Après une longue période haussière du dollar américain de 14 ans, nous pensons que la trajectoire du dollar a définitivement changé et que sa baisse va se poursuivre.

Au début de l’année 2025, sur la base du taux de change effectif réel, le dollar américain a atteint son plus haut niveau depuis 1985, ce qui en fait l’une des monnaies les plus chères au monde (voir Graphique 1). Selon nous, la force du dollar résultait de l’« exceptionnalisme » américain en matière de croissance économique, de sa solide performance boursière et de son avantage en termes de rendement réel. Derrière ces attraits se cachait une confiance inébranlable dans le cadre institutionnel qui protège les détenteurs d’actifs américains et le dollar.

Certaines de ces fondations qui soutenaient la force du dollar sont en train de changer. En conséquence, nous nous attendons à ce que le dollar continue de faiblir progressivement, bien que certains scénarios pourraient conduire à des mouvements plus désordonnés.

Le rôle de l’exception dans la force du dollar américain

Pour comprendre là où va le dollar, il est utile d'analyser les facteurs qui ont contribué à sa vigueur passée. Le Graphique 2 illustre comment plusieurs tendances se sont combinées pour former un cycle vertueux du dollar. Il est également important de considérer tous ces facteurs ensemble, compte tenu des nombreuses interconnexions en jeu. Trop souvent, les composantes individuelles sont évoquées comme si elles étaient exogènes, mais la force – ou la faiblesse – du dollar est le résultat de toutes ces tendances et de leur interaction.

Étant donné que le cycle du dollar est un cycle, il n’y a pas de point de départ évident, mais la plupart des commentateurs commencent par la surperformance de la croissance des États-Unis. L’économie américaine a généralement surperformé d’autres grandes économies, telles que la zone euro et le Japon, depuis la crise financière. La révolution du schiste a rapproché les États-Unis de l’indépendance énergétique, rendant leur économie moins vulnérable aux chocs énergétiques tels que ceux qui ont suivi la guerre en Ukraine.

Non seulement l’économie américaine dans son ensemble affichait de meilleurs résultats, mais les entreprises technologiques prospéraient également grâce à de nouvelles innovations telles que (plus récemment) l’intelligence artificielle. Bon nombre de ces sociétés ont été établies aux États-Unis et ont contribué à la surperformance significative des indices de référence des actions américaines.

Une activité économique relativement plus forte aux États-Unis a permis à la Réserve fédérale de maintenir des taux d’intérêt plus élevés que ses homologuesdu G7. L’Europe, au lendemain de la crise souveraine, et le Japon, pris au piège d’un régime déflationniste, ont même dû faire face à des taux d’intérêt négatifs.

À l’attrait des actifs américains s’ajoutait une confiance généralisée dans le dollar en tant que réserve de capitaux, grâce au soutien d’une architecture institutionnelle forte incluant la transparence politique, l’État de droit et une banque centrale indépendante crédible dotée d’un mandat clair de stabilité des prix pour soutenir la valeur du dollar. Ce soutien des institutions a donné aux investisseurs mondiaux la confiance nécessaire pour détenir des actifs en dollars en temps normal et pour chercher refuge dans des actifs en dollars en période d’incertitude, comme les tensions géopolitiques, les crises économiques ou la volatilité des marchés.

La surperformance de la croissance, la hausse des taux d’intérêt et la solidité des institutions ont attiré des capitaux mondiaux aux États-Unis, fournissant un pool de capitaux qui a financé des prêts aux ménages, aux entreprises et au gouvernement américain. Ce capital a permis une augmentation des dépenses, alimentant encore davantage la croissance intérieure et soutenant la demande de biens et de services provenant d’autres régions du monde.

Les gouvernements américains successifs ont tiré pleinement parti de ce capital disponible. La dette publique américaine a augmenté de façon spectaculaire par rapport à la zone euro au cours de la dernière décennie, par exemple (voir Graphique 3). Le fait que la politique budgétaire américaine ait été si stimulante est un facteur sous-estimé de la croissance économique exceptionnelle des États-Unis.

L’ampleur de la demande américaine pour le commerce mondial signifiait que les gouvernements du monde entier, en particulier dans les économies émergentes, devaient détenir des dollars pour faciliter les flux commerciaux en cas de crise ou de volatilité. En conséquence, le dollar américain est devenu la monnaie de réserve mondiale.

Davantage de capitaux ont ainsi afflué vers les États- Unis, alimentant encore la surperformance de la croissance américaine, et perpétuant le cycle pendant des années, les excédents du compte de capital (argent entrant aux États-Unis depuis l'étranger) ont servi à financer les déficits du compte courant (dépenses américaines sortant pour acheter des biens et services – voir le graphique 4), ce qui a conduit le reste du monde à accumuler une quantité substantielle d'actifs américains (voir le graphique 5).

Qu’en est-il maintenant du dollar américain ?

Avec des valorisations pour les actifs libellés en dollars déjà tendues, le cycle vertueux du dollar est maintenant au point mort à plusieurs niveaux. L’objectif du président Trump de ramener la production manufacturière aux États-Unis a également joué un rôle central dans la récente baisse du dollar. La volonté du président de relancer l’industrie manufacturière américaine est compréhensible, compte tenu des moyens de subsistance et des régions qui ont été impactées par son déclin. Mais notre organigramme (voir Graphique 6) offre un schéma pertinent pour analyser certains des défis et des conséquences de ce projet, ainsi qu’à l’impact qu’une telle politique doit avoir sur le dollar.

Les importations ont permis aux États-Unis de consommer plus qu’ils ne sont capables de produire. À court terme, du moins, la limitation des importations doit par définition coïncider avec une réduction de la consommation américaine de biens et services qu'elle soit le fait des ménages, des entreprises ou du gouvernement. Les partisans des droits de douane feraient valoir que ce recalibrage ne fait que réduire les dépenses américaines de biens et services à l’étranger, mais cela n’est pas réaliste compte tenu du rôle clé des importations dans la production américaine.

Au lieu de cela, la baisse des importations devrait freiner la croissance économique américaine, réduire les taux d’intérêt américains et l’attrait des actifs, ce qui conduirait à une baisse du dollar.

La baisse de la demande américaine de biens et services à l’étranger obligera les pays qui ont compté sur cette demande soit à accepter une croissance plus faible, soit à stimuler leur économie. La Chine et l’Allemagne en particulier ont excessivement misé sur la demande américaine. Les deux réagissent par des mesures de relance intérieure, le changement de politique budgétaire de l’Allemagne étant particulièrement remarquable. Cette relance doit, encore par définition, signifier que ces pays déploieront une plus grande partie de leur capital chez eux plutôt qu'aux États-Unis. Par ailleurs, le Japon, plus grand détenteur étranger de bons du Trésor américain, est également un acteur important pour les perspectives du dollar. En effet, alors que l’économie japonaise commence à se redresser, les rendements obligataires régionaux augmentent et incitent davantage de capitaux à rester chez eux.

Notre scénario de base est qu’une imposition modérée des droits de douane américains conduira à un nouveau cycle d’échanges commerciaux du capital et du dollar. Nous nous attendons à ce que ce changement soit relativement ordonné, conduisant une baisse progressive et continue du dollar. Cependant, il existe d’autres scénarios plus chaotiques dont les investisseurs devraient être conscients, même si nous considérons encore ces événements comme peu probables.

Parmi ces scénarios potentiellement perturbateurs, le principal serait une application stricte des droits de douane, conformément à ceux annoncés lors du « Liberation Day ». Une telle évolution pourrait perturber le cycle du dollar de manière plus significative, étant donné qu’elle conduirait probablement à un ralentissement marqué de la croissance, en particulier aux États-Unis.

Fait important, comme le montre clairement le Graphique 6, tout effort du gouvernement américain pour réduire les taxes et ainsi compenser le coup économique des droits de douane élevés impliquerait d'essayer d’emprunter davantage à des acteurs moins disposés à prêter. Nous pourrions une fois de plus voir les rendements obligataires augmenter parallèlement à une baisse du dollar, comme nous y avons brièvement assisté en avril.

Nous serions également préoccupés par tout signe de détérioration de l’infrastructure architecturale qui soutient la croissance américaine et l’attrait des actifs américains. Les menaces à l’indépendance de la Réserve fédérale sont particulièrement préoccupantes tout comme le risque croissant que les crypto- monnaies puissent devenir des monnaies fongibles fonctionnant parallèlement au dollar. Toute proposition visant à encourager les détenteurs de bons du Trésor étrangers à contracter une dette à coupon zéro à très longue échéance, en échange d’accords commerciaux ou de défense, pourrait également provoquer un mouvement plus désordonné du dollar.

Alors que la trajectoire du dollar américain prend une nouvelle direction, les investisseurs devraient réfléchir soigneusement à leur exposition aux devises, en particulier étant donné que l’exposition au dollar américain a augmenté de manière significative dans plusieurs indices de référence mondiaux ces dernières années. La réduction de l’exposition au dollar par le biais d’une gestion spécifique du risque de change des portefeuilles, ou l’ajout de stratégies de couverture du risque de change, pourrait aider à atténuer une partie de ce risque lié au dollar.