投資組合持有期延長，會否改變私募股權的投資機遇？

踏入2026年，市場原本預期私募股權在2025年退出活動回升的勢頭將會延續。年初的市場波動或令復甦進程有所延誤，但未有令其停滯；儘管如此，退出活動的復甦步伐仍然參差。大量持有期較長的投資組合公司積壓，可能正在影響市場定價，亦可能解釋為何分派率仍然低迷。

買賣雙方的估值差距逐步收窄，正為能夠提供新資本的投資者創造投資機遇，當中以私募股權的中型市場及二級市場板塊最為明顯。

退出活動回升，但復甦步伐參差

要評估私募股權市場的復甦，投資者必須分辨交易活動與交易價值。退出價值雖大幅上升，但退出宗數卻反映另一番景象。2026年上半年，全球私募股權退出宗數與2025年同期相若，退出總值卻達6,200億美元。升幅主要由少數超大型交易帶動，而非反映市場全面復甦。

公開市場願意支持具盈利能力、增長前景明朗，或對人工智能長期結構性主題具有獨特關聯的企業，但對尋求上市的高槓桿或質素較遜色企業則較為審慎。同樣地，具吸引力的收購項目仍可獲得融資，但利率高企令槓桿融資的經濟效益減弱。因此，交易門檻有所提高，市場復甦亦集中於質素較佳的資產。

私募股權面臨待退出企業積壓問題

市場重啟之所以重要，是因為等待退出的企業已積壓多年。私募股權基金經理在低利率時期大舉投資，部分更以偏高的估值倍數入市。其後利率上升，不但推高新融資的成本，亦壓低不少買家願意支付的價格。為免以較低估值出售資產，令較低回報成為定局，基金經理選擇延長持有期。因此，在美國獲私募股權基金投資的企業中，持有期達5至9年的比例，已由2016年的30%升至2026年的46%。（圖表1）

持有期與退出時的估值風險息息相關。歷史數據顯示，在持有期少於5年的企業中，有87%的退出價格高於普通合夥人本身的估值。然而， 在持有超過10年的企業中，近三分之一最終以低於投資組合估值的價格退出。隨着這批規模較大、持有期達5至9年的企業陸續接近退出，估值下調的風險料將先行上升，其後才逐步消退。

這一點相當重要，因為退出活動恢復正常，最終將有助增加分派、提升投資者作出新出資承諾的能力，並紓緩私募股權投資組合面對的壓力。分派持續低迷可能令普通合夥人在募集新基金時面對困難。目前，美國私募股權及風險投資的分派率仍遠低於長期平均水平。退出活動可能需要連續數年保持強勁，而非僅維持數個季度，才能消化累積的待退出企業。

因此，分派長期低迷引申出兩個相關問題。首先，退出延誤在多大程度上反映退出市場暫時面對困難？其次，又有多大程度反映資產價值與買家願意支付的價格之間的差距？

這兩個問題均不代表私募股權投資組合將面臨全面的價值重估。即使市場估值倍數有所回落，企業盈利增長及營運改善仍可為估值提供支持。事實上，在2010年代，私募股權創造價值的動力已逐步由估值倍數擴張，轉向收入增長及利潤率擴張。（圖表2）不過，資產仍未出售的時間越長，投資者便越需要了解，相關回報究竟來自基本業務表現，還是僅建基於延後退出的估值假設。

二級市場與中型市場機遇

其中有兩大領域尤為突出。首先，在2026年復甦步伐參差的環境下，中型市場較大型收購市場中依賴融資的板塊更具韌性。後者的交易活動更容易受到利率及信貸息差波動影響。

這一方面尤其重要，因為上一個周期有利於回報的推動因素不大可能重現。利率回落或有助改善交易活動及融資條件，但投資者不應假設低成本債務將會重臨，並以此作為回報預期的基礎。

其次，隨着投資組合持有期延長，二級市場仍是最明顯的受惠者。2026年上半年，二級市場交易額達1,180億美元，並有望打破2025年創下的紀錄。由於私募股權分派率持續低迷，有限合夥人仍有理由透過二級市場出售尋求流動性，而買家亦因而繼續找到具吸引力的入市機會。

投資啟示

儘管按退出價值計，退出活動已有顯著改善，但市場仍積壓大量持有期較長的投資項目。對現有投資者而言，退出市場改善應可逐步支持分派。對新投資者而言，目前的流動性限制或可帶來較上一個周期高峰時更佳的入市機會。

最具吸引力的投資機遇，往往出現在投資者能夠因提供稀缺資本而取得相應回報的領域。中型市場策略或可提供更合理的入市估值，以及更大的營運改善空間。同樣地，二級市場亦持續擴張，流動性壓力讓投資者有機會投資於持有期較長的投資組合，而這些投資組合距離退出的時間較短，退出途徑亦可能更為多元。

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