Synthèse
- Nous prévoyons une croissance légèrement supérieure à la tendance pour 2026, en raison de l’accélération des dépenses publiques et de l’investissement, ainsi que de l’effet de la baisse des taux sur la consommation. Le risque de récession s’établit à seulement 15 % et nous anticipons des perspectives favorables pour les portefeuilles équilibrés.
- Au niveau international, de bonnes surprises sont possibles pour la croissance de la zone euro, dans un contexte de politiques économiques favorables et d’amélioration du climat de confiance. Les perspectives sont également positives pour le Japon et les marchés émergents.
- Aux États-Unis, l’inflation atteindra probablement son pic dans les prochains mois, tandis que la désinflation se poursuit dans le reste du monde. Une nouvelle baisse des taux de la Réserve fédérale (Fed) demeure envisageable au premier semestre 2026, ce qui favorise une légère pentification de la courbe des taux, exerce une pression baissière sur l’USD et soutient les cours de l’or.
- Le cycle économique actuel devrait se prolonger en 2026, ce qui justifie une orientation pro-risque dans les portefeuilles. Nous continuons de surpondérer les actions des États-Unis, du Japon et de certaines régions des marchés émergents. Bien que les investissements technologiques aient fortement augmenté, nous ne partageons pas l’avis selon lequel l’intelligence artificielle (IA) constituerait une bulle prête à éclater.
Pour un investisseur détenant un portefeuille équilibré 60/40 actions-obligations, 2025 a été une excellente année, à condition d’être resté investi. À la mi-décembre, un portefeuille 60/40 composé d’actions internationales et d’obligations américaines « aggregate » affichait un rendement total de 17% en dollars, un chiffre largement supérieur à son rendement moyen à long terme, qui est de l’ordre de 7%. En revanche, ceux qui avaient vendu début avril, effrayés par la volatilité du « jour de la libération1 », ont vu leur rendement réduit de plus de la moitié, même en ayant réinvesti dès la fin de mois. L’année 2025 nous apparait ainsi comme une illustration parfaite de l’importance de faire abstraction du tumulte ambiant pour rester investis sur le long terme.
Un cycle qui se prolonge à l’approche de la nouvelle année
Nous abordons 2026 avec un certain optimisme, tout en ayant conscience que l’économie américaine présente désormais des caractéristiques de fin de cycle. Nous anticipons une croissance légèrement supérieure à la tendance, portée par la poursuite du cycle d’investissement et un léger rebond de la consommation. Le risque de récession a baissé à 15% sur un horizon de douze mois, en raison de la transmission progressive de l’assouplissement monétaire de la Fed et de l’effet à venir des mesures de soutien à la consommation du One Big Beautiful Bill Act2.
La perspective d’un assouplissement réglementaire, associée à l’accélération des marchés primaires et de l’activité de fusions-acquisitions, continue probablement de soutenir l’économie et les marchés. Les observateurs des cycles passés noteront toutefois qu’un tel environnement est souvent caractéristique d’une économie en fin de cycle. Autre signe révélateur : la divergence croissante entre les différents segments de consommateurs. L’appréciation des actifs et les gains de richesse favorisent les ménages les plus aisés, tandis que des fragilités apparaissent au niveau des foyers à plus faibles revenus. Le cycle actuel pourrait encore se prolonger, mais il commence à puiser dans la croissance future, une dynamique qu’il conviendra de surveiller attentivement tout au long de 2026.
Déterminant pour le moral des ménages, le marché du travail présente des indicateurs mitigés. Les demandes initiales d’allocations chômage sont peu élevées, mais les renouvellements le sont, reflétant un environnement marqué par une faible rotation de l’emploi (« no fire, no hire »). Ce contexte explique le faible niveau de confiance des consommateurs, tout en limitant le risque d’une spirale inflationniste salaires-prix. En raison du soutien conjoint de la politique budgétaire et monétaire, nous anticipons un repli progressif du taux de chômage autour de 4% en 2026, tandis que l’absence de tensions salariales significatives devrait permettre à la Fed de maintenir une politique monétaire neutre, voire légèrement accommodante.
Si la thématique des droits de douane, dominante au premier semestre 2025, semble désormais s’estomper, l’actualité commerciale demeure un facteur important pour les perspectives économiques. Les recettes tarifaires effectives semblent se stabiliser en raison de diverses exemptions, tandis que le gouvernement américain pourrait être obligé de rembourser près de 100 milliards de dollars si la légalité des droits de douane était remise en cause par la Cour suprême.
Au niveau international, les perspectives s’améliorent en Europe. Les indices PMI évoluent au-dessus de leurs moyennes du premier semestre 2025, laissant présager une croissance de l’ordre de 1,6 % dans la zone euro. La politique budgétaire et l’investissement en capital devraient soutenir l’activité au premier semestre 2026, tandis que la consommation devrait prendre le relais plus tard dans l’année. La faible confiance des ménages a porté l’épargne à des niveaux inhabituellement élevés hors pandémie, en dépit d’un chômage historiquement bas au sein de la zone euro. Le rebond de l’investissement devrait toutefois contenir l’épargne et renforcer la confiance et la consommation au second semestre 2026.
Les économies asiatiques affichent également une dynamique positive. En Chine, l’assouplissement budgétaire alimente une croissance supérieure à la tendance, tandis que des mesures ciblées améliorent le sentiment dans le secteur immobilier. Les marchés sont également soutenus par des conditions de crédit accommodantes. Au Japon, la demande intérieure demeure solide malgré le repli du PIB au troisième trimestre, et la croissance devrait s’améliorer en 2026.
Bulles, déficits budgétaires et arbitrages entre risques et opportunités
Notre scénario macroéconomique reste positif. Le rebond de l’investissement, conjugué à l’effet différé de l’assouplissement des conditions financières, justifie le maintien d’un biais pro-risque. Nous conservons une surpondération des actions et une position globalement neutre sur le crédit.
L’exposition à la duration est neutre, avec un biais de pentification et une préférence pour les stratégies axées sur la divergence des taux au niveau régional. Nous restons sous-pondérés sur le dollar américain. Le narratif récent des marchés évoquant une bulle de l’IA nous paraît prématuré, mais les inquiétudes liées aux déficits budgétaires sont plus légitimes et continuent de soutenir le rôle de l’or en tant que facteur de diversification des portefeuilles.
Au sein de notre poche actions, nous privilégions les secteurs de la technologie, des services de communication et de la finance sur le marché américain. Au niveau régional, nous privilégions le Japon, Hong Kong et les marchés émergents par rapport au Canada et à l’Australie. Si les valeurs technologiques dites « Mag-7 » affichent des performances exceptionnelles depuis la pandémie, ces résultats reposent sur des flux de trésorerie réels et une forte rentabilité. Les comparaisons avec la bulle internet sont inévitables mais prématurées : le ratio de capex3 du secteur technologique s’établit aujourd’hui à 24%, contre plus de 35% au plus fort de la bulle internet. Dans un contexte de forte accélération de l’investissement, les revenus des hyperscalers et du secteur technologique nous semblent assurés pour 2026.
Le secteur financier devrait bénéficier de la dynamique économique actuelle et de la reprise de l’activité de fusions-acquisitions. Les difficultés de remboursement observées chez les ménages à plus faibles revenus sont toutefois caractéristiques d’une phase de fin de cycle. Les performances seront donc probablement liées à la taille et à la qualité. Les petites banques et les prêteurs aux clients moins solvables constituent par conséquent des indicateurs à surveiller de près pour évaluer la santé de l’économie dans son ensemble.
En fin de cycle, l’activité des entreprises tend à favoriser les actionnaires plutôt que les détenteurs d’obligations. Les marchés du crédit coté bénéficient de la solidité des bilans et de taux de défaut peu élevés, ce qui se reflète dans les spreads du haut rendement, qui s’établissent aux alentours de 270 points de base (pb). Les rendements globaux proches de 6,75% sont attractifs, mais nous conservons un positionnement neutre en raison du potentiel limité de resserrement des spreads. La dette des marchés émergents fait exception, car les émissions nettes négatives attendues et les flux entrants devraient contribuer à resserrer davantage les spreads.
À 4,15%, les rendements des bons du Trésor américain à 10 ans sont proches de notre estimation de leur juste valeur à long terme. Nous anticipons une fourchette de fluctuation comprise entre 3,75% et 4,50% au premier semestre 2026, avec un potentiel modéré de pentification lorsque la Fed procèdera à une nouvelle baisse de taux et que la croissance réelle se raffermira. Bien que nous conservions un positionnement globalement neutre sur la duration, nous privilégions les BTP italiens et les Gilts britanniques par rapport aux JGB japonais et aux Bunds allemands.
L’émission accrue de titres du Trésor américain constitue un point de vigilance, mais elle devrait se concentrer sur les maturités plus courtes. Les inquiétudes liées aux déficits sont plus susceptibles de peser sur le dollar américain que d’entraîner une remontée des taux. Dans un contexte de reprise de la croissance dans la zone euro et de faiblesse du dollar, la paire EUR/USD pourrait atteindre la fourchette basse à moyenne des 1,20. Le risque de dépréciation des monnaies renforce également l’intérêt de l’or dans les portefeuilles. Nous notons toutefois que la volatilité de ce métal s’apparente plus à celle des actions qu’à celle des obligations. Nous privilégions par conséquent une allocation plafonnée à quelques points de pourcentage au sein d’un portefeuille 60/40 actions-obligations.
Pour conclure, nous prévoyons une légère accélération de la croissance mondiale en 2026, portée par le rebond de l’investissement, l’amélioration de la confiance des consommateurs et la transmission de l’assouplissement monétaire. Bien que le reflux de l’inflation contribue à prolonger le cycle, la dynamique de fin de cycle commence à se manifester plus clairement. L’augmentation des investissements et l’activité de fusions-acquisitions soutiennent les performances boursières, mais les préoccupations budgétaires et la situation plus tendue des ménages à faibles revenus appellent à la vigilance. Bien qu’un portefeuille 60/40 équilibré soit susceptible de générer de bons résultats, la résilience offerte par l’or, les actifs réels et la diversification internationale représente un atout important dans un contexte de fin de cycle et de recomposition des équilibres mondiaux.
Synthèse/principales idées
- Nous anticipons une réaccélération de l’économie américaine en 2026, soutenue par la baisse des taux et les mesures de relance budgétaire. Le cycle économique pourrait ainsi se prolonger, avec la possibilité de surprises positives au niveau de la croissance mondiale en raison de l’augmentation des dépenses publiques.
- L’inflation américaine reste supérieure à l’objectif, mais la Fed oriente désormais sa politique en fonction des indicateurs du marché de l’emploi. Elle s’est ainsi montrée plus accommodante et nous prévoyons une ou deux baisses de taux au cours du premier semestre 2026.
- Les taux américains à 10 ans se maintiennent dans une fourchette de 3,75% à 4,50%, avec une courbe des taux qui tend à se pentifier. Nous sommes neutres sur la duration, privilégiant les BTP italiens et les Gilts britanniques par rapport aux titres japonais et allemands.
- Les rendements globaux d’environ 6,5% sur le segment du high yield, associés à un taux de défaut peu élevé, sont favorables au crédit, mais le potentiel limité de resserrement des spreads justifie une position plus neutre sur cette classe d’actifs.
- La possibilité d’un retour de la croissance vers sa tendance de long terme en 2026, associée à l’amélioration des prévisions de bénéfices, plaide en faveur d’une surpondération des actions. Notre conviction « pro-risque » s’est légèrement renforcée.
- Affichant une solide croissance des bénéfices, les « Mag-6 » représentent un potentiel de hausse pour les indices boursiers américains. Au niveau mondial, nous privilégions les actions du Japon, de Hong Kong et des marchés émergents par rapport aux actions canadiennes, australiennes et britanniques.
- L’immobilier constitue un bon vecteur de diversification dans un contexte de persistance de l’inflation et d’amélioration des perspectives des actifs réels au niveau mondial. Le private equity devrait connaître une reprise des volumes de transaction l’an prochain.
- Principaux risques : réaccélération de l’inflation, attitude plus restrictive de la Fed, endettement excessif provenant du crédit privé, fragilisation du marché de l’emploi et resserrement brutal des conditions de crédit.
Opinions en matière d’allocation d’actifs
Ces avis par classe d’actifs s’appliquent à un horizon de 6 à 12 mois. Les flèches vers le haut ou vers le bas indiquent une évolution positive (▲) ou négative (▼) de notre avis depuis le sommet stratégique du trimestre précédent. Ces avis ne doivent pas être interprétés comme une recommandation de portefeuille. La présente synthèse de nos avis par classe d’actifs illustre notre niveau de conviction et nos préférences relatives concernant un large éventail d’actifs, mais reste indépendante de nos considérations de construction de portefeuille.