環球市場策略師
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概覽
- 在工資持續增長、內需穩健及企業定價能力提升的支持下，日本已步入再通脹階段。企業信心正在復甦，而資本開支亦維持穩健，這主要由人工智能投資及半導體產能擴張所帶動。
- 隨着財政支持轉趨積極，加上日本央行逐步推進政策正常化，政策組合正不斷轉變，為日圓帶來挑戰。資金流向及市場持倉亦令日圓進一步受壓。
- 在盈利動力、日圓疲弱帶來的利好因素、人工智能需求的溢出效應，以及持續推進的企業管治改革，日本股市的前景仍然向好。
日圓走勢仍受多項變動因素左右。在宏觀層面，穩健內需、工資持續增長及企業成本轉嫁，推動日本明確轉入再通脹環境。這些因素亦令通脹周期變得更具持續性。在此背景下，政策組合亦日趨複雜：政府正加大以增長為導向的財政支持力度，包括具針對性的產業投資及建議減免消費稅。日本央行自2024年3月以來已多次加息，並繼續循序漸進地推動政策正常化。
值得注意的是，近期日圓疲弱似乎越來越受到息差以外的因素推動，包括投機性持倉、資金回流有限，以及市場再度憂慮財政可持續性。儘管如此，支持性政策、結構性再通脹及日圓疲弱，已成為日本股市的重要推動力。日本企業盈利動力仍然強勁，而人工智能相關資本開支亦成為另一項催化因素。
步入再通脹時代
經歷數十年通縮後，穩健內需及連續多輪春鬥工資談判（Shunto）帶來的持續工資增長，推動日本步入再通脹階段。過去，日本企業往往自行吸收成本升幅，以維持市場份額。然而，隨著利潤率壓力日增，企業開始更積極地轉嫁成本。日本經濟產業省的價格談判促進月後續調查顯示，企業價格轉嫁率，較1年前上升3個百分點至52.4%，令再通脹周期進一步鞏固。近期數據顯示，在收入狀況改善、消費者信心逐步回升、油價衝擊有望消退，以及政府擬削減消費稅等因素的支持下，日本經濟增長正高於潛在水平。
與此同時，短觀調查（Tankan surveys）顯示企業信心持續上升，企業的憂慮已由需求疲弱，轉為利潤率能否跟上勞工及投入成本的升幅。企業的資本開支意向仍具韌性，並受到多項結構性因素支持，包括勞工短缺下的人工智能投資及半導體製造產能擴張。
支持性財政政策與貨幣政策正常化並行
高市早苗（Takaichi）政府正透過更廣泛而積極的財政措施，以及針對供應鏈韌性及人工智能領域的產業投資，推行以增長為導向的政策。相關措施包括能源補貼、調高課稅門檻，以及最新宣布將食品消費稅率由8%下調至1%，為期兩年。這些措施雖然有利家庭，但可能會造成稅收損失，加上日本公共債務高企，令投資者再次憂慮財政可持續性。這些憂慮可能令日圓受壓，並推高日本長期政府債券收益率。
隨着市場對工資增長及通脹持續性的信心增強，日本央行自2024年3月以來已五度加息。央行循序漸進的取態亦令市場間歇出現波動。由於日圓持續走弱，市場已大致反映9月加息的預期。我們認為，日本央行正面對兩難局面。若暫停加息，市場可能認為貨幣當局的行動落後於形勢；若採取更進取的加息步伐，即使有助減慢日圓貶值，卻可能大幅增加政府的利息成本。
外匯、資金流向與財政基本面
美元兌日圓匯率的走勢無法完全由美日10年期債券收益率差距解釋，顯示可能還有其他因素推動，包括投機性持倉、資金回流有限及財政憂慮。
根據芝加哥商品交易所（CME）的期權及期貨合約淨倉位數據，日圓淨淡倉已再次累積至高位，上一次出現相若水平是在2024年年中。近期干預行動雖同樣令淡倉大幅減少，但目前的經濟環境與2024年時截然不同：現時美國經濟活動強勁，與2024年美國經濟增長受到衝擊時形成鮮明對比。因此，目前套息交易背後的基本因素並無太大改變，套息交易很可能繼續令日圓受壓。
資金流動亦加劇日圓所面對的結構性壓力。即使經常賬盈餘創新高，日本收入中來自海外的比重卻不斷增加。日圓持續疲弱降低了企業將盈利匯回日本的意欲，並促使企業把資金再投資於海外，因而限制了額外的日圓需求。國內資金持續外流亦是不利因素：家庭繼續透過少額投資免稅制度（NISA）買入海外股票，保險公司亦繼續買入海外債券，同時下調外匯對沖比率，令日圓進一步受壓。不過，隨着日本債券收益率上升並最終趨於穩定，日本投資者或會逐步轉投國內市場。
財政憂慮亦反映在價格走勢上：自去年底以來，美元兌日圓與長期債券收益率差距已呈負相關性，日圓走弱與長期債券相對收益率上升同時出現。這反映，即使政府主張奉行「負責任的積極財政政策」，市場卻未見同樣樂觀，並繼續關注在缺乏可信財政整頓計劃的情況下，持續推行財政擴張所帶來的風險。因此，市場對財政可持續性及債務動態的憂慮，進一步加劇日圓弱勢。
股市利好因素與投資啟示
擴張性財政政策及仍然寬鬆的貨幣環境為日本股市提供支持。MSCI日本指數及東證指數（TOPIX）分別上升22%及18%（圖表2），表現優於大部分其他成熟市場。日圓偏弱亦有利以出口為主的日本企業，而日圓與股市表現之間的相關性亦在近月增強。基本面同樣強勁：在科技板塊的人工智能相關需求，以及金融及工業板塊的周期性需求帶動下，第二季盈利按年增長60%，盈利增長動力有望進一步延續。企業盈利平均優於預期27%；在已公布業績的公司中，74%的盈利超出分析師預期。這反映日本企業盈利普遍強勁，而市場預期仍未跟上這一輪基本面升勢。
其他長期支持因素仍然穩固。隨着企業管治改革持續推進，本財政年度截至目前已公布的股份回購規模大增至12.7萬億日圓，高於去年同期的10.9萬億日圓，今年有望再創新高。連同工資持續增長、內需改善及結構性再通脹，這些因素繼續為日本股市的短期及長期前景營造有利環境。