摩根资产管理的最新一期《季度观点透视》已经面世。本刊将探讨《环球市场纵览》的重要主题，提供切合时势的经济与投资洞察分析。
本季主題
复苏热点持续切换
概览
- 全球经济复苏仍在持续，但当前的区域热点在美国和欧洲。如果疫苗接种率能够提高，从而促进经济和边境的重新开放，亚洲可能会成为下一阶段复苏的热点。
- 美联储有望在2021年底开始对资产购买计划进行减量操作。其他央行也可能考虑逐步退出应急措施。
- 中国的监管环境、联合国气候变化大会（COP26）、以及供应链瓶颈是2021年第四季需要关注的风险因素。
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复苏热点正在逐渐转回亚洲？
全球经济复苏继续推进，但是受到疫情和疫苗接种进度不一的影响，各区域间的步调依旧快慢不一。
- 中国是最早复苏的主要经济体之一，但由于其货币政策正常化和小范围疫情的出现，致使消费者信心降温，经济复苏势头有所放缓。随着财政政策加大支持力度，以及货币政策从偏紧转向中性，中国经济有望保持稳定的复苏态势。
- 欧洲和美国经济重开之后在夏季出现强劲反弹。然而，美国近期疫情的爆发给服务业带来短暂的压力，入冬后的情况可能更具挑战性。
- 亚洲的疫苗接种率正不断提高。多个经济体，尤其是东北亚地区的经济体，在2021年底应能达到60%至70%的疫苗接种率。这将有利于更具有持续性的内需复苏。
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逐渐退出应急措施
美联储预计在2021年底前开始缩减其资产购买计划。其他央行也将选择性地收紧其超级宽松的货币政策。
- 美联储已强烈暗示将于2021年底开始缩减量宽操作的规模。我们预测这一过程将持续8至10个月。
- 其他成熟市场央行也将开启货币政策正常化的进程。不过，鉴于这些经济体财政刺激的力度弱于美国，且当前的通胀压力较为温和，其政策正常化的进程比较缓慢。
- 部分新兴市场央行已开始加息。在亚洲，韩国央行率先于2021年8月上调政策利率。其他亚洲央行可能会更耐心等待时机。相比而言，中国的紧缩周期已经触顶。
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中国监管政策、气候变化和供应链瓶颈
除经济复苏和货币政策正常化以外，一些市场事件可能会继续影响投资者情绪。
- 中国监管体制的改革和改善收入不平等的一系列措施可能持续影响投资者情绪。我们认为部分行业将获得政策支持，如碳中和以及对科技的进口替代。
- 第26届联合国气候大会应该会让市场重新聚焦于温室气体减排政策。与此同时，不符合排放标准的产品也将面临更大的风险，受到新的贸易壁垒的管制。
- 物流和供给侧瓶颈（尤其是半导体）正在阻碍全球经济复苏，并可能带来更大的通胀压力。普遍的预测是认为这一趋势会随着时间的推移而逐渐缓和，但到目前为止通胀压力持续的时间超出预期。
投资启示
- 全球经济复苏继续支持风险资产，包括股票、公司信用债和新兴市场债券。
- 央行缩减购债规模的操作成为重要议题，但其并非决定投资回报率的唯一因素。新冠疫情、通胀前景和企业盈利增长仍是资产配置的关键考虑因素。亚洲央行可能会在较长一段时间内保持低利率，这意味着投资者需要持续考虑能够带来收入现金流的投资策略。
量宽缩减政策以外的思考
概览
- 美联储的量宽缩减计划可能在短期内主导市场情绪，但投资者应注意到，与2013年的缩减过程相比，如今的经济和市场大环境已有所不同。
- 股票和债券的高估值意味着投资者需要在资产类别和地理区域方面进一步分散其投资配置。
- 尽管部分央行正在实施货币政策正常化，但亚洲的现金利率维持低位，而亚洲投资者仍然对收入现金流和收益率具有强烈的需求。
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量宽缩减并不是需要关注的唯一因素
随着美联储在未来几个月开始逐步减少资产购买，我们应留意2013年和2021年之间的一些差异。
- 目前的股票估值偏高，尤其是在美国，标普500指数目前20.3倍的市盈率远高于2013年（15倍市盈率）。不过，企业盈利仍保持经济复苏带来的强劲势头。
- 2013年开始缩减量宽之际，债券收益率显著上升，达到3%。2013年早期的“削减恐慌”意味着债券已重新定价。美国国债收益率目前为1.3%，意味着上行风险。
- 目前美元比美联储上次削减购债规模时的水平高出17%。尽管美元于短期内可能走强，但中期内依然存在下行风险。
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等待经济活动重启
随着疫苗接种进程加快，亚洲和新兴市场股票值得更多关注。
- 美国和欧洲进入周期中期阶段，与此一致，股票可以提供较为稳健的正回报。
- 到目前为止，亚洲的企业盈利情况依然受出口支持。提高疫苗接种率有助于恢复内需，从而提振企业盈利能力。东北亚地区应当首先受益，东盟则跟随其后。
- 向价值和周期行业的轮动行情仍有持续的空间，特别是在经济复苏期间表现滞后的亚洲和新兴市场。进入2022年，中国的监管改革、温室气体减排的计划和供应链瓶颈将持续影响市场情绪。
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从新兴市场债券中寻找收益
与固定收益市场相比，股票市场的增长势头和相对估值吸引了更多的关注。不过，我们仍然认为高收益债券和新兴市场债券中蕴藏着机遇。
- 鉴于信用息差收窄且估值较高，票息仍然是欧美高收益企业债券的主要回报来源。
- 新兴市场债券在2021年表现不佳，部分原因在于美元走强、新兴市场央行政策收紧和对中国企业违约的担忧。
- 在未来12到18个月中，更广泛的经济复苏将逆转美元的强势地位。中国的货币政策正常化进程即将结束。这些因素会促使寻求收益的投资者更加关注新兴市场债券，尤其是考虑到其估值和企业信用息差与美国高收益企业债券相比更为有利。
投资启示
- 全球经济复苏、政府债券收益率的上行风险和相对估值因素，使我们看好股票多于固定收益。
- 美国和欧洲是目前企业盈利复苏的亮点。尽管如此，如果疫苗接种率提高且各国政府能够重新开放经济和边境，亚洲股市的表现将有望好转。包括日本在内的东北亚地区经济体可能率先实现这一转变，东盟各国有望随后跟上。
- 随着美联储货币政策回归正常化，美元在短期内有望走强。但是，从长期来看，更广泛的全球经济复苏和美国的双赤字可能逆转美元升值的趋势。这将有利于亚洲和新兴市场的固定收益资产。中国的固定收益市场也可能受益于支持经济增长的政策措施。
中国：等待更明确的政策信号
概览
- 在局部区域出现疫情后，中国政府采取了严格的封锁措施，显示其坚持新冠病例“清零”政策的决心。
- 这意味着中国的增长前景可能会更加不确定，因为在疫情反弹时，经济活动需要吸收来自严格防控措施的冲击。
- 监管改革仍然是重要的政策议程，而部分“新经济”行业首当其冲，因为中国当局认为这些行业需要创造更好的社会效益。
- 在有明确信号显示稳定的监管体系已经形成之前，我们对这些行业的盈利增长保持谨慎态度。
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有效控制疫情需要付出经济代价
中国是疫苗接种率较高的经济体之一。结合旨在实现新冠病例清零的严格控制措施，中国报告的国内感染病例一直维持在低水平。然而，这可能意味着比其他经济体付出更高的经济和社会成本。
- 中国自2021年二季度起开始加快疫苗接种。截至9月18日，76.2%的人口已经接种至少一剂新冠疫苗。中国也在2021年三季度开始进行儿童的疫苗接种工作。
- 即使感染率保持低位，为了抑制疫情传播，中国继续实施社交隔离措施。一旦发现新病例，地方政府就会实施区域封锁和大规模病毒筛查工作。这些措施旨在遏制病毒的广泛传播。
- 然而，当前的策略给政府带来高昂的成本，同时对经济活动造成意外的扰动。
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逐步升级的监管带来的短期压力
随着经济从新冠疫情中逐渐恢复，中国决策层正在启动各项措施以应对长期增长所面临的挑战。
- 为遏制人口出生率下降的趋势，房地产市场调控力度加大，以降低住房成本。校外培训服务也受到限制，以减轻家庭的教育负担。
- 互联网相关行业受到来自反垄断调查的持续压力，此举被视为改善竞争环境和支持中小企业的必要手段。
- 这些措施对于实现长期可持续增长是必要的。然而，短期不确定性因素正在增加，特别是在消费和民营企业投资方面。
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政策可能转向结构性微调
在坚持长期改革计划的同时，有必要进行货币和财政政策的微调，以缓冲冲击、保持平稳的短期增长。
- 中国人民银行于2021年7月9日宣布将存款准备金率下调50个基点，释放约人民币1万亿元的长期资金，以替换中期借贷便利（MLF）。在2021年底之前，中国人民银行可能还会进行一到两次类似操作，以及定向降息，以支持中小企业。
- 此外，财政政策可能在稳增长方面发挥更大的作用。值得注意的是，2021年迄今为止政府债券的发行落后于全年计划，仍有加快发债的空间。
- 这些举措可能有助于改善流动性状况，并利好制造业。
投资启示
- 考虑到实现“社区清零”的经济成本和困难程度，尤其是在更多亚洲国家政府开始重新开放经济的背景下，我们认为中国政府有可能在近期内评估其“清零”政策。
- 经济复苏势头在近期放缓，将会推动决策层及时采取行动以稳定增长。财政政策有望发挥主导作用，而货币政策仍将维持结构性定向宽松的操作。
- 这有助于缓冲一些改革措施对经济造成的短期冲击。到今年年底，制造业可能受益于流动性的边际改善。与此同时，在经历较长时间的调整后，消费业也可能受益于政策放松和市场情绪好转。
- 我们依然认为，对任何投资者来说，中国的股票和固定收益资产都是投资组合中不可或缺的部分。然而，配置的灵活性和选择性至关重要。
新兴市场起伏不定
概览
- 年初至今，新兴市场股票表现落后于成熟市场，因为新兴市场经济体（中国除外）的经济复苏落后于全球的总体进程。我们预计，随着美国在经济复苏和疫情控制方面的领先优势有所弱化，这种情况在不久后可能发生逆转。
- 新兴市场前景喜忧参半，但我们仍将看到一些利好因素：经济增长可能不再相对疲软；股票估值然较高，但是仍然比成熟市场具有性价比；美元走强的不利影响可能消退，而大宗商品市场复苏的前景也将带来支持。这些因素将支持新兴市场相对于成熟市场的表现。
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美国的显著领先地位逐渐削弱
新兴市场在疫苗接种和增长前景方面曾一度落后于成熟市场，尤其是美国。但是，这种情况正开始转变。
- 最近几个月，具有高度传染性的德尔塔变异毒株在各个经济体引发新一轮感染，对亚洲的冲击尤其显著。虽然全球经济活动和信心因此有所减弱，但是疫苗接种方面仍取得了重大进展。
- 尽管新的变异毒株将持续困扰市场，但疫苗接种有助于缓解病毒传播的风险。先前受到抑制的内部需求将得到释放，因此我们预计经济将以高于趋势的速度增长。随着美国经济从周期早期过渡到中期，新兴市场的相对增速将会加快。新兴市场相对于成熟市场增长率差距扩大，历来有利于新兴市场股票的相对表现。
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美元的走势可能有利于新兴市场，而估值仍相对具有吸引力
相对估值和美元走势可能对新兴市场股票有所支持。
- 新兴市场股票的估值并不低。MSCI新兴市场和MSCI亚太（除日本）指数的12个月动态市盈率和历史市净率均高于过去15年的平均水平。然而，美国和欧洲的估值更高，与其过去15年的高点极为接近。在这种情况下，新兴市场相对而言更具吸引力。
- 美元走强历来是新兴市场和亚洲股票表现的不利因素。市场对美国实施量宽缩减政策和最终加息的预期可能在短期内支持美元，但从长期来看，我们认为双赤字结构性的压力将使美元走弱。
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大宗商品提供助力
大宗商品的走强有望为新兴市场的表现提供亟需的推动力，但不同商品类别之间可能表现不一。
- 2021年上半年，由于经济重新开放而释放的积压需求和货运/供应链瓶颈引起大宗商品价格上涨，但我们所经历的涨势可能会消退。
- 由于许多大宗商品（尤其是工业金属）与中国的经济活动周期相关，中国信贷脉冲的下降意味着商品价格受到的支持力度有所减弱。我们预计随着中国调整政策以避免对经济增长过度施压，信贷脉冲将趋于稳定。
- 供应瓶颈可能很快得到缓解，但长期来看，我们认为从石油转向绿色能源的目标将利好金属价格。
投资启示
- 新兴市场的表现正在改善。对于希望再次拥抱这些市场的投资者而言，投资回报可能受益于相对增长水平的转变、更具吸引力的估值和大宗商品的利好前景。
- 美元走强和中国信贷脉冲下行带来短期风险，但新兴市场能够提供多元化投资的好处和良好的长期增长前景。
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