’un tel choc ne supplante les réponses politiques actuelles et futures sont faibles.

Nous avons revu à la baisse (de 55 % à 10 %) la probabilité d’une récession. L’économie mondiale sort juste de récession et ne devrait pas replonger dans une nouvelle récession de type « double-dip ». Nous considérons également comme très improbable que le Congrès laisse le consommateur américain dans l’incertitude en amont d’une échéance électorale ; tout risque de récession devrait être immédiatement compensé par des mesures de relance budgétaire.

La croissance inférieure au rythme tendanciel a chuté de 30 % à 0 %. La volonté et la capacité des responsables politiques à mettre en œuvre des mesures de relance monétaire et budgétaire signifient qu’ils ont opté pour le principe économique du « tout ou rien ». Il était tout simplement irréaliste de laisser s’installer le chaos.

Risques

Si tous semblent s’engager sur le long chemin de la reprise à venir, nous entrevoyons trois risques potentiels :

1. COVID-19. Une deuxième vague d’infections pourrait provoquer une nouvelle période de confinement, ou les gouvernements pourraient se tourner vers la réduction des déficits plutôt que de se concentrer sur une réponse sanitaire adéquate.
   
   
2. L’élection présidentielle américaine. Cela peut se résumer à Donald Trump et un retour aux droits de douane où à Joe Biden et une augmentation de la réglementation et des taxes. La victoire de l’un ou de l’autre serait difficile à gérer pour les marchés.
   
   
3. Relations bilatérales entre les États-Unis et la Chine. Il y a beaucoup de raisons de s’inquiéter. Ces deux superpuissances sont essentielles à la santé de l’économie mondiale. Une nouvelle guerre commerciale ou le fait que les États-Unis cherchent à réduire leur dépendance vis- à-vis des fournisseurs étrangers sont autant d’inquiétudes persistantes. La principale préoccupation serait une guerre froide rappelant celle qui a opposé les États-Unis et l’Union soviétique.
    

Implications en termes de stratégie

Notre trajectoire probable de reprise prévoit que les banques centrales maintiennent leurs taux bas pour les années à venir, que les pressions inflationnistes restent faibles et que les rendements obligataires restent bas pour une période prolongée. Dans ce contexte de stabilité, nous diversifions notre biais en faveur des titres de qualité supérieure en étendant l’allocation hors du secteur du crédit. Cela signifie que nous cédons nos emprunts d’État aux banques centrales et que nous arbitrons les titres de crédit liquides et de qualité Investment Grade (IG) au profit de segments spécifiques tels que la dette bancaire – à la fois émissions Tier 1 supplémentaires et titres préférentiels. Nous continuons également de privilégier le marché du crédit titrisé. Grâce à l’amélioration de leur profil et à leur structuration, les titrisations de prêts à la consommation à court terme, amortissables et de haute qualité sont capables de supporter une lente reprise. Enfin, notre intérêt se porte à nouveau sur les marchés émergents. La dette souveraine en devise locale et le marché des changes possèdent encore un important potentiel de rebond, et le marché de la dette en devises étrangères recèle un potentiel haussier en Afrique subsaharienne.

Réflexions finales

Nous pensons que nous assistons à la récession la plus profonde et la plus rapide jamais enregistrée. La volonté des législateurs de travailler avec les banques centrales afin de favoriser la reprise ne peut sans doute naître que d’une crise. Cela pourrait très bien signifier que les banques centrales fixent implicitement le taux de financement à tous les niveaux, des gouvernements aux entreprises en passant par les ménages. Bien que je n’apprécie pas l’idée de marchés obligataires « zombies », la crise financière mondiale nous a appris que tout retour à la normalité connaîtra de temps à autres des épisodes de volatilité sur le marché. Mais ce n’est pas le moment de lutter contre la puissance cumulée des mesures de relance budgétaire et monétaire.

Probabilités des scénarios et implications en termes d’investissement : T3 20

Chaque trimestre, les gérants de portefeuille principaux et les spécialistes sectoriels du pôle obligataire, matières premières et devises de J.P. Morgan se réunissent afin de formuler notre point de vue commun à l’égard de l’évolution à court terme (sur les trois à six prochains mois) des marchés obligataires. À l’occasion de ces discussions, nous examinons l’environnement macroéconomique et analysons chaque secteur sur la base de trois principaux facteurs de recherche : les fondamentaux, les valorisations quantitatives et les dynamiques en matière d’offre et de demande. Le tableau ci-dessous synthétise nos prévisions en vue de divers scénarios possibles, notre évaluation de la probabilité de chacun d’entre eux et leurs implications macroéconomiques, financières et de marché.

Source : J.P. Morgan Asset Management. Opinions en date du 10 juin 2020.
Les opinions, les estimations, les projections et les prises de position relatives aux tendances des marchés financiers reposant sur les conditions de marché actuelles, nous sont propres et sont susceptibles de changer à tout moment sans préavis. Il n’y a aucune garantie qu’elles se révèlent exactes.