Avec des actions de grande capitalisation à travers le monde affichant des valorisations élevées, les petites capitalisations, qui semblent bon marché à première vue, pourraient paraître attrayantes. Historiquement, les actions de petite capitalisation se négociaient à un prix supérieur à celui de leurs homologues à grande capitalisation, mais récemment, cette différence a disparu.

La situation actuelle de faibles valorisations reflète à la fois des facteurs cycliques et structurels. Structurellement, la croissance des marchés privés et le fardeau réglementaire croissant lié à la cotation en bourse ont pesé sur la qualité et la quantité des petites entreprises cotées, et donc sur les indices des petites capitalisations. Ces changements fondamentaux pourraient empêcher la différence de valorisation des petites capitalisations de ses niveaux historiques élevés.

Néanmoins, à mesure que les défis cycliques s’estompent, les petites entreprises conservent le potentiel de surperformer les grandes capitalisations. Une approche active de l’investissement dans les actions de petite capitalisation peut contrer les changements structurels qui ont pesé sur la différence de valorisation des petites capitalisations ces dernières années.

Turbulences cycliques pour les petites valeurs

Avant la pandémie de Covid, les actions de petite capitalisation ont souvent été un bon choix pour les investisseurs prêts à prendre plus de risques afin d’améliorer les rendements de leur portefeuille. Les petites capitalisations ont fourni des rendements excédentaires à long terme par rapport aux grandes capitalisations pendant plusieurs décennies, ce qui a entraîné des valorisations plus élevées pour les petites capitalisations que pour les grandes capitalisations correspondantes. Parmi les raisons couramment invoquées pour expliquer la différence de valorisation des petites capitalisations figuraient le potentiel de croissance intrinsèquement plus élevé de ces entreprises et leurs perspectives plus favorables en matière de fusions et acquisitions.

Toutefois, après une longue période de sous-performance, l'écart de valorisation entre les petites capitalisations et leurs homologues de plus grande taille a maintenant disparu à l'échelle mondiale. Actuellement, l'indice MSCI World Small Cap se négocie avec un ratio cours/bénéfice (P/E) prévisionnel de 17x, bien en dessous de la valorisation de 20x du MSCI World.

Des facteurs cycliques ont contribué à la convergence des valorisations entre les petites et grandes capitalisations. En moyenne, les petites valeurs ont un niveau d’endettement plus élevé par rapport à leurs bénéfices que les grandes entreprises. Les petites entreprises ont également tendance à avoir plus de dette à taux variable – environ 40 % de la dette de l’indice Russell 2000 (hors sociétés financières) est à taux variable, contre moins de 10 % pour le S&P 500 – et la dette à taux fixe des petites capitalisations a une échéance moyenne plus courte. Ainsi, lorsque les taux directeurs sont élevés, comme c’est le cas actuellement dans la plupart des économies occidentales, les bénéfices des petites capitalisations ont tendance à souffrir davantage que ceux des grandes capitalisations, étant donné que les petites entreprises ont généralement des dettes plus importantes et plus sensibles aux taux d’intérêt.

Par ailleurs, la composition sectorielle des indices à petite capitalisation tend à être plus sensible au cycle économique que celle des indices des grandes capitalisations. Par exemple, l’indice MSCI World Small Cap comprend davantage d’entreprises industrielles et de biens de consommation discrétionnaire (secteurs davantage exposés aux fluctuations économiques) que l’indice MSCI World des grandes capitalisations.

Dans le contexte actuel d’incertitude, l’endettement plus important des petites entreprises et leur plus grande sensibilité économique ont pesé sur leurs performances, les investisseurs se tournant vers des titres de grandes capitalisations de meilleure qualité.

Depuis le début de l’année 2024, l’indice MSCI World Small Cap a sous-performé son homologue à grande capitalisation de 13 points de pourcentage en dollars américains, sur la base du rendement total.

Défis structurels pour les actions de petite capitalisation

Plus fondamentalement, les indices des petites capitalisations sont également confrontés à des défis structurels tels que la croissance des sociétés de capital-risque et de capital-investissement, ainsi que les contraintes réglementaires en hausse qui pèsent sur les sociétés cotées. Ces changements structurels ont contribué à une baisse à plus long terme de la différence de valorisation des petites capitalisations.

La croissance des marchés privés au cours des dernières décennies a été considérable. En 2000, les sociétés de capital-investissement et de capital-risque géraient un total de 600 milliards de dollars d’actifs.

Aujourd’hui, ce chiffre dépasse les 10 000 milliards de dollars. Cette expansion massive des capitaux privés signifie que les petites entreprises prometteuses peuvent financer leur croissance sur les marchés privés sans jamais avoir besoin d’entrer en bourse. Ainsi, bon nombre des start-up vedettes qui auraient auparavant propulsé les rendements des indices des petites capitalisations contribuent désormais aux rendements du marché privé.

La charge réglementaire croissante liée à la cotation en bourse dissuade davantage les entreprises d’entrer dans les indices des petites capitalisations. Cette charge comprend les coûts initiaux liés à l’inscription en bourse, mais aussi les coûts liés aux obligations d’information continue et à la conformité réglementaire. Les petites entreprises ayant accès à des capitaux privés sont en mesure d’éviter ces coûts réglementaires et choisissent de plus en plus de le faire en restant privées plus longtemps. Aux États-Unis, le délai médian avant une introduction en bourse est passé de cinq ans en 2000 à 14 ans en 2024. De nombreuses entreprises sont désormais directement cotées dans les indices des grandes capitalisations.

Alors que de moins en moins d’entreprises privées choisissent d’être cotées dans les indices de petites capitalisations, les petites entreprises prometteuses quittent également ces indices. Les petites sociétés cotées en bourse qui ont pu afficher de solides rendements sur les marchés publics pendant des années sont désormais rachetées par des sociétés de capital-investissement avant même d’avoir atteint une certaine ampleur. Cela réduit la contribution des titres susceptibles de surperformer aux indices des petites capitalisations, supprimant ainsi une partie du potentiel de hausse de cette classe d’actifs.

Les indices boursiers des petites capitalisations ont perdu en qualité

Plus récemment, l’arrivée d’un nombre croissant d’entreprises de qualité moindre dans les indices des petites capitalisations a engendré des difficultés pour les rendements de cette classe d’actifs. Cette tendance reflète une augmentation du nombre d’introductions en bourse soutenues par des capitaux-risqueurs, dans lesquelles les sociétés cotées ont privilégié la croissance plutôt que la rentabilité durable. En conséquence, la part des introductions en bourse d’entreprises non rentables est passée de moins de 50 % en 2010 à plus de 75 % en 2022. Ces entreprises non rentables ont généralement enregistré des performances inférieures aux attentes après leur introduction en bourse, pesant sur les performances globales des indices des petites capitalisations. Le boom des introductions en bourse en 2020 et 2021 illustre bien cette tendance : plus de 70 % des introductions en bourse réalisées au cours de cette période ont enregistré des rendements négatifs au cours des deux années suivantes.

Cet afflux d’entreprises non rentables a contribué à une baisse de la qualité des indices des petites capitalisations. Avant la crise financière mondiale, les entreprises non rentables représentaient en moyenne 27 % de l’indice Russell 2000 en termes de capitalisation boursière ; aujourd’hui, ce chiffre est de 46 %. Par conséquent, la croissance du chiffre d’affaires sur les indices des grandes et petites capitalisations a convergé. La croissance moyenne du chiffre d’affaires des petites capitalisations américaines n’a pas dépassé la croissance du chiffre d’affaires des grandes capitalisations depuis 2010.

La composition sectorielle des indices des petites capitalisations a également été affectée : ils ont maintenant tendance à comporter moins de titres de croissance. Dans l’indice MSCI World Small Cap, les secteurs de la technologie et des communications sont pondérés de 15 et 5 points de pourcentage en dessous de ceux de l’indice MSCI World des grandes capitalisations. En revanche, les secteurs de l’industrie (plus de 20 %) et de l’immobilier (8 %) se caractérisent par leur forte présence.

Améliorer les rendements du portefeuille grâce à une approche sélective des petites capitalisations

Compte tenu de la baisse de qualité des indices des petites capitalisations et de l’évolution de leur composition sectorielle, les investisseurs sont probablement en droit d’exiger une prime de risque plus élevée que par le passé, ce qui se reflète dans les valorisations plus faibles des petites capitalisations. Nous ne nous attendons donc pas à ce que cet écart de valorisation entre petites capitalisations et grandes capitalisations retrouve le niveau moyen d’environ 50 % observé au cours des 20 dernières années.

Néanmoins, à mesure que les turbulences cycliques s’estompent, les actions des petites capitalisations pourraient voir leur valorisation réévaluée par rapport à leur faible niveau actuel. Les cours des petites capitalisations ayant déjà intégré de nombreuses mauvaises nouvelles, un revirement dans l’actualité pourrait entraîner un changement positif. En effet, l’achat de petites capitalisations en pleine période de récession a toujours été une stratégie gagnante, la probabilité de baisses des taux des banques centrales et les perspectives de reprise économique ayant dopé les petites entreprises par rapport à leurs homologues plus importants. Au cours des trois années suivant le début d’une récession, l’indice Russell 2000 a surperformé le S&P 500 de 22 points de pourcentage en moyenne.

D’un point de vue plus structurel, pour les investisseurs capables de prendre plus de risques, une stratégie active axée sur les petites capitalisations peut encore améliorer les rendements disponibles dans les portefeuilles d’actions. Les marchés privés ne constituent pas un substitut parfait aux petites capitalisations, compte tenu de leur transparence et de leur liquidité moindres, et les indices des petites capitalisations conservent un potentiel de croissance intrinsèquement plus important que leurs homologues à grande capitalisation. Une approche sélective peut aider les investisseurs dans les petites valeurs à éviter leurs difficultés structurelles et à tirer parti de la dispersion plus importante des indices des petites capitalisations.

Les valorisations des petites valeurs peuvent offrir des opportunités à long terme

Les changements structurels sont l’un des principaux facteurs à l’origine de la récente disparition de la différence de valorisation des petites capitalisations : les petites entreprises prometteuses qui ont accès à un vaste réservoir de capitaux privés choisissent désormais souvent d’éviter les contraintes réglementaires des marchés publics. Ceci, associé au fait que les sociétés de capital-investissement ont racheté les petites entreprises cotées les plus innovantes, a considérablement réduit la qualité des indices des petites capitalisations au cours des dernières années.

Cependant, des turbulences cycliques, telles que la hausse des taux d’intérêt et l’incertitude économique persistante, ont également contribué à la baisse actuelle des valorisations des petites capitalisations. Ces valorisations offrent une opportunité pour les investisseurs actifs à plus long terme. À mesure que les défis cycliques s’estompent, les petites entreprises ont le potentiel de surperformer, rétablissant ainsi une modeste différence de valorisation des petites capitalisations. Une approche active de l’investissement dans les petites capitalisations peut aider les investisseurs à tirer parti de cette situation, tout en évitant bon nombre des turbulences structurelles qui ont pesé sur la performance des petites capitalisations ces dernières années.