Une année marquée par une actualité chahutée, mais la croissance mondiale résiste

Tout est question de perspective : un coup d’œil à des indicateurs comme celui des offres d’emploi JOLTS¹ (en baisse de 40% par rapport à son sommet de mars 2022) ou des dépenses de construction (-2,8% sur un an, à peine supérieures aux niveaux observés au pire de la pandémie) pourrait faire croire que l’économie est en train de s’effondrer. En revanche, l’investisseur qui s’intéresse plutôt à la croissance des bénéfices des entreprises américaines (en hausse de plus de 10% pour le S&P 500) ou aux dépenses de consommation (qui affichent un taux de croissance annualisé de 4,9% en base réelle à fin août) aura probablement une vision plus optimiste des choses.

L’actualité mouvementée de cette année a pesé sur le sentiment et ralenti les décisions d’embauche et d’investissement, mais elle n’a pas fait dérailler l’économie. Selon nos prévisions, l’économie américaine devrait afficher une croissance légèrement supérieure à la tendance d’ici la fin de l’année prochaine (croissance estimée du PIB de 2,2% pour T4 2026²), soutenue par les mesures de soutien budgétaire et l’assouplissement monétaire. Le sentiment des consommateurs, aujourd’hui à peine supérieur à ses creux d’après la pandémie, devrait également s’améliorer à mesure que le marché de l’emploi se stabilisera. Nos données Chase³ montrent que les consommateurs s’engagent dans des achats discrétionnaires plus importants, ce qui laisse entrevoir la possibilité d’une accélération de la dynamique économique.

L’effet des droits de douane demeure, mais nous estimons que l’économie a désormais absorbé le choc initial des annonces du « Jour de la libération ». Bien que ces droits soient susceptibles de maintenir l’inflation à un niveau élevé jusqu’à la fin de l’année, la Réserve fédérale (Fed) souhaite prévenir une nouvelle détérioration du marché de l’emploi et a donc anticipé ses baisses de taux. Nous prévoyons deux autres baisses pour 2025 et une de plus en 2026, ce qui ramènera les taux directeurs à 3,5%. La politique de l’immigration continue malgré tout de peser sur la croissance de l’offre de main-d’œuvre.

En dehors des États-Unis, ces droits de douane ont un impact désinflationniste. En Europe, cela signifie que les taux directeurs réels pourraient rester proches de zéro en 2026, même en présence d’un soutien budgétaire massif en Allemagne. Associées à l’accélération de la base monétaire observée en 2025, ces mesures de relance budgétaire et monétaire représentent un important levier de croissance pour la zone euro.

En Asie, les taux directeurs chinois contribuent eux aussi à stimuler la croissance. Malgré les inquiétudes persistantes dans le secteur immobilier, nous estimons que les dépenses de consommation soutiendront la croissance du PIB chinois (qui devrait atteindre 4,4% en glissement annuel pour 2026). Au Japon, la hausse des salaires associée à la vigueur de la croissance intérieure devrait inciter la Banque du Japon à relever ses taux à 1,0% d’ici la fin de l’année 2026.

Les actifs risqués escaladent le mur des inquiétudes liées aux valorisations

Notre vision optimiste de la croissance mondiale se traduit par un positionnement pro-risque dans nos portefeuilles. Nous maintenons ainsi une surpondération des actions. En revanche, suite au resserrement des spreads à des niveaux proches de leurs points bas du cycle, nous avons adopté un positionnement quasiment neutre sur le crédit. En ce qui concerne la duration, nous privilégions une légère surpondération, avec la conviction croissante que les courbes de taux continueront à se pentifier.

Nos modèles quantitatifs valident cette orientation pro-risque. Notre modèle actions/liquidités est devenu positif en milieu d’année et continue de s’améliorer. Le momentum, la qualité et les facteurs fondamentaux viennent en effet compenser le poids des valorisations. Nos modèles obligations/liquidités recommandent une légère surpondération de la duration, reposant principalement sur les rendements réels.

Nos avis stratégiques qualitatifs, nos modèles quantitatifs et nos analyses plus générales s’accordent sur un même message : les fondamentaux restent solides, mais les valorisations pèsent sur le potentiel de hausse. Avec des risques qui penchent du côté haussier pour la croissance, nous pensons toutefois que les facteurs fondamentaux auront le dessus. Notre positionnement est malgré tout tempéré par le niveau élevé des valorisations, qui renforce l’intérêt des positions de valeur relative.

En dépit du niveau des valorisations, le marché américain est également celui qui offre les meilleures perspectives fondamentales. Nous faisons donc preuve de sélectivité dans notre exposition par secteur. Les « Sept Magnifiques »⁴ ont fortement rebondi depuis avril, mais elles demeurent en dessous de leur pic de valorisation de 2025 et continuent d’afficher une forte croissance des bénéfices et des cashflows. La résilience de l’économie est également favorable au secteur financier. En revanche, nous restons prudents à l’égard des biens de consommation courante et des matériaux, dont les perspectives en termes de marges et de chiffre d’affaires sont plus mitigées.

Au niveau mondial, nous privilégions les actions du Japon, de Hong Kong et du Royaume-Uni par rapport à celles du Canada et de l’Australie, que nous sous-pondérons. Le marché japonais est soutenu par les révisions à la hausse des bénéfices, tandis que l’indice Hang Seng⁵, fortement influencé par les valeurs technologiques, profite de l’amélioration des perspectives économiques de la Chine. Le Royaume-Uni apparaît bon marché dans nos cadres quantitatifs, ce qui en fait une option intéressante, alors que c’est le contraire pour le Canada et l’Australie. Nous conservons une opinion favorable sur l’Europe, que nous préférons exprimer à l’heure actuelle par des positions acheteuses sur l’euro et les BTP italiens⁶.

Nos modèles quantitatifs sont modérément favorables au crédit, mais l’étroitesse des spreads sur le high yield comme sur les titres de qualité supérieure nous conduit à la prudence. Nous pensons que les actions sont plus susceptibles de bénéficier d’éventuelles surprises positives concernant la croissance. Dans l’univers élargi du crédit, on observe néanmoins un soutien croissant en faveur de la dette des marchés émergents, laquelle pourrait également bénéficier de l’affaiblissement de la monnaie américaine.

Affaiblissement prévisible du dollar

Même si nous ne relevons aucun signe d’un mouvement « Sell America » sur les marchés financiers, les responsables monétaires ne semblent pas vraiment inquiets de voir au moins un marché s’affaiblir - celui du dollar américain. Trois facteurs vont dans le sens d’une dépréciation supplémentaire de l’USD : la baisse des taux américains, un projet de loi budgétaire qui augmente le déficit et l’amélioration de la croissance mondiale. Nous privilégions par conséquent une position vendeuse sur le dollar en contrepartie de positions acheteuses sur l’euro et la couronne norvégienne.

Outre la pression qu’elle engendre sur la monnaie américaine, l’accélération du cycle de baisse des taux de la Fed entraîne une pentification de la courbe des taux. Les inquiétudes persistantes concernant l’inflation risquent de maintenir les taux des bons du Trésor américain à 10 ans dans une fourchette de 3,75% à 4,50%, même si les taux à court terme revenaient aux alentours de 3,50%. Nous préférons par conséquent accroître la duration sur le bas de la courbe des taux américains (pour profiter de la baisse attendue des taux courts) tout en continuant d’éviter les expositions aux maturités plus longues.

Nous trouvons des opportunités intéressantes de valeur relative sur les marchés souverains mondiaux. Nos portefeuilles conservent une surpondération des BTP italiens, financée par les Bunds allemands, et nous nous attendons à un nouveau resserrement des spreads lorsque la croissance européenne s’accélèrera. Les Gilts britanniques ont sous-performé en raison des inquiétudes budgétaires, mais nous estimons que ces craintes sont probablement exagérées. Il est également possible que des baisses de taux viennent soutenir la duration britannique. En revanche, la hausse des taux japonais, motivée par la vigueur de la croissance intérieure, laisse présager un nouvel affaiblissement de la courbe des taux des JGB⁷.

Les actifs alternatifs demeurent une source intéressante de rendement pour les portefeuilles qui ont la possibilité d’intégrer des actifs moins liquides. Dans le cadre de notre vision constructive, nous continuons d’identifier des opportunités dans le crédit privé et avons un avis de plus en plus favorable sur les actifs immobiliers. En effet, leur corrélation positive avec l’inflation améliore la résilience des portefeuilles dans un contexte d’inflation supérieure à l’objectif.

Pour résumer, nos modèles fondamentaux et quantitatifs valident une orientation pro-risque, une conviction qui s’est légèrement renforcée depuis notre précédent sommet trimestriel. La persistance de l’inflation pèse sur les obligations à long terme, mais nous anticipons un environnement plutôt favorable aux investisseurs pour les prochains trimestres. Nous exprimons cet avis constructif via une exposition accrue aux actions dans certaines régions, tout en ayant conscience que le niveau des valorisations constitue un frein pour les rendements futurs.

¹ Job Openings and Labor Turnover Survey (enquête sur les offres d’emploi et la rotation de la main-d’œuvre), publiée par le Bureau of Labor Statistics des États-Unis

² Taux annualisé corrigé des variations saisonnières, par rapport au trimestre précédent

³ Les données Chase désignent les données anonymisées de consommation et d’épargne de la clientèle de détail de JP Morgan Chase aux États-Unis (données propriétaires).

⁴ Les « Sept magnifiques » désignent les principales valeurs technologiques du marché américain : Apple, Microsoft, Amazon, Alphabet, Meta, Nvidia et Tesla.

⁵ Le Hang Seng est l’indice de référence du marché de Hong Kong.

⁶ Les « BTP » (Buoni del Tesoro Poliennali) sont les bons du Trésor italien, avec des échéances allant de 3 ans à 30 ans.

⁷ JGB : bons du Trésor japonais

Opinions en matière d’allocation d’actifs

Ces avis par classe d’actifs s’appliquent à un horizon de 6 à 12 mois. Les flèches vers le haut ou vers le bas indiquent une évolution positive (▲) ou négative (▼) de notre avis depuis le sommet stratégique du trimestre précédent. Ces avis ne doivent pas être interprétés comme une recommandation de portefeuille. La présente synthèse de nos avis par classe d’actifs illustre notre niveau de conviction et nos préférences relatives concernant un large éventail d’actifs, mais reste indépendante de nos considérations de construction de portefeuille.