L’essor de l’intelligence artificielle (IA) a donné naissance au cycle d’investissement le plus intensif en capitaux depuis l’explosion des télécommunications au tournant des années 2000. La première phase a été principalement financée par les flux de trésorerie opérationnels des hyperscalers, mais l’ampleur des dépenses actuelles exige désormais une diversification des sources de financement1. Les investissements cumulés liés à l’IA devraient atteindre 5 500 milliards de dollars américains d’ici à 2030, à mesure que les entreprises développent des modèles d’IA et déploient les infrastructures nécessaires, notamment les centres de données, les semi-conducteurs, les capacités de production d’électricité et les réseaux de services publics.
Le flux de trésorerie d’exploitation des hyperscalers et les émissions d’actions ordinaires ne devraient couvrir qu’un quart de cet investissement environ. Cela élargit les opportunités offertes par l’intelligence artificielle dans toutes les classes d’actifs. Les obligations investment grade, les obligations à haut rendement, les prêts à effet de levier, la titrisation ainsi que les marchés privés tels que l’infrastructure, l’immobilier et le crédit privé joueront tous un rôle important.
Pour les investisseurs obligataires, cela représente un changement significatif : l’émission obligataire devient un élément clé du financement du développement de l’intelligence artificielle. Les obligations investment grade devraient constituer la principale source de capitaux externes, représentant 2 100 milliards de dollars américains, tandis que les obligations à haut rendement, les prêts à effet de levier et la titrisation apporteront 700 milliards de dollars américains supplémentaires.
Dans cette optique, nous nous concentrons sur les émissions de dette des hyperscalers et leurs implications pour le segment investment grade. Nous ne pensons pas que cette nouvelle vague d’offre va déstabiliser le marché, mais elle est en train de le transformer. Parallèlement, la dette des hyperscalers offre aux investisseurs une manière plus défensive de s’exposer au thème d’investissement de l’IA. Les écarts de crédit (spreads) de ces derniers se sont élargis, reflétant une offre plus abondante et plus concentrée, ainsi que l’augmentation de l’ampleur et de la complexité des expositions hors bilan. Bien que nous considérions cette augmentation comme justifiée, nous estimons que le rendement supplémentaire qui en découle est avantageux. Le principal défi pour les détenteurs d’obligations sera la reprise du flux de trésorerie disponible après 2027, laquelle dépendra de la trajectoire des dépenses d’investissement futures (capex) et du rythme de la monétisation de l’IA. La gestion active est bien positionnée pour créer de la valeur dans cet environnement marqué par une concentration croissante, une dispersion plus grande et une complexité accrue.
Les hyperscalers mobilisent toujours plus de capitaux pour financer la montée en puissance de l’IA
Le modèle peu gourmand en capitaux qui caractérisait les grandes entreprises technologiques américaines est en train de s’estomper. La hausse de la demande de capacité de calcul, l’augmentation des coûts des intrants et la course à la sécurisation des capacités ont fortement accru les dépenses d’investissement (capex) des hyperscalers, passant de 156 milliards de dollars en 2022, année de sortie de ChatGPT 3.5, à plus de 1 000 milliards de dollars attendus en 2027.
Malgré de solides flux de trésorerie d’exploitation, l’intensité capitalistique a augmenté de façon si marquée que les flux de trésorerie disponibles devraient devenir négatifs à court terme. Cela crée un besoin croissant de financement externe. Nous estimons que les hyperscalers pourraient émettre à eux seuls 300 milliards de dollars d’obligations investment grade au cours de l’année à venir. Cela fait des émissions des hyperscalers l’un des thèmes les plus importants du crédit investment grade.
Les hyperscalers lèvent de la dette dans plusieurs devises, maturités et structures de financement. Les émissions obligataires des hyperscalers américains sont passées de 2 % du total des émissions investment grade libellées en USD entre 2022 et 2024 à 9 % attendus en 2026. Depuis le début de l’année, les hyperscalers ont émis 219 milliards de dollars d’obligations investment grade, dont l’équivalent de 62 milliards de dollars en devises autres que le dollar, telles que l’euro, le dollar canadien, le franc suisse, la livre sterling et le yen japonais.
Le recours par les hyperscalers à des structures de financement de projet est significatif et devient plus marqué, ce qui complexifie l’analyse du crédit. Ces structures servent à financer des actifs liés aux centres de données, aux capacités de calcul et aux infrastructures électriques. Elles lèvent généralement de la dette adossée aux flux de trésorerie et aux actifs d’un projet spécifique, souvent par l’intermédiaire d’un véhicule cantonné, plutôt que directement sur le bilan de l’hyperscaler. Cela permet de diversifier les sources de financement et de préserver la flexibilité du bilan.
Les investisseurs en crédit et les agences de notation doivent donc prendre en compte non seulement le niveau d’endettement déclaré, mais aussi les expositions futures hors bilan ainsi que les besoins de crédit et de liquidité qui y sont associés. Les engagements de location de centres de données déjà divulgués atteignent environ 1 400 milliards de dollars. Environ 1 100 milliards de ces engagements sont actuellement hors bilan, car ils ne sont comptabilisés que lorsque les centres de données deviennent opérationnels et que les baux commencent. En outre, les hyperscalers ont des engagements d’achat inconditionnels, d’environ 1 500 milliards de dollars, couvrant des achats de microprocesseurs, d’infrastructures informatiques et d’électricité. Une grande partie de ces engagements d’achat est intégrée aux prévisions d’investissements à court terme, et est donc prise en compte par les investisseurs et les agences de notation.
Les limites de concentration ne devraient pas constituer un obstacle à court terme, mais leur importance augmentera au fil du temps, car le poids combiné des hyperscalers dans l’indice investment grade en dollars américains pourrait atteindre près de 10 % d’ici 2030. Dans l’indice investment grade en dollars, les hyperscalers restent encore peu présents : chacun pèse au plus 1,5 %. Or, historiquement, le marché a bien absorbé des situations où certains émetteurs atteignaient 3 % à 8 % de concentration. Cette fois-ci, les limites de concentration pourraient être plus basses, car de nombreux investisseurs ont déjà une exposition importante à l’IA via les actions, les obligations d’entreprises et les marchés privés. Les hyperscalers continueront donc à diversifier leurs sources de financement en recourant à des marchés obligataires investment grade, des structures de financement de projets et, de plus en plus, au crédit privé, dans d’autres devises que le dollar américain.
Les marchés du crédit réévaluent l’essor de l’IA, sans le remettre en cause
Les obligations des hyperscalers ont perdu leur prime de rareté, à mesure que les marchés obligataires se sont adaptés à ce nouveau régime d’émission. Les spreads des hyperscalers se sont accrus d’environ 30 points de base depuis le début de l’année, contre une hausse de seulement 2 points de base pour l’indice global investment grade en dollars américains. L’élargissement des spreads des hyperscalers s’est accéléré en juillet à la suite d’émissions de plus grande ampleur et, dans certains cas, moins bien anticipées par le marché. Après ajustement de l’effet de duration, les spreads des hyperscalers s’établissent autour de 105 points de base, soit un niveau supérieur à celui des obligations de notation comparable et du marché dans son ensemble, dont les spreads avoisinent 80 points de base. Cette évolution s’est révélée plus marquée sur les échéances longues, où les émissions ont progressé plus rapidement, le nombre d’acheteurs potentiels est plus limité et la prime de risque associée aux incertitudes sur le rendement des investissements est vraisemblablement plus élevée. L’émission importante d’obligations à long terme par les hyperscalers pourrait également avoir contribué à la récente hausse des rendements des obligations d’État américaines à longue échéance.
Nous estimons que l’élargissement des spreads des hyperscalers est justifié et résulte principalement de la nécessité d’absorber une offre de dette élevée et concentrée, plutôt que d’une détérioration de leurs modèles économiques. Alors que les hyperscalers offrent désormais une prime de spread par rapport à l’indice global, nous voyons de la valeur à capter le portage additionnel. Nous anticipons également une dispersion accrue entre hyperscalers, à mesure que les investisseurs scrutent les projections de capex futurs et les signes de monétisation de l’IA, à l’instar de ce que l’on observe sur les marchés actions.
Les hyperscalers abordent ce cycle avec des bilans très solides : leur endettement brut et net se situe nettement en dessous de la moyenne des entreprises industrielles de l’indice global investment grade. Le cycle d’investissement dans l’IA est exceptionnellement important et très concentré sur les premières années, mais les hyperscalers disposent d’une capacité d’endettement supplémentaire considérable. Nous estimons qu’ils disposent encore d’une capacité d’endettement d’environ 1 500 milliards de dollars américains avant que leur ratio d’endettement, ajusté des engagements locatifs, n’atteigne le niveau moyen de l’indice investment grade des entreprises industrielles en dollars américains. Les fondamentaux sont également soutenus par des marges élevées et une croissance solide des bénéfices. La récente hausse du coût de la dette est probablement considérée comme un frein marginal au coût global du financement, et ne devrait donc pas entraîner de changements significatifs dans les plans d’investissement.
Au niveau de l’indice, nous ne pensons pas que les émissions des hyperscalers perturberont de manière significative le marché du crédit investment grade. Au début de l’année 2026, les hyperscalers ne représentaient qu’environ 3,5 % de l’indice investment grade en dollars américains. Par conséquent, l’élargissement de leur spread n’a ajouté que quelques points de base à l’indice global. La demande pour les nouvelles émissions hors secteur technologique est restée soutenue et rien n’indique, à ce stade, que les émissions des hyperscalers évinceraient les autres secteurs du segment investment grade. Cette classe d’actifs continue de bénéficier de rendements élevés à l’échelle mondiale et de fondamentaux d’entreprise solides, ce qui a permis de maintenir les flux d’investissements sur ce marché.
Un champ d’opportunités plus large dans l’IA, mais le crédit des hyperscalers dépend du flux de trésorerie disponible
À mesure que le cycle d’investissement dans l’IA progresse, les investisseurs déplacent leur attention de la création de la technologie vers son adoption. Nous nous attendons à ce que la prochaine phase s’accompagne de nouveaux épisodes de volatilité, au gré des réévaluations de la demande des utilisateurs finaux, du potentiel de monétisation et de la répartition des profits le long de la chaîne de valeur de l’IA.
Pour les investisseurs déjà fortement exposés à l’IA via leurs portefeuilles d’actions, la dette des hyperscalers offre une expression plus défensive du même thème d’investissement. Les investisseurs en actions ont besoin que les capex liés à l’IA se traduisent par une hausse des revenus, des marges et des parts de marché. Les détenteurs d’obligations ont avant tout besoin de flux de trésorerie suffisants pour préserver la qualité de crédit et rembourser la dette.
Le principal facteur déterminant des spreads des hyperscalers sera l’évolution de leur flux de trésorerie disponible après 2027. Les prévisions consensuelles indiquent une amélioration du flux de trésorerie disponible à partir de 2028, à mesure que le développement des centres de données arrivera à maturité et que la croissance des investissements se stabilisera, selon les attentes, aux alentours de 2030. Cela laisse supposer que les émissions obligataires brutes continueront d’augmenter jusqu’en 2027 et pourraient atteindre leur pic vers 2028. Si ces prévisions consensuelles se réalisent, l’amélioration du flux de trésorerie disponible devrait soutenir les spreads des hyperscalers.
Les investisseurs en crédit intègrent donc actuellement une prime de risque par rapport au scénario de référence. Celle-ci reflète à la fois l’augmentation des émissions de dette, la progression des engagements hors bilan et les fortes incertitudes entourant l’ampleur et le calendrier des futures dépenses d’investissement ainsi que la monétisation de l’IA. Comme indiqué précédemment, nous estimons que cette prime de risque est justifiée, mais elle permet également aux investisseurs de bénéficier d’un portage plus élevé. Si la reprise du flux de trésorerie disponible est compromise ou retardée, les écarts de taux des hyperscalers pourraient encore s’élargir.
La monétisation de l’IA devient de plus en plus concrète. Dans leurs rapports financiers du deuxième trimestre, les trois principaux fournisseurs de services cloud, Alphabet, Amazon et Microsoft, ont annoncé une augmentation globale de 48 % de leurs revenus dans ce secteur par rapport à l’année précédente. Parallèlement, la demande de capacité de calcul se diffuse davantage vers les utilisateurs finaux : les requêtes d’inférence augmentent et prennent progressivement le pas, à la marge, sur les besoins liés à l’entraînement de nouveaux modèles.
Les carnets de commandes de capacité de calcul continuent de se renforcer et restent largement concentrés chez les développeurs de modèles de pointe, notamment Anthropic et OpenAI. Le modèle économique des hyperscalers devrait faire preuve de résilience dans un scénario où la demande globale en outils de puissance de calcul répond aux attentes et où le pouvoir de fixation des prix des services cloud demeure solide, même si les concepteurs actuels de modèles d’IA de pointe ne s’imposent pas comme les gagnants à long terme. D’un point de vue opérationnel, les hyperscalers devraient être en mesure de réallouer facilement leurs capacités de calcul à d’autres développeurs de modèles qui gagnent des parts de marché. Dans ce scénario, les actions bénéficieraient davantage de la croissance, car les rendements des investissements antérieurs se concrétiseraient, tandis que les détenteurs d’obligations continueraient de profiter d’une meilleure qualité de crédit.
Dans un scénario défavorable où la demande de services de calcul ou les marges associées décevraient, la flexibilité dont disposent les hyperscalers dans l’allocation de leur capital devrait atténuer, dans une certaine mesure, les risques pesant sur les détenteurs d’obligations. Dans cet environnement, les hyperscalers seraient confrontés à un affaiblissement de leur pouvoir de fixation des prix, à un examen plus rigoureux du retour sur investissement et au poids des coûts irrécupérables liés aux investissements passés et aux engagements hors bilan. Les modalités de financement de projet sont complexes et varient sensiblement d’une opération à l’autre. Néanmoins, nous pensons que les hyperscalers conserveront une certaine marge de manœuvre pour protéger leur flux de trésorerie disponible en réduisant leurs dépenses d’investissement prévues. Cette flexibilité est essentielle pour les détenteurs d’obligations, car elle permettrait de limiter la pression exercée sur la qualité du crédit. Dans ce scénario, les actions seraient probablement plus pénalisées, car elles sont plus sensibles aux rendements futurs.
La dynamique du marché exige une approche active
Nous pensons que la gestion active peut créer de la valeur au sein du marché obligataire. Les portefeuilles obligataires passifs tendent mécaniquement à s’orienter vers les plus gros émetteurs de dette, indépendamment du fait que les fondamentaux ou les facteurs techniques sous-jacents justifient cette exposition.
La hausse des émissions des hyperscalers et, plus largement, des émissions liées à l’IA renforce encore cet argument. Les gérants actifs peuvent piloter les expositions par rapport à l’indice global, ajuster leurs positions sur les courbes de taux, analyser les facteurs techniques d’offre et de demande, et diversifier leurs investissements entre les hyperscalers en fonction de la solidité de leur bilan, de leur rentabilité et de leur discipline en matière de gestion du capital.
La gestion active permet également d’explorer des opportunités au-delà des obligations d’entreprise traditionnelles. Les structures de financement de projets sont complexes et leurs conditions doivent être analysées au cas par cas. Les investisseurs disposés à prendre ces risques peuvent bénéficier d’un supplément de spread attrayant. En moyenne, les structures de financement de projets liés aux hyperscalers présentent des spreads d’environ 100 points de base pour les structures notées investment grade et d’environ 200 points de base pour les structures notées à haut rendement, par rapport à des obligations cotées comparables émises par les mêmes hyperscalers.