Depuis le début de l'année, nous prévoyons un ralentissement de l’inflation et une modération de la croissance américaine pour revenir à un rythme plus proche de la tendance en 2024. Malgré quelques soubresauts, les chiffres économiques montrent que ce scénario est en train de se matérialiser. Le marché est toutefois passé d'un optimisme excessif en début d’année concernant l’ampleur des baisses de taux à un sentiment d’inquiétude en avril concernant la possibilité d’une réaccélération de l'inflation.

Alors que les enquêtes de conjoncture s’affaiblissent dans le secteur manufacturier et que la confiance des entreprises est en baisse, l’anticipation d’un ralentissement plus marqué de l’économie pourrait commencer à peser de manière excessive sur les marchés. Nous demeurons toutefois d’avis que la modération de la croissance économique et le ralentissement de l’inflation seront suffisants pour permettre à la Réserve fédérale (Fed) de commencer à assouplir sa politique avant la fin de l'année.

Cet environnement nous incite à privilégier les actifs risqués dans les portefeuilles, en surpondérant les actions et le crédit et en sous-pondérant la duration et les liquidités.

La croissance américaine devrait se rapprocher de son niveau tendanciel d’ici le quatrième trimestre, aux alentours de 2,0 %. En revanche, l'inflation baisse plus lentement qu’on ne le prévoyait au départ. Nous estimons qu’elle devrait être proche de 3 % en fin d’année pour revenir vers l’objectif de 2 % de la Fed dans le courant de l’année prochaine.

En dehors des États-Unis, l'économie européenne est à nouveau en expansion, l'activité se stabilise en Chine et le cycle mondial des biens affiche des signes de reprise. Alors qu’elle se modère aux États-Unis, mais s’améliore dans d’autres régions, la croissance devrait bénéficier d’un soutien plus large et plus diversifié au niveau mondial.

Deux risques majeurs pèsent sur notre scénario de base : un regain d’inflation ou un ralentissement excessif de l'activité économique. Malgré une légère hausse de l’inflation au début du premier trimestre, les chiffres les plus récents restent orientés à la baisse. Certains facteurs ponctuels, tels que l'assurance automobile, se sont probablement résorbés. Sur le front de l'activité, la croissance économique reste soutenue par la résilience des marchés de l’emploi.

Pour que l'économie se rééquilibre et que l'inflation continue de baisser, il est nécessaire que la croissance se modère. Nous sommes toutefois attentifs à la possibilité que des signes de ralentissement éventuels soient extrapolés de manière exagérée. Cette situation pourrait offrir des points d'entrée attractifs sur les actifs risqués ; nous nous gardons par conséquent la possibilité de renforcer notre positionnement en cas de creux des marchés pour augmenter notre exposition.

Les actions ont traversé sans encombre la période de publication des résultats du premier trimestre. Malgré des prévisions prudentes de la part des entreprises, les résultats ont été suffisamment bons en eux-mêmes pour les analystes revoient leurs estimations à la hausse.

Notre scénario de base, qui prévoit une croissance nominale proche de la tendance, permet d’envisager une croissance des bénéfices de l’ordre de 11 % pour cette année. Nous ne prévoyons pas pour autant un rebond de confiance des investisseurs ou des entreprises du même ordre que celui qui accompagne généralement une économie en début de cycle. Nos indicateurs de cycle pour l'économie américaine se répartissent équitablement entre le milieu et la fin du cycle. Par le passé, ces phases ont été associées à des rendements totaux à deux chiffres pour les actions américaines. Si le potentiel d’augmentation des valorisations nous semble limité, nous estimons que la croissance des bénéfices pourra alimenter les rendements. Nous pensons que les bénéfices des grandes entreprises technologiques seront résilients et qu’il existe en outre un potentiel de hausse des bénéfices dans les secteurs cycliques à mesure que le cycle des biens évolue et que les stocks se reconstituent.

De son côté, l’économie européenne apparaît plus en avance dans son cycle. Plusieurs grands pays, notamment l'Allemagne, ont connu une légère récession et sont en train de rebondir. Sachant que les taux directeurs européens devraient baisser plus rapidement que les taux américains, et que la reprise de l'activité chinoise devrait stimuler les échanges commerciaux, nous pensons qu’une reprise modeste de l’économie européenne est possible au deuxième semestre. Malgré des taux de chômage peu élevés, le niveau des heures travaillées montre que le marché de l’emploi n’est peut-être pas aussi tendu que ne le laissent supposer les chiffres officiels.

Les divergences de croissance et de politique monétaire, ainsi que l’amélioration de certains segments du marché des biens, offrent des opportunités de valeur relative et de sélection de titres sur les marchés d'actions. Au niveau régional, nous continuons à privilégier les États-Unis et avons récemment transféré notre préférence cyclique régionale du Japon vers l'Europe. Nous avons une préférence moins marquée pour l'Australie et les marchés émergents, mais des opportunités commencent à apparaître au sein des marchés émergents suite à l'amélioration des perspectives économiques chinoises. Au niveau sectoriel, nous privilégions les services de communication, la technologie, l'industrie, les services financiers et l'énergie. La consommation courante et les matériaux sont les secteurs que nous privilégions le moins.

Une croissance nominale plus lente, mais positive, offre également un environnement favorable au crédit. Nous privilégions le crédit américain à haut rendement (HY) et de qualité (IG) dans nos portefeuilles. Nous sommes conscients que les besoins de refinancement vont s’accroître dans les dix- huit mois à venir. Toutefois, les données du marché primaire montrent que la demande est solide, tandis que les indicateurs clés du crédit, tels que l'effet de levier ou les ratios de couverture, restent globalement sains. Du côté des emprunteurs, les refinancements n’ont rien d’une surprise et sont parfaitement gérables dans une période de croissance décente.

Nous nous attendons à ce que la Fed commence à réduire ses taux avant la fin de l'année. Bien que les cycles de baisse des taux soient (en moyenne) favorables à la duration, les performances passées sont biaisées par les cycles résultant d’une période de récession. Sachant que la Fed devrait s’engager dans une série modeste de baisses de milieu de cycle, totalisant environ 75 points de base d'ici à la mi-2025, avec un risque de récession qui nous semble limité, nous sous-pondérons la duration. Le portage négatif et le niveau élevé de volatilité des taux par rapport à d'autres actifs sont d’autres facteurs qui nous confortent dans ce positionnement.

Les différences au niveau mondial dans le rythme et l’ampleur des cycles de baisse des taux engendrent des opportunités de valeur relative sur les obligations souveraines et sur les devises. Malgré les risques de turbulences à court terme, nous privilégions les marchés obligataires de l'Europe périphérique (Italie), où la croissance est en train de se redresser ; nous voyons également des opportunités au Royaume-Uni, où des baisses de taux semblent probables au second semestre. Le Japon est le marché que nous privilégions le moins, car nous anticipons trois hausses de taux supplémentaires dans les douze prochains mois. En ce qui concerne les devises, nous privilégions le portage et les pays où la croissance reste solide (USD), ainsi qu’une exposition cyclique en Europe (SEK et NOK).

Même si les investisseurs ont dû revoir leurs attentes à la baisse au premier trimestre concernant le rythme des baisses de taux, les grandes banques centrales restent globalement sur la voie de l’assouplissement au niveau mondial. Avec la baisse des taux directeurs, le portage des liquidités perdra rapidement de son attrait, tandis le risque de réinvestissement augmentera. Nous considérons par conséquent les liquidités comme une source de financement et restons totalement investis.

Au niveau des portefeuilles, la corrélation positive entre les actions et les obligations reste un défi. Cependant, les différences de cycle économique et de politique monétaire entre les régions génèrent des variations négociables sur la plupart des actifs et permettent une plus grande diversification au sein des classes d'actifs. À mesure que l’inflation ralentira et que les cycles de baisse des taux se matérialiseront, la volatilité des taux d'intérêt devrait se normaliser et la corrélation entre actions et obligations devrait légèrement diminuer. Cette corrélation positive reste toutefois un facteur défavorable pour l’allocation d’actifs à l’avenir.

En résumé, même si les marchés ont surestimé différents scénarios extrêmes depuis le début de l'année, nous pensons qu'un ralentissement progressif de la croissance nominale reste le scénario le plus probable pour les mois à venir. Ce point de vue nous incite par conséquent à privilégier les actifs risqués, tout en reconnaissant que les marchés restent prédisposés à réagir de manière excessive dans les deux sens face aux données économiques. Il faut donc faire preuve de discipline pour gérer cette volatilité, sans perdre de vue l’impact défavorable d’une corrélation positive entre actions et obligations.

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Source de l’image : Getty Images