Nous avons organisé notre Comité d’Investissement Trimestriel de juin à Columbus, dans l’Ohio, la semaine qui a suivi un événement géopolitique majeur et inattendu. Après une intervention militaire massive des États-Unis, un cessez-le-feu et une trêve ont été négociés entre Israël et l’Iran. Ce conflit, qui aurait pu durer des années et qui a nettement accru la volatilité des marchés financiers, a été désamorcé en deux semaines, réduisant ainsi l’instabilité ambiante. La Réserve fédérale (Fed), qui s’est réunie la semaine précédant notre Comité d’Investissement, a contribué au calme du marché en annonçant l’absence d’inflexion majeure de sa politique.

Les membres de notre Comité se sont donc focalisés sur les vicissitudes de la politique tarifaire américaine et sur la loi « One Big Beautiful Bill Act » (OBBBA) qui était en cours d’examen au Congrès.

Ils ont reconnu que les marchés avaient traversé une période très volatile depuis notre dernière réunion en mars. L’enchaînement de l’annonce des surtaxes douanières américaines le 2 avril, qui auraient porté le taux effectif des droits de douane aux alentours de 25 %, et des mesures de représailles imposées après le « Jour de la libération », a provoqué une très forte aversion au risque et brièvement augmenté la probabilité d’une récession par rapport aux prévisions de base du marché. Par la suite, la pause tarifaire décidée par l’administration Trump et la désescalade avec ses partenaires commerciaux ont entraîné une reprise en V sur les marchés.

Les trois derniers mois ont également été marqués par d’autres thématiques puissantes et évoluant rapidement, notamment la crainte d’une généralisation des concepts « Vendre l’Amérique » et « Fin de l’exceptionnalisme américain », puisque depuis le vote de la loi OBBBA, les opérateurs de marché s’inquiètent à nouveau du niveau très élevé de la dette et des déficits américains.

Malgré cette très forte volatilité, les marchés ont fini par se stabiliser à des niveaux assez proches de ceux datant d’avant le « Jour de la libération ». Ce rebond est peut-être dû à la confiance dans la capacité des entreprises et des ménages - grâce à la solidité de leur situation financière - à absorber les droits de douane.

Ou peut-être s’agit-il d’une certaine complaisance de la part des investisseurs qui estiment que les négociations commerciales aboutiront et que.

le périmètre de la loi OBBBA sera réduit, ou que son impact sera finalement plus facile à gérer que prévu.

Compte tenu que des revenus qu’ils génèrent, nous pensons que les droits de douane vont être pérennisés et que ces revenus serviront à couvrir les coûts supplémentaires induits par la loi OBBBA. La manière dont tous ces facteurs s’enchaîneront et leur impact probable sur les marchés, voilà ce qui nous a occupés pendant huit heures.

Contexte macroéconomique

Après avoir acté le fait que les surtaxes douanières sont là pour durer, nous avons relevé le niveau effectif moyen des droits de douane pour les États-Unis dans une fourchette allant de 13 % à 15 %, contre 10 % au trimestre précédent.

Nous pensons néanmoins que les États-Unis ont toutes les chances d’éviter une récession. La croissance du PIB réel pourrait ralentir au second semestre 2025, passant de 2 %-3 % actuellement à 0,5%-1,0 %, mais les entreprises sont bien préparées à l’impact sur les prix.

La hausse modérée des prix devrait détruire une partie de la demande, mais pas suffisamment pour faire basculer les États-Unis dans la récession. Deux facteurs motivent cette prévision : l’accroissement des recettes douanières du Trésor ainsi que l’augmentation pour l’instant modérée de l’inflation au niveau des utilisateurs finaux dans les indicateurs avancés, une tendance qui montre que les entreprises absorbent dans leurs marges une partie de l’augmentation des coûts tarifaires. Selon divers indicateurs relatifs à l’emploi, les entreprises ne recrutent pas de nouveaux employés, mais elles ne procèdent pas non plus à des licenciements massifs.

De toute évidence, elles sont sensibles à l’impact de la hausse des prix sur la consommation, d’autant que leur pouvoir de fixation des prix n’est pas illimité dans un contexte marqué par des prix déjà élevés et un moral en berne chez les ménages. Pourtant, les entreprises font tout ce qu’elles peuvent pour s’adapter.

L’ampleur de l’impact de la politique douanière sur l’inflation américaine devrait finalement être limitée. Si le taux d’inflation trimestriel annualisé pourrait réaccélérer et s’établir aux alentours de 4 % en fin d’année, il est à espérer qu’il s’agisse d’un ajustement haussier ponctuel des prix et que la hausse ne soit pas intégrée dans les anticipations d’inflation.

Puisque rien ne plaide en faveur du contraire, notre Comité s’est focalisé sur les vecteurs baissiers des prix de l’énergie et la modération continue de l’inflation des services, qui pourraient servir de contrepoids à l’accélération transitoire de l’inflation des biens.

La fin de l’exceptionnalisme du dollar américain et la stimulation accrue de la dépense publique par le déficit budgétaire dans le sillage de la loi OBBBA suscitent beaucoup d’inquiétude. La principale question a été de savoir comment financer l’estimation du Congressional Budget Office (CBO), qui prévoit 2 800 milliards de dollars de dépenses supplémentaires au cours des dix prochaines années. Et comme par magie, les recettes douanières, estimées par le CBO à 2 800 milliards de dollars, devraient couvrir ce coût.

A noter par ailleurs que le Comité n’a pas constaté d’effet d’entraînement important sur la participation des investisseurs internationaux aux marchés financiers américains. Les actifs obligataires américains ont continué d’attirer des flux, malgré quelques signes témoignant d’un intérêt accru des acheteurs pour couvrir leur exposition au dollar par rapport à leur devise de base.

En dehors des États-Unis, l’économie mondiale nous a semblé en bonne santé. L’Allemagne venait d’adopter un train de mesures budgétaires de 1 000 milliards de dollars et les politiques de la majorité des États membres de l’UE allaient également dans le sens d’une relance budgétaire. Concernant les pays émergents, la Chine a renforcé son soutien budgétaire et de nombreux autres gouvernements ainsi que leurs banques centrales ont mis en place toute une série de mesures budgétaires et monétaires pour atténuer l’incidence des droits de douane.

Nous restons convaincus que la Réserve fédérale a raison de faire une pause dans sa politique monétaire. La nature finale de la politique tarifaire et des modalités de la loi OBBBA doivent encore être clarifiées. Une fois connues, la Fed pourra évaluer leur impact respectif sur les prix, l’économie et, en définitive, le marché du travail.

Selon nous, la Fed devrait pouvoir baisser les taux au moins une fois cette année et le rendement des bons du Trésor à 10 ans devraient s’établir entre 3,75 % et 4,50 %.

Prévisions en termes de scénario

Nous avons relevé la probabilité d’une croissance inférieure à sa tendance de 60 % à 65 %, et abaissé celle d’une récession de 20 % à 15 %. Les puissantes tendances à la fois favorables et défavorables impactant la croissance et l’inflation à l’échelle mondiale semblent se compenser ou être transitoires, mais elles maintiennent néanmoins les incertitudes à un niveau élevé.

En outre, les entreprises, les ménages et les responsables politiques ont montré qu’ils étaient prêts à faire face à l’avenir. Nous avons maintenu les probabilités d’une croissance supérieure à la tendance et d’une crise à 10 % : comme beaucoup de choses pourraient encore évoluer lors des deux prochains trimestres, il est impossible d’exclure une dislocation brutale ou une surchauffe déclenchée par les nouvelles politiques budgétaires et monétaires. Il s’agit donc toujours de risques extrêmes.

Risques

Des signes de fragilité s’observent sur le marché du travail américain et les ménages à faibles revenus - déjà confrontés à des prix onéreux et aux coûts structurellement plus élevés du logement - doivent faire face à l’augmentation des coûts liés aux droits de douane. En outre, la diminution potentielle de la couverture du système Medicaid et la réactivation du recouvrement des prêts étudiants et, par conséquent, des scores de crédit, pourraient se traduire par un point de rupture pour ces ménages, ce qui accentuerait encore la reprise en K actuellement à l’œuvre.

À l’autre extrémité du spectre des risques, on trouve le manque de discipline budgétaire à l’échelle mondiale. L’activité d’emprunt et les dépenses pourraient faire surchauffer l’économie mondiale et les marchés où les capitaux déversés pendant et après la pandémie sont encore présents dans le système. Un chiffre nous a marqué : plus de 21 000 milliards de dollars de liquidités sont logées sur des comptes chèques, d’épargne, de dépôt et du marché monétaire aux États-Unis, sans compter toutes les autres liquidités disponibles dans le reste du monde. Les liquidités ne cessent d’atteindre des niveaux record et menacent les prix des actifs, qui sont déjà élevés.

Conséquences sur la stratégie d’investissement

Le Comité a identifié des opportunités accrues sur les marchés non américains via le change (financé par la vente à découvert du dollar) et/ou la dette des marchés émergents. Parmi les actifs à portage élevé susceptibles de bien se comporter en cas de poursuite de l’atterrissage en douceur, on peut citer les obligations AT11 et le crédit à effet de levier (titres à haut rendement, prêts à large syndication et titres adossés à des prêts d’entreprise (CLO)). Le Comité privilégie également le crédit titrisé et les MBS d’agences en raison de la santé financière globalement bonne des ménages et de la demande soutenue de logements. Enfin, pour se couvrir contre l’appétence pour le risque, il est possible de prendre des positions anticipant une pentification de la courbe des taux aux États-Unis et en Europe, ainsi que des positions à longue duration sur les bons du Trésor américain à échéance intermédiaire.

Dernières réflexions

Les gouverneurs de la Fed ont raison de retarder leur décision de politique monétaire tant que les modalités de la politique budgétaire ne sont pas connues, que les négociations commerciales ne sont pas achevées et, surtout, tant qu’ils n’ont pas pu mesurer l’impact de ces facteurs sur tous les pans de l’économie.

En tant que gestionnaires actifs, nous devons formuler des anticipations vis-à-vis des politiques sur un horizon intermédiaire, tout en gérant les positions et les risques en cours dans les portefeuilles. Comme à notre habitude, nous devons continuer à suivre scrupuleusement le comportement des entreprises et des ménages, ainsi que l’évolution des politiques officielles. Selon nos analyses, l’atterrissage en douceur va se poursuivre et l’environnement favorable au carry trade se maintenir. Lors de notre prochaine réunion à la mi-septembre, nous en saurons plus sur le déploiement de ces politiques et sur l’évolution du contexte d’investissement.

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