概览

• 在2022年第四季度，投资者应关注若干重要因素。在央行收紧货币政策及生活成本激增的背景下，欧美经济增长可能进一步放缓。尽管如此，美联储和欧洲央行仍然专注于为通胀降温。因此，转向宽松货币政策的时间可能会有所推迟。

• 中国方面，经济复苏的期望可否实现，很大程度上取决于消费者和企业信心能否改善。消费者信心的增强也将有助于提振房地产市场情绪。在亚洲其他地区，出口经过两年的强劲增长后，前景也许变得较为黯淡。当这些地区的经济从防控措施中重启时，其增长来源可能会转向服务业和内部需求。

• 美元在短期内应会维持强势。油价可能会不时因俄罗斯或其他主要产油国的供应扰动而上涨。最近发生的自然灾害（高温、干旱、洪水）再次敲响警钟，凸显出政府扩大可再生能源投资的重要性，以实现能源多样化和应对气候变化。

美国：经济增长中枢下移

• 随着经济转向较低增长路径，消费者信心及制造业新订单都呈现令人担忧的迹象。美国经济继续在陷入衰退的边缘徘徊。不过，我们认为，即使经济真的衰退，程度也将较为温和，因为家庭及企业并未背负过高负债。

• 不断上升的融资成本阻碍了商业投资。银行放贷也变得更加谨慎，进一步对资本支出构成压力。非住宅投资减少则是历次美国经济衰退的特征之一。

• 就业增长稳健及劳动力供应增幅有限，使失业率保持在低水平。虽然平均时薪涨幅高达5%以上，但高通胀意味着实际工资增长仍为负数。纵使劳动力市场维持强劲，不断上涨的生活成本使消费者对前景无法感到过份乐观。

• 值得庆幸的是，由于汽油、汽车及出行服务价格回落，未来几个月的总体通胀率有望继续降低。然而，核心通胀率（尤其是住房成本）可能会保持高企，这将是美联储维持鹰派立场的关键原因。

中国：需要提振信心

• 由于疲软的就业市场抑制了消费者信心，中国在第二季度后呈现的复苏为时短暂。货币宽松政策未能明显刺激信贷增长，因为银行对增加贷款投放保持谨慎，企业借款的意愿也不高。可以预期的是，政府将会增加基建方面（包括可再生能源）的财政支出。

• 尽管地方政府推出稳定楼市的措施，但消费者态度审慎，使得住宅物业市场迟迟未见改善。

• 6月份的股市反弹预示着投资者在中国经济恢复到较强劲增长环境时的可能表现。消费者情绪的好转将是实现经济复苏的关键。

主要央行：坚定不移对抗通胀

• 杰克逊霍尔央行年会已明确显示，美联储的首要任务仍然是控制通胀，即使可能会在较长时间内拖慢经济增长。我们预期，政策利率将在2022年底或之前达到4%以上，在2023年将再上调一到两次，每次25个基点。欧洲央行也曾表示会不惜代价将通胀率压低到目标水平。换言之，除非出现威胁金融稳定的新一轮经济冲击，否则政策利率应不会在2023年大幅回落。

• 大多数亚洲央行仍处于加息的轨道上。随着本地区的内部需求逐步回暖，政策利率上调的步伐可能需要加快。

• 在货币政策收紧的大环境下，中国与日本成为例外。日本央行仍然认为内部需求的基础脆弱，从而对通胀的影响有限。因此，日本央行可能会维持对收益率曲线的控制。中国方面，货币宽松政策尚未推动贷款加快增长。即使人民银行可能不会在短期内进一步降息，但以当前的经济动能看来，货币政策有必要维持宽松。

资产配置：保持韧性

• 鉴于美国及欧洲经济增长面临下行风险，以及各国央行降低通胀的决心，我们继续专注于管理投资组合的波动性。相对于股票，我们更加偏好固定收益资产。在此环境下，投资者还应注意对各种资产类别及不同地区保持多元化投资¹ 。

• 债券与股票之间的负相关性尚未完全恢复，但鉴于债券收益率的上行空间有限，我们认为多元化投资1有望再度发挥效益，特别是考虑到固定收益的波动性相对低于股票。

• 尽管2022年上半年的收益率上升，已经导致大多数资产类别的估值下调，但在盈利预测下调的背景下，股票可能面临更大压力，尤其是在美国及欧洲市场。

• 我们的关注重点继续集中在资产的质量方面。企业必须拥有定价能力，能够管理利润率下行的风险，才可度过增长疲软及物价快速上涨的时期。在今年夏季的风险资产反弹行情之后，企业债券目前的估值反映了较温和的增长展望以及较低的违约率预期。

股票：为成长股轮动做准备？

• 各地区之中，美国及亚洲（包括中国）股市相对较具吸引力，而行业选择是关键所在。美国可能在未来数月出现盈利预测下调，投资者应将注意力集中在具备防御性和质地优良的企业。市场正日益关注应否开始配置科技和医药等成长股。未来数月利率见顶及经济数据触底的可能性，有望为成长股的表现构成更加有利的环境。

• 中国股市在6月的反弹显示，在估值具吸引力的情况下，如果经济复苏更为稳健，股市可能走强。监管改革不再是困扰市场的重大问题，投资者正在等待经济好转。如前所述，消费者和企业信心是促使市场展望转向正面的关键因素。

• 至于亚洲其他地区，科技产品出口公司的股价已经回调，反映前景转弱。目前看来，利好内部需求及服务业的经济重启，仍是亚洲的最重要主题，东盟市场则有望继续成为其中的主要受益者。

固定收益资产：短期内价格更趋波动

• 经济增长放缓的展望，加强了我们在短期内更加看好投资级企业债券，而相对看淡高收益信用债的观点。这还意味着美国国债收益率进一步上升的空间有限，而且投资者可能考虑转投长久期债券。经历了2022年三季度风险资产价格的反弹后，企业信用息差有所回落，反映出较低的经济衰退风险。我们预期，随着经济数据恶化，息差可能再度走阔。

• 然而，对于投资期限较长、对债券价格波动敏感度较低的投资者而言，高收益企业债券的结构性基本面良好。未来两至三年的到期状况也不算紧迫。

• 证券化资产是有助分散信用风险的一个选项。美国楼市可能放缓，但强劲的结构性需求有助于支撑房价。此外，非机构资产抵押证券的机会也值得留意，因为消费类贷款拖欠率仍保持较低水平，而且市场基本面稳健。

另类资产：创造现金收益及管理波动性的更多选项

• 有机会接触另类资产的投资者，可运用另类投资策略在经济前景更严峻的时期创造现金收益或管理波动性。

• 对冲基金可灵活运用多种不同工具，包括长短仓策略及衍生工具等，在动荡的市场环境中把握获利机会。

• 实物资产与经济增长的相关性通常较低。基建等部分实物资产也可能产生高收益。这些资产的收入有时会跟通胀挂钩，可在高通胀环境中发挥对冲作用。

美元和大宗商品：美元走强及能源价格上行脉冲

• 尽管美元估值已经偏高，但美联储的鹰派立场和市场对经济增长放缓的担忧仍可能推动美元走强，这也许会对新兴市场货币带来压力。然而，不同新兴市场货币在今年的表现存在显著差异，显示出投资者有必要区别对待。在美元走强时，对于贸易盈余庞大、外汇储备充裕，而且央行表现可靠的国家而言，其货币应更加抗跌。

• 能源市场方面，在未来几个月，石油和天然气的价格可能会不时发生上行脉冲。西方国家的需求可能因能源价格上涨而减少，但可能被亚洲在秋季的需求复苏所对冲。与此同时，俄乌冲突或者其他主要产油国的供应扰动，都有可能令石油供应短缺的情况恶化。

可持续投资：减轻极端事件的影响

• 2022年夏季出现了一些极端天气事件，从席卷北半球的热浪，到肆虐各地的干旱、洪水及森林火灾等。这些事件说明了气候变化的影响和无法预料的经济后果。例如，干旱影响欧洲及中国的水路运输。低水位意味着水电站无法运作，也没有足够的水来冷却核电站的反应堆

• 这些事件所造成的经济影响，不是短期的财政或货币政策可以轻易应对的。世界各国政府需要制定长期计划，以实现多元化的能源供应结构，建立可再生能源网络，并减少温室气体排放。

• 这意味着可持续投资不仅是一件善举，更是减轻气候变化损害的必要措施。

投资启示

• 鉴于增长前景更加审慎，我们仍然预期固定收益资产可提供优于股票的经风险调整回报。股票估值下调可能已经告一段落，但2022-2023年的企业盈利预测下调可能是下一个挑战，尤其是对于美国及欧洲而言。我们正耐心等待成长股的利好因素逐渐到位，包括利率见顶的可能性，以及经济触底的更明确迹象。亚洲市场则受益于内部需求复苏，特别是东盟市场。

• 投资者需要根据自身对价格波动的敏感度来配置固定收益资产。美国国债收益率继续上升的空间有限，意味着投资者可考虑拉长久期。企业债券目前的估值仍反映温和的增长展望，但在未来数月可能会受到考验。在此环境下，投资级别企业债券可发挥较大优势，有助于控制投资组合的波动风险。不过，美国高收益债券市场的基本面仍不错。在经济低迷时期，债券违约率可能会上升，但升幅不会很大，特别是因为短期内没有大量到期债券。当前到期收益率的水平或将吸引对高收益债券价格波动不太敏感的投资者。