Après une période haussière du dollar américain de 14 ans, nous pensons que la trajectoire du dollar a définitivement changé. Depuis le début de l’année 2025, la devise recule face à ses principaux partenaires commerciaux, et nous estimons que cette baisse n’est pas encore terminée.

À notre avis, la force du dollar résulte de l’« exceptionnalisme » américain en matière de croissance économique, de sa solide performance boursière et de son avantage réel en termes de rendement. Derrière ces attraits se cachait une confiance inébranlable dans le cadre institutionnel qui protège les détenteurs d’actifs américains et le dollar.

Certains de ces fondamentaux qui avaient sous-tendu la force du dollar ont évolué. En conséquence, nous nous attendons à ce que le dollar continue de faiblir progressivement, même si certains scénarios pourraient conduire à des mouvements plus désordonnés.

Le rôle de l’exception dans la force du dollar américain

Pour comprendre où va le dollar, il est utile d’analyser les facteurs qui ont contribué à sa vigueur passée. Le Graphique 1 illustre comment de multiples tendances se sont combinées pour former un cycle vertueux du dollar. Il est important de considérer tous ces facteurs ensemble, étant donné les nombreuses interconnexions en jeu. Trop souvent, les composantes individuelles sont analysées comme si elles étaient exogènes, alors que la force (ou la faiblesse) du dollar résulte de l’ensemble de ces tendances et de leur interaction.

Étant donné que le cycle du dollar est un cycle, il n’y a pas de point de départ évident, mais la plupart des commentateurs commencent par la surperformance de la croissance des États-Unis. L’économie américaine a généralement surperformé d’autres grandes économies, telles que la zone euro et le Japon, depuis la crise financière. La révolution du gaz schiste a rapproché les États-Unis de leur indépendance énergétique, rendant leur économie moins vulnérable aux chocs énergétiques.

Non seulement l’économie américaine dans son ensemble affichait de meilleurs résultats, mais les entreprises technologiques américaines prospéraient également grâce à de nouvelles innovations telles que l’intelligence artificielle. Bon nombre de ces sociétés ont contribué à la surperformance importante des indices de référence des actions américains.

Une activité économique relativement plus forte aux États-Unis a permis à la Réserve fédérale de maintenir des taux d’intérêt plus élevés que ses homologues du G7. L’Europe, au lendemain de la crise souveraine, et le Japon, pris au piège d’un régime déflationniste, ont même dû faire face à des taux d’intérêt négatifs.

À l’attrait des actifs américains s’ajoutait une confiance généralisée dans le dollar en tant que réserve de valeur, grâce au soutien d’une architecture institutionnelle forte incluant la transparence politique, l’État de droit et une banque centrale indépendante crédible dotée d’un mandat clair de stabilité des prix pour soutenir la valeur du dollar.

La surperformance de la croissance, la hausse des taux d’intérêt et la solidité des institutions ont attiré des capitaux mondiaux aux États-Unis, fournissant un pool de capitaux qui a financé des prêts aux ménages, aux entreprises et au gouvernement. Ce capital a permis une augmentation des dépenses, alimentant encore davantage la croissance intérieure et soutenant la demande de biens et de services provenant d’autres régions du monde.

Les gouvernements américains successifs ont tiré pleinement parti de ce capital disponible. La dette publique américaine a augmenté de façon spectaculaire par rapport à la zone euro au cours de la dernière décennie (cf. Graphique 2). Le fait que la politique budgétaire américaine ait été si stimulante est un moteur sous-estimé de la croissance économique exceptionnelle des États-Unis.

Plus de capitaux ont ainsi afflué vers les États-Unis, alimentant encore la surperformance de la croissance américaine, et le cycle s’est poursuivi. Des années d’excédents consécutifs du compte de capital (argent entrant aux États-Unis depuis l’étranger) pour financer les déficits du compte courant ont conduit le reste du monde à détenir une position très « longue » sur les actifs américains (Graphique 3).

Qu’en est-il maintenant du dollar américain ?

Avec des valorisations déjà tendues pour les actifs libellés en dollars, le cycle vertueux du dollar estmaintenant au point mort à plusieurs endroits. L’objectif du président Trump de ramener la production manufacturière aux États-Unis a joué un rôle central dans la récente baisse du dollar. À court terme, du moins, la limitation des importations doit par définition coïncider avec une réduction de la consommation américaine de biens et de services, que cette baisse de la consommation provienne des ménages, des entreprises ou du gouvernement. Les partisans des droits de douane feraient valoir que ce recalibrage ne ferait que réduire les dépenses américaines en biens et services à l’étranger, mais cela n’est pas réaliste compte tenu du rôle clé des importations dans la production américaine.

La baisse de la demande américaine de biens et services à l’étranger obligera les pays qui ont compté sur cette demande américaine soit à accepter une croissance plus faible, soit à stimuler leur économie. La Chine et l’Allemagne réagissent avec une relance intérieure, le changement de politique budgétaire de l’Allemagne étant particulièrement remarquable. Cette relance doit, encore par définition, signifier que ces pays déploieront une plus grande partie de leur capital chez eux plutôt que de l’envoyer aux États-Unis. Le Japon, le plus grand détenteur étranger de bons du Trésor américain, est un autre moteur important des perspectives du dollar. Alors que l’économie japonaise commence à se relancer, les rendements obligataires locaux augmentent et incitent davantage de capitaux à rester chez eux.

Dans notre scénario de base, nous estimons que ce rééquilibrage des flux de capitaux internationaux devrait s’effectuer de façon globalement ordonnée, se traduisant par une dépréciation progressive et continue du dollar. Il existe néanmoins d’autres scénarios plus chaotiques dont les investisseurs devraient se méfier, même si nous considérons ces événements comme peu probables.

Nous serions préoccupés par tout signe de détérioration de l’infrastructure architecturale qui sous-tend la croissance américaine et l’attrait des actifs américains. Les menaces à l’indépendance de la Réserve fédérale sont la grande préoccupation ici, mais aussi le risque rampant que les crypto-monnaies puissent devenir des monnaies fongibles fonctionnant parallèlement au dollar. Toute proposition visant à encourager les détenteurs de bons du Trésor étrangers à contracter une dette à coupon zéro à échéance ultra longue, en échange d’accords commerciaux ou de défense, pourrait également provoquer un mouvement plus désordonné du dollar.

Rester vigilant face au risque de change

En raison de la surperformance des actifs américains, l’exposition au dollar a considérablement augmenté dans de nombreux portefeuilles. La part du dollar américain dans un portefeuille classique 60/40 composé de l’indice MSCI ACWI et de l’indice Bloomberg Global Aggregate Bond est passée de 44 % au début de 2011 à 57 % à la fin du mois d’octobre 2025, selon les données de Bloomberg et MSCI.

Du point de vue de la gestion de portefeuille, les investisseurs doivent accorder davantage d’attention au risque de change dans l’ensemble des classes d’actifs. Malgré sa dépréciation cette année, le dollar américain reste fondamentalement une devise onéreuse. Sur la base de nos hypothèses d’évolution à long terme des marchés de capitaux 2026 (LTCMA), nous estimons que le dollar américain reste 7 % au-dessus de sa juste valeur par rapport à l’euro et 8 % par rapport à la livre sterling.

Dans notre scénario de base, selon lequel le dollar américain se déprécierait de manière ordonnée au cours des prochaines années par rapport à la plupart des autres devises, les stratégies de couverture pourraient sembler peu attrayantes compte tenu des coûts de couverture relativement élevés (cf. Graphique 4). Une baisse modérée et ordonnée du dollar ne justifie peut-être pas le coût d’une telle couverture. En revanche, un scénario de dépréciation désordonnée du dollar pourrait, lui, en légitimer le coût.

Un obstacle possible pour les rendements totaux des actions

Depuis la fin du système de Bretton Woods, un dollar américain vigoureux s’accompagnait généralement d’une surperformance des actions américaines par rapport au reste du monde (cf. Graphique 5). En période de faiblesse du dollar, c’était l’inverse. Cette constatation est logique, car l’attrait des rendements des actions attire les capitaux mondiaux et influence les fluctuations du dollar.

Les investisseurs doivent donc être attentifs aux expositions non couvertes et à la manière dont les fluctuations monétaires peuvent aggraver toute sous-performance relative en cas de fléchissement du marché boursier américain. L’année 2025 nous rappelle qu’à court terme, ces fluctuations peuvent être importantes. En devise locale, le S&P 500 a progressé de 18 % sur les douze mois se terminant fin novembre, tandis que pour les investisseurs non couverts en EUR et en GBP, l’indice a respectivement progressé de seulement 5 % et 11 %.

Nos hypothèses d’évolution à long terme des marchés de capitaux 2026 estiment la juste valeur du dollar américain par rapport à l’euro (et à la livre sterling) à 1,26 (1,48) d’ici 2038. Cela signifie une dépréciation annuelle de 0,6 % du dollar américain. Compte tenu de la convergence attendue des rendements à court terme entre les paires de devises dans les années à venir, la couverture stratégique semble de plus en plus intéressante dans une perspective à long terme. À court terme, les coûts actuels de couverture pour les investisseurs européens constituent un obstacle important à surmonter, mais l’ajout de stratégies boursières couvertes en dollars peut offrir une certaine protection contre les erreurs politiques et les dépréciations désordonnées.

L’avantage du dollar en tant que valeur refuge n’est peut-être plus ce qu’il était

Au cours de la dernière décennie, les investisseurs ont peut-être été disposés à s’exposer davantage au dollar pour bénéficier de la protection supplémentaire qu’il leur offrait en période de volatilité des marchés. Depuis le pic de la crise financière mondiale, la corrélation glissante sur deux ans entre le billet vert et la performance du S&P 500 a été presque continuellement négative (cf. Graphique 6). Cela signifiait que l’exposition au dollar américain pouvait compenser une partie du risque lié aux actions. Ce phénomène a été particulièrement évident lors des crises survenues en dehors des États-Unis, telles que la crise de la dette souveraine de la zone euro et le déclenchement de la guerre en Ukraine.

Cependant, ce statut de valeur refuge ne semble plus aussi solide. La corrélation entre le dollar américain et le marché boursier s’est fortement accrue en 2025. Si les politiques américaines s’avèrent inflationnistes et déstabilisatrices, le dollar risque de perdre ses effets de diversification positifs.

Il est essentiel de veiller à maintenir un bon équilibre entre les risques de change dans le portefeuille pour assurer la réussite des investissements à l’avenir. L’ajout de stratégies de couverture et d’une gestion spécifique du risque de change, ainsi qu’une diversification internationale importante, peuvent atténuer les risques d’une baisse ordonnée ou désordonnée du dollar.