美國選民需要在11月3日作出三個關鍵決定。主要焦點顯然是誰人入主白宮，但總統能否實現政策目標則受制於哪個政黨控制國會（即眾議院和參議院）。如果兩院仍然像目前分別由民主黨和共和黨控制，11月份的總統大選獲勝者將非常依賴行政命令和聯邦政府握有實權的部門及機構訂立規則，從而採取單方面行動。大型政策議案立法需要由國會批准，若兩院繼續由兩黨分別控制，總統在實施其方針時將面臨更大阻力。圖1顯示贏得各項選舉所需席位數目。

選舉人團

獲得多數選票（指贏得「普選」）的總統候選人未必能夠當選為總統。美國採用選舉人團制度，票數按州份進行統計，各州的獲勝者贏得該州的「選舉人票」（註：各州對於選舉人票的分配實施不同的規則。大部分州份是「贏者通吃」，但內布拉斯加州和緬因州則按國會選區進行分配。）。候選人須贏得538張選舉人票中至少270票，才能登上總統寶座。

參議院

美國參議院任期六年，這意味著在100個參議院席位中，約三分之一在每屆聯邦或中期選舉時改選。參議院目前由共和黨控制。今年的選舉有35個席位將會改選──23個目前由共和黨控制，12個由民主黨控制。若民主黨要贏得參議院的控制權，不但需保住現有的所有席位，更要獲得另外三個席位，如贏得總統選舉更需要獲得另外四個席位，因為在票數相同的情況下，副總統可投下打破僵局的一票。

眾議院

眾議院的所有435個席位將在11月份進行改選，獲勝者任期兩年。眾議院目前由民主黨控制。共和黨如要奪回控制權，便需要另外贏得21個席位，並保住此前由共和黨人控制的兩個空缺席位。

國會

眾議院和參議院的議員會加入各個委員會。參議院有權批准總統的官員提名──例如最高法院大法官和聯邦儲備局理事。8月初的民調顯示，最有可能的結果是民主黨橫掃參眾兩院。

圖1：在選舉人團、參議院和眾議院中的票數或席位數目

資料來源：270 to Win, The Cook Political Report。*在2016年，特朗普取得306位承諾選舉人的選票，希拉莉取得232位。在正式計票時，他們分別失去失信選舉人的兩票及五票。**若參議院多數黨候選人未能入主白宮，則該黨派需要贏得51個席位才能佔據簡單多數。若總統屬於多數黨，因為副總統擁有打破僵局的一票，則該黨派只需要贏得50個席位就能佔據多數。2016年數據包括投給民主黨的兩位獨立派人士。數據截至2020年7月31日。

近幾年，全球多國的選舉出現意料之外的結果，選舉民調的可靠性日益受到質疑。美國的選舉人團制度使問題更為複雜，因為全國性民調能夠準確預測誰人獲得普選票，但未必能夠預測誰將是下一屆總統。2016年就是一個好例子，雖然希拉莉以48.2%的票數贏得普選（一如民調預測），特朗普只有46.1%，但由於民調數據高估了希拉莉勝選的優勢，特朗普最終以最多選舉人票數成為贏家。因此，全國性民調結果不應被視為誰人將成為總統的百分百準確預測，但仍有助衡量候選人的形勢。同樣，賠率可以為不同結果的可能性提供有用的參考，但亦不是完全可靠。賠率反映對不同看法而下注的比例，未必一定與選民的構成一致。

留意「搖擺州份」（即選情很可能最激烈的州份）的地區民調結果，或會帶來更多啟示。2016年，特朗普在密歇根、賓夕法尼亞和威斯康辛州僅以總計稍高於100,000票的優勢獲勝，成為勝選的關鍵，而這三個州份原本預期會投給民主黨陣營。今年，8月份的民調顯示拜登在這三個州份均有明顯的領先優勢，另外亦在其他三個2016年投票給特朗普的州份中領先：亞利桑那、佛羅里達和北卡羅來納（見圖2）。今年秋季，我們將密切注視這六個州份的地區民調結果。不過，對於任何政治活動的民調數據，分析時均必須考慮適當的誤差。

圖2：自5月1日以來特朗普與拜登在搖擺州份的民調結果比較
百分點差距

資料來源：RealClearPolitics.com。數據截至2020年7月31日。

疫情對初選產生嚴重影響，而初選是民主黨和共和黨正式提名總統候選人的過程。各州在3月中旬落實封鎖措施後，16個州和一個領地推遲或取消初選，又或者改為郵遞投票，並延長截止時間。民主黨全國大會推遲一個月至8月17-20日舉行，會上正式提名參加總統大選的民主黨候選人，而共和黨全國大會則在其後一個星期舉行。

儘管今年美國的大選日很可能與以往任何一次大為不同，但仍然會在11月3日舉行。聯邦法律規定，總統選舉須在11月第一個星期一後的星期二進行，如若要更，需由民主黨控制下的眾議院批准。

現時看來，投票很可能需要某種形式的保持社交距離措施，這或會影響投票率，考慮到選舉人團的分佈，投票率對民主黨的前景尤其重要。郵遞投票的選擇和接受程度在近幾年持續上升（見圖3），鑑於不少州份已就2020年大選放寬或取消限制，在今年選舉中郵遞投票的比例將大幅上升。

圖3：容許不同投票方式的州份
州份數目

資料來源：Pew Research Center。數據截至2020年7月31日。

2020年初，特朗普的形勢一片大好──美國經濟反彈，標準普爾500指數屢創新高，同時中美兩國剛簽署第一階段貿易協議。歷史上，63%的現任總統獲得連任，自美國內戰以來，只有在首個任期遭遇經濟衰退的總統未能成功連任。

如今，新冠肺炎的影響顯然令美國經濟陷入衰退，失業率觸及大蕭條以來的最高水平。經濟下行將大幅拖低特朗普獲勝的機會，同時公眾對特朗普應對此次危機表現的評價料將成為關鍵左右因素。特朗普的支持率在今夏大部分時間下降，6月底跌至自2019年2月以來的新低，但最近其支持率開始緩慢回升，而共和黨亦在美國疫情有所改善時召開全國大會（見圖4）。

中美關係將成為另一個重要因素。兩個經濟超級大國的緊張關係加劇，鑑於環球貿易急劇惡化，第一階段協議有關今年的採購承諾不大可能實現。特朗普的「美國優先」口號將再度成為其競選活動的核心。基於對成本和利潤的潛在影響，投資者將憂慮美國公司面對海外製造業需要「回流」的壓力。然而，我們認為即使各地公司將試圖確保供應鏈適當分散，以應對今年的供應鏈「壓力測試」，但中國在環球供應鏈的核心地位似乎難以撼動，部分原因是中國在環球製造業佔主導地位。

如果特朗普連任，其優先任務將包括繼續去監管化、擴大2017年《減稅與就業法案》的減稅措施、降低處方藥物的成本、基建升級、移民改革以及繼續實行單邊主義外交政策；

圖4：特朗普支持率
百分比

資料來源：彭博，RealClearPolitics.com。線條顯示RealClearPolitics的各項支持率調查結果的平均值。數據截至2020年7月31日。

前副總統拜登如今獲得民主黨一眾關鍵人物的支持，包括傾向改革派的參選人桑德斯和沃倫，以及前總統奧巴馬。前面道路滿佈荊棘，特別是在保持社交距離的環境下，在整個競選期間必然以某種形式持續實施社交距離，使舉行集會或大型政治聚會困難重重。拜登不得不主要依賴傳媒、電視及社交媒體，其中不少需要非常龐大的開支。

之前股市投資者對於民主黨改革派參選人的勝選可能性相當憂慮。有關「分拆科技巨企」、廢除私營醫保以及大幅上調企業稅的承諾尤其惹人關注。自成為大熱人選以來，拜登對學生貸款改革的取態變得進取，並公佈更加積極的氣候變化和醫療策略。拜登上調企業稅的建議，儘管幅度低於桑德斯和沃倫的方案，但仍受到密切關注。這個問題將對企業的利潤前景產生重大影響，畢竟特朗普將美國企業稅率由35%下調至21%，令美國企業在2018年的盈利估計增加8%-10%。如果民主黨在11月份獲勝，不少政策方針將需要求增加收入乃至稅收，但鑑於美國經濟疲弱，民主黨會否加稅仍未明朗。投資者亦將關注拜登「重新評估」中國關稅的競選言論會否有更明確的方向。

一般來說，相比非大選年，大選年的回報較低，波幅則較高（見圖5），但在最近的大選年，這些平均值隨著重大衰退和市場事件而有明顯偏差。2020年的回報及波幅幾乎必然受制於疫情，而非相對不甚突出的政治競選活動。不過，當投資者的注意力轉向大選，我們認為三大領域可能會對市場情緒產生重大影響。

1. 復甦路線圖

無論誰人領導下任美國政府，當務之急都會是處理經濟議題，畢竟當地經濟預計將在2021年真正重啟。迄今通過的大規模財政刺激方案使政府財政赤字進一步膨脹，而隨著復甦開始，當局將需要作出繼續採取刺激措施抑或緊縮支出的艱難決定。聯儲局維持低息環境的壓力越來越大，但如果壓力過大以致投資者質疑聯儲局的獨立性，則會產生長期孳息率上升的風險。

基建預料將成為另一個焦點。無論誰人入主白宮，2021年的首要任務將是幫助企業和工人擺脫疫情的影響。鑑於美國全國債務佔本地生產總的比率在2020年必將突破100%，進一步減稅及增加支出的選項可能不多。如果下一屆政府不願意收緊聯邦開支，便會帶來通脹飆升以及孳息率進一步上升的風險。

2. 中美關係

中美關係仍然是跨國公司的一個焦點。2019年全球企業信心及投資者氣氛受挫，突顯增加關稅對經濟的打擊。近期的分歧主要並非關稅層面，但若再次以增加關稅為手段，屆時或會觸發更大的金融市場震盪。企業領袖及投資者亦將關注兩名候選人的對華政策。

3. 進取的政策方針

隨著最進取的民主黨參選人退出，推行最進取政策的可能性被排除在外。不過，拜登對美國企業的取態仍明顯有別於特朗普。民主黨主張透過反壟斷立法打擊科技巨企，並計劃調整企業稅，以及如何改革醫療制度，這些都需密切注視。

下一屆政府的各項政策將會是決定美國股市在過去十年大部分時間領先走勢能否持續的重要因素。歷史上，貿易衝突加劇有利質素較高的美股市場跑贏其他地區，但鑑於科技和通訊服務業在美國指數佔較高的權重，我們明白增加對科技巨企的監管壓力，將會威脅美國市場的領導地位。隨著11月3日臨近，我們將密切注視形勢發展。

資料來源：FactSet，標準普爾，摩根資產管理。數據截至2020年7月31日。過往表現並非當前及未來業績的可靠指標。

科技和健康護理股是3月份以來快速反彈的主要動力。標準普爾500指數在不足150天內收復今年早前的34%跌幅，但扣除科技和健康護理股，該指數截至9月初仍未返回2月份的高位（圖7）。鑑於這兩個行業在美股市場的權重較高，我們邀請摩根資產管理的美國股票行業專家，讓他們發表對大選潛在影響的意見。

科技 － Kris Erickson

「雖然互聯網公司受到兩黨的密切注視，但其關注點各有不同。民主黨對科技巨企的市場影響力表示憂慮，並正在推動遏制仇恨言論，而共和黨主要關注網絡資訊表達的偏見。鑑於現任政府已經支持當前司法部與聯邦貿易委員會對互聯網巨企進行調查，預計即使拜登當選，情況亦不會有太大改變。如果民主黨贏得參眾兩院，推出新反壟斷措施的風險將會加大，對這些公司提出訴訟將變得容易。企業稅方面，互聯網公司此前並未受惠於共和黨的減稅措施，不過對盈利貢獻相對有限。」

健康護理 － Laurence McGrath

「如果拜登當選，特別是民主黨橫掃國會的話，初期可能會引起對醫療改革前景的憂慮。然而，儘管初步醫改方案可能較為激進，我仍對拜登當選總統後的情況持樂觀態度。醫改並非其首要關注點，另外有一點非常明確，醫療服務提供者、醫生及醫院在冠狀病毒病危機期間承受極大壓力。拜登最明確的優先任務是鞏固奧巴馬的政治遺產（《可負擔健保法案》或稱ACA），並採取措施降低無醫保和醫保不足的民眾數目。更多人擁有更佳醫療保險，將會利好健康護理行業，這一點可以在毋須採用最具爭議方案的前提下達成，例如普遍適用的「公共選項」，如果這個公共醫療保險選項獲通過，將會在市場上與私營保險方案共存。然而，企業稅上調將不利健康護理公司，藥物定價方面的行動亦不甚明朗。」

圖6：2020年美國股市回報
指數水平，2020年1月重設基數為100

資料來源：MSCI， Refinitiv Datastream，摩根資產管理。以MSCI整體及行業指數為代表的美國股票。總回報以美元列示。過往表現並非當前及未來業績的可靠指標。數據截至2020年8月25日。

隨著兩黨的政策方案日益明確，不同大選結果對行業的潛在影響相差甚遠。以下我們邀請另外三位摩根資產管理的美國行業專家，讓他們發表意見。

金融 － Steve Wharton

「對於銀行股，特朗普連任料將比民主黨獲勝更為有利。拜登的多項政策方案可能會對銀行業構成利淡影響，包括上調企業稅、銀行責任稅，以及可能革新《格拉斯－斯蒂格爾法案》（Glass-Steagall act，將投行業務與商業銀行分隔的法案）。如果民主黨入主白宮，監管環境亦可能會變得嚴格。我預期特朗普在第二個任期內不會推出任何新的重大監管規例，亦不會上調企業稅率。」

公用事業 － Leslie Rich

「我認為如果拜登當選，其政府將傾向可再生能源，這可能體現於延長風能、太陽能和電能儲存的稅務減免期，促使公用事業繼續關閉煤電廠，以更潔淨的能源取代。美國環境保護署或會推動監管措施，令化石燃料排放的代價變得更為繁重昂貴。化石燃料基建（例如管道及液化天然氣）出口設施將面臨更大障礙。隨著滲透率增加，輸電支出很可能增加，藉以將更多可再生能源發電設施互通。離岸風電在美國是新興產業，不少跨國公司尋求捕捉其增長機遇。」

能源 － David Maccarrone

「如果特朗普連任，預期對環球能源行業的影響較為有限。相反，如果拜登當選，白宮料將加速能源的去碳化和電力化，形成能源需求和投資的結構性轉變，屆時很可能對能源行業產生負面影響，尤其是以美國為主的公司。行政命令、以聯邦機構為首的政策措施以及新的立法，預料將減慢化石燃料需求的增長。上調企業稅率、更嚴格的基建批文規定及限制對聯邦土地鑽探發出許可證，均為拜登的優先任務。與伊朗重啟對話則可能預示石油供應增加。」

圖7：美國企業稅率
百分比，最高企業稅率

資料來源：美國國稅局，joebiden.com。數據截至2020年8月31日。