摩根資產管理的最新一期《季度觀點透視》已經面世。 本刊將探討《環球市場縱覽》的重要主題，提供切合時勢的經濟與 投資洞察分析。

概覽

• 2022年初發生多項影響市場的重大事件，包括俄烏衝突及由此導致的能源與食品價格上漲、聯儲局收緊政策，以及中國爆發變種病毒Omicron疫情。滯脹擔憂觸發市場下跌，股票和固定收益都錄得負回報。儘管這些問題至今還沒有完全消除，但已有改善跡象。中國正在採取更積極的刺激經濟措施提振增長動能，而聯儲局收緊貨幣政策的路徑亦變得更為清晰，市場預期回穩。

• 當前經濟指標顯示，未來6至12個月美國的經濟衰退風險上升，但強勁的就業市場和企業支出在一定程度上抵銷了這風險。因此，我們預期美國經濟正在從增長週期的中段逐漸邁向後段。中國的經濟反彈能否持續，部分將取決於政府的防疫策略。另一方面，歐洲仍面對能源成本上漲的困境，而且臨近冬季的能源供應前景不明朗。

美國經濟衰退風險可能不大

• 投資者擔心聯儲局的激進貨幣緊縮政策可能導致美國經濟陷入衰退。雖然聯儲局確實正聚焦於抑制通脹，但也會小心地取得平衡，務求不致損害經濟增長。

• 美國可能正在走向經濟週期的後段，且衰退風險有所上升。不過，在2022年下半年，消費數據仍有望穩步增長。儘管政府的財政支持措施逐步取消，而且生活成本上漲，但目前極低的失業率應足以支撐個人消費支出。

• 目前經濟有若干可能較弱的範疇需要留意。由於按揭利率上升，樓市正開始降溫。企業支出往往容易受到借貸成本及盈利增長影響。目前這兩項因素都尚算穩健，但鑑於企業支出變化通常是經濟衰退的指標，投資者需要密切關注。

通脹回落但較為緩慢

• 我們認為，美國的整體通脹可望開始回落，只是速度較為緩慢。一些暫時性的推動因素應會在2022年下半年消退，包括能源價格上漲、晶片短缺導致汽車價格上升，以及政府對家庭支出的財政支持措施。

• 然而，一些通脹成分會較具黏性，回落可能需要較長時間，例如住屋成本。企業也會將增加的勞工和原料成本轉嫁給客戶，尤其是在需求強勁的服務業。到2022年第四季或之前，核心消費平減指數通脹率預計將回落至4%，但仍將高於聯儲局的2%中期目標。

• 環球通脹形勢可能存在差異。由於石油及天然氣價格飆升，歐洲今年冬季預計將受能源問題困擾。亞洲方面，隨著本地經濟與旅遊業重啟，區內可能會出現由需求拉動的通脹，但鑑於各地實施的財政刺激措施比美國溫和，整體通脹壓力也應較輕。

中國：有樂觀的空間

• 對於今年下半年中國的經濟及市場展望，我們有理由持審慎樂觀態度。疫情在今年第二季對經濟造成沉重打擊，尤其是消費及就業市場。這已促使政府加大財政刺激力度，以重振經濟增長。有別於其他主要經濟體央行的緊縮政策傾向，人民銀行也會採取更利好增長的政策。

• 要維持經濟復甦勢頭，先要確保消費者和企業信心穩健。其中一個關鍵因素將是當局如何應對下一輪疫情。我們預計，中國不會放棄目前的清零防疫政策，但有空間可以調整檢疫措施的執行，從而減少對經濟的衝擊。疫苗接種率進一步提高及治療方式更為有效，也會讓當局可以逐步放鬆嚴格的防疫管理。

央行：繼續鷹派，但未來路徑更清晰

• 聯儲局預計將在2022年底或之前把政策利率上調至3.5%-3.75%。目前，局方似乎有意在2023年中將政策利率峰值控制在4%左右，但這仍可能受到通脹回落速度的影響。與此同時，美國政府的財政政策也會從2021年的擴張立場收緊，因為國會將不大可能在2022年11月的中期選舉之前通過重大支出計劃。

• 大多數成熟市場及亞洲央行也勢將走上加息降通脹之路，但步伐不會像聯儲局般急進。日本央行是當中的例外，因為當地經濟並未出現由需求導致的持續成本壓力。環球央行收緊貨幣政策還意味著，美元與這些貨幣之間的利率差異應會趨穩，可抑制美元的升勢。

股債關係：恢復正常？

• 2022年上半年的市況非比尋常，股票與債券同時產生負回報。我們認為，包括實質資產、基建及對沖基金策略在內的另類資產，可提供額外的多元化效益¹。

• 高通脹是削弱股債之間負相關性的一個因素。通脹高企會導致利率上升，繼而推低債券價格。同時，利率升高也會促使股票估值快速下調，打擊股價表現，尤其是在估值較高的增長型行業。

• 儘管如此，我們仍有理由預期政府債券可繼續用作對沖工具。我們認為，美國的按年通脹率應該很快就會觸頂，而且投資者愈來愈擔心經濟增長放緩，這意味著債券孳息率的升勢也將減慢。當前的孳息率水平也可提供一定緩衝，若利率進一步走高，可減輕存續期風險；若增長停滯不前，則有助管理風險資產的下行風險。

¹多元化投資並不保證正回報，亦不能消除虧損風險。

股票：估值重置

• 2022年上半年的市場調整改善了股票的估值定位，尤其是在美國。美國2022年第一季的企業盈利表現穩健，未來業績的關鍵在於更有效管理邊際利潤。由於並非所有企業都能實現這點，投資者應採取主動型管理，挑選能受惠於持續經濟增長、具備強大定價能力，並且嚴格遵守成本管理紀律的企業。在利率明確觸頂之前，價值股與優質股應會繼續受到青睞。

• 我們繼續對中國及亞洲股票持正面觀點。中國經濟反彈及更多刺激措施出台，有望支持企業盈利復甦。隨著內地監管環境從設定框架轉向落實執行階段，不明朗因素也會減少。這些發展都可推動中國在岸和離岸股票的估值重新上調。亞洲其他地區方面，儘管食品及能源通脹上升令人擔憂，經濟重啟主題已開始為企業盈利注入新的增長動能。在美元匯價開始靠穩時，這項因素將有助吸引更多國際資金流入亞洲及新興市場。

固定收益：重受青睞

• 與股市相似，債市在2022年上半年的調整提高了固定收益資產的吸引力。利率上升帶來的債券價格風險（亦即存續期風險）也有所降低。儘管違約率仍處於低位，企業信貸息差已回復至接近其長期平均水平。在現階段，投資級別企業債券不但有助締造收益，而且可在經濟增長轉弱的環境中保持韌性。

• 正如區內股票一樣，亞洲及新興市場固定收益也可受益於美元匯價回穩，即使這些市場的央行可能正準備加息。隨著投資者繼續追逐收益令息差收窄，新興市場的固定收益回報也會獲得提振。

資產配置：保持均衡，迎接週期後段

• 鑑於未來數季美國經濟可能從週期中段進入後段，投資者也應考慮採取較均衡的資產配置方針。儘管上半年的市場表現令人失望，目前的估值以及持續的經濟增長，應可形成一個更有利的環境，使投資者可運用均衡股債投資組合創造回報。

• 根據過往經濟週期的經驗，週期後段並非意味著股票或風險資產表現欠佳。面對通脹的不確定性、貨幣緊縮政策及世界各地經濟增長不平均，投資者應更加重視股票與固定收益投資的質素。我們也預期，收益將會為總回報作出更大貢獻。

投資啟示

• 我們對股票和固定收益持正面觀點，並認為經過2022年上半年令人失望的表現後，市場有望收復部分失地。畢竟，股票與企業信貸的估值已從高位回落至較合理水平，而盈利及信貸質素仍然相對良好。目前，美國國庫券孳息率的上升空間更加有限，將利好固定收益資產。即使聯儲局進一步收緊政策，估值降低意味著這些資產應更具抗跌力。

• 鑑於美國可能正在從增長週期的中段走向後段，投資者可以考慮對股票和固定收益採取較均衡的配置。投資者還應更加重視質素，因為企業將需要強大的資產負債表應對利率上升，並擁有良好的定價能力和營運效率，務求在成本上漲的環境下，更有效保持盈利能力。