La partie douce de l’atterrissage en douceur
L'économie américaine traverse une période complexe, mais prometteuse. En effet, les derniers chiffres publiés font ressortir des perspectives nuancées qui restent malgré tout favorables. Dans leur ensemble, les données économiques publiées ces dernières semaines aux États-Unis confirment le ralentissement de l’activité et du marché du travail que nous avions pu observer ces derniers temps. Pour couronner le tout, les chiffres de l’IPC du mois de juin montrent que les composantes les plus tenaces de l’inflation commencent enfin à s’affaiblir. La réunion du mois de septembre du FOMC devrait donc être une réunion « live », les marchés évaluant actuellement la probabilité d’une baisse des taux directeurs à 95 %.
Les ventes au détail ont été meilleures que prévu, tandis que les dépenses restent solides dans les services, ce qui est un signe de résilience du comportement des consommateurs. La production industrielle a nettement augmenté en juin et les chiffres préliminaires de l’indice PMI montrent que cette dynamique positive est probablement en train de se poursuivre. Le marché du logement continue de souffrir du niveau élevé des taux d’intérêt et d’une offre restreinte. La trajectoire globale de l’économie devrait malgré tout renouer avec les tendances de croissance à long terme au cours du second semestre 2024.
Dans ce contexte, nous sommes convaincus que la Réserve fédérale va commencer à assouplir sa politique monétaire, ce qui se traduira par un environnement plus favorable aux actifs risqués.
Ventes au détail, logement et emploi : un tableau nuancé
Les ventes au détail du mois de juin ont été supérieures aux attentes, ce qui a permis de réviser à la hausse les dépenses de consommation estimées pour T2. Ces chiffres devraient atténuer la crainte d'un ralentissement soudain des dépenses de consommation. Les ventes au détail nominales totales et les dépenses de restauration sont restées inchangées en juin (en raison des baisses enregistrées au niveau des véhicules à moteur et des stationsservice), mais les dépenses excluant ces catégories ont augmenté de 0,8 % d'un mois sur l'autre. La catégorie de contrôle (qui exclut l'automobile, le gaz, les matériaux de construction et les services alimentaires) a augmenté de 0,9 % d'un mois sur l'autre. Par ailleurs, les chiffres des ventes au détail de mai et d’avril ont été révisés à la hausse. Outre ces chiffres prometteurs du côté de la consommation, l’augmentation des dépenses d’investissement des entreprises (biens d'équipement et matériaux de construction) laisse à penser que l'investissement fixe des entreprises pourrait s’accélérer.
En revanche, le logement continue de subir des pressions. Les mises en chantier et les permis de construire ont dépassé les attentes en juin, en hausse de 3,0 % et de 3,4 % respectivement. Cette amélioration provient principalement du segment des logements collectifs ; les logements individuels ont reculé. Le rebond observé dans la construction de logements collectifs s’explique probablement par l’augmentation des stocks de maisons individuelles. Malgré la hausse observée en juin, les mises en chantier et les permis de construire sont en net recul sur le trimestre. Le nombre total de mises en chantier a chuté de 16 % d'un trimestre à l'autre (taux moyen corrigé des variations saisonnières) tandis que les permis ont baissé de 22 %, ce qui laisse présager un ralentissement de l'investissement résidentiel à court terme.
Les chiffres de l'emploi du mois de juin dressent un tableau nuancé du marché du travail américain, faisant ressortir à la fois des points forts et des sujets de préoccupation. La croissance de la masse salariale a ralenti et le taux de chômage a légèrement augmenté, mais la croissance des salaires reste relativement forte. Les chiffres de l’emploi « haute fréquence », tels que les demandes initiales d’assurance-chômage et les demandes de renouvellement, sont orientés à la hausse, ce qui témoigne d’un tiédissement progressif du marché du travail.
Les chiffres de l'emploi non agricole ont dépassé les attentes, en raison principalement de l'emploi public, tandis que les chiffres de l'emploi privé ont été inférieurs aux prévisions. Le taux de chômage a légèrement augmenté en juin, pour atteindre 4,1 %, ce qui est considéré comme une « bonne » augmentation, car elle est due à l’augmentation de la main-d'œuvre (figure 1). L’emploi intérimaire a nettement baissé, mais l'emploi global dans les secteurs de services, tels que les loisirs et l'hôtellerie, continue de croître, bien qu'à un rythme plus lent. Les salaires horaires moyens ont légèrement augmenté et le nombre d'heures hebdomadaires a légèrement diminué.
Venant interrompre la tendance générale au ralentissement de la demande de main-d'œuvre, l'enquête sur les offres d'emploi et les mouvements de main-d'œuvre (JOLTS) du mois de mai montre que les offres d’emploi ont augmenté. Cependant, les taux d'embauche ont également augmenté et le taux de démission est stable, ce qui laisse présager une légère pression baissière sur la croissance des salaires. En outre, bien que les demandes d’assurance-chômage soient en hausse par rapport au début de l'année, elles restent dans le même ordre de grandeur que l’an dernier.
Les données de l'enquête PMI du mois de juin dressent un tableau mitigé, mais prudemment optimiste. L'indice composite flash des États-Unis a dépassé les attentes, s'établissant à 55,1, grâce à la hausse de la composante des services. L'indice PMI manufacturier s’inscrit également en légère hausse à 51,7, grâce à la hausse des commandes et de l'emploi, mais la production et les prix sont en baisse.
L'indice ISM du secteur manufacturier envoie un signal divergent : il s’inscrit en baisse en raison d’un fléchissement de la production. Il est toutefois important de noter que les deux indices font ressortir une dynamique relativement positive, avec une hausse des nouvelles commandes et une baisse des prix.
Dans le secteur des services, les indices divergent : celui de l’ISM est tombé à 48,8, son plus bas niveau depuis 2020, tandis que l'indice S&P PMI s’établit à 55,3, son plus haut niveau depuis deux ans. Les indices ISM de l'activité commerciale et des nouvelles commandes s’inscrivent en forte baisse, mais l'indice PMI révèle une amélioration de l'activité commerciale et de l'emploi.
Quelle pourrait être l’incidence sur les bénéfices de ce retour vers une croissance plus conforme à la tendance ? Il est intéressant de noter que les attentes nettement plus élevées qui se sont manifestées au deuxième trimestre 2024 constituent le défi le plus important depuis 2021 pour surpasser les estimations de croissance des BPA du consensus. Cependant, les ratios de révision des bénéfices et les annonces préalables ne font pas ressortir un risque important de mauvaises surprises concernant les BPA. Les préannonces négatives sont en outre moins nombreuses que pendant les deux trimestres antérieurs.
Surtout, nous estimons qu’une croissance de 8 % des BPA est réalisable sur la base des prévisions de croissance des bénéfices plus raisonnables des Six Magnifiques. Ces valeurs devraient représenter une grande partie de la croissance des bénéfices du 2e trimestre, avec un élargissement attendu de cette croissance à d’autres entreprises au cours du second semestre. Le risque que les marges surprennent à la baisse est plus faible pour les Six Magnifiques que pour les 494 autres entreprises du S&P 500. L’augmentation des marges sur 12 mois glissants devrait être modérée au deuxième trimestre et plus forte sur la seconde moitié de l’année, avec une augmentation attendue de 64 points de base des marges opérationnelles « core » au second semestre. Ces marges devraient ainsi renouer d'ici la fin de l'année avec leurs sommets d’avant le COVID.
En date de rédaction, les résultats publiés pour le 2e trimestre concernaient principalement les grandes banques américaines. Ils mettent en évidence une activité solide sur les marchés financiers, mais aussi une croissance toujours atone en ce qui concerne les prêts.
Plus généralement, le BPA opérationnel du S&P 500 s'établit actuellement à 58,24 USD, ce qui représente une croissance de 6,2 % en glissement annuel. Pour le BPA pro forma, ces chiffres s’établissent à 59,20 USD et 8,6 % respectivement. Sept des onze secteurs représentés prévoient une croissance positive des résultats pro forma pour T2. Les secteurs des services de communication et de la technologie devraient représenter la principale source de croissance des bénéfices au deuxième trimestre et pour les trimestres suivants. Les efforts continus de réduction des coûts entrepris par un large contingent des 493 autres sociétés de l'indice S&P soutiennent les bénéfices, qui bénéficient également d’effets de base favorable.
Alors que les valeurs de croissance devraient continuer d’afficher une progression solide des bénéfices, les résultats pro forma des secteurs de l'énergie, des matériaux et de l'industrie sont appelés à se contracter. Dans le secteur financier, la faible croissance des prêts risque de peser sur les revenus nets d'intérêts, mais l'amélioration attendue dans les secteurs de l'assurance et des marchés financiers devrait soutenir la croissance des bénéfices. Les valeurs de la santé devraient afficher une croissance des bénéfices de l’ordre de 18,0 % en glissement annuel, le secteur se remettant du recul des bénéfices enregistré en 2023. Dans les secteurs de la consommation, les entreprises qui ont intégré la sensibilité croissante des Américains aux prix semblent les mieux placées pour afficher de bons résultats.
Implications pour les classes d’actifs
L’élargissement attendu de la croissance des bénéfices au-delà des Six Magnifiques devrait faire apparaître des opportunités sur les segments du marché américain les plus axés sur la valeur. Même si les petites capitalisations affichent de meilleures performances, nous estimons qu’il s’agit d’une opportunité plus tactique que structurelle. Dans le cadre du cycle actuel, le marché a systématiquement récompensé les bénéfices, ce qui nous incite à « suivre les profits » lorsque nous évaluons les opportunités offertes par les actions américaines. Notre vision constructive de l'économie et de la politique monétaire nous amène ainsi à surpondérer les actions et le crédit et à souspondérer légèrement la duration au sein de nos portefeuilles multi-actifs.
