Plus important encore, nous continuons de penser que, contrairement à ce qui s’est passé au cours des 10 à 15 dernières années, les investisseurs obtiendront de meilleurs rendements ajustés au risque en diversifiant leurs placements à l’échelle régionale plutôt qu’en concentrant leurs portefeuilles aux États-Unis.
Le premier semestre 2025 a été mouvementé pour les investisseurs en actions. La volatilité pourrait bien persister, dans un contexte où les perspectives économiques continuent d’osciller entre le spectre d’une récession et les craintes d’un retour de l’inflation et les marchés incitent les responsables politiques à faire des choix politiques raisonnables et consensuels. Ne pas se laisser influencer par l’actualité et renforcer la diversification régionale par rapport au cycle précédent est la bonne stratégie pour terminer l’année sur une note positive.
Après le trimestre le plus solide depuis 2015 pour les actions européennes par rapport au marché américain, les1 actions mondiales ont chuté début avril à la suite des annonces de nouveaux droits de douane par les États-Unis. Cette chute s’est toutefois avérée de courte durée, l’indice S&P 500 n’ayant eu besoin que de 18 jours de Bourse pour recouvrer ses pertes enregistrées début avril. Si les investisseurs ont commencé l’année avec un portefeuille bien diversifié entre les régions et les styles, ne rien faire a probablement été la stratégie optimale.
Avec le recul, trois attentes clés du marché ont été mises à l’épreuve jusqu’à présent en 2025. La première était que les bénéfices des entreprises technologiques resteraient extrêmement solides, même si les prévisions du consensus tablaient sur un certain tassement. La deuxième était l’hypothèse selon laquelle la croissance des bénéfices allait s’étendre au-delà des entreprises technologiques de mégacapitalisation à d’autres secteurs du marché américain. La troisième hypothèse était que cette extension de la croissance des bénéfices à tous les secteurs soutiendrait les marchés boursiers régionaux moins axés sur la technologie.
Avant les annonces de droits de douane d’avril, ces scénarios de marché s’étaient déjà développés à mesure que de nouvelles informations étaient publiées. Un événement clé a marqué les esprits dès janvier : la journée du « DeepSeek Monday » a remis en question le leadership des géants technologiques américains dans la course à l’IA. La start-up chinoise DeepSeek a affirmé avoir réussi à développer un grand modèle de langage capable de rivaliser avec ses concurrents américains pour un coût et un temps nettement inférieurs, ce qui a déclenché un délaissement des entreprises technologiques américaines de mégacapitalisation. Outre une exposition moindre au secteur technologique, qui semblait de plus en plus avantageuse, le revirement européen en matière de politique budgétaire a renforcé l’optimisme envers la région.
La politique commerciale américaine a mis à rude épreuve les attentes du marché. Après d’importantes divergences régionales observées au premier trimestre 2025, les marchés boursiers mondiaux ont évolué de manière plus synchronisée depuis le 2 avril. Ils ont accusé un repli lors de la montée des tensions commerciales, avant de rebondir à mesure que ces dernières s’atténuaient. Les mouvements sectoriels observés en avril témoignent clairement des arbitrages opérés par les investisseurs à la recherche de sécurité, les secteurs défensifs tels que la consommation de base et les services publics ayant surperformé les secteurs plus cycliques tels que l’énergie et la consommation discrétionnaire au cours du mois.
Il est important de noter que la solidité des bilans des entreprises reste un facteur clé de soutien du marché des actions. Le ralentissement de la croissance économique que nous anticipons n’est pas dû à un surendettement des entreprises qui devraient désormais le réduire. Il reflète plutôt une stratégie de repli prudent, dans un contexte d’incertitude accrue, mais à partir d’une position de bilan relativement solide. Cela implique que la croissance des bénéfices devrait plutôt stagner que s’effondrer, sauf si l’administration américaine adopte une politique plus hostile sur la durée.
Le défi pour les investisseurs en actions est que les attentes du consensus en matière de bénéfices restent plus optimistes que ne le laissent entrevoir les perspectives macroéconomiques, malgré une certaine modération depuis le début de l’année. Les prévisions de bénéfices aux ÉtatsUnis pour 2025 ont baissé de cinq points de pourcentage depuis le début du mois de janvier, mais restent à 9 % en glissement annuel, avec une projection de croissance de 14 % prévue en 2026. En Europe, les prévisions de croissance des bénéfices pour 2025 ont commencé l’année à un niveau plus modéré de 8 % en glissement annuel et ont depuis lors considérablement baissé (cf. Graphiques 9 et 10).
La capacité des entreprises à répercuter la hausse des coûts de production sur les consommateurs est essentielle, mais extrêmement difficile à prévoir. En 2019, les marges américaines ont effectivement baissé d’environ un demi-point de pourcentage, même si l’ampleur du choc commercial était bien moindre qu’aujourd’hui. Cette fois-ci, même si les entreprises parviennent à maintenir leur pouvoir de fixation des prix, nous prévoyons que la hausse des prix à la consommation entraînera à terme un affaiblissement de la demande, ce qui pèsera sur les bénéfices des entreprises, même si les marges restent solides. Les résultats du premier trimestre n’ont pas permis de se faire une idée précise de la manière dont les entreprises allaient gérer la hausse des coûts de production, beaucoup d’entre elles ayant soit fourni plusieurs séries de prévisions basées sur différents scénarios, soit préféré ne pas publier de prévisions.
L’incertitude quant à la future politique budgétaire a peutêtre également incité les entreprises à se montrer réticentes à fournir des prévisions fermes. Lorsque le président Donald Trump a adopté la loi sur les réductions d’impôts et l’emploi en décembre 2017, la baisse du taux d’imposition des sociétés a entraîné une révision à la hausse de 10 points de pourcentage des prévisions de bénéfices en seulement trois mois. Cependant, bien que la version finale du projet de loi fiscale de cette année soit encore en cours d’élaboration, les réductions d’impôts prévues pour 2025 devraient être beaucoup plus axées sur les consommateurs que sur les entreprises, et sont donc moins susceptibles d’avoir un impact généralisé. Les investisseurs en actions devront également évaluer l’impact des nouvelles mesures de relance budgétaire par rapport à l’incidence de la hausse des rendements obligataires sur les multiples.
Les résultats des mégacapitalisations technologiques constituent un autre élément essentiel des perspectives globales de bénéfices (cf. Graphique 11). Pour justifier le maintien de prévisions bénéficiaires élevées aux États-Unis malgré les vents contraires macroéconomiques, certains avancent que les mégacapitalisations seront à l’abri des faiblesses cycliques. Il se pourrait encore que les PDG considèrent les nouvelles capacités de l’intelligence artificielle comme si essentielles que les dépenses d’investissement dans le secteur technologique restent solides, malgré un ralentissement de la croissance. Toutefois, il semble hasardeux de se fier à cette hypothèse dans un environnement macroéconomique aussi incertain et sans précédent historique (cf. Graphique 12). Les restrictions commerciales pesant sur le transfert de technologies critiques à travers le monde sont un autre facteur à prendre en compte pour évaluer les perspectives de bénéfices du secteur technologique, audelà du simple niveau des droits de douane appliqués.
Les valorisations ne constituent pas un bon indicateur des rendements futurs à court terme, mais si les prévisions de bénéfices devaient baisser, nous constatons que les valorisations restent élevées sur de nombreux marchés aujourd’hui. Cela suggère que les valorisations ont peu de marge pour absorber une éventuelle déception au niveau des bénéfices. Aux États-Unis, la révision à la baisse de cette année a principalement concerné les mégacapitalisations, la valorisation des 10 plus grandes actions du S&P 500 étant passée de 30x les bénéfices anticipés en début d’année à 27x à la fin du mois de mai. En revanche, la valorisation des 490 actions restantes est demeurée pratiquement inchangée, s’établissant à 20x les bénéfices anticipés (cf. Graphique 13).
Les valorisations en dehors des États-Unis sont certes plus raisonnables que celles du S&P 500, mais comparées à leur propre historique, elles suggèrent désormais elles aussi un degré d’optimisme relativement élevé (cf. Graphique 14). En Europe, la valorisation des actions se situe légèrement au-dessus de la moyenne à long terme, à 16x les bénéfices anticipés, un niveau supérieur à celui observé début 2025. Les valorisations chinoises ont également augmenté par rapport au début de l’année, malgré des perspectives de croissance toujours moroses.
Dans ce contexte très incertain, que doivent faire les investisseurs ? Plus important encore, nous continuons de penser que, contrairement à ce qui s’est passé au cours des 10 à 15 dernières années, les investisseurs obtiendront de meilleurs rendements ajustés au risque en diversifiant leurs placements à l’échelle régionale plutôt qu’en concentrant leurs portefeuilles aux États-Unis (comme nous l’avons indiqué dans nos perspectives 2025). Le délaissement du marché d’actions américain au profit d’autres marchés développés s’est produit plus rapidement que prévu, mais nous pensons qu’il devrait se poursuivre. Cela signifie que les investisseurs peuvent tirer parti d’un rééquilibrage de leurs portefeuilles d’actions mondiaux, qui restent fortement surpondérés en actions américaines.
Au niveau régional, notre conviction à l’égard des marchés européens, y compris le Royaume-Uni, reste plus forte que celle à l’égard du Japon. Cela reflète notre opinion selon laquelle une appréciation du yen est probable dans plusieurs scénarios macroéconomiques, ce qui pèserait sur les bénéfices rapatriés de l’étranger et constituerait donc un frein pour le marché boursier japonais, relativement tourné vers l’international. Dans le même temps, de nombreux investisseurs semblent réticents à croire à l’impact positif sur la croissance que nous attendons du virage budgétaire européen, comme en témoigne la décote de valorisation encore importante observée dans de nombreux secteurs européens par rapport à leurs homologues américains (cf. Graphique 15).
Les perspectives des marchés émergents par rapport aux marchés développés semblent moins claires. Comme nous l’expliquons dans Rester vigilant face au risque de change, un affaiblissement du dollar américain devrait favoriser les marchés émergents à moyen terme, mais les perspectives macroéconomiques moroses en Chine tempèrent notre optimisme. L’argument le plus convaincant en faveur d’allocations aux marchés émergents réside sans doute dans la nécessité de diversifier l’exposition aux technologies mondiales, car il est impossible d’exclure de nouveaux « DeepSeek Mondays », alors que l’innovation technologique se poursuit à un rythme effréné en Asie.
Les stratégies axées sur le revenu devraient également s’avérer relativement défensives. En cas de contraction des bénéfices, la croissance des dividendes recule généralement de moitié par rapport à celle des bénéfices, ce qui contribue à amortir l’impact d’une baisse des cours boursiers sur les rendements totaux (cf. Graphique 16). Avec des ratios de distribution faibles et des entreprises qui réduisent leurs dépenses d’investissement, les investisseurs pourraient s’attendre à une résilience des dividendes dans un scénario de ralentissement économique encore plus marquée que celle observée historiquement.
Dans l’ensemble, les fluctuations observées sur les marchés boursiers mondiaux au cours des cinq premiers mois de l’année ne devraient pas s’arrêter à court terme, notamment parce que les marchés continueront à jouer un rôle essentiel en incitant les responsables politiques à privilégier des solutions plus raisonnables et plus consensuelles. La solidité des bilans d’entreprise constitue en quelque sorte une protection contre les risques baissiers importants, mais les prévisions de bénéfices devront probablement encore être revues à la baisse compte tenu du ralentissement économique.
La priorité absolue des investisseurs doit donc être de s’assurer que leurs portefeuilles sont suffisamment diversifiés sur le plan régional, les stratégies axées sur le revenu constituant un autre outil de protection contre de nouvelles fluctuations du marché.