摩根資產管理的最新一期《季度觀點透視》已經面世。本刊將探討《環球市場縱覽》的重要主題，提供切合時勢的經濟與投資洞察分析。
本季主題
建立韌性抵禦債息上升及通脹憂慮
概覽
- 隨著環球經濟逐步走出新冠肺炎疫情帶來的陰霾，加上美國推出大規模財政刺激政策，投資者正為迎接通脹升溫作好準備。各國央行亦可能維持貨幣寬鬆措施，以進一步支撐經濟復甦。
- 我們預期美國國庫券孳息率將於未來12至24個月內逐步正常化。這是由兩方面的因素同時推動：實質孳息率隨經濟復甦而上升，以及通脹達到聯儲局目標。
- 在當前的經濟週期階段，債券孳息率上升與增長加強的情況相符，這環境應利好股票。固定收益投資則可能會變得更具挑戰性，因存續期風險可導致債券價格下跌。
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經濟增長好轉推高通脹預期
隨著疫苗接種計劃的推進，加上財政措施具支持作用，美國的經濟前景正在改善。
- 美國計劃在今年夏季之前為約一半人口接種疫苗。這應會推動經濟（尤其是服務業）活動重啟及提振增長。總值1.9萬億美元的財政刺激方案，亦將加強復甦動能。
- 上述兩項因素的結合，令投資者更加關注通脹上升的可能性。儘管聯儲局繼續承諾維持貨幣寬鬆政策，但市場懷疑情緒加劇，推高美國國庫券孳息率，促使孳息曲線變得陡峭。
- 雖然環球經濟前景正在改善，但如果某些地區的疫苗接種進度落後，美國及中國2021年的本地生產總值增長將脫穎而出。
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通脹由低位上升應會利好風險資產
部分投資者對通脹前景感到疑慮實屬合理。然而，歷史數據顯示，當通脹從低位上升時，風險資產仍能表現出色。
- 在孳息率升高及通脹由低位上升的情況下，股票、高收益企業債券及新興市場固定收益等風險資產可實現正回報。在此環境下，企業盈利錄得正增長，相比孳息率升高令流動性收緊會有更大影響力。
- 誠然，投資者還應考慮這些風險資產的當前估值，因為科技股及企業信貸等類別在本輪復甦伊始的估值已經處於高昂水平。
- 成熟市場政府債券及優質企業信貸的前景充滿挑戰。這些類別的低孳息率將難以提供足夠緩衝，抵禦美國國庫券孳息率升高導致的價格下跌風險。
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適度通脹其實有助提振企業盈利
適度的通脹可有助於增強企業盈利及改善邊際利潤。
- 去年股票回升的主要動力是估值上調，企業盈利將要發揮更大作用，才能為投資者實現回報。迄今所見，環球企業盈利報告大致令人鼓舞。
- 由於邊際利潤處於低位，不斷加強的盈利能力將是盈利增長的重要動力，而經濟活動好轉應會推動營收。
- 通脹適度上升應有助改善企業的定價能力，尤其是對於下游零售商。然而，長時間的高通脹會對控制成本構成挑戰，從而削弱盈利。投資者應採取主動管理，以發掘在發生此情況時有能力控制成本的行業或企業。
投資啟示
- 根據過往經驗，當孳息率由低位上升時，股票會為投資者帶來正回報。儘管未來數月可能出現波動，但市場調整正是投資者在投資組合中建立股票配置的機會。
- 就固定收益而言，鑑於信貸息差收窄，票息可能會成為重要緩衝，有助抵禦孳息率上升帶來的價格風險。未來數月，低孳息率的成熟市場政府債券及投資級別企業債券仍會面臨挑戰。
- 短期高收益企業債券及新興市場債券可繼續為投資組合帶來一定程度的多元化效益。投資者亦可以考慮另類資產（房地產、基建、運輸），從中發掘收益機會，並藉此將配置分散至與股票及風險資產相關系數較低的投資。
讓股市百花齊放
概覽
- 去年的股市復甦集中在若干市場或行業，例如美國和東北亞市場，以及科技和健康護理股。
- 孳息率上升的環境，加上經濟走出新冠肺炎疫情實現更全面復甦，應有助擴大企業盈利復甦的範圍。2020年表現落後的股票可望迎頭趕上。
- 長期結構性增長主題例如新興市場消費開支增加、中國科技升級及各國更重視減少碳排放，都是策略性股票配置的基石 。
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孳息率上升環境會擴大市場回升範圍
過往，美國國庫券孳息率上升對於在經濟復甦時表現良好的行業有利。
- 金融及銀行業通常受惠於企業活動增加。孳息曲線變陡也意味著貸款淨息差改善。物料、能源及工業股亦通常在美國國庫券孳息率上升時跑贏基準指數。
- 相比之下，必需消費、健康護理及公用事業股則在孳息率上升時跑輸標準普爾500指數。
- 投資者應分散行業配置，從而更有效地把握美國及環球經濟復甦帶來的好處。
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衡量估值時應考慮中期增長前景
部分投資者會對股票的高估值感到憂慮。然而，並非所有市場或行業都面臨同樣挑戰。
- 雖然環球市盈率相對於長期平均水平似乎高企，但隨著盈利前景（分母）改善，應會逐步回到較正常的水平。
- 從市賬率看來，香港及東協等在2020年表現落後的市場估值仍然合理。
- 此外，投資者在衡量股票的中長期投資價值時，還應考慮未來三至五年的盈利前景。若干結構性主題應可支持未來多年的強勁盈利增長，例如亞洲中產階級崛起、中國加大科技投資及亞洲的碳減排趨勢。
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亞洲機會豐富多彩
亞洲科技及健康護理行業應會保持穩定的盈利表現，而週期性行業可能強勁反彈。
- 科技、健康護理及防守性行業在疫情期間表現不俗，2020年實現正盈利，2021年預計將保持增長。在亞洲，中國、南韓及台灣市場都擁有這些行業的佼佼者，後市可望從中受惠。
- 相比之下，物料、非必需消費及金融等週期性行業在2020年表現不佳，對香港及東協等市場構成拖累。盈利前景好轉，可望推動這些2020年表現落後的行業和市場反彈。
- 亞洲地區的疫苗接種速度亦將是影響市道復甦的因素之一。疫苗接種進度加快會加速本地經濟重啟及邊境開放。這將有利於旅遊及商務旅行業，繼而透過勞工市場提振本地需求。
投資啟示
- 金融與銀行、物料、工業及能源等週期性行業股票，往往會在孳息率上升環境下跑贏基準指數。這些行業亦將受惠於環球經濟復甦。
- 由於指數的構成，週期股回升應會利好2020年表現落後的地區，包括歐洲、東協及新興市場（除亞洲）。
- 儘管中國、美國及科技股普遍被視作長期策略性股票配置的核心，在未來12個月，投資者應考慮將配置分散至更多不同行業和地區，從而更全面把握環球經濟復甦的機會。
固定收益：管理通脹風險
概覽
- 因應新冠肺炎疫情而實施的貨幣及財政政策取得成效，為債券投資者帶來多年未見的確實風險：通脹升高。
- 核心政府債券孳息率由低位上升，限制了短期持有這些資產的吸引力，但這些資產仍是分散投資組合配置的主要來源。信貸及新興市場債券仍是收益投資選擇。
- 投資者可考慮對固定收益資產採取動態配置，靈活應對債券市場的不確定性。
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不要恐懼通脹
在2020年因應新冠肺炎疫情而實施的應對政策取得成效，為債券投資者帶來多年未見的通脹風險。
- 環球金融危機以來，各國央行的特殊政策未能產生通脹，但幫助避免了持續通縮。
- 如今，協調的貨幣及財政政策共同改變了局面，通脹升高成為了真實的風險。
- 面對通脹風險，投資者不必感到恐懼，只需要加以管理。相比持有長期債券，採取短存續期配置可讓債券投資者在孳息率上升時進行再投資。由於企業基本因素改善及信貸風險降低，側重企業信貸多於政府債券的配置亦意味著投資者可把握通脹升溫的環境而得益。
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信貸息差收窄
政府及聯儲局的支持導致息差急劇收窄，美國投資級別信貸息差於2021年1月已回到疫情前的水平。信貸市場的眾多其他類別也經歷了類似但程度較輕的變動。
- 信貸息差不太可能進一步收窄，因此票息將在回報中發揮更大作用。在這環境下，投資者應考慮配置於最高孳息率的債券類別（即新興市場債券），以及高收益債券市場中較高貝他系數的類別。
- 企業健康狀況好轉及盈利復甦不但利好股票市場，同樣亦利好信貸市場，令息差大幅擴闊的可能性降到最低。
- 投資者將要留意美國國庫券孳息率上升的影響，並可選擇在孳息率上升時採取更靈活的方式投資固定收益市場。
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尋找平衡
在收益低及估值高的情況下，持有政府債券的吸引力已相對失色，但孳息率上升可能會改變這種局面。
- 在債券孳息率由低位上升的初期階段，可能會導致大幅資本損失；但隨著孳息率上升，投資者或將開始重新輪換到政府債券。
- 政府債券與股票及其他風險資產之間的相對估值差距會開始收窄，受惠於去年股票上升的投資者會考慮重新調整投資組合。
- 這種組合重整活動實際上可遏制債券孳息率的部分升幅，從而限制潛在損失。然而，在市場反彈動能及央行應對措施更清晰之前，市場輪換規模可能不大。
投資啟示
- 傳統上，通脹上升不利於債券投資者，而孳息率上升也限制了短期內持有長期固定收益資產的吸引力。
- 由於難以確定通脹威脅將持續多久，而核心政府債券孳息率上升的速度和幅度也無法預計，投資者應採取動態方式投資債券市場，以便靈活調整不同固定收益類別的配置。
- 配置於短期資產可減輕通脹風險的影響，也讓投資者可在孳息率上升導致估值變得更具吸引力時進行再投資。
- 孳息率上升將可能一波接一波，但最終將達到再次對投資組合收益及多元化配置具吸引力的水平。
將ESG融入投資組合構建流程
概覽
- 愈來愈多投資者將環境、社會及管治（ESG）因素融入其投資組合構建流程。當中包括氣候變化等可持續發展議題，以及在政治和經濟方面都備受矚目的社會不平等問題。
- 根據世界銀行數據，承諾在本世紀中葉實現淨零排放的經濟體佔亞洲2019年本地生產總值的77%，相當於2019年人口的46%。這是一個重大的市場轉變，將塑造該地區的投資格局。歐洲無疑仍是ESG投資的領導者。不過，亞洲亦正飛速發展，2020年可持續投資基金的淨資金流入接近80億美元，約為2019年的10倍。
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如何將ESG因素納入投資策略？
- 大多數ESG基金採用「正向傾斜」或「同類最佳」的策略。「正向傾斜」策略不僅會剔除某些行業，亦會將投資組合的較大比重配置於擁有較高ESG得分的股票。這些得分由投資團隊內部釐定或從第三方ESG研究供應商取得。
- 「同類最佳」策略的篩選流程是將各行業之中的可投資公司排名，然後選出該行業最可持續發展的公司。此流程旨在將投資配置在各行業的ESG領導者，同時亦避免投資組合過度側重於個別ESG實踐表現或披露水平較佳的特定行業。
- 「主題」及「創效」策略根據特定前瞻性可持續發展目標而建立。
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亞洲的ESG投資正加速發展
- 過去幾年，環球可持續投資基金的資產規模穩步擴大。歐洲仍是龍頭，約佔環球可持續投資基金規模的81%，主要得力於其悠久的責任投資歷史及有利的監管環境。
- 在資金流方面，歐洲的ESG投資也是獨佔鰲頭。然而，亞洲亦正蓄勢待發。
- 除流入ESG策略的資金外，亞洲的另一主要動力是各經濟體正紛紛採納或討論更多ESG投資法規。行業及監管環境不斷發展，應會為可持續投資創造良好的基礎設施，從而推動亞洲地區的ESG動能。
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全面調整能源結構，實現淨零排放
- 用煤炭生產能源是二氧化碳排放的罪魁禍首，佔目前能源消耗的28%，未來數十年將必須削減到2%。因此，來自可再生能源及其他非化石燃料的能源消耗將要增加四倍，佔比由15%提高到78%1。
- 環球能源體系過往由單一能源所主導。持續的能源轉型意味著，環球能源結構未來將更加多元化，對整合各種更環保燃料及能源服務的需求將與日俱增。
- 碳減排亦將深刻影響重工業及能源密集型產業，例如鋼鐵及水泥生產。這些產業需要創新，否則生產成本將愈來愈高。
1資料來源：《BP世界能源展望》2020年版
投資啟示
- 以認真對待ESG的公司為投資重點，通常意味著投資於較優質的企業，它們會採取長遠目光，執行有利於環境及社會的投資決策，並考慮企業管治因素。
- 儘管可持續投資開始大行其道，相關政策和優先重點仍在不斷變化，以致投資者的採納程度不一。深入了解ESG目標是提供適當投資方案的關鍵。
- 未來數年，隨著資產管理規模擴大，ESG投資可能會成為更重要的動力。我們預期，ESG指標將愈來愈普遍被納入資產管理公司的投資流程中，不僅作為風險衡量指標，亦會用作衡量投資的回報潛力。我們認為資本市場仍存在錯誤定價，因此長線投資者仍有超額回報空間。
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