Crédito Privado Outlook
Hay oportunidades disponibles donde no han llegado los bancos centrales
15-01-2021
Meg McClellan
Candace Chao
Leander Christofides
Brad Demong
Brian Coleman
Jay DeWaltoff
Bill Eigen
Jason Hempel
Jonathan Segal
Ashley Potter
Conforme nos adentramos en 2021, los inversores están abandonando los mercados de crédito públicos con tires bajas en favor de los de deuda privada. En nuestra opinión, esta tendencia se acelerará como consecuencia de las perspectivas de tires persistentemente bajas en los mercados públicos (GRÁFICO 1). En el entorno actual de capital disponible para invertir, repunte de los datos económicos y optimismo en las perspectivas de las empresas gracias a las vacunas, los prestamistas están incrementando su confianza y ofreciendo condiciones cada vez mejores a los prestatarios. En determinados mercados, dicha situación está comenzando a ajustar los diferenciales con respecto a los máximos alcanzados durante la crisis sanitaria, pero las tires siguen encontrándose muy por encima de los niveles previos a la pandemia. Además, continuamos encontrando oportunidades de obtención de rentas y rentabilidad total especialmente atractivas en una serie de mercados de deuda y crédito privados donde este fenómeno no se está produciendo aún.
En pocas palabras: sigue habiendo oportunidades donde los bancos centrales no han llegado. Entre estos puntos se incluyen algunos mercados cotizados menos saturados, como la deuda convertible de compañias de mediana capitalización. Además, apreciamos una amplia variedad de posibilidades en los mercados de deuda privada.
Ante la dificultad de encontrar tires más altas en otros segmentos, dos tercios de los inversores encuestados manifestaron tener la intención de incrementar sus inversiones en crédito privado
GRÁFICO 1: INTENCIONES DE ASIGNACIÓN A DEUDA PRIVADA POR PARTE DE LOS INVERSORES ENCUESTADOS DE AQUÍ A 2025
Mientras que la rentabilidad sigue siendo muy dispersa entre las diferentes economías, territorios, sectores y activos individuales, observamos de manera sistemática diferenciales más amplios y tires más elevadas en el crédito privado que en el público, además de una mayor protección para los prestamistas en las condiciones respecto a hace un año. Además, el crédito privado reduce potencialmente la volatilidad de las carteras al tiempo que les aporta diversificación.
Dentro de los préstamos corporativos y aquellos respaldados por activos, dos temas predominan en nuestras perspectivas para este año:
- En primer lugar, disrupción no es sinónimo de destrucción. La disrupción es un fenómeno pasajero. Estamos buscando activos y empresas que deberían recuperar la normalidad (o incluso fortalecerse) una vez que la economía vuelva a su cauce tras la pandemia de COVID-19. En este sentido, adoptaremos un enfoque especialmente selectivo para evitar o vender aquellas empresas y activos cuyo descenso a largo plazo se haya visto acelerado por nuevas tendencias o cambios de comportamiento.
- Los impagos no han desaparecido, sino que se han retrasado. En 2020, las heroicas acciones de los bancos centrales consiguieron rescatar a los mercados de crédito públicos de lo que habría sido un terremoto demoledor para la clase de activo. Sin embargo, estos movimientos monetarios no eliminaron los impagos,1 sino que más bien convirtieron un seísmo de enormes proporciones en réplicas futuras de menor tamaño, generando con ello varios años de oportunidades de inversión en activos distressed.
Los préstamos respaldados por activos, en Especial las hipotecas, se convierten en las Protagonistas en la busqueda de rentas
Mostramos preferencia por los préstamos inmobiliarios respaldados por activos para la obtención de rentas y prevemos que la clase continuará generando préstamos con condiciones y diferenciales más favorables que antes la pandemia. Además, dado el bajo coste del dinero, optamos por aplicar un apalancamiento moderado para potenciar las rentabilidades. Nuestra inversión en préstamos respaldados por activos debería verse reforzada por la estabilidad de los activos subyacentes que, más allá de los inmuebles comerciales (en su mayoría core), son activos que incluyen nuevas y criticas infraestructuras ecológicas y digitales.
Deuda inmobiliaria comercial
Los préstamos hipotecarios comerciales y la deuda Mezzanine son áreas en las que tenemos una convicción extremadamente alta. Desde el estallido de la pandemia de COVID-19, los préstamos hipotecarios comerciales en EE. UU. y la deuda mezzanine sobre inmuebles de primer nivel han proporcionado tires más elevadas que los créditos de categoría de inversión equivalentes con una duración comparable. Aunque es muy posible que nuestros inversores tengan diferentes objetivos de rentabilidad y de niveles de loan to value, la calidad de las garantías y nuestra capacidad para estructurar adecuadamente los préstamos - con condiciones favorables para los prestamistas, sólidos criterios de inversión y bajos niveles de apalancamiento - debería impulsar su valor. Además, prevemos un incremento de los diferenciales. Desde el comienzo de la crisis sanitaria, el número de prestamistas activos en este espacio se ha reducido2, lo que ha conllevado una reduccion de la liquidez y el acceso a los mercados de capital para muchos prestatarios. En 2021, es posible que las necesidades de capital normales de los activos inmobiliarios comerciales –una clase de activo apalancada que requiere de flujos de financiación constante– no se vean satisfechas. Esperamos llena ese hueco de manera selectiva.
Aunque la demanda de oficinas se ha reducido durante la pandemia, seguimos confiando en esta clase de activos, en la que esperamos ver un repunte en determinados mercados desde el 2S21. Asimismo, mostramos preferencia por la deuda mezzanine respaldada por edificios de oficinas estabilizados (arrendados a largo plazo) en mercados primarios y secundarios y con buenas estadisticas de cobro de los arrendadores, ya que los diferenciales se han ampliado de manera desproporcionada en este sector y su apalancamiento sigue siendo moderado. Otro activo que nos resulta atractivo son los préstamos en la parte baja de la estructura de capital con rentabilidades potenciadas por el uso de apalancamiento de manera selectiva.
El sector inmobiliario estadounidense, continúa siendo una fuente de rentabilidad positiva con algunos balances de consumidores en mejor estado que la media de las empresas estadounidenses , tras el atracón de deuda corporativa. Además, nos gustan los préstamos inmobiliarios sobre activos multifamiliares estadounidenses considerando que las tasas de ocupación y arrendamiento han aguantado bien pese a la pandemia. Mientras que muchos inquilinos jóvenes salieron de las ciudades para volver a vivir con sus familias, esperamos que esta tendencia se revierta en el 2S21. Otras estrategias de deuda inmobiliaria residencial incluyen la inversión en préstamos y cestas de préstamos titulizados.
Una de ellas, con un objetivo de rentabilidad bruta de entre el 5,0% y el 6,0% principalmente generada por las rentas, se basa mayoritariamente en préstamos hipotecarios estadounidenses a tipo variable concedidos a inversores expertos con buenos niveles de capitalización. Otra estrategia, que busca rentabilidades brutas entre el 7,0% y el 9,0% a partir de deuda subordinada y mezzanine con menores nivel de apalancamiento, va destinada a inversores e inversiones inmobiliarias institucionales. El uso de duraciones cortas debería limitar el impacto de los movimientos en los tipos de interés, y nuestras estructuras de inversion proporcionan colchones de capital.3 Asimismo, prevemos muchas oportunidades en inmuebles comerciales y de alojamiento, los sectores más afectados por la COVID-19.
Deuda hipotecaria residencial
Los precios de la vivienda –un catalizador fundamental de la rentabilidad – se han visto impulsados por los bajos tipos de interés, las limitaciones en la oferta, la formacion de hogares a pesar de las adversidades recientes y el movimiento de gente de las ciudades hacias las afueras. Aquellos compradores y arrendadores que han salido airosos del año 2020 han satisfecho sus pagos, y las medidas de suspensión temporal de las cuotas hipotecarias han reducido la morosidad, lo que ha contribuido a contener el número de impagos de préstamos tanto comerciales como residenciales.
Ota estrategia atractiva son e las operaciones de transferencia de riesgo de crédito (CRT, por sus siglas en inglés), que son títulos nicho pero cotizados en bolsa que asumen el riesgo de crédito de las hipotecas de agencias mantenido originalmente por Fannie Mae y Freddie Mac. Asimismo, mostramos preferencia por las hipotecas no cualificadas y las nuevas emisiones de títulos respaldados por hipotecas de entes distintos a las agencias. También existe la posibilidad de que adquiramos préstamos en el mercado privado que luego se venden en los mercados cotizados de credito a traves de titulizaciones.
Deuda de infraestructuras
Los activos de infraestructuras proporcionan servicios esenciales y se caracterizan por ofrecer flujos estables a largo plazo, a menudo a partir de contratos con contrapartes de primer nivel, como los Gobiernos. La deuda de infraestructuras senior garantizada – una clase de activo en la que la calidad crediticia va implícita– plantea otra oportunidad de obtención de rentas con unos objetivos de tir de entre 200 y 300 puntos básicos sobre las tasas libres de riesgo.
Las inversiones más destacadas dentro de este segmento son los activos de generación de energía renovable solar y eólica y las soluciones de eficiencia energética, un espacio en constante evolución. Por ejemplo, uno de nuestros activos favoritos son los créditos para energías verdes de EE. UU., especialmente los acuerdos de compra de generación de energía solar en funcionamiento con contrapartes de alta calidad crediticia, que ofrecen altos grados de visibilidad sobre los flujos de efectivo asi como precios atractivos. Asimismo, nos gustan los proyectos de conservación (redes, medición y almacenamiento inteligente) emprendidos a raíz de las políticas gubernamentales para combatir el cambio climático.4 Las infraestructuras digitales atraerán también una importante proporción de la asignación de activos: la crisis de la COVID-19 ha puesto de manifiesto el carácter de servicio esencial que posee Internet. Entre las nuevas inversiones se incluirán el desarrollo de redes de banda ancha superrápidas y la construcción de nuevos sistemas de almacenamiento de datos
El crédito corporativo genera areas potenciales de tir y oportunidades de rentabilidad total atractivas
Durante el último año, la evolución del crédito corporativo ha sido similar a una montaña rusa. Muchos prestamistas directos salieron del mercado en el 1T20, cuando las previsiones auguraban lo peor. Desde entonces, la recuperación del mercado mediante estímulos de capital ha permitido que vuelvan a cumplirse los términos de muchos préstamos, propiciando con ello la vuelta de algunos prestamistas. Pese a todo, la escasez de capital permanece, y los programas de préstamos de rescate reducen más de lo previsto nuestro conjunto de oportunidades, además de dispersarlo en el tiempo.
Préstamos directos
La COVID-19 ha supuesto el estallido de una burbuja acumulada durante años que ha hecho que el ámbito del préstamo directo vuelva a resultarnos interesante. Ahora, observamos mejores condiciones para los prestamistas, como unas condiciones mas estrictas y niveles de apalancamiento más bajos. Mostramos especial preferencia por sectores aislados de la pandemia con una mayor desconexión entre la oferta y la demanda, como la sanidad, las energías renovables o el software como servicio. Además, las oportunidades en ámbitos como las aerolíneas y la sanidad se han ampliado debido a la necesidad de contar con recursos especializados para analizarlas. La incertidumbre en las previsiones sobre la evolución de la pandemia hace que aún sea necesario proceder con precaución y pone de manifiesto la importancia de la labor de selección de los gestores.
Deuda stressed y distressed y situaciones especiales
La desaparición temporal de los ingresos para muchas empresas de alta calidad ha ampliado enormemente el universo de inversión de nuestros equipos de inversión en crédito de “special situations”. Aunque siguen cumpliéndose los pagos de un gran número de préstamos, la pérdida de ingresos está resultando un problema para muchas empresas y las tasas de recuperación trás una quiebra registran mínimos históricos en los créditos tanto high-yield como apalancados.
Un gran número de compañías de viajes y ocio, transporte (por ejemplo, aerolíneas), hostelería y consumo discrecional, que en otras circunstancias habrían constituido excelentes créditos a largo plazo, ahora necesitarán probablemente ayuda inmediata. Un ejemplo de una operación típica sería una venta con arrendamiento o un préstamo garantizado con una aeronave para una aerolínea con limitaciones de liquidez. Seguiremos ofreciendo soluciones a medida en las operaciones de los mercados de capital, probablemente con términos más favorables que antes para los prestamistas.
Encontramos muchas oportunidades idiosincráticas en créditos stressed o distressed de EE. UU. y Europa. En nuestra opinión, el capital a más largo plazo permitirá invertir en oportunidades con una rentabilidad mucho mayor que las disponibles en los mercados cotizados a lo largo de los próximos años.
Esperamos generar oportunidades con grandes descuentos sobre el valor intrínseco y cerrar operaciones a medida en mercados secundarios con empresas privadas más pequeñas y menos conocidas. En muchos casos, estos prestatarios están sobreapalancados, y dichas circunstancias pueden ofrecer oportunidades para negociar préstamos “de rescate” con cupones atractivos o préstamos a plazo para refinanciaciones, consolidaciones de deuda o fusiones y adquisiciones.
Mercados públicos y secundarios
Aunque hemos hablado largo y tendido sobre lo atractivas que resultan las tires privadas frente a las que ofrecen los mercados cotizados comparables, algunas áreas de estos últimos presentan oportunidades interesantes. Encontramos valor en los mercados públicos menos saturados, como la deuda convertible de compañías de mediana capitalización, donde los diferenciales siguen siendo amplios con respecto al año anterior, y los bonos high yield. Asimismo, nos resultan atractivas otras áreas de los mercados públicos menos conocidos, en particular los denominados créditos «huérfanos» de empresas de mediana capitalización cotizadas en bolsa que están siendo ignoradas o malinterpretadas y que actualmente cotizan con descuentos. También vemos oportunidades en la adquisición de carteras completas de créditos high yield cuyas calificaciones se han visto rebajadas y préstamos directos5 cuyos propietarios se convierten en vendedores forzosos por cuestinoes regulatorias.6 Otra opción cada vez más atractiva ahora que los diferenciales de los mercados cotizados están tan ajustados es la adopción de posiciones cortas en créditos públicos, especialmente mediante CDS (Credit Default Swaps).
Riesgos
Los riesgos para las inversiones en crédito privado incluyen, en términos generales, medidas de estímulo limitadas que obstaculicen la recuperación económica, retrasos en la distribución generalizada de las vacunas o confinamientos más estrictos. Además, un ajuste rápido de los diferenciales en un determinado mercado también haría que la inversión en crédito privado resultase relativamente menos atractiva.
Nuestros inversores continuarán confiando en la seguridad que ofrecen unas relaciones consolidadas con las empresas, los propietarios de activos, prestamistas, entidades financieras y otras partes interesadas en las capacidades exclusivas para la identificación de oportunidades. Por otra parte, nuestra experiencia y especialización en el análisis fundamental debería ser también de gran ayuda. Además, utilizaremos el analisis realizado por nuestra extensa plataforma de inversión en activos alternativos. Fuera de la compañía, nos centramos en nuestras fuentes propias de informacion para apoyar la inversion, acceder a operaciones de calidad y reducir el riesgo de ejecución.
1 Según datos de J.P. Morgan Asset Management, los impagos registraban un máximo de diez años del 6,2% a 30 de noviembre de 2020.
2 Los ajustes realizados por los bancos para satisfacer las normativas en materia de capital ponderado por riesgo han hecho que muchos participantes del mercado de bonos de titulización hipotecaria sobre inmuebles comerciales, REIT hipotecarios, fondos de inversión libre y otros fondos de deuda apalancada hayan retrocedido en todos los casos.
3 La concesión de préstamos a un coste inferior al de sustitución (construcción) implica que, cuando es necesario embargar un edificio, puede permitirse gestionarlo en términos más competitivos que construir otro nuevo.
4 Por ejemplo, el Pacto Verde Europeo tiene por objetivo que la actividad del continente tenga un efecto neutro sobre el clima de aquí a 2050. Por otra parte, de acuerdo con el Plan de objetivos climáticos para 2030 de la Unión Europea (en su versión vigente a fecha de septiembre de 2020), la Comisión Europea ha propuesto reducir las emisiones de gases de efecto invernadero en un mínimo del 55% con respecto a los niveles de 1990 de aquí a 2030, principalmente mediante el uso de las soluciones de energía limpia y eficiencia energética.
5 A lo largo del 3T20, un total de 748.000 millones de USD de emisiones de deuda high yield y otros 493.000 millones de USD de préstamos apalancados vieron rebajadas sus calificaciones. Fuente: Fitch Ratings, Moody’s Investors Services, S&P Global Ratings, J.P. Morgan Securities LLC; datos a 31 de octubre de 2020.
6 Algunos inversores en créditos corporativos estructurados, incluidas las obligaciones de préstamo garantizadas y algunos trusts, disponen ahora de menor capacidad para mantener créditos distressed en sus carteras.