L'édition de décembre de notre réunion d'investissement trimestrielle s'est déroulée dans notre tout nouveau siège social au 270 Park Avenue, à l'approche des fêtes de fin d'année. L’ambiance aurait dû être festive, car la Réserve fédérale (Fed) venait une fois de plus d'abaisser ses taux et les marchés obligataires avaient affiché des rendements impressionnants depuis le début de l’année. Mais, bien sûr, les démons de l'investissement ont fait leur retour : Des questions ont émergé concernant la santé du marché de l'emploi et des ménages américains, la persistance de l'inflation, l'indépendance des banques centrales et les coûts et les bénéfices de l'intelligence artificielle (IA).

En d'autres termes, la situation actuelle des marchés et de l'économie était-elle trop belle pour être vraie ?

L’équipe Global Fixed Income, Currency and Commodities (GFICC) n'a pas changé ses habitudes durant sa réunion trimestrielle : passer au crible une masse gigantesque de données pour trouver les réponses à nos questions. Le pire des conséquences du ‘jour de la libération » était-il derrière nous et peut-on s'attendre à des performances boursières encore plus impressionnantes ? Ou bien les marchés anticipaient-ils un nirvana économique impossible à atteindre ?

Contexte macroéconomique

L’équipe GFICC s'est concentrée sur le double mandat de la Fed, à savoir le plein emploi (croissance économique) et la stabilité des prix (inflation), en essayant de deviner ce à quoi pourrait ressembler la future politique de la Fed. L'économie américaine a affiché de nombreux signes de vigueur. La Maison Blanche semble montrer la voie en adoptant des mesures favorables à la croissance et aux entreprises. Il semble également que les entreprises américaines aient intégré la politique tarifaire et poursuivent leur développement. Les entreprises ont absorbé une partie des hausses de prix et en ont répercuté l'autre sur les ménages. Les prévisions de bénéfices et de chiffre d'affaires des entreprises sont aujourd'hui parmi les plus encourageantes de ces derniers trimestres. Un net rebond est à prévoir.

Malgré une consommation atone parmi les ménages du quintile inférieur des revenus, la situation générale reste stable. Par ailleurs, des mesures de relance budgétaire, telles que des remboursements d’impôts, devraient être mises en place dans les prochains mois avec l’entrée en vigueur de la loi One Big Beautiful Bill Act (OBBBA). Nous restons néanmoins préoccupés par le ralentissement de l'emploi. Il est possible que les entreprises fassent le choix de geler les embauches en attendant d'y voir plus clair sur l'impact des droits de douane et de l'IA sur leurs modèles opérationnels. Mais la réalité est que la croissance de la masse salariale se détériore, les annonces de licenciements se multiplient et le taux de chômage atteint 4,6 %, ce qui représente 1,2 point de pourcentage de plus par rapport au plus bas d'avril 2023. Les données incertaines sur l'emploi ne permettent pas aux dirigeants de la Fed d'affirmer avec certitude qu'ils atteignent leur objectif de plein emploi.

Dans le même temps, l’inflation reste forte et cela fait près de cinq ans que la Fed n’a pas atteint son objectif de 2 % pour l'indice PCE (dépenses de consommation personnelle de base) (actuellement 2,8 % en glissement annuel). De plus en plus de membres du directoire de la Fed s'inquiètent de l'inflation et se montrent réticents à assouplir davantage la politique monétaire. A l’issu de notre réunion trimestrielle, nous estimons toutefois que la banque centrale procèdera à deux nouvelles baisses de taux l'année prochaine. Parmi les facteurs qui plaident en faveur de nouvelles réductions : la Fed continue d'affirmer que son taux neutre est de 3 % (le taux directeur actuel est de 3,625 %), le marché de l'emploi stagne et la désinflation des services et des salaires suit son cours. De plus, le nouveau président de la Fed, dont la nomination devrait avoir lieu prochainement, sera à coup sûr favorable à une politique accommodante. Dans ce contexte, le rendement des bons du Trésor américain à 10 ans devrait se maintenir dans une fourchette de 3,75 % à 4,25 %.

La politique et la trajectoire de croissance du reste du monde étaient plus contrastées. La Banque d'Angleterre devrait emboîter le pas à la Fed en abaissant ses taux, car l'inflation britannique se rapproche de celle des autres économies développées et le ralentissement de l'emploi pèse sur la croissance des salaires. La Banque centrale européenne maintiendra sa politique monétaire inchangée, car l'inflation est au niveau de sa cible, mais les dépenses budgétaires commencent à augmenter. Confrontées aux pressions qui pèsent sur la croissance et l'inflation, la RBA australienne et la Banque du Japon devraient relever leurs taux. La Chine maintient sa domination parmi les marchés émergents, même si d'autres marchés offrent de nombreuses opportunités. En Chine, un excédent commercial record implique que le pays continue d'exporter la déflation vers l'économie mondiale. La faiblesse de la consommation intérieure sera probablement partiellement compensée par des mesures de relance budgétaire, afin de soutenir l'investissement des entreprises et un taux de croissance du PIB de 4,5 % l'année prochaine.

Globalement, l’équipe GFICC a été impressionnée par la capacité de l'économie mondiale à absorber les droits de douane et a reconnu que les investissements nécessaires au déploiement de l'IA seront bénéfiques à la croissance à court terme et à la productivité à long terme. Nous pensions également que la tendance désinflationniste générale se poursuivrait. Les marchés devraient se satisfaire de ce contexte macroéconomique.

Prévisions de scénario

Nous avons relevé la probabilité d'une croissance supérieure à la tendance, la faisant passer de 20 % à 40 %. L’impact des droits de douane appartient désormais au passé, les mesures de relance budgétaire produisent leurs effets aux États-Unis et en Europe, et les investissements dans l’IA s’accélèrent. Même si nous pensons que la croissance va continuer à se consolider, nous estimons que l'inflation pourrait encore refluer. Les consommateurs sont manifestement sensibles aux prix, ce qui limite le pouvoir de fixation des prix des entreprises, et une croissance plus forte grâce aux gains de productivité induits par l'IA ne doit pas nécessairement entraîner l'apparition de nouvelles tensions sur le marché du travail.

Nous avons réduit la croissance sous-tendancielle de 65 % à 45 %, ce qui demeure notre scénario de base. La hausse progressive du chômage, conjuguée à une croissance toujours soutenue, laisse augurer d'un retour à la normale du marché de l'emploi sans trop de dégâts. Le quintile inférieur des ménages est en difficulté, et il n'est pas certain que l'OBBBA puisse avoir un impact suffisant pour y remédier. Nous avons maintenu les probabilités de récession et de crise, à respectivement 10 % et 5 %. Il est difficile d'imaginer une contraction économique dans un monde où la politique monétaire est plus accommodante, où les mesures de relance budgétaire sont généralisées et où l'on manque de volonté politique pour laisser les actifs à risque décrocher fortement.

Risques

Le plus grand risque est que tout l'argent qui circule dans le système en conséquence de l'adoption des mesures de relance mondiales pendant la pandémie de COVID et des précédents assouplissements quantitatifs des banques centrales donne lieu à une forte accélération de la croissance et de l'inflation. Les baisses de taux tardent encore à produire leurs effets sur le système et les prochaines mesures de relance budgétaire pourraient jouer un rôle important pour raviver la confiance des investisseurs. Si les gains de productivité liés à l'IA, qui permettraient de freiner l'inflation, sont encore lointains, tandis que le développement (des centres de données, du réseau électrique, etc.) s'avère être un accélérateur de croissance à court terme, l'inflation pourrait exploser. L’équipe GFICC a également mis en exergue le manque de discipline budgétaire à l'échelle mondiale. Si ces possibilités se concrétisaient, les banques centrales n'auraient guère d'autre choix que de revenir à un régime de hausse des taux qui entraînerait une baisse des prix des actifs.

Le risque le moins grave est une contraction économique. Si les entreprises estiment que le retour sur investissement de l'IA est incertain, nous pourrions assister à un recul des dépenses, qui serait accompagné de dépréciations d'actifs. Les marchés actions se réinitialiseraient et les pertes de capital entraîneraient un ralentissement. Mais est-ce réaliste, dans un contexte où les responsables politiques réagissent à de tels événements avant qu'ils ne deviennent des crises ? Nous ne le pensons pas.

Conséquences sur la stratégie

Une croissance stable et une inflation modérée sont favorables aux marchés obligataires et aux prix des actifs en général. Une forte préférence s’est dégagée pour les stratégies axées sur le rendement. L’équipe GFICC a apprécié une gamme variée d'obligations d'entreprises, allant des émetteurs investment grade aux crédits à effet de levier et aux obligations convertibles. Le faible niveau de défauts et la forte rentabilité des entreprises constituent des facteurs de soutien. Une préférence a également été exprimée pour la dette des marchés émergents, en particulier la dette locale, qui offre des rendements réels élevés et un potentiel d’appréciation des devises locales.

Les marchés de titres adossés à des actifs ont également eu les faveurs des investisseurs. Le marché des prêts hypothécaires des agences a également bénéficié du soutien des entités financées par le gouvernement,¹ et la stabilité de la consommation devrait favoriser les prêts immobiliers et les crédits automobiles. L'intérêt porté aux titres de créance adossés à des biens immobiliers commerciaux a été une surprise. Le flou qui entourait le marché de l'immobilier de bureaux semble s'être dissipé et des projets de réaménagement sont en cours.

Conclusion

L’économie et les marchés mondiaux clôturent l’année dans une situation étonnamment favorable. L’impact des droits de douane et des tensions géopolitiques s’atténue, des mesures de relance budgétaire sont en préparation, et les entreprises se tournent vers la nouvelle tendance : l’intelligence artificielle. Les décideurs politiques cherchent à limiter les risques de baisse. Notre stratégie vise à profiter de cet environnement en générant du rendement sur un large éventail de marchés et en ajustant activement nos positions selon l’évolution des valorisations. Notre cadeau de Noël, c'est la perspective de très bons rendements sur le marché obligataire en 2026.

¹ Il s'agit notamment de Fannie Mae, Freddie Mac et de la Federal Home Loan Bank.