摩根資產管理的最新一期《季度觀點透視》已經面世。 本刊將探討《環球市場縱覽》的重要主題，提供切合時勢的經濟與 投資洞察分析。

本季主題

局部回復正常

概覽

• 儘管出現新變種病毒Omicron，進入2022年之初，市場料將關注通脹風險多於衰退風險。然而，整體通脹應會在2022年緩和，但可能維持在疫情前的平均水平之上。各國央行亦正逐步撤除應急的刺激增長措施，轉向更加均衡的貨幣政策立場。中國的經濟增長預期將在2022年上半年靠穩。環球經濟持續擴張，意味企業盈利增長可望達到長期平均水平。債券孳息率預計將走高，而且可能隨著投資者的通脹預期改變而急劇波動。整體而言，2022年應會比2020和2021年回復較為正常的狀態，但仍將與疫情前的世界大不相同。

應對新冠疫情

• 疫苗及治療藥物的研發，正幫助全球抵禦新冠肺炎疫情。隨著疫情引起的死亡率及住院率降低，各國政府將會更加願意把新冠肺炎當作風土病而非全球大流行病來處理。最新變種病毒Omicron引起不明朗因素，但這更可能只是復甦之路的絆腳石，而不至於讓經濟增長脫軌。

• 如果疫情進一步緩和，預計將促進服務業出現更強勁的可持續復甦；而在之前兩年消費者對貨品需求強勁，對環球供應鏈已造成一定壓力及引發供應樽頸。

• 各地區之中，美國與歐洲已經從局部經濟復甦中受惠。隨著更多亞洲經濟體的疫苗接種率接近70%，區內政府可採取更靈活的地方疾控及邊境管制措施。目前，市場仍預期中國的新冠病毒「清零」政策措施將延續至2022年第二季。

通脹

• 整體而言，我們預期在2022年下半年，美國通脹率將從當前5-6%的水平，降低至2-3%的區間。目前推高通脹率的若干因素應會在未來幾個月逐步緩解。最值得注意的是，高企的能源價格不會一直持續，因為美國頁岩油公司等高成本產油商有望提高產量，從而恢復供求的平衡。

• 然而，有兩方面的通脹壓力可能會持續更久。首先，美國住屋成本在過去12個月大幅攀升，這已反映在業主等價租金中，而這項指標通常變化較慢，但亦不容易回落。

• 另一個可能導致美國通脹居高不下的壓力來源，是工資及物價上漲。美國就業市場仍面臨勞工短缺問題（下文將更詳細論述）。鑑於當前的通脹水平，工人將會要求更高的工資加幅。緊張的勞工市場意味著，僱主除了加薪吸引工人之外，可選擇的方法不多。一些企業為了保護邊際利潤，可能會繼而將上漲的成本轉嫁給消費者。

就業市場

• 美國11月失業率降至4.2%，雖已從2020年4月的高峰14.4%大幅回落，但仍較疫情前低位3.3%高出一個百分點。職位空缺數量自2021年6月起維持在1,000萬個以上，而2021年10月失業人數為740萬。兩者差距顯示勞工需求強勁，整體失業率可望在未來幾個月持續回落。

• 然而，聯儲局亦指出，美國勞動力參與率已經下降。由於受到財政刺激措施支持及個人儲蓄大增，部分工人得以提早退休或留在家中照顧家人。2021年10月的勞動力參與率為61.8%，低於2019年平均的63%，降幅相當於約260萬的勞動人口。

• 因此，即使失業率在未來幾個月跌至4%以下，聯儲局在評估是否需要上調政策利率時，可能仍希望等待勞動力參與率回到接近疫情前水平時，才作出決定。

聯儲局政策

• 由於通脹升至數十年高位，聯儲局正面對收緊貨幣政策的壓力，但同時又要兼顧疫情再度爆發所引起的不明朗因素。

• 從聯儲局最新的經濟及政策利率預測可見，局方仍預期整體通脹率將逐步回到其長期目標。同時，就業市場應會在2022年逐漸重返充分就業狀態，為聯儲局提供更多靈活空間，可在有需要時進行首次加息。

• 首次加息的時間是當前市場焦點，但之後還有未來加息的步伐將會受到關注。根據聯儲局的預測，2023年及2024年每年將加息兩至三次，步伐較上個加息週期緩慢。投資者可能需要為未來幾年更為進取的加息路徑作好準備。

中國

• 中國的經濟增長動能在2021年下半年減速，原因包括貨幣政策正常化、房地產市場放緩、電力短缺及疫情引起的停工停產。當中部分經濟不利因素估計將持續到2022年上半年，但我們預期中國政府會推出更具針對性的財政及貨幣政策，支持經濟穩定增長。

• 在中國物色投資機會，受到政策支持的範疇可能是關鍵所在。這些主題包括去碳化、科技進口替代及在「共同富裕」政策下中低收入群體的潛在收入增長加快。

• 我們認為，鑑於美國經濟面臨的通脹壓力，再加徵貿易關稅的可能性不大。不過，美國仍可能會繼續對中國施壓，要求中國進一步開放貿易及服務行業。

資產配置

• 在中期之內，經濟持續復甦、通脹升溫及貨幣政策正常化，都意味著投資環境將利好股票多於固定收益。如果企業盈利能夠繼續擴張（我們相信能實現），環球股票應可繼續為投資者帶來回報。然而，未來的回報可能會比過去兩年較為溫和，不同行業的表現也將較為參差。

• 鑑於亞洲及中國股票的估值相對較具吸引力，加上疫苗接種率提高有助推動經濟加快復甦，亞洲股票相對成熟市場的表現有望從後趕上。

• 面對政府債券孳息率上升的前景，短存續期及高收益債券繼續成為固定收益市場焦點。由於成熟市場高收益企業債券的估值相對高昂，亞洲投資者可多加留意新興市場債券。

企業盈利

• 在2020年新冠疫情引起的盈利衰退後，企業盈利增長可能已在2021年見頂。然而，即使2022年盈利擴張步伐可能放緩，預料全球每股盈利仍將增長5-10%。美國每股盈利增長如果達到9%，將與疫情前的長期平均水平相若。亞太區（除日本）的每股盈利增長甚至可能高於長期趨勢。

• 不過，我們預期不同行業的盈利表現會有重大差異。疫情後的持續復甦有望支持消費者服務行業盈利回升。供應鏈中斷問題應可在一段時間後逐步緩解，繼而減輕下游企業的成本壓力。金融業應可繼續受惠於利率上升及廣泛經濟活動復甦。

• 企業維持穩固盈利增長的關鍵在於保護邊際利潤。美國企業盈利得以在2021年回升，邊際利潤擴張功不可沒。往績亦顯示，標準普爾500指數企業難以在缺乏邊際利潤貢獻的情況下實現正面盈利增長。

固定收益投資

• 經濟復甦及通脹升溫正推動債券孳息率上升。各國央行需要審慎管理通脹預期及防止利率急升。整體而言，存續期風險仍是固定收益投資者在短期內面臨的主要挑戰。

• 對固定收益投資者而言，短存續期與高收益並重仍是較可取的投資策略。成熟市場高收益企業債券應可繼續為投資者提供穩定收益，但高昂的估值限制了價格上升的潛在回報。

• 投資者對中國高收益企業債券（特別是房地產發展商）的憂慮，導致亞洲及新興市場債券的估值受壓。中國可能放鬆政策，也許會為市場帶來機會，但投資者要採取主動管理及精選發債企業，才能充分把握當中的機遇。

收益的作用

• 預期在2022年或更長時間之內，大多數亞洲投資者都將面對負實質現金回報的環境。這意味著，保持投資及物色可產生收益的資產將成為關鍵所在，才能確保整體投資組合的購買力不會被通脹侵蝕。

• 除了傳統固定收益資產之外，投資者還可以考慮高息股。企業盈利復甦通常伴隨著更強勁的股息增長。亞洲亦有很多行業及公司提供3%或以上的股息率。

• 房地產及基建等另類資產也可提供穩定收益機會，而且與風險資產的相關系數通常較低，因此在構建投資組合時能提供多元化的好處。根據過往經驗，房地產更可在高通脹環境中表現向好，有助抵禦通脹。

投資啟示

• 經濟持續復甦、通脹升溫及貨幣政策正常化，都意味著投資環境將利好股票多於固定收益。如果企業盈利能夠繼續擴張（我們相信能實現），將可支持環球股票繼續為投資者帶來回報。然而，未來的回報可能會比過去兩年較為溫和，不同行業的表現也將較為參差。

• 面對政府債券孳息率上升的前景，短存續期及高收益債券繼續成為固定收益市場焦點。由於成熟市場高收益企業債券的估值相對高昂，亞洲投資者可多加留意新興市場債券。