我們也許剛經歷了美國自70年代大通脹（Great Inflation）以來最進取的貨幣政策緊縮週期。好消息是，美國整體通脹率已從2022年6月的9.1%高位，回落至2023年9月的3.7%。這與聯儲局2%的目標仍有一定距離，但符合當局需達到最大就業率和穩定物價的雙重任務。

鑑於聯儲局持續關注通脹，我們值得思考還有甚麼因素可能會推高物價，令局方難以採取更靈活的貨幣政策。

首先，細看消費物價指數，可以略見一些物價壓力。聯儲局主席鮑威爾關注的「超級核心」（扣除租戶租金和業主等值租金的核心服務）消費物價指數指標趨升，亦明顯反映物價壓力。針對一次性因素（例如公共交通費用飆升）進行調整後的數據反映基本的超級核心通脹趨勢有所放緩，但經濟增長再次加快，或會使聯儲局保持警惕。 

其次，倘若長期生產力未有好轉，美國勞工市場緊絀可能導致工資增長持續高企，從而對核心消費物價指數構成上行壓力。

另外，多國將於2024年舉行選舉，而美國中期財政刺激措施有欠明朗，這或會導致通脹壓力上升，使聯儲局本已艱鉅的任務百上加斤。倘若這些因素持續不退，聯儲局可能難以合理地減息。

新冠疫情結束後，聯儲局隨即購買大量美國國庫券和按揭抵押證券，及後啟動量化緊縮措施，藉以縮減資產負債表。我們的核心情境是，量化緊縮措施將按計劃進行，而聯儲局會循序漸進地縮減資產負債表，每年減持1萬億美元規模的資產。不過，當聯儲局進行量化緊縮措施，聯邦政府亦即將發行美國國庫證券去為明年近2萬億美元的聯邦赤字提供資金，美國國庫證券會否存在供需不匹配的情況是我們關注的主要風險。  

圖2：

資料來源：FactSet，美國勞工統計局，美國聯儲局，摩根資產管理。
反映截至30/09/23的最新數據。 

總而言之，我們的基本假設是，如果通脹數據理想，聯儲局可能僅會於2024年下半年減息，符合當前的市場預期。在此情境下，投資者可考慮鎖定更高孳息率，從而實現資本增值。

然而，倘若通脹意外上行，投資者應聚焦於可提供收益的通脹對沖資產，例如房地產和商品。