美國小型股今年表現強勁。以羅素2000指數計算，小型股年初至今的累計回報達20.1%，跑贏標普500指數9.6個百分點。雖然小型股需要在較長時間內持續表現強勁，才可收復自2018年以來的落後幅度（圖表 1），但該資產類別或已踏入更有利的周期。

整體宏觀環境亦具支持性。由退稅／補貼帶動的私人消費，以及由人工智能主導的企業投資，令經濟活動在能源價格帶來的不利因素影響下仍能保持強韌。此外，市場對供應鏈正常化及霍爾木茲海峽重新開放的預期升溫 ，亦有利於市場風險偏好回升; 在經濟轉強及人工智能需求擴大的基礎上，進一步為小型股提供支持。基本面同樣令人鼓舞。市場共識預期，小型股在2026年及2027 年的整體每股盈利增長分別達到50.7%及37.9%，遠高於大型股的預期增長（分別為24.0%及15.8%）。

即使市場一向質疑，在資產負債表質素較弱、對利率的敏感度較高，以及科技股比重較低的背景下，小型股目前的盈利預期是否過於進取，但影響小型股表現的關鍵因素已轉趨有利，令小型股的前景更為正面。

盈利扭轉下調趨勢

市場對小型股盈利抱有較高預期並非新鮮事。從結構上看，較高的潛在增長率，加上較大的營運及財務槓桿，令小型股歷來在經濟周期中，往往較大型股享有更高的盈利增長溢價。

雖然市場普遍預期，小型股的按年盈利增長應較大型股高出約20至25個百分點，但必須注意的是，近年實際結果往往令人失望。在過去三個曆年裡，由於分析師需要重新調整假設，以反映實際盈利能力及不斷變化的經營環境，小型股的最終每股盈利較最初預測分別累計下調了22%、40%及43%。

分析師對小型股市場的覆蓋有限，可能加劇了這種現象，因為最初預測更容易受到資訊不完整影響，從而令盈利預測修訂出現較大波動。隨著今年與去年的每股盈利增長差距拉闊，近期預測下修的幅度已相對收窄。對2027年的盈利預測則更為樂觀，且獲上修，反映市場對小型股盈利前景的信心或正在扭轉（圖表2）。

質素被攤薄而非全面惡化

質素向來被視為小型股面臨的持續挑戰。羅素2000指數中虧損企業的比例，已從2008年前的23%，上升至最近 2026年首季業績期的43%。然而，這主要反映市場結構的變化，而非小型股指數基本面的整體質素惡化。

自環球金融危機以來，小型股首次公開招股日益偏向重視「前景」多於「收入」，加上私募股權基金的持股期延長，導致公開市場上優質企業的供應減少。這些市場結構的轉變攤薄了小型股市場的整體質素，成分中加入質素較為遜色的企業，並在指數層面削弱了小型股的溢價。若在相同基準下比較，質素表現則顯得較具韌性。在現時與10年前均有可比盈利數據的企業中，有65%的盈利錄得改善，顯示小型股在指數層面屬於「質素被攤薄」，而非本身出現「質素惡化」。

此外，這些虧損企業主要集中在健康護理板塊，佔羅素2000指數虧損企業總數的三分之一以上，而其他板塊因盈利較穩定，且資產負債表穩健，情況相對受控。

因此，雖然指數的整體質素看似較為遜色，但板塊結構上的細微差異掩蓋了小型股市場的潛在實力，其基本面其實更具支持強勁表現的條件。

債務動態如同雙刃劍

利率敏感度是小型股與大型股的另一項重要分別，主要源於兩大關鍵差異：較低的利息覆蓋倍數（小型股為1.5倍，大型股為8.9倍）以及較高比例的浮息債務（小型股為41.5%，大型股為18.0%）。由於緩衝融資成本的空間較小，且有較大比例的負債會隨市場利率重新定價，小型股在機制上對利率變動更為敏感。在政策利率高企、金融環境收緊之際，這種對利率變動的敏感度更為明顯。歷史數據顯示，小型股在此期間的表現與利率變動呈現更深的負相關性（圖表3）。

利率從2023年高位回落，有助紓緩小型股的部分壓力，兩者的相關性亦回復至較為中性的水平。儘管如此，由於地緣政治局勢緊張及其通脹溢出效應、勞動市場重現強勁勢頭，以及在沃什（Warsh）領導的聯邦公開市場委員會下，聯儲局政策溝通風格的轉變等因素帶來不確定性，利率波動在短期內恐怕難以消退。

小型股對利率的較高敏感度已日漸演變成一把雙刃劍，其所帶來的利好或利淡因素，將取決於當前的地緣政治及經濟發展。

由科技股延伸至數據中心需求

除了質素及利率考量外，行業結構亦常被視為另一項結構性限制，因為小型股指數在科技板塊的權重明顯低於大型股指數（羅素2000指數：18.5%，標普500指數：38.6%），尤其是在市場日益受到結構性人工智能周期主導之下。

儘管如此，市場強勢正開始由人工智能超大規模雲供應商及硬件製造商，擴展至推動數據中心建設浪潮的相關行業，而工業股將從中受惠。雖然現時把握這一機遇的渠道部分與私募市場重疊，但由於小型股在工業板塊的權重較高（羅素2000指數：19.4%，標普500指數：8.3%），小型股仍有望從這股人工智能需求的延伸中受惠。

投資啟示

經歷多年的落後表現後，以相對大型股的預測市盈率計算，美國小型股的估值依然具吸引力，對於希望在正面的市場環境中擴大股票配置的投資者而言尤為值得關注。

從整體角度看，投資者或須留意歷史上盈利往往不及預期、小型股指數整體質素的下降，以及科技股比重較低的問題。然而，盈利預測的修訂已開始轉強，而指數成分被攤薄亦可能放大了質素下降的現象，加上結構性人工智能帶來的利好因素，正開始擴展至小型股權重較高的工業股，均有助緩解上述憂慮。由於今年各地央行的政策預期不斷變化，小型股對利率的較高敏感度仍須密切監察，不過地緣政局若趨向穩定，亦有望成為額外的利好因素。

更重要的是，這些因素進一步突顯精挑細選的重要性。小型股內部的回報離散程度（過去一年，第95百分位數為 +180%，而第5百分位數為-40%）仍顯著高於大型股（+127%與-39%）。因此，以基本面為主導，並嚴格管理風險的主動管理策略，對於在這一資產類別中捕捉潛在超額回報尤其重要。

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