每月觀點與展望：利率上升及人工智能備受審視，投資組合更需分散配置

踏入2026年的最後一季，經濟基本面仍然強勁，但政策環境更具挑戰。以美國聯儲局為首的各地央行正收緊貨幣政策，以控制通脹。由於各地政府希望迎合選民，財政整頓往往未獲優先處理。與此同時，美伊衝突仍未見明確的解決方向，並持續推高能源成本。這些因素共同帶動債券收益率上升。

另一方面，人工智能模型的發展正迅速推進。然而，隨着人工智能代理在未經授權的情況下存取政府及企業數據庫，相關安全憂慮亦日益升溫。投資者將會實事求是地進一步關注這些模型所涉及的監管風險、商業可行性，以及相關投資開支。

股票回報在今年大部分時間主導投資者的視線後，分散投資組合及創造收益，理應重新成為資產配置決策中的重要考量。

債券收益率上升，股票仍可有良好表現嗎？

政府債券收益率持續上升。9月下旬，美國10年期國庫券收益率升至5.2厘，創2007年環球金融危機前以來的最高水平，較年初上升逾100個基點。美伊衝突仍未見明確出路，加上柴油等成品油價格上升，令通脹維持高企。即使核心通脹相對穩定，美國整體通脹在今年餘下時間仍可能維持在3.5%至4%之間。

在新任主席沃什（Kevin Warsh）領導下，聯儲局因應當前通脹環境，自2023年7月以來首次上調政策利率。他已明確表示，控制通脹是制定政策時的首要考慮，而當局仍需採取更多行動，才能令通脹回落至目標水平。強勁的經濟增長亦為收緊政策提供空間。就業市場方面，失業率處於4.1%，普遍被視為充分就業水平，讓聯儲局可以集中應對物價上升。因此，即使能源價格是推高通脹的主要因素，而且並非聯儲局所能控制，主席沃什仍有充分理由收緊貨幣政策。與此同時，龐大的財政赤字及科技企業密集的發債計劃，亦推動債券收益率上升。

我們的分析顯示，債券收益率上升對包括股票在內的風險資產而言，未必是壞事。事實上，9月份美國10年期國庫券收益率上升40個基點，但標普500指數及納斯達克指數當月仍錄得正回報。若收益率上升源於強勁的經濟基本面及企業盈利增長，整體市場應能保持強韌。然而，若高昂的借貸成本開始威脅增長前景，市場反應便可能轉趨負面。

人工智能的投資前景是否正在轉變？

人工智能目前是投資者最關注的焦點之一，預料中期內仍會維持這一趨勢。好消息是，消費者與企業正持續發掘這項技術具潛力的新用途。然而，投資者亦要求更清晰的財務回報前景，而兩項因素令相關評估變得更為複雜。首先，前沿模型開發商之間的競爭正在升溫。企業客戶傾向採用開放權重模型，以便在內部部署，從而保障數據安全。正如我們數月前指出，決定部署哪款模型的權力，已由技術總監轉移至財務總監手中，因為企業必須審慎管理詞元用量及單項任務成本。這些發展可能令模型開發商的收入前景更添變數。事實上，人工智能實驗室已開始以折扣價推出模型，以維持市場份額。

其次，政策制定者日益關注安全問題。數款模型曾在未經授權的情況下存取政府或企業數據庫，部分事件更要到數周後才被發現。目前，國際協調及監管框架仍然有限，但國家及國際層面對加強監督的需求可能會持續增加。

人工智能可能經歷與過去一個世紀其他技術相似的發展階段。我們目前或正邁向一個投資者更實事求是地檢視各項技術設計及宏大願景的階段。對他們而言，參與人工智能主題所涉及的機遇與風險並不局限於股票市場。誠如報告所述，相關投資可由固定收益等較具防守性的資產，延伸至基礎設施及房地產，以至公開市場股票。投資者可根據自身的風險胃納，透過不同途徑參與人工智能主題。然而，這亦意味未來數年，環球金融市場將與人工智能技術的發展密不可分。

投資者在當前市況下應如何部署投資組合？

過去支持風險資產錄得強勁回報的多項利好因素，可能正在逐漸消退。強勁的經濟動力仍是重要的支持來源，但貨幣政策及借貸成本已不再如以往般寬鬆。投資者對人工智能發展的包容程度亦可能下降，尤其是假如政府採取更積極的干預措施。

隨着收益率攀升，股票已不再是市場上唯一具吸引力的投資選擇。儘管通脹持續，實際收益率已經上升，令固定收益更能抵禦購買力受蠶食的風險。股債之間的相對估值亦已轉向有利於債券。目前，美國10年期國庫券收益率與標普500指數股息率之間的差距達400個基點，創下2000年代初以來的最闊水平。

這些因素並不足以支持投資者將資金全面由股票轉向債券。相反，股票在過去兩年跑贏固定收益後，現在正是重新檢視投資組合配置，並考慮是否需要再平衡的合適時機。

在固定收益領域，我們繼續偏好短存續期的政府債券、高收益企業債券，以及以美元計價的新興市場固定收益。目前，期貨市場已完全反映未來數月的加息預期，有助穩定短期美國國庫券的收益率。至於長期美國國庫券收益率，則仍可能受到財政憂慮、選舉結果，以及聯儲局與市場溝通方式可能出現的變化所影響。企業債券方面，穩健的經濟環境預料可令違約率維持在低位，企業信貸息差因而保持偏窄。

我們亦看到將股票配置分散至美國科技股以外的機遇。金融及工業等其他美國板塊，同樣受惠於強勁的盈利動力。歐洲及日本等成熟市場與人工智能的直接關聯較低，因此可提供分散風險的效益。這些市場的部分板塊擁有廣泛的國際業務，既可受惠於穩定的環球經濟增長，估值水平亦不及美國同業高企。

環球經濟

• 聯儲局在9月份的聯邦公開市場委員會（FOMC）會議上將利率上調25個基點至3.75厘至4.00厘區間，為2023年7月以來首次加息。議案獲包括聯儲局主席沃什在內的12名委員一致通過。聯儲局的預測顯示，18名決策者中有16名預期年底前將至少再加息一次，幅度為25個基點。2026年整體個人消費開支（PCE）通脹預測中位數為3.7%，預計通脹率要到2029年才會回落至2%的目標水平。
  （《環球市場縱覽— 亞洲版》第25及26頁）
• 歐洲央行在9月份會議上將存款利率上調25個基點至2.50厘，為今年內第二次加息，主要受到中東衝突升級所引發的能源價格上升及相關通脹壓力推動。管理委員會將2026年經濟增長預測由0.8%微調至0.9%，並將通脹預測維持在3.0%。歐洲央行行長拉加德（Christine Lagarde）重申將採取「逐次會議決定」的方針，並未預先承諾進一步收緊政策。
  （《環球市場縱覽— 亞洲版》第17及18頁）
• 中國8月份居民消費價格指數（CPI）按年升0.8%，高於7月份的0.5%；工業生產者出廠價格指數（PPI）的按年升幅亦由7月份的3.5%，加快至3.8%，兩者均受到能源及商品成本高企所推動。即使內需仍然疲弱，核心通脹的按年升幅亦維持在約1%，出口仍是經濟亮點，在強勁的高科技及人工智能相關需求帶動下按年大增25%。為應對當前經濟狀況，政策制定者擴大了針對消費者及小型企業的貸款利息補貼，並將按揭貸款的最長年期由30年延長至40年，以協助穩定房地產市場。
  （《環球市場縱覽— 亞洲版》第5、6、7及9頁）
• 日本央行在9月份會議上以7票贊成、2票反對的結果，將政策利率上調至1.25厘，創31年新高；兩名由高市政府任命的委員投下反對票。投票結果出現分歧，加上當局未有釋出明確的鷹派指引，令日圓匯價轉弱至約157.55水平，並帶動由晶片相關股份領漲的日本股市上升。由於當局未有就未來收緊政策的步伐釋出明確訊號，市場焦點轉向行長植田和男（Kazuo Ueda）在10月及12月會議前所作的政策指引。
  （《環球市場縱覽— 亞洲版》第14頁）

股票

• 美國股市在9月份錄得混合回報，標普500指數下跌0.3%及納斯達克指數上升1.9%。儘管面對收益率攀升、聯儲局會議取態偏鷹，以及持續的地緣政治不確定性，人工智能仍是推動美國整體股市的主要利好因素。市場對前沿人工智能模型安全性及開發步伐可能放緩的憂慮亦只屬短暫。由於人工智能資本開支計劃僅作輕微調整，市場迅速收復失地。各板塊之中，通訊服務及科技板塊升幅最大，分別上升4.3%及4.5%，其餘全部板塊則在9月份錄得負回報。
  （《環球市場縱覽— 亞洲版》第28、29、35及44頁）
• 中國股市在9月份表現反覆，MSCI中國指數及滬深300指數分別下跌5.0%及3.6%。8月份經濟活動偏軟，繼續反映內需疲弱，而自「828」政策推出以來，房地產市場的復甦動力仍然有限。月內後期，可能恢復採購美國晶片的消息令半導體股跟隨大市下跌。
  （《環球市場縱覽— 亞洲版》第28、29、35及39頁）
• 日本股市在9月份輕微回落，MSCI日本指數及東證指數（TOPIX）分別下跌0.8%及1.1%。市場預期日本央行將加快收緊貨幣政策，加上日圓走強，均對出口導向型板塊構成壓力，而能源價格上升亦進一步拖累其表現。不過，人工智能仍是關鍵的利好因素，帶動相關板塊在月底反彈。
  （《環球市場縱覽— 亞洲版》第28、29、35、41頁）
• 至於亞洲其他股市，科技股比重較高的市場在9月份繼續受惠於市場對人工智能的樂觀情緒，韓國綜合股價指數指數（KOSPI）及台灣加權指數（TAIEX）分別上升0.3%及3.9%。其他市場則表現遜色，印度BSE 100指數及MSCI綜合東協指數分別下跌6.0%及2.9%。
  （《環球市場縱覽— 亞洲版》第28、29頁）

固定收益

• 美國國庫券收益率曲線在9月份呈熊市趨平，其中2年期國庫券收益率上升53個基點至5.27厘，30年期國庫券收益率則上升38個基點至5.62厘。這主要受到較強勁的經濟活動數據、保持堅挺的通脹數據，以及反映聯儲局取態偏鷹的市場定價所帶動。與此同時，中東緊張局勢重燃，加上布蘭特期油升穿每桶105美元，亦為收益率帶來進一步上行壓力。9月份強勁的採購經理指數（PMI）數據進一步鞏固這一走勢，大部分期限的收益率均升至5厘以上，而隔夜指數掉期（OIS）市場的定價顯示，10月份聯邦公開市場委員會會議加息的機會率達37%。
  （《環球市場縱覽— 亞洲版》第54、55及59頁）
• 雖然地緣政治不確定性及企業發債量高企令市場在月內一度波動，信貸息差在9月份仍保持強韌。環球投資級別信貸息差大致維持在約85個基點，高收益信貸息差則擴闊至約314個基點，主要由於人工智能相關發行人的新債供應龐大，令投資者在選擇債券時變得更為審慎。儘管如此，企業盈利繼續為企業基本面提供支持，令信貸息差維持在其歷史區間的偏窄水平。
  （《環球市場縱覽— 亞洲版》第61、62及63頁）

另類投資

• 根據PitchBook數據，估計2026年第二季環球私募股權交易宗數增至5,672宗，高於上一季的5,552宗。不過，交易金額的增長勢頭停滯，估計第二季交易總額為 4,200億美元，低於上一季的5,440億美元。環球私募股權退出活動亦有所放緩，估計第二季共有948宗退出交易，總值為2,750億美元，不及上一季的1,000宗退出交易及3,430億美元的規模。
• 至於美國中型企業市場，截至8月，摩根大通私人資產指數—中型企業市場（J.P. Morgan Private Assets Index-Middle Market）過去12個月的回報率為11.1%。其中，收入增長、淨債務變動及估值倍數擴張分別貢獻10.5%、-2.4%及3.1%。
  （《環球市場縱覽— 亞洲版》第73及74頁）
• 根據KBRA DLD直接貸款指數，按面值加權計算，撇除非應計貸款的過去12個月違約率，在8月份上升20個基點至2.3%。相應地，計入非應計貸款的過去12個月違約率則升至4.1%。與此同時，到期收益率上升3個基點至9.30%。
  （《環球市場縱覽— 亞洲版》第75及76頁）

其他金融資產

• 受中東緊張局勢升溫影響，油價急升，布蘭特油價於月中升穿每桶130美元。其後，最新消息顯示沙特阿拉伯正致力恢復東西輸油管道的運作，加上市場再次憧憬美伊談判將進入「技術性階段」，油價因而回落，布蘭特油價於9月底收報每桶98美元。儘管地緣政局動盪，美國國庫券收益率上升及聯儲局立場偏鷹，仍對金價構成壓力，令金價於月底跌至每盎司4176美元。
  （《環球市場縱覽— 亞洲版》第70、71及72頁）
• 美元在9月份走強，主要由於市場對聯儲局會議取態偏鷹，以及能源價格長期維持高位的風險上升作出反應，帶動美匯指數（DXY）月內上升2.0%。隔夜指數掉期（OIS）市場目前的定價顯示，市場預期在2027年夏季前將會再加息超過三次。大部分其他成熟市場貨幣兌美元普遍走弱，其中澳元下跌2.9%、歐元下跌2.2%、英鎊下跌2.0%，瑞士法郎下跌3.2%。日圓則是明顯例外，隨着日本央行在月內加快加息步伐，日圓兌美元升值1.6%。此外，由於人民幣中間價持續偏向升值方向，人民幣兌美元亦微升0.2%。
  （《環球市場縱覽— 亞洲版》第67、68及69頁）