Perspectives obligataires - T2 2019
Thèmes et implications trimestrielles du pôle mondial obligataire, matières premières et devises
Robert Michele
Synthèse
- Nous avons légèrement abaissé de 50 % à 45 % la probabilité d’une croissance supérieure à la tendance, notre scénario central, et légèrement relevé de 35 % à 40 % celle d’une croissance inférieure à la tendance. Un atterrissage en douceur de l’économie mondiale, avec une croissance à peu près conforme à la tendance, apparaît probable.
- Les négociations commerciales entre les États-Unis et la Chine demeurent en tête de liste de nos préoccupations ; si la bataille commerciale s’intensifie, l’impact sur les dépenses des entreprises et la confiance des ménages sera tangible à l’échelle mondiale.
- Nous n’entrevoyons pas de récession en 2019 ou au début de l’année 2020 - nous pensons que la Réserve fédérale (Fed), qui a sans équivoque mis fin à trois années de resserrement, et les biais accommodants des autres banques centrales ont prolongé le cycle. Nous avons laissé la probabilité d’une récession inchangée à 10 %, mais une erreur de politique monétaire, même mineure, pourrait l’accroître.
- Nous sommes encouragés à de nouveau profiter pleinement du marché obligataire et nous voulons être acheteurs de tout surplus de rendement ou élargissement des spreads. Parmi nos principaux choix figurent les devises émergentes et la dette émergente en devises dure et locale, les obligations d’entreprises notées BBB, le crédit à haut rendement et les loans, ainsi que le crédit titrisé à court terme.
Probabilités des scénarios (%)
Source : J.P. Morgan Asset Management. Opinions en date du 21 mars 2019.
Folie de mars (« march madness »)
N’importe qui aux États-Unis, ou de passage à cette époque de l’année, ne connaît que trop bien le spectacle universitaire de basketball connu sous le nom de « March Madness »1 . Cette année, la Réserve fédérale a devancé les joueurs en lançant sa propre version de « March Madness » le jour précédant le début officiel du championnat. La Fed a sans équivoque mis fin à trois années de resserrement monétaire en laissant non seulement son taux directeur là où il se trouve, mais a également inclus un plan étonnamment détaillé visant à terminer la réduction de la taille de son bilan. Elle a confirmé le biais accommodant des derniers mois et validé la position accommodante adoptée par un nombre croissant d’autres banques centrales qui ont lui immédiatement emboité le pas une fois que la Fed a pris cette première initiative. Que pourrait demander de plus un investisseur obligataire ? Mais, c’est maintenant que le travail difficile commence. Faut-il se tourner tout de suite vers le marché obligataire, avec ses courbes de rendement plates et ses spreads de crédit plus étroits ?, avec ses courbes des taux plates et ses spreads de crédit moins élevés ? Ou essaie-t-on d’attendre une correction et d’espérer y prendre pied avant les tonnes de liquidités en attente d’être investies, avant que les investisseurs ne se remettent du choc face aux prix à payer et que les liquidités ne recommencent à s’accumuler ? Tel était le contexte de nos dernières Perspectives trimestrielles du 21 mars qui se sont tenues à New York.
Environnement macroéconomique
Le problème d’un ralentissement de la croissance mondiale, c’est qu’on ne sait pas s’il se soldera par un atterrissage en douceur ou par une récession. Les banques centrales ayant indiqué leur refus de risquer une récession d’origine monétaire, la probabilité d’un atterrissage en douceur s’est nettement accrue et la reprise de fin de cycle devrait se poursuivre. En dépit de la détérioration des statistiques, l’économie américaine est loin d’être en récession. La consommation des ménages, qui représente les deux tiers de l’économie américaine, se porte à merveille, ces derniers bénéficiant de finances solides, du plein emploi et de la croissance des salaires.
1National Collegiate Athletic Association Division I Championnat universitaire américain de basketball.
Prévisions en termes de scénario
Nous avons abaissé de 50 % à 45 % la probabilité attribuée à notre scénario central, celui d’une croissance supérieure à son rythme tendanciel. En conséquence, nous avons relevé de 35 % à 40 % la probabilité d’une croissance inférieure à la tendance. Il semble bien que l’économie mondiale va se diriger vers un atterrissage en douceur avec une croissance proche de la tendance, peut-être légèrement au-dessus ou au-dessous. L’issue des négociations commerciales entre les États-Unis et la Chine et le Brexit seront certainement des déterminants importants pour la faire pencher d’un côté ou de l’autre.
Nous avons laissé inchangée à 10 % la probabilité d’une récession. Nous pensons bel et bien que les banques centrales ont prolongé le cycle et nous n’entrevoyons pas de récession en 2019 ou au début de l’année 2020. La préférence de la Réserve fédérale pour l’inflation moyenne au cours d’un cycle donne à penser qu’elle cherche à se protéger contre un resserrement prématuré, ou excessif, de sa politique monétaire. Mais, nous nous trouvons en fin de cycle et une erreur de politique, aussi minime soit-elle, pourrait suffire à accroître cette probabilité.
Enfin, nous avons maintenu la probabilité d’une crise à 5 %. La géopolitique est une source de préoccupation constante mais, pour le moment, c’est un plus grand sang-froid et la logique qui semblent prévaloir.
Risques
1. Tarifs douaniers / Relations bilatérales entre les États-Unis et la Chine.
Les négociations commerciales entre les États-Unis et la Chine demeurent en tête de liste de nos inquiétudes. Si la bataille commerciale s’intensifie, l’impact sur les dépenses des entreprises et la confiance des ménages sera tangible à l’échelle mondiale et pourrait conduire à une dangereuse spirale stagflationniste.
2. Brexit dur
Un Brexit dur serait également un défi à relever pour la zone euro et l’économie mondiale. Peut-être qu’il est déjà en train d’être quelque peu atténué dans la mesure où de nombreuses entreprises sont déjà en train d’établir leurs nouvelles stratégies d’implantation.
3. Géopolitique.
A plus long terme, il y a les élections générales de 2020 aux ÉtatsUnis. Au fur et à mesure que 2019 progressera, nous entendrons probablement un nombre croissant de militants de moins en moins favorables au marché... appeler à une augmentation des impôts et à un durcissement de la réglementation.
Implications en termes de stratégie
Un atterrissage en douceur, des banques centrales accommodantes et la promesse d’un compromis entre les États-Unis et la Chine et le Royaume-Uni et la zone euro nous encouragent à saisir à nouveau pleinement toutes les opportunités sur le marché obligataire. Nous voulons être acheteurs de tout surplus de rendement ou élargissement des spreads. Il existe possiblement d’abondantes liquidités qui cherchent à entrer sur ce marché compte tenu d’investisseurs qui croyaient autrefois qu’ils obtiendraient un bien meilleur point d’entrée.
Voici quelques-uns de nos choix préférés :
La dette des marchés émergents. Sur les marchés émergents, les obligations en devises dure et locale et les devises apparaissent toutes attractives. Elles ont sous-performé les autres marchés et devraient le plus bénéficier d’une Fed complaisante et d’un règlement commercial entre les États-Unis et la Chine.
Les obligations d’entreprises notées BBB. Selon nous, le marché est devenu excessivement survendu sous l’effet d’inquiétudes de plus en plus vives à l’égard des niveaux d’endettement et d’une récession. Compte tenu du certain désendettement en cours et d’un environnement économique stable, la demande croissante de crédit « investment grade » à l’étranger devrait se faire ressentir sur ce marché.
Le crédit à haut rendement et les loans. Tout le monde veut les acheter moins chers, mais il ne semble jamais y arriver. La faiblesse des taux de défaut prévus et les risques de récession au-delà de l’horizon devraient continuer à favoriser des afflux de capitaux sur ce marché.
Le crédit titrisé à court terme. Continuer à suivre le vainqueur. La solidité des situations financières des ménages devrait continuer à faire souffler un vent porteur sur ce marché.
Réflexions finales
Le marché s’attendait à ce que la Fed continue d’augmenter ses taux jusqu’en 2019 et même jusqu’en 2020. Cette situation, conjuguée à la réduction de la taille de son bilan et aux propos offensifs de nombreuses autres banques centrales, a donné à penser que les rendements augmenteraient et que les spreads de crédit s’élargiraient. L’argent a afflué dans des fonds monétaires, des fonds obligataires à duration courte et des fonds obligataires à rendement absolu, alors que les investisseurs attendaient prudemment le carnage prévu. Le revirement brutal de la Fed et d’autres banques centrales a pris le marché à contre-pied. Si les liquidités déjà investies dans des obligations ont couvert les positions courtes, celles non utilisées doivent encore entrer pour de bon sur le marché. Tôt ou tard, il devrait y avoir une acceptation à contrecœur de la nouvelle réalité : il est temps d’être à nouveau ouvert à votre gérant de portefeuille obligataire. Bienvenue à la « Folie de mars ».
Probabilités des scénarios et implications en termes d'investissement : T2 2019
Chaque trimestre, les gérants de portefeuille principaux et les spécialistes sectoriels du pôle obligataire, matières premières et devises de J.P. Morgan se réunissent afin de formuler notre point de vue commun à l’égard de l’évolution à court terme (sur les trois à six prochains mois) des marchés obligataires.
A l’occasion de ces discussions, nous examinons l’environnement macroéconomique et analysons chaque secteur sur la base de trois principaux facteurs de recherche : les fondamentaux, les valorisations quantitatives et les dynamiques en matière d’offre et de demande. Le tableau ci-dessous synthétise nos prévisions en vue de divers scénarios possibles, notre évaluation de la probabilité de chacun d’entre eux et leurs implications macroéconomiques, financières et de marché.
Source : J.P. Morgan Asset Management. Opinions en date du 21 mars 2019.
Les opinions, les estimations, les projections et les prises de position relatives aux tendances des marchés financiers reposant sur les conditions de marché actuelles, nous sont propres et sont susceptibles de changer à tout moment sans préavis. Il n’y a aucune garantie qu’elles se révèlent exactes.