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摩根资产管理的最新一期《季度观点透视》已经面世。本刊将探讨《环球市场纵览》的重要主题，提供切合时势的经济与投资洞察分析。
本季主題
长期乐观与短期忧虑
概览
- 虽然疫苗研发可能会扭转新冠肺炎疫情的走势，但近期疫情反弹造成的短期干扰可能会阻碍美国和欧元区的经济和企业盈利复苏。预期中国将引领2021年全球复苏之路。
- 与此同时，一些投资者担心，在积极的财政和货币刺激措施的推动下，通胀可能会加速。然而，成熟市场央行可能愿意在开始实施紧缩政策之前，忍受一定幅度的通胀上行。
- 鉴于美国大选的结果，新一届美国政府实施重大政策改革或大规模财政刺激措施的范围可能有限。尽管如此，美国政治前景变得更加明朗，应该有助于提升企业对投资和支出的信心。
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2021年可能开局不利，但后续局面将有所好转？
在2021年来临之际，陆续出现的疫情反弹可能会阻碍美国和欧元区的经济复苏。不过，中国应该会在新的一年中继续引领全球经济复苏之路。
- 在政府再次实施隔离措施后，美国和欧元区的服务业活动下滑，削弱了消费者信心，引起经济增长放缓。从PMI来看，这些措施对制造行业的干扰较少。
- 投资、出口和消费是中国经济复苏的三大支柱。为实现碳减排目标而增加相关投资的前景，以及新出台的“十四五”规划，将支持固定资产投资的增长。
- 2021年，亚洲有望迎来基础更为广泛的复苏，助推其经济表现。5G技术的推广应用，以及电子产品的消费周期，将支持台湾地区和韩国的出口势头。旅游业的复苏也可能为泰国和马来西亚等东南亚经济体带来支持。
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货币政策宁松勿紧？
许多投资者担心，随着经济不断复苏，通胀率可能会飙升，而这可能会迫使发达国家的央行收紧货币政策。
- 由于2020年的基数较低，且食品和能源价格有所上涨，因此整体通胀水平在2021年可能会回升。但受到需求侧推动的潜在通胀水平预计涨幅有限。
- 此外，大多数央行似乎愿意先容忍一定程度的通胀上升，再考虑收紧货币政策。
- 货币政策正常化的顺序对于投资者来说也很重要。在政策利率上调之前，资产购买计划可能会先放缓，这意味着收益率曲线将变得陡峭。然而，近期的政府债务激增则意味着，各国央行需要将债券收益率维持在较低水平，以避免增加政府的利息支出负担。
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耐心等待企业投资复苏
中美贸易摩擦和新冠肺炎疫情造成的财务损失削弱了企业投资。
- 尽管中美关系可能会持续面临挑战，但投资者预期新任总统拜登的政府会选择更为常规的政策道路，同时单边关税行动也会减少。
- 企业将需要修复被疫情破坏的资产负债表，而这可能会阻碍企业投资。对于在疫情中保持韧性的行业，以及资产负债表稳健的大型企业而言，可能会迎来更加强劲的投资复苏。
- 另一方面，超宽松货币政策有望刺激投资。企业在2020年纷纷利用低收益率环境筹集资金，使企业债券发行量创下新高。
投资启示
- 2021年经济可能会逐步复苏，但疫苗分发效率的提升将有机会推动复苏步伐在年内加快。投资者将需要在短期忧虑和长期乐观中寻求平衡点。
- 这应该会提振市场的风险偏好，为股票、企业信用债和新兴市场债券提供支撑。同时，这也可能催生全球股市的地区间和行业间轮动，使2020年表现落后的地区和行业在投资回报方面有所提升。
- 低政策利率可能会延续，这意味着持有现金所能获得的回报将维持在接近于零的水平。追求收益将是亚洲投资者持续关注的主题。如果经济复苏在2021年后期更趋于稳定，则可能会温和推升长期债券的收益率。
放眼长远，无惧风浪
概览
- 投资者在资产配置过程中应考虑经济复苏的长期前景，而非全球疫情反弹带来的短期波动。
- 即使整体通胀水平在2021年有所回升，各国央行仍有望维持超低政策利率。同时，投资者在配置固定收益资产时应考虑潜在的久期风险。
- 2021年，疫情仍将是对政策和市场影响最大的事件。然而，投资者在构建投资组合时还可以考虑其他结构性主题，如应对气候变化的政策动向和全球供应链的多元化。
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在增长的早期阶段，风险资产将受益
如果疫苗研发和大规模接种能够帮助巩固当前的经济复苏势头，则风险资产将从中受益。
- 经济复苏有望提振企业盈利，并支撑股市的高估值。这可能会惠及部分在2020年被低估或表现落后的地区和行业。
- 增长环境的改善也有助于减少企业违约，使企业信用息差收窄。高收益企业债券和新兴市场债券有望从中受益，尤其是在各国央行维持宽松货币政策的情况下。
- 成熟市场政府债券的收益率过低，无法为投资者带来足够的回报。在最近几个月的股市调整中，此类债券为投资者提供的保护也有限。
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考虑股票市场的战术性轮动
如果在疫苗成功研发和大规模接种的推动下，全球经济复苏的范围变得更加广泛，则板块和地区间的轮动有望发生。
- 中国、东北亚和美国市场在2020年表现突出，这得益于这些经济体在疫情中表现出的韧性，及其科技板块中所具有的长期战略主题。投资者应该维持在这些核心市场的持仓。
- 除了这些战略性机会之外，如果经济复苏能够使更多企业的盈利情况有所改善，则估值较低的欧元区、东盟和亚洲以外的新兴市场可能也会对投资者产生吸引力。
- 这同样适用于遭受到疫情严重冲击的行业，如金融、可选消费、能源和原材料。随着复苏势头持续，投资者需要在全球范围内进行多元化配置。
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利用高收益债券增强回报
高收益企业债券和新兴市场债券受益于经济复苏的环境。
- 我们预计各国央行将在较长一段时间内保持低政策利率，但长期债券收益率可能会上升。
- 高收益类固定收益资产，不论是企业债券还是新兴市场债券，都可以为投资者提供较好的收益，并且在利率上升时为投资者提供一定保护。
- 美元疲软的环境也将有利于新兴市场债券，尤其是本币债券，因为资本将流入亚洲和新兴市场。然而，差异化仍是关键。一些地区的国内政策问题可能影响其货币汇率，使其无法受益于美元走弱带来的利好因素。
投资启示
- 总体而言，我们认为中期经济复苏利好风险资产，包括股票、企业信用债和新兴市场债券。
- 在地区上，投资者可考虑以美国和中国股票为核心进行资产配置，而在行业上仍以科技股和医药股为主。同时，股市上的板块和地区间轮动值得关注，因为当经济复苏的范围更广泛时，2020年表现落后的地区和行业（欧元区、东盟国家、除亚洲外的新兴市场、金融、可选消费、原材料和能源）有望受益于企业盈利的上升。
- 固定收益类别中票息较高的资产不仅可以为投资者提供票息回报，还可以针对通胀和政府债券收益率的上行风险为投资者提供保护。这意味着投资者应考虑高收益企业债券和新兴市场本币债券。
经济复苏从东北亚扩展至东盟
概览
- 我们仍看好亚洲股票。首先，大多数亚洲经济体正在逐步恢复正常，经济复苏已步入正轨。其次，盈利预期已有显著改善，并扩展到了更多市场和行业。
- 随着美元走软，亚洲市场的表现预计将保持强劲。正如近期的亚洲PMI回升所预示的，在逐渐解封之后，全球的经济复苏有望继续支持国际贸易活动在东北亚地区和东盟经济体的复苏，而后者对贸易的依赖程度更高。
- 由于企业基本面不断改善、消费拉动经济进一步复苏、人民币走强，以及地缘政治风险下降，中国A股市场仍然值得关注。因为估值较低，而且在2020年表现落后，东盟市场未来有望跑赢东北亚市场。投资者针对东盟经济体的持仓仍然较低，加上跑赢预期的企业盈利，表明东盟股票有进一步上升的空间。
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疫苗面世后，谁将是旅游业复苏的最大受益者？
- 2020年，东盟地区的旅游业因为应对疫情的隔离措施和旅行限制而遭到严重冲击。
- 在东盟五国中，泰国、马来西亚和新加坡所受冲击最为严重，因为其旅游业收入或旅游服务出口额相对国内生产总值 （GDP）的比例更高。
- 如图所示，2020年入境旅客数量锐减。例如，泰国的入境旅客数量同比下降了99.9%。2021年若疫苗成功应用，将有助于旅游业和整个东盟经济活动的复苏。
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中国能否保持增长势头？
尽管新冠肺炎疫情再度升温，但世界各地的经济复苏仍处于正轨。疫苗研发所取得的进展进一步增强了市场对经济活动正常化的信心。因此，在未来几个季度，中国经济增长将有望得到内外部需求的双重支持。
- 民间固定资产投资在2020年第四季度实现大幅反弹，追赶上了主要由政府主导的基建投资的增长步伐。此外，由于制造业的库存水平较低，补库存进程可能会再次启动，助力近期的投资增长。
- 工业生产、出口和投资方面的积极势头已经延伸至消费和服务业，使经济复苏的基础变得更加广泛。
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人民银行的政策目标是什么？
随着全球经济保持复苏势头，人民银行需要进一步放松货币政策的压力已经大为缓解，但避免宏观杠杆率再度上升正在成为政策目标。因此，人民银行可能会保持整体中性的货币政策。
- 人民银行将继续重点关注对实体经济的支持，特别是中小企业和科技行业。与此同时，相关部门将采取严格的监管措施，防止银行贷款流入房地产和金融市场。
- 由于政策差异，中国的债券收益率可能持续高于发达国家，从而吸引海外资金不断流入中国国内债券市场。人民币可能也会受到资本流入的支持。
投资启示
- 疫情严重阻碍了该地区的经济增长，但并未损害一些长期和结构性的积极因素，包括生活方式和消费升级、饮食习惯改变、持续的基建开发和城市化等，并有望继续支持亚洲股市（包括东北亚和东盟）的发展前景。
- 印尼和越南等东盟经济体的结构性改革也有望产生持续的影响，从而重振经济并吸引长期投资。随着疫苗接种日益普及，旅游业也将逐渐恢复正常，2021年东盟市场将有望在低基数的基础上实现复苏。
- 中国正在加快建立以国内市场为重点的双循环经济发展战略，中美贸易摩擦若出现任何形式的再次升级，都将进一步强化和加快这一趋势。
通胀：过快还是过慢？
概览
- 多年来，各国央行在稳定通胀预期方面表现出色，但近期却难以将通胀率拉回目标水平，利用货币政策影响实体经济的效果也因此受损。
- 各国央行担心通胀率过低，甚至有可能会陷入全面的通缩。但投资者目前则担心通胀率可能会飙升，从而导致债券收益率大幅上升。
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劳动力市场是经济中闲置产能的指标
- 劳动力市场是经济健康状况的滞后指标，通常只有在经济的其他部分出现改善后才会提升。在各国央行的政策框架中，充分就业已经和通胀前景一样，成为关键的政策目标。
- 这是因为当失业率下降到一定水平时，劳动力供应将趋紧。随着雇主开始争夺员工，工资也会上升。工资的增长将推升核心通胀水平，使其维持在经济能够持续增长的水平上，并使通胀回升至央行的目标区间。
- 通胀率的衡量标准是物价的同比变化。2020年经济活动下降和能源价格暴跌意味着，2021年某些时点的同比数据将会显示出较高的通胀率。然而，这种局面很可能只是暂时的，货币政策的制定者不会过于在意。
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市场价格反映适度通胀预期
- 基于市场价格的通胀预期指标已经开始回升。然而，这些指标尚未表明通胀将在未来一年中出现过高的情况。通胀率可能会稳步回归至各国央行设定的2%的通胀目标。
- 随着未来通胀水平上升的预期反映在债券市场中，较长期的政府债券收益率开始上行。各国央行对通胀会采取新的应对方法，因此在提高现金利率之前，将允许通胀率超过目标值。
- 这意味着收益率曲线会变得更加陡峭。从历史上看，这有利于金融和银行等周期性行业，因为净利差会因此有所改善。
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收益率上行可能带来的风险
- 目前的基本假设情形是，通胀可能未来12个月逐步回升至各国央行的目标水平。政府债券收益率也会随着通胀预期而温和上升。由于要维持宽松的金融环境，并压低利率以维持剧增的政府债务，央行会继续推行购债计划，限制债券收益率进一步上行的空间。
- 持有核心政府债券和拉长久期的吸引力已大幅下滑，因为其相对价格和绝对价格都偏高。即使债券收益率温和上升，债券价格损失的潜在风险也不容忽视。
- 因此，核心政府债券已经成为一种相对昂贵的投资组合避险手段。
投资启示
- 短期内，鉴于经济中闲置产能充足且劳动力市场疲软，通胀失控的风险很小。
- 外部风险在于，宽松的货币和财政政策，以及有效的疫苗，可能会以超出预期的速度使闲置产能投入应用，从而导致通胀水平上升。
- 如果通胀率随着经济前景的改善而稳步回升至目标水平，则政府债券收益率会温和上升。无论如何，各国央行都可能会将现金利率保持在创纪录的低点，从而导致收益率曲线更加陡峭。这不利于主要发达国家政府债券的持有者，但有利于信用债和股市中的周期型板块，例如金融股。投资者也可以着眼于私募市场的实物资产，以获得稳定的收入现金流。
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