Le troisième trimestre a montré à quel point une croissance résiliente et de solides bénéfices des entreprises peuvent soutenir les actifs risqués, même lorsque l’inflation, la géopolitique et les pressions budgétaires maintiennent les taux d’intérêt à un niveau élevé.
Le troisième trimestre a été marqué par une intensification des tensions géopolitiques et macroéconomiques : la guerre au Moyen-Orient a ramené le Brent au-dessus de 100 USD le baril et les prix du gaz européen au-dessus de 70 EUR par mégawattheure pendant la majeure partie du mois de septembre ; plus de 80 % des banques centrales des marchés développés ont relevé leurs taux directeurs ; et l’administration américaine a annoncé une nouvelle vague de droits de douane.
Malgré ces vents contraires, l’économie mondiale s’est montrée résiliente. En septembre, les estimations flash des indices composites des directeurs d’achat (PMI) ont atteint leur plus haut niveau depuis mi-2021 aux États-Unis et depuis début 2023 dans la zone euro. Les États-Unis sont restés le principal moteur de la croissance des marchés développés, soutenus par la vigueur de l’investissement des entreprises, les dépenses d’investissement liées à l’intelligence artificielle (IA) et l’amélioration du marché du travail. Les dépenses de consommation ont également bien résisté, notamment parce que les ménages ont puisé dans leur épargne alors que le revenu personnel réel stagnait.
Cette résilience, conjuguée à un environnement favorable aux bénéfices, a permis aux actions mondiales d’inscrire plusieurs records au cours du trimestre et de résister à la hausse des rendements obligataires. Les estimations de bénéfices pour 2026 ont été révisées à la hausse, notamment aux États-Unis et dans les marchés émergents. Les bénéfices attendus ayant généralement progressé plus vite que les cours des actions, les multiples de valorisation se sont contractés dans la plupart des régions malgré la hausse des marchés.
Dans le même temps, les marchés obligataires mondiaux ont connu un trimestre difficile. Le regain des tensions sur les prix de l’énergie, la persistance de l’inflation et le nouveau resserrement des politiques monétaires ont fait monter les rendements, tandis que l’ampleur des émissions souveraines et des emprunts des hyperscalers américains ont accentué la concurrence pour les capitaux.
Les matières premières ont enregistré un trimestre particulièrement solide, l’indice Bloomberg Commodity progressant de 16 %. Après avoir reculé en juin dans l’espoir d’un protocole d’accord entre les États-Unis et l’Iran, les prix du pétrole et du gaz ont rebondi lorsque les négociations se sont essoufflées et que les craintes de perturbations de l’approvisionnement énergétique au Moyen-Orient ont refait surface, faisant réapparaître la prime de risque géopolitique.
Actions
Les actions ont enregistré des performances positives, la résilience de l’environnement macroéconomique et la vigueur de la croissance des bénéfices l’emportant sur les inquiétudes liées aux tensions géopolitiques et aux politiques des banques centrales. Un supercycle bénéficiaire dans la technologie, l’énergie et, dans une moindre mesure, les banques a soutenu les indices dont la composition sectorielle était favorable. Les estimations du bénéfice par action (BPA) pour 2026 ont continué d’être révisées à la hausse, notamment aux États-Unis et dans les marchés émergents. Les anticipations de bénéfices ont progressé plus vite que les cours, entraînant une contraction des multiples de valorisation dans presque toutes les régions. Le S&P 500 se négocie actuellement à 19 fois les bénéfices attendus à 12 mois, soit un multiple inférieur de quatre points à celui d’il y a un an et conforme à sa moyenne de long terme.
Les marchés développés ont surperformé, portés par les actions japonaises, qui ont continué de bénéficier d’une forte croissance des bénéfices, de l’accélération des rachats d’actions et de la poursuite des réformes de gouvernance d’entreprise. Aux États-Unis, le S&P 500 a inscrit plusieurs records durant l’été. La rotation des valeurs des semi-conducteurs vers celles des hyperscalers et des éditeurs de logiciels a contribué à la surperformance des actions américaines par rapport à celles des marchés émergents, compte tenu de la composition sectorielle de leurs indices respectifs. Après avoir nettement surperformé au premier semestre, les actions des marchés émergents ont légèrement reculé sous l’effet de la correction mondiale du secteur des semi-conducteurs en juillet.
Les actions européennes ont sous-performé leurs homologues mondiales. Les investisseurs se sont interrogés sur la capacité de la région à égaler la dynamique bénéficiaire observée ailleurs et se sont inquiétés du cycle de relèvement des taux de la Banque centrale européenne (BCE), ainsi que des effets de la hausse des rendements sur la croissance et les valorisations boursières. Malgré l’amélioration des perspectives de croissance et l’augmentation attendue des dépenses publiques, notamment dans la défense et les infrastructures, les marchés se sont concentrés sur la croissance des bénéfices à court terme et les opportunités d’investissement liées à l’IA, auxquelles l’Europe est moins directement exposée que les États-Unis et certaines régions d’Asie. À l’inverse, les actions britanniques ont mieux résisté grâce à une exposition accrue aux secteurs de la finance, de l’énergie et des matières premières, ainsi qu’à des valorisations plus attractives et à un meilleur soutien des dividendes.
Les performances des styles d’investissement ont été déterminées par l’évolution des taux d’intérêt. Dans un contexte de forte hausse des rendements obligataires, le style « value » (valeur) a surperformé le style « growth » (croissance). En revanche, les petites capitalisations, généralement plus exposées à la dette à taux variable, et les sociétés foncières cotées (REIT) ont sous-performé.
Obligations
Les obligations ont connu un trimestre difficile, la résilience de l’activité économique et la persistance de l’inflation ayant conduit les investisseurs à réévaluer les perspectives des taux directeurs. La concurrence pour les capitaux s’est également intensifiée sous l’effet du creusement des déficits budgétaires et de l’augmentation des émissions de dette d’entreprise destinées à financer le développement de l’IA.
Dans plusieurs marchés développés, les obligations d’État à long terme ont sous-performé les échéances plus courtes. À 5,6 %, le rendement du bon du Trésor américain à 30 ans se situe à son plus haut niveau depuis 2002, tandis que les rendements britanniques et japonais à 30 ans avoisinent leurs plus hauts niveaux depuis la fin des années 1990. La hausse des rendements américains a été portée par les taux réels, qui ont suivi l’offre d’obligations d’État. Les émissions obligataires des entreprises contribuent également à pousser les rendements souverains à la hausse : les hyperscalers américains ont désormais émis plus de 200 milliards de dollars d’obligations à long terme pour financer la montée en puissance de l’IA en 2026. Les agences de gestion de la dette ont réagi en orientant les émissions vers des maturités plus courtes au Royaume‑Uni et en rachetant des maturités plus longues aux États‑Unis. Ces mesures ont aplati les courbes de taux, sans toutefois enrayer la hausse globale des rendements.
Les maturités courtes n’ont pas non plus été épargnées, leurs rendements évoluant de concert avec la hausse des prix de l’énergie. Si l’inflation sous-jacente est restée contenue, l’inflation globale a été alimentée par un pétrole supérieur à 100 USD le baril et un gaz européen au-dessus de 70 EUR par mégawattheure pendant la majeure partie de septembre, à la suite du regain de tensions au Moyen-Orient. Cette situation a conduit la Réserve fédérale (Fed), la BCE et la Banque du Japon (BoJ) à relever leurs taux directeurs et à annoncer un nouveau resserrement. Les marchés anticipent désormais que la Fed, la BCE et la Banque d’Angleterre relèveront chacune leurs taux directeurs de trois à quatre reprises supplémentaires d’ici juin 2027, ce qui nous paraît excessif.
Les exposition de duration sur les marchés européens a sous-performé l’indice Global Aggregate, alors que la BCE s’est engagée dans un cycle de relèvements de taux plus agressif et que les investisseurs se sont concentrés sur les dépenses budgétaires allemandes et les inquiétudes liées à la dette souveraine, en particulier en France. Les obligations assimilables du Trésor françaises (OAT) ont reculé de plus de 5 %, tandis que l’écart de rendement entre les OAT et les Bunds a atteint 119 points de base, son plus haut niveau depuis la crise de la dette souveraine de la zone euro.
Les marchés du crédit de qualité investment grade ont également enregistré des performances négatives, pénalisés par la hausse des rendements et l’élargissement des écarts de crédit. Ces derniers ne se sont toutefois que modérément creusés, compte tenu de la solidité des fondamentaux des entreprises et d’une demande stable pour les instruments à taux variable. Le crédit que qualité haut rendement a mieux résisté, grâce à des rendements initiaux élevés, une duration plus courte, des taux de défaut maîtrisés et des fondamentaux en amélioration.
Conclusion
Le troisième trimestre 2026 a montré à quel point une croissance résiliente et de solides bénéfices des entreprises peuvent soutenir les actifs risqués, même lorsque l’inflation, la géopolitique et les pressions budgétaires maintiennent les taux d’intérêt à un niveau élevé.
Le cycle d’investissement dans l’IA demeure un puissant moteur d’activité et de croissance des bénéfices, mais ses retombées sont inégalement réparties. Les entreprises qui contribuent au développement de l’IA et dégagent des bénéfices records, notamment les fabricants de semi-conducteurs des marchés émergents, devraient en bénéficier à court terme. À plus long terme, nous pensons que les investisseurs privilégieront de plus en plus les utilisateurs de l’IA plutôt que ses concepteurs, ce qui pourrait profiter à l’Europe.
Même si nous anticipons des performances obligataires inférieures à celles des actions, le niveau plus élevé des rendements initiaux offre un portage attractif et améliore les perspectives de performance. Les émissions de dette souveraine, la sensibilité à l’inflation et les besoins de refinancement devraient accentuer la dispersion entre les émetteurs souverains et les entreprises, créant ainsi un environnement favorable aux stratégies actives.
Dans l’ensemble, l’environnement reste favorable aux actifs risqués, mais les portefeuilles doivent rester diversifiés : les obligations d’État peuvent offrir une protection en cas de retournement du cycle de l’IA, tandis que les actifs alternatifs peuvent contribuer à se prémunir contre les chocs inflationnistes.
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