Perspectivas sobre hedge funds: cambio y oportunidad
Aunque 2023 conlleve una dosis de dificultades, también creemos que será un año de cambio y oportunidad.
24-01-2023
Jamie Kramer
Paul Zummo
Resumen
El 2022 fue un año difícil en muchos aspectos para los inversores. A medida que pasaban los meses, los mercados cotizados sufrieron fuertes caídas y, sorprendentemente, las acciones y los valores de renta fija mantenían una correlación positiva. Los hedge funds resultaron fundamentales para ofrecer alfa y diversificación en este entorno cuando más lo necesitaban las carteras.
Aunque 2023 tendrá su ración de dificultades, creemos que será un año de cambio y oportunidad. Los niveles persistentemente elevados de inflación, las subidas de tipos y la fuerte volatilidad crean un entorno de inversión muy diferente al que habíamos visto en las últimas décadas. Para afrontar esta nuevas condiciones, los inversores necesitarán nuevas herramientas que proporcionen la «ayuda» que necesitan las carteras: alfa, protección contra la inflación y oportunidades nacidas de los desajustes del mercado. Por suerte, los hedge funds pueden satisfacer todas estas necesidades y preparar las carteras para afrontar los riesgos y aprovechar las oportunidades que nos aguardan.
En este nuevo entorno, la gestión activa —seleccionando estrategias y gestores— será fundamental para generar mejores rentabilidades e implementar carteras de hedge funds. Es necesario tener los conocimientos adecuados para identificar, ejecutar y realizar un seguimiento de estas carteras, una tarea que está en constante evolución. En nuestras perspectivas trazamos una hoja de ruta de nuestras estrategias de hedge funds de mayor convicción que, a nuestro juicio, pueden generar un alfa descorrelacionada, hacer frente a la volatilidad que provocan la inflación y los tipos de interés y aprovechar las perturbaciones del mercado a corto plazo.
Visión del mercado
Al analizar 2022, vemos que los mercados financieros vivieron numerosos momentos dramáticos. Los bancos de todo el mundo incrementaron los tipos de interés oficiales a un ritmo sin precedentes con el fin de frenar una inflación galopante. Esta medida provocó un fuerte reajuste de las valoraciones tanto en los mercados de renta fija como en los de renta variable. De hecho, el 2022 fue la primera vez en más de 150 años que las acciones y los bonos registraban una caída simultanea de al menos el 10%. Los mercados siguieron experimentando una elevada volatilidad durante el año, con bruscas fluctuaciones tanto al alza como a la baja. La variación media mensual del S&P 500 durante el año fue de casi el 6%, la tercera más alta para un año determinado desde 1950.
Teniendo en cuenta que una cartera 60/40 típica llegó a registrar caídas interanuales del 16%, los inversores tenían pocas opciones donde refugiarse. Una de ellas fueron nuestras carteras de hedge funds. De hecho, nuestra plataforma ofreció la mejor rentabilidad relativa positiva en 2022 (frente a los mercados tradicionales) desde la crisis financiera mundial de 2008-2009 al beneficiarse de la caída de los mercados y de la fuerte volatilidad. Dada la elevada incertidumbre de cara a 2023, nuestras carteras tenían un fuerte sesgo hacia estrategias orientadas al trading y convexas —como valor relativo y macro— que consideramos capaces de aguantar correcciones significativas en los mercados, a la vez que se benefician de la elevada volatilidad. Comenzamos el año con asignaciones inferiores a la media en estrategias direccionales de renta variable y crédito, dado el difícil contexto para los activos de riesgo y la beta implícita en muchas de esas estrategias. Estas decisiones fueron acertadas y los clientes de nuestras carteras se vieron recompensados. Nuestras carteras de hedge funds no correlacionadas registraron rentabilidades positivas en 10 de los 12 meses de 2022 y cerraron el año con subidas de alrededor del 6%. Aparte de la estrategia macro, las estrategias cuantitativas de hedge funds fueron una de las grandes beneficiadas de la volatilidad registrada por los distintos activos. En general, nuestras carteras cuantitativas cerraron el año con avances del 8% con caídas limitadas durante el año.
De cara al futuro, creemos que el entorno de inversión seguirá siendo muy complicado para muchos activos tradicionales. Aunque es probable que la inflación haya tocado techo en Estados Unidos, la senda para reducir la inflación hasta el objetivo de la Fed sin provocar una recesión parece bastante estrecha. Por tanto, sospechamos que las expectativas de inflación y por tanto las de tipos de interés probablemente sean demasiado optimistas a corto plazo. Por otro lado, a pesar de las fuertes correcciones vistas en 2022, la renta variable y, especialmente, el crédito no están «baratos» y podría decirse que no reflejan la probabilidad de revisiones a la baja de los beneficios empresariales y de futuros impagos. La combinación de incertidumbre y volatilidad en los mercados del mercado debería beneficiar a los inversores que buscan alfa. Además, aunque estamos principalmente infraponderados en renta variable y crédito, encontramos oportunidades idiosincráticas interesantes y prevemos incrementar nuestra exposición conforme avance el año, especialmente si se producen nuevos reajustes de precios u oportunidades derivadas de las perturbaciones del mercado.
Creemos que una asignación a hedge funds orientados a la generación de alfa en 2023 seguirá contribuyendo positivamente a carteras multi-activos. Comenzando el año mantenemos nuestra sobreponderación en estrategias de valor relativo y macro menos correlacionadas. Ambas deberían seguir beneficiándose de unos niveles de volatilidad de los activos por encima de la media. Seguimos infraponderados en renta variable long/short, aunque vemos oportunidades en áreas que reflejan un desajuste como el sector biotecnológico y China. A grandes rasgos, los gestores de hedge funds siguen posicionados de manera defensiva de cara a 2023, y prevemos que sigan siendo muy tácticos y flexibles frente a los movimientos del mercado a corto plazo.
El mapa de calor trimestral de estrategias forma parte de nuestro proceso de construcción de carteras. Sirve de guía para las asignaciones de nuestras carteras y representa nuestra convicción en distintas estrategias para el próximo año, aunque con especial atención al corto plazo.
Las ponderaciones de nuestra cartera «equilibrada» son las siguientes: Valor relativo: 39,5%(44,5%), Oportunista/Macro: 27,5%(20,0%), Renta variable long/short: 20,0%(21,5%), Arb. fusiones/Event Driven: 2,5%(4,0%) y Crédito: 10,5%(10,0%). Las cifras entre paréntesis indican las ponderaciones de hace un año. Las variaciones responden a las perspectivas top-down de nuestro mapa de calor de estrategias trimestral y por el análisis bottom-up de nuestra selección de gestores y el proceso de análisis.
Mapa de calor de estrategias trimestral de JPMAAM
Valor relativo
Dada la continua incertidumbre económica y política, la volatilidad debería mantenerse en niveles relativamente elevados, lo que creará un conjunto amplio de oportunidades para la mayoría de las estrategias de valor relativo.
Las estrategias cuantitativas con horizonte corto y medio deberían seguir ofreciendo buenos resultados, ya que prevemos períodos de alta volatilidad a medida que los mercados buscan un nuevo equilibrio en un entorno recesionista. Estas estrategias están diseñadas para generar una fuente de rentabilidad descorrelacionada a partir de desajustes de los precios a corto plazo en la renta variable y los futuros, a la vez que tratan de limitar la beta del mercado y de los factores. Nuestro enfoque consistente en utilizar estrategias cuantitativas tradicionales ( basadas en el alfa) y fondos basados en aprendizaje automático ha contribuido a crear un flujo de rentabilidades más sólidas.
Los gestores multiestrategia tuvieron un buen comportamiento en 2022 y siguen bien posicionados para beneficiarse del entorno de mercado, ya que la flexibilidad de sus balances debería permitir que estos fondos asignen capital de forma ágil entre distintas oportunidades conforme vayan surgiendo. No obstante, la dispersión de los resultados de los gestores es elevada y es importante entender las particularidades de cada fondo y su capacidad para dimensionar sus capacidades.
Oportunista/Macro
La estrategia macro discrecional ofreció excelentes resultados en 2022. Las posiciones cortas en tipos, largas en USD y largas en materias primas mantenidas por los gestores macro figuraron entre las que más valor añadieron durante el año. De cara a 2023, hay menos consenso entre las perspectivas de los gestores macro discrecionales, por lo que prevemos que los factores que impulsan la rentabilidad estén menos concentrados y más diversificados de ahora en adelante.
A pesar de que prevemos que las tendencias sean menos obvias en 2023, la elevada volatilidad entre las clases de activos y unos tipos de interés alejados de cero deberían facilitar que se mantenga el entorno de rentabilidad superior a la media para la estrategia. Creemos que la incertidumbre en los planos macro y político, junto con las posturas divergentes en materia económica y política en las distintas regiones, deberían favorecer a la estrategia.
Además, unos mercados que se mueven lateralmente con elevada volatilidad deberían permitir una operativa más frecuente por parte de los gestores, de manera que se beneficiarían de las posiciones tanto largas como cortas en los mismos temas. Seguimos prefiriendo gestores que puedan expresar estas perspectivas empleando instrumentos con perfiles de rentabilidad convexos.
En cuanto a estrategias oportunistas, los reaseguros ofrecen una de las oportunidades de inversión más atractivas y presentan el mejor punto de entrada en más de diez años. Estas oportunidades surgen en gran medida por el desequilibrio entre oferta y demanda.
Tal y como se muestra en el siguiente gráfico, en los últimos cinco años se han producido pérdidas por catastrófes por encima de la media. Esto ha provocado una erosión del capital en el caso de las compañías de reaseguros calificadas y unas rentabilidades decepcionantes para los inversores. Más recientemente, los gestores también han sufrido fuertes pérdidas en sus carteras de inversión tradicionales (renta variable y renta fija). Esto se ha traducido en una reducción notable del capital disponible que puede aportarse de cara a la temporada de renovaciones de 2023. Por el contrario, la inflación y los esfuerzos regulatorios han presionado al alza el importe nocional de los reaseguros exigido en el sector.
Teniendo en cuenta estos factores de oferta y demanda prevemos un incremento de las primas (y, por tanto, de las rentabilidades ex-ante) del orden del 25%-40% interanual Al atractivo de la estrategia también contribuyen los reaseguros de catástrofes, una de las estrategias donde las rentabilidades no están condicionadas por los mercados financieros, de manera que representa una fuente importante de diversificación más allá de la renta variable y la renta fija.
Guy Carpenter U.S. Property Catastrophe Reinsurance Rateon Line Index
Por último, este trimestre hemos aumentado nuestra convicción en los asesores de operaciones con materias primas (CTA) que realizan un trading más rápido y tienen horizontes más cortos. Los CTA en general ofrecieron muy buenos resultados el año pasado ante unas tendencias persistentes en renta variable, tipos y divisas que ofrecían numerosas oportunidades de operar en diversos mercados de futuros. Las estrategias basadas exclusivamente en el seguimiento de tendencias, que dependen de la persistencia de estas, pueden ser vulnerables a los giros de los mercados, y existe potencial para que los CTAs con horizontes más cortos obtengan mejores resultados en mercados más agitados. Por otro lado, preferimos ver mayor amplitud en términos de modelos (más allá del seguimiento de tendencias) y mercados.
Renta variable long/short
Dados los vientos en contra que sufre la renta variable debido a la inflación y los tipos de interés, seguimos infraponderados en estrategias de renta variable long/short. No obstante, prevemos incrementar nuestra beta de mercado conforme avance el año y creemos que una combinación de mayor dispersión, costes más elevados del endeudamiento y un mercado más escéptico podría resultar beneficiosa para las oportunidades de alfa, especialmente con posiciones cortas. Además, hemos aprovechado las oportunidades surgidas de las perturbaciones del mercado y hemos asignado capital al sector biotecnológico y en Asia (con especial atención a China). En términos más generales, prevemos un mejor comportamiento relativo de los mercados no estadounidenses en 2023.
El sector biotecnológico ha registrado un descenso histórico, tanto en magnitud como en duración. El lado positivo es que las rentabilidades registradas tras las pérdidas han sido históricamente muy elevadas. Dada la magnitud de la perturbación, creemos que el mercado reúne las condiciones adecuadas para la gestión activa. Las fusiones y adquisiciones y otras alianzas innovadoras entre las grandes farmacéuticas y empresas biotecnológicas «castigadas» pueden ofrecer un fuerte potencial alcista en el caso de nombres concretos y generar una elevada dispersión en el sector. En el actual entorno de pesimismo en los mercados de capitales es importante entender los balances de las empresas, la utilización de la liquidez y la capacidad de alcanzar hitos relevantes, como, por ejemplo, la finalización de un ensayo crítico o una autorización de la FDA.
La confianza en Asia ha mejorado sustancialmente ahora que China ha relajado sus políticas de «cero COVID» —con no pocos problemas iniciales— y vuelve a centrarse en políticas que contribuyen al crecimiento económico en lugar de tratar de frenar los excesos empresariales. No obstante, la senda de la recuperación china podría no ser fácil ante un contexto de crecimiento mundial incierto. Por tanto, nos sigue gustando un enfoque long/short neto bajo a la hora de invertir en China.
Oportunidades orientadas al valor en el sector biotecnológico y en China
Arb. fusiones/Event Driven
Seguimos infraponderados en estrategias event driven, dadas las consecuencias de unas bajas valoraciones de mercado, las difíciles condiciones de financiación y la baja confianza de los CEOs. Prevemos un volumen limitado de operaciones en este entorno y, por tanto, escasas oportunidades para conseguir tasas de rentabilidad atractivas. Dado que el conjunto de oportunidades es reducido, preferimos evaluar y participar en co-inversiones individuales en lugar de apostar por una exposición específica a un fondo.
Un ámbito positivo en el espacio de las estrategias Event Driven son el número creciente de bonos convertibles con cupón reducido y elevada rentabilidad. Estas estructuras no han recibido demasiada atención, ya que los inversores han apostado por las atractivas rentabilidades que ofrecen los bonos más sencillos. Los gestores de evento driven pueden crear valor adicional en estas estructuras combinando, refinanciaciones y otros eventos.
Crédito
Seguimos infraponderados en crédito en general, dados los diferenciales relativamente estrechos a pesar del deterioro de las condiciones económicas. Aunque la exposición direccional sigue siendo muy reducida, hemos aprovechado de manera selectiva el reajuste de los tipos de interés invirtiendo en estrategias con TIRs elevadas que ofrecen un potencial de rentabilidad interesante en el actual entorno.
En lo que respecta a la rentabilidad, hemos incrementado la exposición a crédito estructurado en nuestras carteras. Nos hemos centrado en oportunidades con duración limitada que ofrecen protección estructural en caso de que las condiciones económicas empeoren a partir de ahora. Asimismo, hemos aumentado nuestra asignación a estrategias nicho de originación de préstamos, que presentan fuertes barreras de entrada y características de riesgo/rentabilidad similares, como protección estructural, duración limitada y rentabilidades superiores.
Seguimos siendo pacientes a la hora de añadir exposición a deuda tensionada/en dificultades en este contexto y esperamos encontrar un punto de entrada más favorable el próximo año. Por otro lado, hemos intensificado nuestras relaciones con este tipo de gestores para garantizar que somos capaces de adaptarnos rápidamente cuando llegue el momento. Prevemos que la complicada situación económica de Europa podría dar lugar a un conjunto más amplio de oportunidades en esta región. Por tanto, seguimos centrados en ampliar nuestras capacidades en la región a comienzos de 2023. Con independencia de la región, buscamos alianzas con gestores que puedan beneficiase de la dispersión actual, que adopten posiciones largas y cortas en el corto plazo, y que puedan cambiar a inversiones «distressed» con un sesgo más largo en caso de fuerte desajuste en el mercado.
Conclusión
En resumen, aunque podamos haber dejado atrás lo peor de las caídas del mercado, en el 2023 sigue habiendo una elevada incertidumbre económica y de mercado. En este contexto volátil y complicado, los hedge funds siguen siendo una buena opción para seguir añadiendo valor a las carteras de los inversores al ofrecer alfa, protección contra la inflación y oportunidades derivadas de desajustes en el mercado. Seguimos apostando por estrategias de valor relativo y macro para ofrecer rentabilidades persistentes y descorrelacionadas, y somos selectivamente optimistas respecto a oportunidades derivadas de desajustes temáticos de mercado. La gestión activa, a través de la selección de estrategias y gestores, será fundamental para implementar carteras de hedge funds que mejoren la rentabilidad.
INFORMACIÓN LEGAL IMPORTANTE
El valor de las inversiones puede aumentar o disminuir y es posible que el inversor no recupere la totalidad del importe invertido.
Copyright 2023 JPMorgan Chase & Co. Todos los derechos reservados.