En bref
- Les dernières décisions de politique commerciale des États-Unis ont provoqué une onde de choc économique, qui affecte les relations commerciales internationales, les perspectives de croissance et l’inflation. L’incertitude qui en résulte pourrait transformer durablement le système commercial mondial.
- Les implications macroéconomiques des droits de douane se manifesteront au niveau de la croissance, de l’inflation et des probabilités de récession. Il pourrait y avoir une légère récession aux États-Unis, avec des répercussions sur d’autres économies, notamment la Chine, le Japon et la zone euro. Les politiques monétaires et budgétaires joueront probablement un rôle crucial pour atténuer ces impacts.
- Nous surpondérons les obligations, en raison de leurs valorisations attractives et de la possibilité d’une baisse des taux. Notre positionnement sur les actions est globalement neutre, reflétant une certaine prudence face au niveau élevé des valorisations et aux risques induits par les droits de douane. Les marchés du crédit continuent d’offrir des opportunités, mais nécessitent une analyse approfondie des conditions économiques sous-jacentes et des fondamentaux des entreprises.
- Le dollar américain devrait continuer de subir la pression du ralentissement de la croissance et de la remise en question de l’exceptionnalisme américain. Les banques centrales seront probablement nombreuses à assouplir leur politique monétaire pour soutenir la croissance intérieure. Les anticipations d’inflation sont toutefois fluctuantes, tandis que les différences de corrélation entre actions et obligations selon les régions représentent à la fois des défis et des opportunités.
Résumé
Dans son ouvrage de 1949 intitulé L’investisseur intelligent, Benjamin Graham écrivait : « À court terme, la bourse est une machine à voter. À long terme, c’est une machine à peser ». Les périodes de perturbations des marchés qui se produites au cours des décennies suivantes ont démontré à maintes reprises la validité de cette observation. La récente correction du marché des actions et des obligations présentait toutes les caractéristiques d’un vote des investisseurs sur les droits de douane. Maintenant que le choc initial est passé, nous entrons dans une phase d’évaluation de l’impact à long terme des droits de douane sur la croissance, l’inflation et les valorisations.
Étant donné l’ampleur des annonces tarifaires et des escalades qui ont suivi, le marché a de nombreux éléments à évaluer (FIGURE 1). Nous pensons que cette période d’incertitude devrait se prolonger jusqu’à la fin de la pause de 90 jours annoncée le 9 avril, voire jusqu’au troisième trimestre.
La croissance en souffrira inévitablement. Nous avons ainsi fortement révisé à la baisse notre prévision de croissance du PIB américain pour le 4e trimestre 2025, la ramenant de 2,1 % en début d’année à seulement 0,5 % (en glissement annuel). Nous avons également relevé les probabilités de récession, de 20 % à 45 %. S’il est vrai que le risque de récession est élevé, ce n’est pas notre scénario de base.
L’économie américaine pourrait toutefois s’approcher d’une croissance quasi-nulle en 2025. Nous conservons par conséquent une position globalement neutre sur les actions, en surpondérant légèrement la duration (principalement en dehors des États-Unis) tout en maintenant notre surpondération du crédit.
Si le choc tarifaire actuel affecte la confiance des entreprises et pèse sur les prévisions de bénéfices, certains éléments permettent de rester optimistes. En premier lieu, l’économie américaine aborde cette période en position de force. Les signes typiques d’excès de fin de cycle sont absents, et les bilans du secteur privé sont solides. Si les États-Unis devaient entrer en récession, il y a de bonnes raisons de penser que celle-ci serait modérée.
Les droits de douane viennent enrayer la mécanique des relations commerciales des États-Unis avec les autres pays. Mais pour ceux-ci, ils ne perturbent qu’une seule relation bilatérale, aussi importante soit-elle. S’il est possible que les frictions commerciales multilatérales actuelles et le réalignement du commerce mondial freinent une reprise éventuelle aux États-Unis, dans les autres économies, les mesures de relance viennent compenser le choc, ne serait-ce qu’en partie. À l’exception de la Chine, les représailles tarifaires limitées jusqu’à présent suggèrent qu’en dehors des États-Unis, ces droits représentent un choc désinflationniste, qui pourrait ouvrir la porte à une réponse monétaire plus rapide et plus robuste.
Le choc initial est peut-être passé, mais les répercussions économiques d’un choc négatif sur la croissance/positif sur les prix aux États-Unis, associé à un choc désinflationniste dans le reste du monde, mettront du temps à se diffuser dans l’économie mondiale. La confiance dans l’exceptionnalisme américain a été ébranlée et, même si les droits de douane venaient à être réduits rapidement, nous doutons que la prime de valorisation dont bénéficiaient auparavant les actifs américains soit pleinement restaurée.
L’évolution des marchés à la suite de l’annonce des droits de douane (hausse des rendements, baisse des actions, recul du dollar américain, hausse de la volatilité, mais stabilité étonnante du cross-currency basis)1 signale des sorties de capitaux généralisées en provenance des actifs américains, qui pourraient se poursuivre même si les droits de douane étaient annulés.
Certains observateurs parmi les plus alarmistes vont même jusqu’à murmurer que le statut du dollar américain en tant que monnaie de réserve serait menacé. Nous ne sommes pas de cet avis. Tout en notant le principe économique selon lequel le déficit commercial équivaut à un excédent de capital, nous pensons que les efforts de rééquilibrage du compte courant américain n’entraîneront pas nécessairement un déplacement des réserves de change hors du dollar.
La profondeur du marché des bons du Trésor américain dépasse de très loin celle des autres marchés souverains comparables. Ainsi, même si le rééquilibrage hors des États-Unis pourrait se poursuivre à la marge, il s’agira probablement davantage d’un désengagement progressif que d’un exode massif.
Pour résumer, les droits de douane représentent un choc économique majeur qui ne s’est pas encore pleinement répercuté sur les données macroéconomiques et les prévisions de bénéfices. Le climat d’incertitude qui entoure les négociations commerciales continue de peser sur la confiance, et nous anticipons un fort ralentissement de la croissance. La solidité des bilans du secteur privé pourrait toutefois constituer un amortisseur efficace. À mesure que les contours définitifs des tarifs se préciseront, les perturbations actuelles pourraient être source d’opportunités. Pour l’instant, nous prévoyons que les marchés resteront sous tension et considérons que les risques macroéconomiques penchent du côté baissier.
Perspectives macroéconomiques
Les dernières décisions de politique commerciale des États-Unis ont provoqué une onde de choc économique, qui pourrait complètement reconfigurer les relations commerciales internationales. Le taux effectif des droits de douane américains a fortement augmenté, ce qui alimente l’incertitude quant aux futurs accords commerciaux et à la trajectoire de la croissance économique (figures 2A et 2B). Selon nos prévisions, le taux de croissance du PIB américain devrait s’établir à 0,5 % en 2025 (T4/T4), avec une probabilité de récession de 45 %. Cependant, la solidité des bilans du secteur privé nous conduit à privilégier les actifs liés aux bilans, comme le crédit, plutôt que ceux qui dépendent de la croissance, comme les actions.
Nous prévoyons que l’inflation sous-jacente (core CPI) atteindra 4,1 % en glissement annuel (g.a.) d’ici la fin de l’année aux États-Unis, sous l’effet des pressions inflationnistes induites par les droits de douane. La Réserve fédérale (Fed) devrait abaisser ses taux face au ralentissement de la croissance, mais le calendrier de ces baisses demeure incertain. Le climat de tension commerciale entre la Chine représente un risque majeur au niveau mondial, mais le renforcement du soutien politique en Chine pourrait en limiter partiellement les effets. Le Japon et la zone euro sont confrontés à leurs propres défis en matière de droits de douane, mais les politiques budgétaires et monétaires devraient apporter un certain soutien.
Même si les droits de douane étaient allégés dans le cadre de futurs accords commerciaux, l’ampleur leur réduction demeure incertaine. Dans notre scénario de base, nous prévoyons que le taux effectif des droits de douane américain diminuera légèrement, passant en dessous de 20 %, les droits de douane de rétorsion sur la Chine tombant à environ 60 % en parallèle d’autres concessions négociées par certaines économies. La consommation pourrait bénéficier d’un effet d’anticipation au deuxième trimestre, en raison du délai de 90 jours avant l’entrée en vigueur des droits de douane réciproques. L’impact négatif sur les dépenses d’investissement pourrait se faire sentir plus tôt en raison de la baisse de la confiance.
Bien qu’une récession reste possible aux États-Unis, la solidité des bilans du secteur privé limiterait probablement son ampleur, car il n’existe pas de réel besoin d’un désendettement prolongé des entreprises et des ménages.
Les récentes communications de la Fed témoignent d’une certaine prudence concernant les perspectives d’inflation des États-Unis. Jerôme Powell, président de la Fed, a déclaré le 4 avril : « Il semble que nous n’ayons pas besoin de nous précipiter. » Malgré des prévisions d’inflation plus élevées pour 2025, nous pensons que la Fed réduira ses taux de 25 points de base (pb) à trois ou quatre reprises cette année, à partir du mois de juin, en raison du ralentissement de la croissance et de la hausse du chômage. Il y a toutefois un risque que la Fed attende une dégradation du marché du travail pour baisser ses taux, surtout si les anticipations d’inflation des ménages continuaient d’augmenter.
Perspectives de croissance dans le monde
Une question clé pour la croissance américaine et mondiale est celle de la rapidité avec laquelle les États-Unis et la Chine seront en mesure de s’entendre pour réduire les droits de douane de rétorsion. Si la guerre commerciale perdure entre les deux nations, elle aura des répercussions négatives importantes au niveau mondial. De plus, si les droits de douane supplémentaires de 145 % actuellement imposés par les États-Unis étaient maintenus, ils pourraient amputer la croissance du PIB chinois de près de trois points de pourcentage (pp) en 2025.
Bien qu’il existe des risques baissiers sur notre prévision d’un taux de croissance de 4,0 % pour la Chine en 2025 (g.a.), nous pensons que le renforcement des mesures de soutien viendra compenser en partie les difficultés induites par les droits de douane. Les récentes tensions commerciales devraient en effet inciter les responsables chinois à accélérer l’assouplissement de leur politique monétaire. Sur le plan budgétaire, nous devrions voir des mesures de relance supplémentaires, qui pourraient porter l’impulsion budgétaire à près de 2 pp, avec notamment des programmes de remplacement des biens de consommation et de modernisation des équipements, des subventions à la natalité et à la garde d’enfants, ainsi que des mesures de réduction des stocks immobiliers et fonciers2.
S’agissant du Japon, beaucoup pensaient que le pays échapperait à des droits de douane significatifs. Les droits réciproques de 24 % annoncés par Washington le 2 avril (actuellement suspendus pour 90 jours) ont donc créé la surprise. Avec des droits de 10 % à l’heure actuelle, nous estimons que l’impact de la hausse des droits de douane et de l’incertitude sur la croissance du PIB réel du Japon s’élèvera à environ 0,3 à 0,4 pp. Sur le plan intérieur, le cercle vertueux entre salaires et prix apparait inchangé.
Les fortes hausses salariales observées dans les premiers chiffres du Shuntō3 de l’exercice 2025 laissent à penser que la croissance nominale globale des salaires se maintiendra aux alentours de 3 %. Cela devrait ramener la croissance des salaires réels à un niveau positif au second semestre 2025, en raison de la modération de l’inflation, favorisant ainsi une reprise progressive de la consommation intérieure. En conséquence, nous avons révisé à la baisse notre prévision de croissance du PIB japonais pour 2025, la ramenant à 0,5 % en glissement annuel (T4/T4), ce qui représente une diminution de 40 pp.
Nous prévoyons toujours une hausse des taux de la Banque du Japon pour le mois de juillet, avec un scénario de base de deux hausses par an, et des risques équilibrés autour de cette trajectoire. Il est probable que la banque centrale japonaise continuera à faire preuve de prudence en raison des inquiétudes liées à la demande extérieure et/ou aux turbulences sur les marchés financiers. Elle pourrait toutefois relever ses taux plus tôt que prévu si l’administration Trump faisait pression sur le Japon en vue de freiner l’affaiblissement du yen.
S’agissant de la zone euro, l’issue des négociations commerciales avec les États-Unis demeure incertaine. Outre les répercussions directes des nouveaux droits de douane américains, les perturbations de la chaîne d’approvisionnement mondiale et l’incertitude politique devraient contribuer à freiner la croissance de la région. Nous avons donc révisé à la baisse notre prévision de croissance du PIB de la zone euro pour 2025, la ramenant à 0,4 % en glissement annuel (T4/T4). La croissance devrait toutefois s’améliorer en 2026, grâce au soutien apporté par les baisses de taux de la Banque centrale européenne (BCE) et les mesures d’assouplissement budgétaire.
Le processus de désinflation dans la zone euro semble se poursuivre, sachant que l’effet net d’une guerre commerciale est probablement négatif sur l’inflation. Dans ce contexte de ralentissement de la croissance et de modération de l’inflation, nous pensons que la BCE pourrait réduire ses taux en dessous de notre hypothèse actuelle d’un taux terminal de 1,75 %.
Taux
Suite à la détérioration des perspectives de croissance au cours du 1er trimestre 2025, nous avons augmenté notre pondération de la duration, tout en maintenant une surpondération des obligations depuis le début du mois de mars. Les obligations souveraines de base continuent de jouer un rôle de diversification face à l’exposition aux actions, mais la volatilité des corrélations actions/obligations, ainsi que les risques liés à d’éventuelles mesures de relance budgétaire et à la vente de bons du Trésor américain par les investisseurs étrangers, restent des facteurs importants à surveiller. Malgré la volatilité actuelle du marché des taux, nous maintenons une position acheteuse sur la duration au niveau mondial.
En ce qui concerne les bons du Trésor américain, la tension entre la pression inflationniste accrue et le ralentissement de la croissance a entraîné un redressement de la pente de la courbe des taux, plus qu’elle n’a fait baisser les taux dans la partie centrale de celle-ci. La baisse plus générale des taux dépendra de la manière dont la Fed agira dans les mois à venir dans le cadre de sa fonction de réaction. À l’international, nous privilégions la duration sur les marchés obligataires à rendement plus élevé, tels que l’Italie, le Royaume-Uni et l’Australie, qui bénéficient d’un portage plus attractif et où les banques centrales disposent d’une marge de manœuvre plus importante que celle reflétée à l’heure actuelle par les marchés pour baisser leurs taux. En revanche, les banques centrales des États-Unis, du Canada et du Japon pourraient avoir moins de latitude pour assouplir leur politique monétaire de manière agressive.
Préférences en matière de duration mondiale
En Australie, nous apprécions le portage positif ainsi que la tendance désinflationniste, qui devrait permettre à la Banque de réserve d’Australie de réduire ses taux après une longue période de fermeté monétaire, marquée par le souci des tensions sur le marché du travail. Notre modèle quantitatif détecte des signes clairs de désinflation en Australie.
En Italie, nous estimons que les obligations d’État (BTP4) sont un moyen efficace d’exprimer une opinion positive sur la duration européenne (la corrélation entre les rendements des BTP et ceux des Bunds allemands est fortement positive, comme illustré dans la figure 3). Nous estimons également que le risque d’un élargissement significatif des spreads des BTP est faible, compte tenu du risque minime de désintégration de la zone euro et de la possibilité que la BCE allège ses taux de manière agressive au cours des prochains trimestres.
Notre recherche fondamentale et nos modèles quantitatifs relèvent de la valeur dans les produits de taux (« core duration »). Avec des rendements réels supérieurs à 2 % aux États-Unis et des corrélations actions/obligations qui évoluent vers des valeurs négatives à mesure que la croissance ralentit, la duration prend une importance particulière pour la diversification des portefeuilles. En outre, après la récente hausse des rendements, la pente de la courbe des taux 3 mois-10 ans est désormais positive, ce qui réduit le coût de détention des obligations de maturité plus longue (le portage, ou « carry », de la duration).
Au lieu des risques inflationnistes anticipés aux États-Unis en raison de droits de douane, nous prévoyons une poursuite de la désinflation dans la zone euro, en raison d’une croissance inférieure à son niveau potentiel et à la forte incertitude autour des droits de douane. Cette opinion renforce notre préférence pour la duration européenne, que nous exprimons principalement via les BTP italiens et les Gilts britanniques.
Nous relevons des opportunités de financement au Japon et au Canada, car ces marchés paraissent chers en base relative. Les obligations d’État japonaises (JGB) ont récemment surperformé dans le cadre du rebond mondial de la duration, leur retour à presque 1 % venant effacer les anticipations d’un nouveau cycle de hausse des taux par la Banque du Japon. Nous y voyons une opportunité d’augmenter notre sous-pondération.
Les obligations canadiennes constituent une autre source potentielle de financement, sur la base principalement de leur niveau de valorisation : les spreads canadiens sont serrés avec des valorisations élevées par rapport aux autres grands marchés souverains, en raison des baisses de taux proactives de la Banque du Canada qui semblent produire lentement leurs effets sur l’économie canadienne. Nous pensons également que le Canada est mieux placé que d’autres régions (telles que la zone euro) pour bénéficier d’un allègement éventuel des droits de douane, ce qui soulagerait les obligations canadiennes.
Devises
Ayant la certitude que les sorties de capitaux hors des actifs américains représentent une tendance durable, nous sous-pondérons légèrement le dollar américain (USD). Cette sous-pondération reflète également le net ralentissement de l’économie américaine, ainsi que l’atténuation de sa surperformance par rapport aux autres grandes économies. La remise en question de l’exceptionnalisme américain, associée à une diminution de la demande structurelle d’actifs américains, de la part notamment des investisseurs européens, devrait accentuer les pressions baissières sur le dollar. Par ailleurs, la valorisation toujours élevée de l’USD, que ce soit sur la base du taux de change effectif réel (REER) ou de la parité de pouvoir d’achat (PPA), vient conforter notre position de sous-pondération.
À l’inverse, nous surpondérons l’euro, qui bénéficie de l’amélioration des perspectives de croissance à moyen terme. L’annonce de dépenses budgétaires en Allemagne, ainsi que les propositions de réformes européennes formulées dans le rapport du président de la BCE, Mario Draghi, l’automne dernier, laissent entrevoir d’importantes opportunités de croissance dans les domaines de la défense et des infrastructures. Bien que le marché ait peut-être réagi de manière excessive à ces annonces, nous les jugeons potentiellement transformatrices pour les perspectives d’investissement de la zone euro, avec un impact certes modeste à court terme sur la croissance, mais beaucoup plus important à long terme. Les droits de douane représentent toujours un risque pour la croissance de la zone euro, qui pourrait être en partie compensé par les dépenses publiques et le rapatriement de capitaux provenant des actifs américains.
Nous maintenons une position neutre sur le yen japonais. Bien que la devise bénéficie de son statut de monnaie refuge et de la normalisation possible de l’économie japonaise (figure 4), nos modèles indiquent que le portage reste un facteur défavorable, les positions acheteuses devenant la norme.
S’agissant du franc suisse (CHF), nous avions initialement tablé sur le cycle de baisse des taux de la Banque nationale suisse, motivé par la faiblesse de l’inflation et une volonté de dévaluer le CHF. Il s’est toutefois avéré difficile de maintenir une sous-pondération du CHF, car celui-ci continue de jouer un rôle de valeur refuge dans un environnement volatil. Même si le pire pourrait être passé concernant l’incertitude des décisions liées aux droits de douane dans le monde, rien ne garantit un retour à des eaux plus calmes sur les marchés mondiaux. Nous sommes donc revenus en position neutre sur le CHF.
Crédit
Les investisseurs sont nombreux à considérer le crédit comme une classe d’actifs « hors récession », ce qui signifie qu’il présente une certaine résilience même lorsque l’économie ralentit, à condition d’éviter une récession. Cependant, l’incertitude liée aux droits de douane, qui s’accompagne d’un risque plus important de ralentissement marqué de la croissance, d’inflation et de récession, soulève des inquiétudes chez les investisseurs de la classe d’actifs.
Pour autant, la récession n’est pas notre scénario de base. En conséquence, nous maintenons une opinion favorable au crédit, en privilégiant les titres High Yield (HY) par rapport aux titres Investment Grade (IG), ainsi que la dette des marchés émergents libellée en USD. Les spreads du crédit se sont élargis, mais n’ont pas encore atteint un point d’entrée attractif. Bien que la conjoncture économique globale se soit dégradée, les fondamentaux des entreprises restent solides. Sachant en outre que 15 % seulement du chiffre d’affaires des émetteurs américains HY provient de l’étranger, l’impact direct des droits de douane pourrait être plus limité sur ce marché que sur celui des actions.
Si les risques ont légèrement augmenté sur le marché HY, les ratios de couverture des intérêts restent globalement sains au niveau sectoriel. Ainsi, 11 % seulement des entreprises HY ont un ratio de couverture des intérêts inférieur à 2 fois les bénéfices, ce qui est rassurant pour les investisseurs. Le secteur des télécommunications, caractérisé par un effet de levier important et des ratios de couverture peu élevés, pourrait offrir des opportunités pour la sélection de titres. Le commerce de détail et la santé, deux secteurs exposés aux droits de douane, affichent en moyenne des ratios de couverture confortables, aux alentours respectivement de 9x et 4x (figure 5).
Sur le plan technique, les marchés primaires restent ouverts, mais les émissions ont ralenti depuis que les États-Unis ont annoncé des politiques commerciales plus restrictives. Les nouvelles émissions de titres IG se négocient avec des spreads plus larges, certaines opérations sont reportées et les banques rencontrent des difficultés dans la syndication. On a également observé des sorties de capitaux au niveau de plusieurs FCP et ETF axés sur les obligations d’entreprises.
Le marché des titres HY est sensible à l’activité économique américaine. Les données des dernières enquêtes de conjoncture laisseraient présager un élargissement des spreads, tandis que les chiffres de l’emploi et de la consommation annonceraient plutôt un resserrement. Tant que les incertitudes liées à la guerre commerciale ne seront pas levées, ces pressions contradictoires alimenteront la volatilité des spreads.
Le lien historique entre la croissance du chiffre d’affaires des émetteurs HY et la croissance du PIB nominal est solide. Une croissance nominale de 2 % correspond historiquement à un taux de défaut de 5 % sur le marché HY. En supposant un taux de croissance réelle de 0,5 % et une inflation de 3,5 % pour les États-Unis en 2025, le taux de défaut implicite du marché HY serait de 4,1 %. Les spreads actuels impliquent un taux de défaut d’environ 3 %, tandis que le taux de défaut sur 12 mois à la date de publication était à son plus bas niveau depuis 2,5 ans, à 1,2 %. Les marchés anticipent donc quelques difficultés, ce qui paraît justifié même en l’absence de récession.
Dans l’ensemble, nous conservons une vue constructive du marché HY, les spreads reflétant de manière cohérente l’environnement macroéconomique. La classe d’actifs demeure malgré tout exposée à l’incertitude politique. Il est donc probable que la volatilité persistera jusqu’à l’élimination des droits de douane ou la clarification de la politique budgétaire.
Actions
Au début de l’année 2025, nos perspectives de base pour les actions étaient globalement favorables. Sans prévoir une nouvelle année de rendements supérieurs à 20 % en raison du niveau déjà élevé des valorisations, nous pensions que la croissance à deux chiffres des bénéfices américains était susceptible d’alimenter la hausse des actions mondiales. Cependant, comme nous le soulignions en décembre 2024, les changements politiques aux États-Unis (et leur calendrier) présentaient des risques majeurs. Ces risques se sont rapidement matérialisés, l’administration Trump priorisant des mesures liées aux droits de douane et à l’immigration dans le cadre d’une approche plus agressive et volatile que ce que nous avions prévu.
L’indice MSCI ACWI s’inscrit en baisse de 7 % depuis le début de l’année et de 11 % depuis son pic de février 2025. Ce recul a d’abord été le fait des actions américaines, les investisseurs commençant à s’interroger sur la trajectoire de la croissance américaine, les valorisations élevées des méga-capitalisations et, plus généralement, sur la capacité de l’exceptionnalisme américain à perdurer face à la recomposition de l’ordre commercial mondial et aux coupes budgétaires américaines.
Les actions non américaines ont d’abord fait preuve de résilience, soutenues par des valorisations comparativement plus faibles et un positionnement des investisseurs moins chargé qu’aux États-Unis. Le sentiment s’est amélioré vis-à-vis des actifs chinois (après l’émergence de DeepSeek en tant que concurrent potentiel des États-Unis dans le domaine de l’IA et le changement de ton des autorités chinoises à l’égard du secteur privé), tandis que les prévisions de croissance de l’Europe s’amélioraient en raison du plan de relance budgétaire sans précédent adopté par l’Allemagne. À la suite toutefois de l’escalade de la guerre commerciale mondiale, les actions non américaines ont décroché de 13 % par rapport à leur pic (figure 6).
Malgré cette correction, nous ne sommes pas encore prêts à acheter à la baisse, maintenant ainsi une position globalement neutre dans nos portefeuilles. Depuis le début de l’année, nous avons revu à la baisse nos prévisions de croissance des bénéfices US pour 2025, les ramenant de 11 % à presque zéro, pour refléter les tensions tarifaires et le ralentissement de la croissance. Le consensus continue malgré tout d’anticiper une croissance des BPA d’environ 10 % pour cette année, un taux supérieur à celui enregistré en 2024.
Les valorisations américaines restent élevées, à environ 19 fois les bénéfices prévisionnels, et une réévaluation durable est peu probable tant que la guerre commerciale se poursuit. Le risque que l’affaiblissement des données d’enquête se répercute sur les données macro, couplé à l’attentisme de la Fed, pourrait constituer un frein pour l’expansion des multiples. Il semblerait également que pour les membres de l’administration Trump, le marché des actions ait moins d’importance que celui des obligations en tant que baromètre de l’évolution de leur politique économique, ce qui laisse à penser qu’un éventuel « Trump put » (ou « assurance Trump ») s’appliquerait plutôt au marché des taux.
Pour accroître notre exposition au risque actions dans nos portefeuilles, nous recherchons un ou plusieurs des éléments suivants : valorisations reflétant un excès de pessimisme, résilience des chiffres économiques américains, ou politiques qui s’éloignent des droits de douane et des coupes budgétaires pour privilégier des mesures plus favorables à la croissance (baisses d’impôts ou déréglementation).
Les entreprises américaines représentent plus des deux tiers de la capitalisation boursière de l’indice ACWI, ce qui nous incite à rester prudents vis-à-vis du risque bêta actions à court terme dans un contexte de perspectives toujours très incertaines. Nous relevons néanmoins des opportunités intéressantes de valeur relative, à l’international comme dans certains secteurs de l’économie américaine.
Parmi les régions hors États-Unis, nous privilégions les marchés bon marché (Hong Kong, Japon) et défensifs (Royaume-Uni), par rapport à des marchés plus chers (États-Unis) ou cycliques (Canada). Les actions hongkongaises devraient également bénéficier des investissements dans l’IA hors États-Unis, ainsi que d’un éventuel plan de relance budgétaire en Chine en vue d’atténuer l’impact des mesures tarifaires américaines. L’économie japonaise était en phase de reflation avant l’annonce des droits de douane et pourrait être l’un des premiers pays à conclure un accord commercial avec les États-Unis. Le gouvernement dispose également d’une marge de manœuvre pour apporter un soutien budgétaire si nécessaire.
Aux États-Unis, nous privilégions les services de communication et les utilities, deux secteurs qui combinent exposition à l’IA et caractère défensif. Les valeurs les plus exposées à l’IA ont chuté cette année, en raison d’abord des inquiétudes liées à DeepSeek, puis du désengagement des investisseurs face à la crainte d’une récession. Symboles de la thématique de l’IA, les « Magnificent Six »5 se négocient actuellement à environ 21 fois les bénéfices prévisionnels, ce qui est inférieur au creux de la pandémie de COVID et au marché baissier de 2022.
Les valeurs des technologies de l’information offrent elles aussi une exposition à l’IA. Nous préférons malgré tout rester neutres sur ce secteur, car il est plus cyclique que les services de communication et les utilities. Il encourt également des menaces tarifaires spécifiques et dépend fortement de composants importés de Chine. Notre préférence pour les secteurs défensifs ou peu exposés aux droits de douane nous conduit à sous-pondérer les matériaux et les biens de consommation de base (respectivement).
Implications pour les portefeuilles
Dans l’ensemble de nos portefeuilles multi-actifs, nous avons significativement réduit le risque actions, augmenté la part de la duration et maintenu une allocation raisonnable au crédit. Ce positionnement reflète notre scénario de base, qui prévoit un net ralentissement de la croissance, mais pas de récession. Tout en anticipant un impact significatif sur les bénéfices des entreprises, nous estimons que la solidité des bilans du secteur privé empêchera cette baisse des bénéfices de se transformer en crise de solvabilité ou de crédit. Les banques centrales devraient se montrer plus accommodantes à mesure que la croissance ralentira, bien que les autorités monétaires hors États-Unis aient probablement plus de latitude pour abaisser leurs taux.
Notre préférence pour le crédit par rapport aux actions reflète notre conviction que les comptes de résultat des entreprises sont plus vulnérables que les bilans face à l’incertitude tarifaire. Nous nous attendons à une nette réduction des prévisions de bénéfices du consensus dans les mois à venir, ce qui pourrait peser sur les marchés actions. Même si cette baisse des bénéfices prévisionnels entraînera probablement un certain élargissement des spreads, on observe peu de signes de tension chez les emprunteurs à l’heure actuelle. Le ralentissement de la croissance devrait également s’accompagner d’une baisse des taux sans risque, qui viendra compenser en partie l’impact d’un éventuel élargissement des spreads. Surtout, nous pensons que les actions sont à la fois plus exposées aux risques tarifaires et, étant plus liquides que le crédit, constituent un meilleur moyen de moduler le niveau de risque global des portefeuilles.
Avec les droits de douane, l’économie américaine est confrontée à un choc négatif sur la croissance associé à un choc positif sur les prix, ce qui a entraîné une pentification de la courbe des taux et une baisse du dollar. Cette tendance à la pentification devrait se maintenir, ce qui nous amène à privilégier la duration US sur les échéances à court terme.
En dehors des États-Unis, l’impact des droits de douane s’apparente davantage à un choc désinflationniste, ce qui offre aux banques centrales concernées une marge de manœuvre plus importante pour baisser leurs taux, avec également un potentiel de baisse plus important pour les taux à plus long terme. Si le choc sur la croissance mondiale s’avérait plus important que prévu, nous pensons que les positions de duration sur des marchés comme le Royaume-Uni, l’Italie et l’Australie offriront une bonne protection dans les portefeuilles.
La désinflation observée en dehors des États-Unis devrait favoriser le maintien d’une corrélation négative entre actions et obligations (figure 7), ce qui nous permet de pondérer davantage le risque actions des marchés développés hors États-Unis tout en ajoutant des obligations locales pour équilibrer le portefeuille. En revanche, aux États-Unis, l’effet inflationniste des droits de douane devrait favoriser le maintien d’une corrélation positive, qui limite l’efficacité des bons du Trésor américain en tant qu’outil de couverture dans les portefeuilles.
Dans l’ensemble, notre préférence pour le crédit au détriment des actions, notre légère surpondération des actifs non américains et nos positions de couverture sur la duration internationale, associées à un biais reflétant la pentification prévisible de la courbe des taux des bons du Trésor américain, nous permettent de faire face à la fois à l’incertitude des négociations tarifaires et à la certitude du ralentissement à venir de la croissance. Nous serons prêts à ajuster notre stratégie de portefeuille de manière opportuniste à mesure que la visibilité s’améliorera sur les négociations commerciales et les données économiques.