Les marchés privés ont connu une croissance rapide au cours de la dernière décennie. Les actifs sous gestion du marché privé ont quintuplé depuis 2010, pour atteindre plus de 13 000 milliards de dollars à l’échelle mondiale (voir le graphique 25). Cette croissance des capitaux privés, qui sont moins transparents que les capitaux des marchés publics, laisse craindre que les problèmes puissent perdurer dans les angles morts du système financier.

Les classes d’actifs financiers qui enregistrent une croissance rapide devraient attirer l’attention. Mais interpréter ces évolutions uniquement sous l’angle de l’« excès » nous ferait passer à côté d’un élément important de l’histoire du marché privé, à savoir qu’au cours des deux dernières décennies, la nature du financement des entreprises a profondément changé.

Là où les entreprises dépendaient autrefois des marchés publics pour accroitre leur capital, elles peuvent désormais accéder à de vastes quantités de capitaux privés par le biais du capital-risque et du capital-investissement. Par conséquent, une part plus importante du parcours vers la maturité des entreprises s’est déplacée des marchés publics vers les marchés privés (voir le graphique 26). Ce qui peut ressembler à de l’exubérance est, à bien des égards, le reflet d’une nouvelle norme en matière de financement des entreprises.

L’essor des marchés privés

Pour comprendre l’essor des marchés privés, il est utile de rappeler comment les entreprises se développaient autrefois. Il y a 20 ans, une entreprise levait généralement des fonds auprès d’investisseurs privés pour démarrer son activité, entrait assez rapidement en bourse, puis continuait à se développer sur les marchés publics. Amazon, Apple et Google, trois des Sept magnifiques, sont toutes entrées en bourse moins de cinq ans après leur création, créant des milliers de milliards de dollars de valeur pour les investisseurs des marchés publics au cours des décennies qui ont suivi.

Aujourd’hui, ce parcours de croissance passe par les marchés privés. Les entreprises restent désormais privées plus longtemps et atteignent une bien plus grande échelle avant d’entrer en bourse, lorsqu’elles le font. À la fin des années 90, l’âge médian des entreprises américaines lors de leur introduction en bourse était d’environ cinq ans et demi. En 2024, il est passé à 14 ans. En 1996, il y avait plus de 8 000 sociétés cotées en bourse aux États-Unis ; aujourd’hui, il y en a moins de 6 000. Rien qu’au cours de la dernière décennie, le nombre de « licornes » privées, des start-ups financées par du capital-risque et évaluées à plus d’un milliard de dollars, a été multiplié par huit.

Cette tendance à des introductions en bourse beaucoup plus tardives a été rendue possible par la croissance des capitaux disponibles sur les marchés privés. Les marchés du capital-risque et de la croissance ont progressé à mesure que les innovations dans la technologie, la santé et les biens de consommation ont fait émerger de nouvelles opportunités d’investissement. Les fonds de « rachat » se sont développés, afin de permettre aux entreprises intégrées à des portefeuilles de capital-risque ou d’actions de croissance

Pourquoi les entreprises choisissent de rester privées

La principale raison qui explique que les entreprises se tournent désormais davantage vers les marchés privés n’est pas qu’elles ne parviennent pas à entrer en bourse. Elles le font surtout par choix. Les marchés publics apportent certes des liquidités et de la visibilité, mais ils s’accompagnent également d’obligations réglementaires plus importantes, d’un examen plus minutieux via des rapports trimestriels, et de la volatilité propre aux marchés publics. Pour les entreprises à croissance rapide, le fait de rester privées permet plus de flexibilité et une prise de décision à plus long terme sans la pression du cycle des rapports trimestriels.

Pendant ce temps, les investisseurs institutionnels (fonds de pension, assureurs, fonds de dotation et fonds souverains) recherchent activement des actifs privés pour améliorer leurs rendements. Avec cet afflux de capitaux, le marché privé s’est lui-même renforcé. En effet, l’augmentation des capitaux entraîne des transactions sur le marché privé plus importantes, ce qui permet aux entreprises de rester privées plus longtemps, et la croissance du marché privé qui en résulte attire encore plus de capitaux. C’est cette migration structurelle des capitaux qui explique en grande partie la croissance des marchés privés.

PME : la vraie source de croissance

On croit souvent que le capital-investissement est principalement utilisé pour des rachats de très grande envergure, par exemple pour les transactions de plusieurs milliards de dollars qui font les gros titres. La réalité est très différente : la plupart des transactions concernent les secteurs des PME, où les valeurs des sociétés (capitalisation boursière d’une entreprise plus sa dette en circulation) sont généralement inférieures à 500 millions de dollars (voir le graphique 27).

Dans cette partie du marché du capital-investissement, la création de valeur relève moins de l’ingénierie financière que de l’amélioration des opérations des entreprises. Celles-ci peuvent se tourner vers des gestionnaires de capital-investissement bien établis et expérimentés qui les aident à améliorer et à élargir leur offre de produits, à réduire les coûts et à atteindre une plus grande échelle se développant sur de nouveaux marchés.

Crédit privé : la seconde face de l’histoire

Les facteurs à l’origine de la croissance du crédit privé1 sont en grande partie les mêmes que ceux qui ont façonné le capital-investissement. Le durcissement de la réglementation qui a suivi la crise financière mondiale a conduit les banques à se retirer des marchés du crédit. Les autres prêteurs ont par conséquent eu toute latitude pour combler le déficit de financement des entreprises, en particulier dans les PME, qui constituaient autrefois le pré carré des banques. Avec le temps, ces prêteurs directs sont devenus une source essentielle de capital tout au long du cycle de vie des entreprises.

Une grande partie des capitaux levés sur les marchés du crédit privé aujourd’hui est prêtée à des sociétés détenues ou contrôlées par des fonds de capital-investissement, ce qui représente la composante « dette privée » correspondant au capital fourni par ces fonds. Le crédit privé permet aux entreprises de refinancer leurs emprunts, de modifier la composition de leur financement et de se développer sans se tourner vers les marchés publics. Pour les investisseurs, le crédit privé offre un gain net de rendement attractif par rapport au crédit public en contrepartie de la mise à disposition d’un capital patient et de long terme.

Le crédit privé sert deux objectifs différents sur les marchés privés. Premièrement, il finance la croissance, par des prêts aux entreprises qui cherchent à se développer, à investir ou à se refinancer. Deuxièmement, le crédit privé peut aider à financer des rachats, dans le sens où il permet à des sociétés de capital-investissement d’accéder à des capitaux sous forme de prêts afin de financer l’acquisition d’entreprises. Aujourd’hui, environ 90 % des rachats d’entreprises américaines de taille moyenne sont financés par le crédit privé, contre environ 50 % en 2017. C’est cette dernière tendance (le financement des rachats de capital- investissement par le biais du crédit privé) qui a récemment retenu l’attention des acteurs du marché.

Les risques

Nous sommes d’avis que la croissance du capital- investissement et du crédit privé a été rendue possible grâce à des changements structurels dans la nature du financement des entreprises. Cela ne veut pas dire que les marchés privés sont sans risque. Les valorisations du capital-investissement sont élevées, la concurrence pour les transactions reste intense, et les liens croissants entre le capital-investissement et le crédit privé signifient que toute difficulté dans une partie du marché peut se répercuter dans une autre. Cependant, à notre avis, il s’agit de risques à surveiller plutôt que d’indices d’excès.

Concernant les valorisations, les multiples de rachat mondiaux (VE/EBITDA)2 des entreprises de taille moyenne sont inférieurs à leur pic de 2021, mais toujours supérieurs aux moyennes à long terme (voir le graphique 28), à environ 13x. Cela laisse moins de marge à une expansion des multiples pour soutenir les rendements du capital- investissement, rendant ceux-ci davantage tributaires de la croissance des bénéfices et des améliorations opérationnelles. Pourtant, par rapport aux marchés publics, les valorisations sur les marchés privés ne sont pas hors norme : le multiple médian VE/EBITDA du S&P 500 de l’année dernière était d’environ 14x. En d’autres termes, les valorisations du capital-investissement sont élevées, mais restent néanmoins en ligne avec celles des marchés publics.

L’émergence des « continuation vehicles » de capital- investissement a également soulevé des inquiétudes au sujet des marchés privés, compte tenu de la part croissante de sorties de capital-investissement qu’ils représentent dans le monde (voir le graphique 29). Un fonds de continuation (continuation vehicles) est un nouveau fonds créé par un gestionnaire de capital-investissement. Il est destiné à conserver une ou plusieurs sociétés en portefeuille au-delà de la durée de vie du fonds initial. Les sceptiques soutiennent que l’utilisation croissante des fonds de continuation (continuation vehicles) est due au fait que les gestionnaires essaient de cacher des problèmes avec les sociétés en portefeuille, des problèmes empêchant ces sociétés d’être vendues au prix souhaité par le gestionnaire de capital-investissement.

Là encore, nous pensons que ce scepticisme à l’égard des fonds de continuation (continuation vehicles) passe à côté de l’essentiel. Si les fonds de continuation (continuation vehicles) permettent aux gestionnaires de capital-investissement de détenir des actifs plus longtemps pour éviter de vendre sur un marché déprimé, ils ne se réduisent pas à des opérations où les gestionnaires « se vendraient des actifs à eux-mêmes ». Dans presque tous les cas, une transaction de « continuation vehicles » nécessite un acheteur secondaire indépendant pour valider la valorisation et engager de nouveaux capitaux. Ces acheteurs secondaires sont généralement des investisseurs institutionnels avertis ou des fonds secondaires dédiés, qui effectueront une diligence raisonnable complète sur la société en portefeuille concernée avant d’accepter de s’impliquer.

La plupart des transactions secondaires récentes (de continuation) ont été évaluées avec une décote de quelques pourcents par rapport à la valeur nette d’actif de la société, ce qui correspond aux fourchettes d’évaluation habituelles. Pendant une période où l’activité d’introductions en bourse et de fusions-acquisitions sur les marchés publics est restée atone, les fonds de continuation (continuation vehicles) ont offert de la liquidité et favorisé la découverte des prix sur les marchés privés, offrant davantage d’options aux investisseurs privés. Encore une fois, nous pensons que l’émergence des fonds de continuation (continuation vehicles) de capital- investissement n’est rien de plus qu’un autre exemple de la façon dont le système de financement des entreprises évolue.

L’interconnexion croissante du capital-investissement et du crédit privé est un autre débat. Il est vrai que le capital- investissement et le crédit privé sont de plus en plus étroitement liés, le crédit privé finançant souvent des rachats de capital-investissement, ou soutenant les sociétés en portefeuille de capital-investissement en les refinançant.

Cependant, les investisseurs du crédit privé perçoivent une rémunération attractive pour ces services. Les marchés du crédit privé affichent des rendements de départ élevés, souvent à deux chiffres pour les prêts directs de premier rang (qui ont la priorité la plus élevée pour le remboursement). Ils offrent par conséquent un matelas non négligeable en cas de pertes. Même si les taux de défaillance augmentaient modestement, des taux de recouvrement historiquement élevés pourraient contribuer à compenser une grande partie de la baisse. Il faudrait une détérioration grave et prolongée des sociétés en portefeuille de capital-investissement pour générer des pertes importantes au sein du crédit privé.

Conclusion

En somme, nous restons positifs à l’égard du capital- investissement et du crédit privé.

La baisse des taux d’intérêt américains rendra les emprunts moins chers, ce qui contribuera à stimuler les rendements et soutiendra les valorisations actuelles du capital- investissement. Les segments des petites et moyennes entreprises du marché du capital-investissement, ainsi que les transactions secondaires (continuation vehicles), offrent toujours aux investisseurs des moyens attractifs d’accéder au thème de l’intelligence artificielle à des valorisations plus raisonnables, potentiellement avec une minoration par rapport à la valeur nette d’actif. En Europe, la fragmentation plus marquée des marchés financiers et la moindre concurrence pour les prêts font des marchés privés une source intéressante d’alpha potentiel. La pondération relativement plus élevée de la technologie sur les marchés privés européens par rapport aux indices boursiers publics est également attractive.

Dans le secteur du crédit privé, la baisse des taux d’intérêt américains va alléger les coûts du service de la dette, contribuant ainsi à atténuer certains risques de défaut, même si cela réduit progressivement les rendements nominaux. Comme toujours, il est conseillé aux investisseurs de diversifier les gestionnaires et les millésimes (l’année de création d’un prêt ou d’un fonds) pour aider à réduire la concentration et le risque idiosyncratique. Dans le crédit privé, combiner les prêts directs avec une exposition à la dette d’infrastructures et à la dette immobilière peut élargir les sources de rendement, tandis que des allocations à des fonds opportunistes ou spécialisés dans la dette en difficulté peuvent s’avérer précieuses si un ralentissement économique important devait entraîner des tensions sur le marché.

^{5 Le crédit privé est composé d’une vaste classe d’actifs qui peut englober plusieurs types de crédits non bancaires. Ici, sauf indication contraire, le terme « crédit privé » désigne les prêts directs, que des prêteurs autres que des banques accordent à des entreprises sans intermédiaires. Il s’agit désormais de la composante la plus importante de la classe d’actifs de « crédit privé » au sens large.}

^{6 Le ratio de la valeur d’une entreprise (VE, soit la capitalisation boursière d’une entreprise plus sa dette en circulation) par rapport à son EBITDA (bénéfice avant intérêts, impôts, amortissements)}.

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