Resumen ejecutivo

Los mercados globales se han enfrentado a múltiples shocks asociados con catalizadores tanto macro como micro, que han creado volatilidad y ambigüedad para los inversores. Los activos de infraestructuras privados core, aunque no inmunes, se muestran resilientes durante estos periodos volátiles e inciertos, debido a la naturaleza esencial de los servicios prestados, a la protección frente a la inflación, a la capacidad de transmision del coste de las materias primas y a la sólida generación de flujos de caja. Sigue habiendo oportunidades de inversión muy atractivas debido a los vientos de cola estructurales derivados de la necesidad de modernizar, sustituir y descarbonizar activos de infraestructuras existentes. Si bien el año fue positivo para las infraestructuras en comparación con casi todas las demás clases de activos, siguen afrontando desafíos en forma de una ralentización del entorno de captación de fondos (aunque todavía positivo), aumento de los costes de financiación, riesgo geopolítico y valoraciones bajo presión. Los inversores deben mantenerse atentos durante los momentos de incertidumbre, centrandose en la resiliencia de los márgenes de EBITDA, un nivel de apalancamiento conservador y unos flujos de caja ajustados a la inflación sólidos, con el fin de alcanzar las rentabilidades resilientes que se esperan de las infraestructuras core privadas.

Perspectivas para el mercado en 2023

El año pasado el mundo estuvo dominado por un constante estado de incertidumbre, con la atención centrada en los problemas geopolíticos, el rápido aumento de la inflación y la contundente respuesta de la política monetaria de los bancos centrales. El comportamiento de los activos privados core de infraestructuras a lo largo de 2022 puso de manifiesto la resiliencia y la naturaleza «agnóstica al ciclo» de esta clase de activos, así como la importancia de la diversificación para los inversores. El múltiplo de capital invertido (MOIC) se ha mantenido resiliente y en el Gráfico 1 se observa el avance constante durante la última década, relativamente inmune a las perturbaciones macro. Se espera que 2023 sea muy parecido, con una economía mundial que se enfrenta a una recesión, un endurecimiento constante de la política monetaria, la crisis del coste de la vida y desajustes en todos los mercados. Está previsto que la inflación se mantenga en niveles elevados durante 2023 y es probable que la escasez de mano de obra y las presiones de precios supongan un lastre para estrategias oportunistas que implican grandes planes de construcción y crecimiento.

Gráfico 1: Los activos privados core de infraestructuras se han mantenido resilientes durante los shocks macroeconómicos.

MOIC en los últimos 10 años

Fuente: ¹Los datos de activos privados core de MSCI solo están disponibles hasta el 30 de junio de 2022. ²Los datos de activos privados inmobiliarios estadounidenses del NCREIF solo están disponibles hasta el 30 de septiembre de 2022.

Se prevé una ralentización —y, en algunos casos, un estancamiento— de las economías mundiales a corto plazo y muchos países podrían entrar rápidamente en recesión. Es probable que esto repercuta en los activos que generan escasos flujos de caja y que son más dependientes del crecimiento a largo plazo, o de unos múltiplos de salida o valores terminales elevados. Los activos con una elevada proporción de los ingresos sujeta a contrato o regulación y vinculados a la inflación estarán mejor posicionados para hacer frente a un entorno económico complicado, sobre todo si las tasas de descuento se mantienen estables.

Un sector de infraestructuras core que ha estado en el punto de mira recientemente es el de generación de electricidad contratada, debido a las fuertes subidas de los precios del gas y la electricidad. En muchos casos, la exposición de las comercializadoras les permitió beneficiarse de unos precios de comercialización de la electricidad persistentemente elevados, lo que provocó la aplicación de impuestos sobre los beneficios extraordinarios y límites de ingresos por parte de gobiernos dispuestos a beneficiarse del aumento de los márgenes. Sin embargo, la mayoría de los activos core de generación de electricidad mantienen contratos a largo plazo, lo que significa que no se ha producido un aumento significativo de los ingresos en muchos casos, y esto ha dado lugar a un promedio de rentabilidad esperada estable para 2023, tal y como se muestra en la Tabla 1. Sin embargo, el aumento de precios de la electricidad previsto a largo plazo supone una ventaja que se espera que se mantenga mientras continúe la descarbonización a través de la electrificación en Europa y Norteamérica.

Tabla 1: Previsiones de riesgo, rentabilidad y generación de flujos de caja de diversos subsectores de las infraestructuras privadas core en la región de la OCDE a largo plazo y para 2023¹

Fuente de la tabla: JPMAM Infrastructure Research, J.P. Morgan Asset Management; datos del 4T de 2022, que reflejan la rentabilidad total del accionista (TSR) a un año prevista para los activos operativos.
¹Los activos core de infraestructuras se componen de activos maduros, con historiales operativos consolidados en entornos reguladores transparentes y coherentes.
²Supone una media de ratios de apalancamiento (LTV) del sector de entre el 40% y el 80%.
³PPP se refiere a «asociación público-privada» y PFI se refiere a «iniciativa de financiación privada»; ambos términos describen activos con mecanismos de pago garantizados por el gobierno
⁴Supone una duración del contrato de 10 o más años.
⁵No resulta generalmente apropiado para una inversión en activos core de infraestructuras, sino que se presenta exclusivamente para realizar comparaciones. El promedio de rentabilidad esperada de las renovables de las comercializadoras está impulsado por la demanda y la disponibilidad de capital, más que por los fundamentales reales, mientras que las rentabilidades de las energías tradicionales de las comercializadoras probablemente subirán a medio plazo debido a la escasez de oferta, a la volatilidad de los mercados y a la reestructuración del mercado. Se prevén unas rentabilidades a corto plazo elevadas en términos históricos, debido a los altos precios de la electricidad; sin embargo, estas se moderarán a medio plazo cuando los mecanismos de reembolso y los impuestos sobre las ganancias extraordinarias entren en vigor.
⁶Las infraestructuras digitales incluyen, entre otros, torres de telecomunicaciones, centros de datos y redes de fibra óptica (encendida y oscura). La rentabilidad esperada se muestra exclusivamente a título ilustrativo y está sujeta a fuertes limitaciones. Un inversor no deberá prever rentabilidades reales similares a las rentabilidades esperadas anteriormente mostradas. Debido a las limitaciones inherentes a las rentabilidades esperadas, los potenciales inversores no deberán basar en estas rentabilidades su decisión de invertir o no en la estrategia. Las inversiones en infraestructuras están sujetas a riesgos significativos. A pesar de que J.P. Morgan considera que las inversiones en infraestructuras ofrecen unas características atractivas de riesgo y remuneración, la rentabilidad histórica no garantiza los resultados futuros, y no se deberá emplear ningún análisis de riesgo o remuneración como base para tomar decisiones de inversión.
Las progresiones de riesgo/remuneración y otras comparaciones se basan en análisis elaborados por J.P. Morgan con la información de la que dispone sobre la evolución de proyectos en las clases de activos indicadas, y es posible que esta información no sea exacta o completa. Las inversiones concretas mostradas se ofrecen exclusivamente a título ilustrativo y el inversor no deberá partir de la hipótesis de que habrá inversiones similares disponibles o, en caso de que las haya, de que se seleccionarán para la inversión.

Debido a los servicios esenciales que prestan, se espera que las empresas de suministros públicos reguladas mantengan unos resultados y rentabilidades estables en el transcurso de 2023, como también se muestra en la Tabla 1. Su capacidad de repercutir el aumento de coste de la deuda y los costes de las materias primas, así como para prever aumentos de precios durante las actualizaciones de tarifas futuras resulta tranquilizador en el entorno actual. Las empresas de suministros públicos han mostrado una elevada correlación históricamente entre los aumentos de las tarifas oficiales e inflación.*

Entorno de subidas de tipos

Se prevé que las subidas de tipos continúen al menos durante el primer semestre de 2023, aunque a un ritmo más moderado que el pasado año. Las subidas de tipos de interés ejercen una presión sobre el coste del capital, lo que también afecta a las empresas de infraestructuras. Tal y como se ilustra en el Gráfico 2, la volatilidad de las clases de activos tradicionales ha repuntado en el entorno macro actual, mientras que la volatilidad de los activos privados core de infraestructuras se ha mantenido estable. La naturaleza esencial de las infraestructuras como clase de activo ha limitado el impacto de los recientes shocks macro. Esto se ha puesto de manifiesto en los buenos resultados relativos en 2022 de las empresas de suministros públicos cotizadas, aunque con una mayor volatilidad que las infraestructuras privadas, tal y como se observa en los Gráficos 1 y 2. La incidencia de las subidas de tipos depende de diversos factores, pero, sobre todo, de los plazos de refinanciación, del nivel de deuda a tipo fijo/variable y de las hipótesis que se hayan planteado con respecto a las subidas de tipos de interés a largo plazo y al coste de capital a largo plazo. Posiblemente lo más importante es que una rentabilidad peor depende del nivel de revalorización tanto de la deuda como de las acciones incorporado a las valoraciones durante el anterior periodo de tipos bajos. Los gestores que utilizaron metodologías coherentes a largo plazo para fundamentar las valoraciones estarán mucho mejor preparados durante este periodo de política monetaria restrictiva.

Gráfico 2: La volatilidad de los activos privados de infraestructuras core ha seguido descendiendo a medida que la clase de activos ha ido madurando

Volatilidad a 5 años frente a los tipos oficiales de la Fed

Fuente: Bloomberg, MSCI, NCREIF, J.P. Morgan Asset Management; datos de 13 de diciembre de 2022. ¹Los datos de activos privados core de MSCI solo están disponibles hasta el 30 de junio de 2022. ²Los datos de activos privados inmobiliarios estadounidenses del NCREIF solo están disponibles hasta el 30 de septiembre de 2022.

Por lo general, los vehículos abiertos con estrategias a largo plazo de estructuración y de gestión de activos se encuentran en mejores condiciones para poder manejar la presión de las subidas de tipos. Además, hay que tener en cuenta las razones que justifican estas subidas de tipos, tales como la inflación y el mercado laboral, a la hora de evaluar su potencial impacto. Al fin y al cabo, los tipos suben junto con la inflación y con el fin de controlarla, por lo que las estrategias con una exposición positiva a la inflación se benefician a través de diversos mecanismos, entre los que se incluyen los contratos vinculados a la inflación, los sistemas regulatorios, los mecanismos que permiten repercutir los costes de las materias primas y los precios de la energía.

Oportunidades a corto plazo

Se espera que la transición energética siga siendo una de las principales consideraciones para muchos inversores y gestores en el transcurso de 2023, así como a medio y largo plazo. Es probable que esta transición energética tarde más tiempo y tenga un coste mayor de lo que muchos titulares podrían sugerir.** Los activos privados de infraestructuras core tienen un papel importante papel sobre el terreno en la base, trabajando con los reguladores y las cadenas de suministro para reducir las emisiones totales de carbono. Esto se ha puesto recientemente de manifiesto por la aparición de los informes de emisiones de alcance 3 en 2023, que supone un cambio positivo para poner sobre la mesa datos más amplios acerca de la transición energética.

Se espera que se siga prestando atención a la descarbonización, sobre todo para la generación de energía, ya que la búsqueda de una seguridad energética no contaminante se ha acelerado, generando nuevas oportunidades.
Esto se ve favorecido por la Ley de reducción de la inflación de EE. UU., que incentiva múltiples fuentes de energía de bajas emisiones de carbono y prevé un incremento próximo al 250% de la capacidad eólica y solar para 2030. Si bien no se espera una repercusión significativa a corto plazo de la Ley de reducción de la inflación, debido a la naturaleza a largo plazo del sistema de crédito fiscal y al tiempo que requiere la construcción, todo apunta a que a medio y largo plazo fomentará la inversión en infraestructuras centradas en la transición energética en EE. UU., lo que es probable que genere oportunidades atractivas.

El movimiento de la descarbonización está vinculado con el requisito de satisfacer las necesidades de seguridad energética, lo que presenta una importante oportunidad para las infraestructuras. Este es particularmente el caso en Europa, donde es probable que la geopolítica siga centrando todas las miradas en 2023, dado que la guerra de Ucrania no muestra signo alguno de tocar a su fin. Europa necesita fuertes inversiones para dejar de depender del gas ruso. Esto generará una oportunidad de inversión atractiva desde el punto de vista del riesgo/rentabilidad, a medida que los gobiernos ajusten sus políticas para promover nuevos desarrollos, así como para reactivar y aumentar la capacidad de instalaciones abandonadas existentes. Sin embargo, la seguridad y accesibilidad de la energía también obligarán probablemente a que infraestructuras que utilizan combustibles fósiles sigan siendo una parte esencial de la combinación energética mundial durante las próximas décadas. Es importante señalar que también habrá oportunidades de inversión relacionadas con el aumento de la eficiencia de estos activos y con su descarbonización.

Conclusión

Las perspectivas para los activos de infraestructuras privados core siguen siendo sólidas, a pesar de diversas adversidades macroeconomicas. La protección frente a la inflación integrada en esta clase de activos, sus rentabilidades no correlacionadas y sus flujos de caja constantes siguen resultando muy atractivos. Es probable que los rendimientos se mantengan constantes y que el mecanismo de repercusión del coste de las materias primas impulse los ingresos de las empresas de suministros públicos. Los activos privados core de infraestructuras están demostrando ser independientes del ciclo economico, debido en gran medida a la naturaleza esencial de los servicios que prestan los activos subyacentes, lo que se traduce en una baja volatilidad y un crecimiento constante del MOIC. Además, sigue habiendo una necesidad masiva de inversiones en infraestructuras, lo que requiere capital privado para garantizar la seguridad, fiabilidad, accesibilidad y sostenibilidad de servicios esenciales. También es probable que las valoraciones se vean favorecidas por entradas de capital constantes, aunque a menor ritmo que en 2021 y 2022. Como resultado, se prevé que los activos de infraestructuras privados core continúen mostrándose resilientes durante el próximo año, ofreciendo rentabilidades diversificadas y constantes para las carteras de los inversores.

* Activos core de infraestructuras e inflación, junio de 2022 Katarina Roele, PhD, J.P. Morgan Asset Management. ** Véase el Artículo anual sobre energía de 2022, mayo de 2022. Michael Cembalest, J.P. Morgan Asset Management.

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