Synthèse
- Compte tenu des signes d'atterrissage en douceur observés dans le monde entier et de la poursuite de l'expansion économique, une croissance inférieure à la tendance constitue notre scénario central et se confirme avec une probabilité de 70 %.
- Nous avons relevé la probabilité d'une croissance supérieure à la tendance de 5 % à 15 %, en considérant qu'un assouplissement significatif des conditions financières est favorable à la croissance.
- Nos prévisions quant à la récession sont passées de 30 % à 10 % ; la probabilité d'une Crise demeure inchangée à 5 %.
- Une inflation persistante incitant les banques centrales à relever leurs taux d'intérêt constitue le plus grand risque. La volatilité due aux élections pourrait également augmenter cet été.
- Le Crédit est devenu une composante majeure de notre budget de risque. Nous privilégions les obligations à haut rendement, les prêts à effet de levier, la dette bancaire et industrielle hybride et les obligations d’entreprises investment grade intermédiaire. Nous constatons par ailleurs une amélioration des perspectives pour certaines obligations souveraines et obligations d’entreprises des marchés émergents.
Notre comité d’investissement trimestriel de mars s'est tenu à New York le jour suivant la déclaration accommodante du président de la Réserve fédérale (Fed), Jay Powell, qui a continué à surprendre le marché (comme il l'avait fait en décembre). Nous estimons qu’il cherche d'une occasion de réduire les taux en ignorant la croissance résiliente et l'inflation stagnante. Même si certains signes indiquent que le marché du travail continue à se redresser et que les tendances désinflationnistes à long terme sont toujours présentes, les taux d'inflation sousjacente qui continuent à se maintenir au-dessus de l'objectif de 2 %, associés à un faible taux de chômage, suggèrent qu'un assouplissement de la politique monétaire à court terme serait prématuré. Alors que le marché continue de prévoir trois baisses de taux cette année, il s'attendait initialement à un ton plus ferme.
Ils l'ont fait
Le comité d’investissement a fait de son mieux pour remettre en question la thèse de l'atterrissage en douceur, bien que les observations n'aient fait qu'en confirmer la validité quasiment partout où elles ont été faites. À leur crédit, la Fed l'a fait. Ils ont imaginé un atterrissage en douceur idéal... du moins pour l'instant. Le défi consistait à savoir où trouver de la valeur sur les différents marchés. Les rendements des obligations d'État avaient déjà intégré un nombre considérable de baisses de taux et les spreads de crédit s'étaient resserrés dans la partie la plus étroite de leur fourchette historique. Alors que les performances des marchés obligataires et l’alpha les rendements et l'alpha des marchés obligataires ont été globalement bons depuis le début de l'année, il semble difficile de maintenir cette dynamique jusqu'à la fin de l'année 2024.
Environnement macroéconomique
Cela ne veut pas dire que l'économie va progresser en douceur. Malgré 27 mois consécutifs avec un taux de chômage égal ou inférieur à 4 %, le comité a constaté un certain nombre de signes indiquant un ralentissement du marché de l'emploi. Le taux de démission mesuré lors de l'enquête JOLTS (Job Openings and Labor Turnover Survey) du ministère américain du travail est tombé à son plus bas niveau depuis la pandémie et, selon la Fédération nationale des entreprises indépendantes, les projets de recrutement sont tombés en dessous des niveaux antérieurs à la pandémie. La courbe de Beveridge montre que les offres d'emploi ont chuté alors que l'offre de main-d'œuvre (immigration et participation) a augmenté, mais qu'un taux de chômage plus élevé semble se profiler. Un accroissement de la capacité de production sur le marché du travail contribuera à contenir l'inflation, mais un excédent de cette capacité augmenterait la probabilité d'une récession. Les taux de chômage et les hausses de salaires seront certainement au centre des préoccupations de la Fed au cours des prochains trimestres.
Pour l'instant, ces inquiétudes sont contrebalancées par la poursuite de l'expansion économique. Les bilans solides du secteur privé, le rebond des revenus réels en Europe et les mesures de relance chinoises ont contribué à soutenir la croissance. Alors que les entreprises et les ménages continuent d'absorber le choc des taux d'intérêts, nous nous attendons à ce que la consommation dans le secteur des voyages et des loisirs reste solide, et également à ce que les ventes de logements reprennent et à ce que l'industrie manufacturière rebondisse.
Les dernières années nous rappellent qu'un resserrement significatif des banques centrales n'entraîne pas automatiquement une récession. Elle crée cependant une fragilité sur les marchés et une économie qui les rend vulnérables aux chocs. Plusieurs chocs se sont produits au cours des deux dernières années, mais la réponse politique a été rapide, significative et efficace. Après huit mois avec un taux directeur au plus haut, le ralentissement progressif de la croissance et de l'inflation devrait permettre à la Fed d'abaisser ses taux vers le milieu de l'année.
Prévisions en termes de scénario
Une croissance supérieure à la tendance / un atterrissage en douceur (que nous avions relevé de 60 % à 70 %) est devenu notre scénario central. La quasi totalité des données économiques indiquent que l'économie mondiale se rapproche d'une croissance supérieure à la moyenne et d'une inflation de 2 %, et la volonté des banques centrales du G10 de commencer à réduire les taux d'ici l'été rappelle l'expérience de l'atterrissage en douceur de 1995. Une croissance d'environ 2 % et une inflation proche de l'objectif semblent inévitables aux États-Unis.
Nous avons relevé la probabilité d'une croissance supérieure à la tendance de 5 % à 15 %. Nous devons reconnaître que l'assouplissement significatif des conditions financières est devenu un élément favorable à la croissance de l'économie. Alors que le bénéfice des entreprises s'accroît et que le consommateur en plein emploi continue de dépenser, toute impulsion supplémentaire provenant de la Chine ou d'une remontée de l'immobilier ou de l'industrie manufacturière poussera la croissance au-dessus de sa ligne de tendance et l'inflation bien au-dessus de 2 %.
La probabilité de baisse a le même poids que la probabilité de hausse de 15 %. Nous avons abaissé la probabilité de récession de 30 % à 10 % et laissé la probabilité de crise inchangée à 5 %. Un retard dans les réductions de taux des banques centrales pourraient retarder le cycle de resserrement et le rendre incertain, entrainant ainsi l’économie vers le récession. La hausse des coûts de financement continue d'exercer une pression à la baisse sur le système, le rendant plus vulnérable aux chocs.
Risques
Le risque le plus important est celui d'une inflation persistante qui conduirait à de nouvelles hausses des taux d'intérêt de la banque centrale. Dans ce cas, les conditions financières se resserreraient et les prix des actifs s'effondreraient. Pour l'instant, les acteurs du marché ne se préoccupent pas des récentes annonces d'inflation plus élevées que prévu, mais si l'inflation s'avère plus tenace et ravive les craintes d'une spirale salaires-prix, les banques centrales n'auront pas d'autre choix que de réagir de manière agressive.
L’élection présidentielle américaine se profile à la fin de l'année. Il est encore trop tôt pour savoir si le Congrès sera divisé ou quelles politiques seront menées par chacun des candidats, mais la volatilité des marchés ne manquera pas de s'accentuer au cours de l'été.
Enfin, nous surveillons le bilan de la Fed. Une baisse des réserves et la diminution continue de l'utilisation du dispositif de mise en pension au jour le jour (Overnight Reverse Repo Facility, RRP) de la Fed pourraient peser sur les actifs risqués. Nous avons remarqué une relation entre les réserves détenues par la Fed et les prix des actifs en général.
Implications en matière de stratégie
Alors que le comité a privilégié un scénario d'atterrissage en douceur, le crédit est devenu désormais la principale composante de notre budget de risques. Nous avons observé que, même si les spreads de crédit se rapprochaient de la limite inférieure de leur fourchette historique, ils pouvaient encore se resserrer davantage et rester à ce niveau pendant des années. Entre 2004 et 2007, les obligations d'entreprises investment grade se négociaient dans une fourchette de 80 à 100 points de base (pb) par rapport aux obligations d'État comparables. Le marché à haut rendement américain s'est négocié avec un spread d’environ 300 points de base, le spread le plus faible se situant en dessous de 250 points de base.
Par ailleurs, la croissance des marchés privés du crédit semble avoir créé un tampon pour les marchés publics. De nombreux emprunteurs marginalement solvables se tournent vers le crédit privé, rendant les marchés publics plus "sains" que par le passé.
Parmi nos thèmes privilégiés figurent les obligations à haut rendement, les prêts à effet de levier, les dettes bancaires et industrielles hybrides et les obligations d'entreprises investment grade, qui s'inscrivent idéalement dans une courbe de rendement de plus en plus pentue.
Les marchés émergents ont également été plébiscités, car la désinflation et l'assouplissement des banques centrales sont bien engagés dans ces régions. Bien que la Chine semble toujours en difficulté, nous prévoyons des révisions à la hausse des notations pour un certain nombre d'États souverains (Turquie, Indonésie et Costa Rica, pour n'en citer que quelques-uns), et nous attendons également des tendances porteuses pour des économies plus importantes telles que l'Inde et le Mexique. Les bilans des entreprises semblent solides dans la plupart des marchés émergents et offrent une opportunité de transfert aux marchés développés. En ce qui concerne l'exposition aux taux d'intérêt, nous achetons des rendements plus élevés et conservons une légère tendance vers une duration plus longue en tirant parti de la pentification pour se couvrir contre les risques extrêmes. Mais une grande partie des baisses de taux attendues par les banques centrales semblent avoir été intégrée dans les valorisations.
Conclusions
Un atterrissage en douceur de l'économie accompagné de prévisions de baisse des taux sont d'excellents indicateurs d'un rebond des prix des actifs. Bien qu'une partie de la hausse ait eu lieu, les liquidités se sont accumulées dans les fonds monétaires, laissant penser que la rebond peut s'accentuer considérablement une fois que la Fed commencera à réduire ses taux d'intérêt.
Les atterrissages en douceur sont particulièrement difficiles à réaliser pour les banques centrales, mais pour le moment, elles y sont parvenues et les marchés continueront d'en être les principaux bénéficiaires.
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