Une pause et après ?

Ces deux dernières années, la Réserve fédérale (Fed) a mis en place son cycle de hausse des taux le plus agressif en plus de 40 ans. Pourtant, malgré ces efforts visant à ralentir l’économie américaine, la croissance s’est jusqu’à présent avérée remarquablement résistante. Cette résilience a conduit à un regain d’optimisme quant aux perspectives d’un « atterrissage en douceur », où l’inflation revient à son objectif sans impact significatif sur l’activité. Bien que nous restions sceptiques quant à la réalisation d’un tel résultat, nous sommes de plus en plus convaincus qu’une pause dans les hausses de taux approche.

Dans cette publication, nous utiliserons les leçons des précédents cycles de hausse pour évaluer les implications pour les marchés. La principale conclusion est qu’une pause est systématiquement plus bénéfique pour les obligations d’état que pour les actions.

Tirer les leçons du passé

La trajectoire de l’économie américaine après la dernière hausse d’un cycle peut varier considérablement. Il arrive que l’économie se détériore rapidement, ce qui entraîne une volte-face rapide des responsables politiques et des baisses soudaines de taux. Autre fois, la résilience économique pouvait se traduire par une période prolongée pendant laquelle les taux sont maintenus, les responsables politiques surveillant l’impact du resserrement monétaire qui ne se répercute que lentement dans le système.

Au cours des 40 dernières années, la durée médiane entre la dernière hausse des taux et la première baisse est de huit mois, bien que l’écart peut varier, allant d'un mois en 1984 à 15 mois après la dernière hausse en 2006 (Illustration 1). 

Pour les marchés d’actions, les six premiers mois suivant la fin d’un cycle de hausse sont généralement positifs. L’effet total des hausses de taux met du temps à se répercuter sur la croissance des bénéfices, tandis que la valorisation des actions est souvent stimulée par les signes d’un changement de ton des responsables politiques adoptant une position moins restrictive. Par la suite, les choses se compliquent (Illustration 2).

Les meilleures performances des actions ont été observées à la fin du cycle de 1994-95, l’un des rares exemples de l’histoire récente d’un « atterrissage en douceur » où une pause de la Fed n’a pas conduit à une hausse du chômage. L’économie ayant bien résisté, la Fed a maintenu ses taux proches de leur pic et le marché des actions a atteint de nouveaux sommets historiques. 

Ce que l’on a connu au début des années 2000 a, bien entendu, été très différent. La bulle technologique qui s’est rapidement dégonflée a forcé la Fed à réduire ses taux de 250 points de base (pb) au cours des 12 premiers mois suivant la dernière hausse des taux, et de 225 pb supplémentaires l’année suivante. Cet assouplissement n’a pas été suffisant pour soutenir le marché des actions, le S&P 500 ayant chuté de près de 25 % sur une période de deux ans. 

Outre la résilience de l’économie, la valorisation des actions joue également un rôle clé dans les rendements ultérieurs. En février 1995, au moment de la dernière hausse du cycle de la Fed, le S&P 500 s’échangeait à seulement 12x les bénéfices anticipés, les multiples ayant chuté par rapport à la valeur enregistrée un an auparavant de 15x. L’éclatement de la bulle Internet se situe à l’autre extrémité du spectre, le S&P 500 se négociant bien au-dessus des moyennes à long terme, à 24x les bénéfices anticipés à 12 mois le jour de la dernière hausse. 

La fin du cycle de 2004-06 est un autre exemple intéressant, car une période initiale de résilience économique (accompagnée d’une longue pause dans la révision des taux d’intérêt) a soutenu les actions pendant plus d’un an. Pourtant, une fois que l’économie a commencé à se replier, les baisses de taux n’ont pas suffi à soulager la pression sur les marchés d’actions, les investisseurs ayant fini par perdre tous les gains initiaux réalisés après la pause de la Fed, et bien plus encore.

Les rendements obligataires sont plus constants

La tendance historique est plus probante concernant le marché obligataire, où la fin de chaque cycle de resserrement au cours des 40 dernières années s’est traduite par des rendements positifs pour les bons du Trésor américain à 10 ans (Illustration 3).

Bien que l’atterrissage en douceur au milieu des années 1990 ait été le meilleur scénario pour les actions, il s’est avéré être le moins solide pour les bons du Trésor, la classe d’actifs ayant tout de même généré un rendement total de 17 % sur deux ans malgré des baisses mineures de taux d’intérêt. À l’autre extrémité du spectre, la pause de 1984 a ouvert la voie aux rendements les plus élevés, soutenus par un point de départ pour les rendements des bons du Trésor à 10 ans supérieurs à 12 % et des baisses de taux de plus de 300 pb au cours des quatre premiers mois suivant la dernière hausse.

En conclusion, notre analyse montre qu’au cours de la période qui suit la fin d’un cycle de resserrement de la Fed, les bons du Trésor américain génèrent des rendements positifs de manière plus constante que les actions. Dans le contexte actuel de valorisations élevées pour les indices de référence des actions américaines, et avec encore beaucoup d’incertitudes autour l’ampleur du ralentissement de l’économie américaine, l’histoire suggère qu’un biais modéré en faveur des obligations par rapport aux actions peut être une approche prudente en attendant que l’ampleur de tout ralentissement à venir devienne plus claire.

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