在股市上升之際，殖利率上升令債券平衡投資組合風險的作用受到考驗。
概覽
- 環球政府債券收益率已升至多年高位，惟通脹、利率及財政風險仍為市場帶來挑戰。
- 較高的收益率為核心債券創造更佳的入市良機，但在延長存續期方面仍須審慎。
- 在宏觀因素引發的波動下，投資級別信貸的表現較佳；而高收益債券的套息回報雖然仍具吸引力，但其面臨增長風險與違約憂慮的程度亦相對較高。
- 證券化資產是不俗的替代選擇，但在美國收益率上升及美元可能走強的雙重壓力下，投資者應著眼於資產的質素與韌性。
10年期美國國庫券收益率升至4.66%的16個月高位，而30年期收益率亦在5月觸及5.17%的18年高位。這輪收益率升至多年高位的走勢並不限於美國；10年期德國國債收益率升至自2011年以來的最高水平，英國國債則處於2008年以來高位，日本30年期國債收益率亦創下歷史新高。在股市上升之際，收益率上升令債券平衡投資組合風險的作用受到考驗。
近期收益率上升及債券市場波動加劇，主要由三大因素推動。
油價衝擊：隨著現貨原油市場供應受限日益明顯，布蘭特油價較年初上升73%。市場對未來油價上升的預期亦持續升溫；自2月28日以來，2026年12月交收的布蘭特油價已從每桶68美元升至88美元，預計今年全年平均油價將維持在每桶90美元以上（圖表1）。
利率前景：油價上升帶來的次輪效應，連同其他經由海峽流通的關鍵投入品，已促使市場重新為貨幣政策走向定價。市場對美國現金利率的預測，已由年初時反映減息59個基點，轉為預期年底前加息25個基點。同樣地，市場目前預期歐洲央行今年將加息65個基點，英倫銀行將加息48個基點，而日本央行則將加息45個基點（圖表2）。
財政隱憂：政府債務高企早已構成潛在風險，這一點亦反映於期限溢價持續上升。為應對當前經濟衝擊，市場預期當局或會進一步放寬財政政策，令相關憂慮再度成為焦點，而投資者配置亦同步出現變化。美國國庫券的持有比重多年來持續下降，外國機構的持有比例從2015年的34%，降至2026年4月的24%¹。正當供應可能增加之際，對價格不敏感的需求卻正逐步減少。
投資組合難題
經濟增長與通脹前景不斷惡化，令投資組合配置及部署核心政府債券等防守性資產更具挑戰。收益率之後是升是跌，很大程度將取決於海峽能否重開。不過，核心債券仍有一些部署方法，可為投資組合提供對沖作用，例如採用收益率曲線陡峭化策略。
若通脹較預期更為頑固，且政策利率上升，隨著短期及長期債券收益率雙雙走高，收益率曲線料將進一步趨陡。相反，若通脹衝擊演變為增長衝擊，央行或會因應經濟轉弱而放寬政策，屆時整條收益率曲線的收益率料將下行，長期收益率亦會隨之回落，以反映有關變化。不過，由於財政政策風險揮之不去，短期利率的跌幅料將大於長期利率，令收益率曲線再次趨陡。
利率上升，信貸保持穩健
市場偏好優質資產，為投資級別市場帶來支持。自美伊衝突爆發以來，美國、歐洲及新興市場的信貸息差均見收窄。若從宏觀油價衝擊、頑固通脹預期、財政隱憂，以及央行重新定價等因素來看，而非歸因於企業健康狀況惡化，這種息差收窄的表現便不難理解。
儘管息差收窄，收益率卻有所上升，因為國庫券收益率急升，足以抵銷息差收窄的影響。對購入新債的投資者來說，這意味他們可鎖定的收益，較衝突爆發前更高。
然而，整體借貸成本上升最終將令金融狀況收緊，並可能對企業再融資及盈利表現構成壓力。即使在信貸市場中較高質素的板塊，投資者仍須留意息差擴闊的風險，以及這類資產存續期較長的特點。
高收益債券：不止存續期風險
高收益債券受存續期風險的影響較小。然而，若市場從通脹衝擊轉為增長衝擊，則會更受增長風險的影響，息差亦可能因違約預期升溫而擴闊。
高收益債市中評級較高的部分（BB級）雖然收益率可能低於整體指數（6%相對8%），但仍具套息吸引力，特別因其較少受到集中於較低評級部分的嚴重違約風險所影響。
這一點反映在自3月初以來的息差走勢：BBB、BB及B級息差均見收窄，而CCC級息差則有所擴闊，顯示市場對不同信貸質素的區分日益明顯，而對違約風險的憂慮則主要集中在評級較低的部分。
能源板塊在美國高收益債券指數中的比重為12%（投資級別債券指數則為7%），低於17%的高位，而油價大跌曾導致高收益債市的違約率上升。不過，這亦改善了該債券板塊的質素，若較高油價是由供應受限，而非需求遭破壞所致，該板塊或可從中受惠。
新興市場債券並非一概而論
新興市場債券是今年表現較強的固定收益板塊之一，而美元計價的新興市場信貸及主權債券息差，均處於多年低位。然而，新興市場債券正面臨雙重壓力，美國收益率上升將推高基準利率，而美元一旦走強，亦可能增加新興市場償付美元計價債務的成本。
投資新興市場債券，意味需要在整體市場中仔細甄別，區分那些最受能源危機影響、其貨幣及企業基本面或會轉弱的發行人，與那些可能受惠於人工智能相關資本開支浪潮的發行人。
證券化產品中的防守性？
在當前環境下，證券化產品提供具吸引力的分散投資機會。即使美債收益率高企，大部分相關資產的息差仍顯著收窄。收益率上升主要由宏觀因素推動，而非抵押品質素惡化，因而對這類資產整體表現帶來支持。浮息結構在利率較長時間維持高位的環境下，可提供自然對沖，而偏高的基準利率，亦有助維持吸引的整體收益率，及穩健的投資者需求。不過，投資者仍須審慎挑選，因為一旦通脹衝擊演變成更廣泛的信貸事件，低評級分層將較易受到經濟增長放緩的衝擊。
投資啟示
近期政府債券收益率升至多年高位，或帶來估值吸引的入市機會。然而，市場對通脹及財政狀況的憂慮，意味現階段延長存續期可能為時尚早。中短期債券在提供合理收益率的同時，亦可避免過度承受收益率進一步上升的風險。
信貸篩選至關重要，而高質素投資級別債券仍是維持投資組合偏向優質資產的一種方法，並可憑藉較穩健的微觀基本面，抵禦更廣泛宏觀風險的影響。
1資料來源：FactSet、美國財政部 — 國際資本系統（TIC）