Zu Beginn des Jahres 2021 schichten viele Investoren von öffentlich gehandelten Unternehmensanleihen mit niedriger Verzinsung in Private Credit um. Wir rechnen damit, dass sich dieser Trend beschleunigen wird, bedingt durch die Aussicht auf anhaltend niedrige Zinsen am öffentlichen Anleihenmarkt (ABBILDUNG 1). Da neues Kapital eingesetzt werden kann, verbunden mit einer Erholung der Wirtschaftsdaten und Optimismus für die Geschäftsaussichten durch den Einsatz von Impfstoffen, werden die Kreditgeber selbstbewusster und bieten Kreditnehmern allmählich bessere Bedingungen an. In einigen Märkten sinken dadurch die Spreads von den Höchstständen der der Krise. Die Zinsen liegen jedoch weiterhin deutlich über dem Niveau vor der Pandemie. Zudem lassen sich attraktive Chancen auf Erträge und Gesamtrenditen in Märkten für private Anleihen und Credit identifizieren, in denen dieses Phänomen bislang noch nicht aufgetreten ist.

Kurz gesagt: Chancen bieten sich vor allen in den Bereichen, in denen die Zentralbanken nicht aktiv geworden sind. Hierzu zählen einige weniger überlaufener Marktsegmente, wie Wandelanleihen von Mid-Cap-Unternehmen. Ferner identifizieren wir zahlreiche Chancen in Märkten für private Anleihen.

Zwar wird die Streuung der Renditen über verschiedene Volkswirtschaften, Regionen, Sektoren und einzelne Assets sehr hoch sein. Wir rechnen jedoch mit durchweg höheren Spreads und besseren Renditen bei Private Credit als bei Unternehmensanleihen. Auch sollte der Schutz für Kreditnehmer günstiger als noch vor einem Jahr sein. Außerdem kann Private Credit die Wertschwankungen im Portfolio senken und gleichzeitig die Diversifikation erhöhen.

Bei forderungsbesicherten Krediten und Unternehmenskrediten dominieren in diesem Jahr zwei Themen unsere Einschätzungen:

• Störung bedeutet nicht Zerstörung – die Disruption ist vorübergehend. Viele Anlagewerte und Unternehmen sollten wieder zurückkehren (mitunter stärker denn je), wenn sich die Welt nach Covid-19 wieder normalisiert. Wir werden besonders selektiv vorgehen und uns von Unternehmen und Vermögenswerten fernhalten (oder diese verkaufen), die langfristig durch neue Trends betroffen sind.
  
  
• Zahlungsausfälle gibt es weiterhin, sie werden jedoch hinausgezögert. Die beispiellosen Maßnahmen der Zentralbanken retteten die öffentlichen Anleihenmärkte 2020 vor einer wahren Flutwelle an Zahlungsausfällen. Diese geldpolitische Unterstützung hat die Zahlungsausfälle jedoch nicht beseitigt¹ – statt einer riesigen Welle erwarten uns wahrscheinlich mehrere kleine Wellen, wodurch sich über Jahre hinweg Chancen bei der Investition in notleidende Anleihen ergeben.

Hypotheken besonders ertragsstark

Uns gefallen Asset-Backed-Immobilienkredite, was die Erträge angeht, und wir erwarten, dass wir weiterhin Kredite zu besseren Spreads und Konditionen als vor der Pandemie identifizieren können. Angesichts der niedrigen Fremdkapitalkosten setzen wir vorzugsweise auf moderates Leverage, um die Erträge zu steigern. Die asset-backed Investments sollten durch die Stabilität der zugrunde liegenden Vermögenswerte gestärkt werden, zu denen neben Gewerbeimmobilien auch neue digitale und grüne Infrastrukturen zählen.

Gewerbeimmobilien 

Gewerbliche Hypothekendarlehen (Commercial Mortgage Loans, CMLs) und Mezzanine-Anleihen sind Marktsegmente, von denen wir derzeit besonders überzeugt sind. Seit Beginn der Covid-19-Pandemie rentieren CMLs und Mezzanine-Anleihen auf hochwertige US-Immobilien höher als vergleichbare traditionelle Investment-Grade-Anleihen mit ähnlicher Duration. Investoren mögen unterschiedliche Ziele bei den Renditen und Beleihungsniveaus haben: Bei der hohen Qualität der Sicherheiten, niedrigerem Leverage und einem Manager, der mit Geschick bei der Strukturierung vorgeht, bietet sich gutes Wertschöpfungspotenzial. Auch ist mit höheren Spreads zu rechnen. Seit der Pandemie sind weniger Kreditgeber in diesem Bereich aktiv² und die Liquidität und der Kapitalmarktzugang vieler Kreditnehmer ist versiegt. Möglicherweise wird 2021 der normale Kapitalbedarf bei Gewerbeimmobilien – eine gehebelte Anlageklasse, die eines ständigen Finanzierungsstroms bedarf – nicht erfüllt. Wir sind bereit, diese Lücken selektiv zu schließen.

Zwar hat die Nachfrage nach Büroräumen seit der Pandemie nachgelassen, wir sind von der Anlageklasse jedoch weiterhin überzeugt. Wir rechnen in bestimmten Märkten schon während der zweiten Jahreshälfte 2021 mit einer Erholung. Beispielsweise bieten Mezzanine-Anleihen von Bürogebäuden in Primär- und Sekundärmärkten mit langfristigen Mietverträgen gutes Potenzial. Die Spreads haben sich in diesem Sektor unverhältnismäßig ausgeweitet bei verhaltenem Leverage-Niveau. Wir sind auch von Darlehen überzeugt, die sich am unteren Ende der Kapitalstruktur befinden, da die Renditen durch den selektiven Einsatz von Leverage gesteigert werden.

Wohnimmobilien in den USA bieten weiterhin einen Lichtblick. Privathaushalte stehen nach der übermäßigen Schuldenaufnahme der Corporates häufig besser da als das durchschnittliche US-Unternehmen. Wir bevorzugen Mehrfamilienimmobilien-Geschäftskredite in den USA, weil sich die Auslastung und Mieten trotz der Pandemie als widerstandsfähig erwiesen haben. Zwar sind viele jüngere Mieter aus den Städten zurück zu ihren Familien gezogen, wir rechnen jedoch mit einer Kehrtwende dieses Trends in der zweiten Jahreshälfte 2021. Weitere Strategien bei Wohnimmobilienanleihen sind unter anderem die Investition in Darlehen und Pools verbriefter Darlehen.

Eine Strategie, die auf Bruttorenditen von 5,0 % bis 6,0 % vor allem aus regelmäßigen Erträgen abzielt, beinhaltet (in erster Linie variabel verzinste) US-Hypothekenanleihen an professionelle Sponsoren mit guter Kapitalausstattung. Eine weitere Strategie, die Bruttorenditen von 7,0 % bis 9,0 % über nachrangige Anleihen mit weniger Leverage und Mezzanine-Anleihen anstrebt, zielt auf institutionelle Immobilien und Sponsoren ab. 

Eine kurze Duration sollte die Auswirkungen von Zinsschwankungen begrenzen, und unsere Transaktionsstrukturen bieten einen Kapitalpuffer³. Wir rechnen auch mit Chancen bei Einzelhandels- und Hotelimmobilien – Sektoren, die von Covid-19 am meisten betroffen waren.

Wohnhypotheken

Die Hauspreise, ein wichtiger Katalysator der Performance, erhielten Auftrieb durch niedrige Zinsen, ein begrenztes Angebot, solide Finanzen der privaten Haushalte trotz Krise und dem Trend, von den Innenstädten in das Umland umziehen. Sowohl Käufer als auch Mieter scheinen gut positioniert: Zahlungen werden geleistet, und falls notwendig verringerte die Stundung von Hypotheken die Anzahl von Zahlungsrückständen, wodurch Ausfälle, sowohl bei Gewerbe- als auch Wohnimmobilien, seltener waren.

Weitere bevorzugte Strategien sind unter anderem die Übertragung von Kreditrisiken (Credit Risk Transfer, CRTs). Diese liquiden und öffentlich gehandelten Papiere übernehmen das Kreditrisiko von Agency-Hypotheken, die ursprünglich von Fannie Mae und Freddie Mac gehalten wurden. Uns gefallen auch Hypotheken von Kreditnehmern, deren Bonität nicht dem geforderten Standard entspricht, und Neuemissionen von hypothekenbesicherten Wertpapieren außerhalb des Agency-Sektors. Wir werden möglicherweise auch Darlehen im Sekundärmarkt erwerben und diese dann durch Verbriefungen über öffentliche Anleihenmärkte wieder veräußern.

Infrastruktur

Charakteristisch für Infrastrukturanlagen ist, dass sie wesentliche Grunddienstleistungen erbringen und damit stabile, langfristige Cashflows bieten, die oft auf Verträgen mit erstklassigen Gegenparteien wie Regierungen beruhen. Vorrangig besicherte Infrastrukturanleihen, eine Anlageklasse mit implizitem Investment-Grade-Rating, bieten weitere Ertragschancen und zielen auf Renditen von 200 bis 300 Basispunkten über risikofreien Zinssätzen ab.

Highlights sind Anlagen für erneuerbare Solar- und Windenergieerzeugung und die zunehmende Energieeffizienz. Beispielsweise bevorzugen wir grüne Energieanleihen in den USA, insbesondere bereits aktive Solarstrom-Abnahmeverträge mit Gegenparteien mit Investment Grade, wo die Vorhersagbarkeit bei den Cashflows hoch und die Preisgestaltung attraktiv ist. Uns gefallen auch Umweltschutzprojekte (intelligente Netze, Verbrauchsmessung und Speicherung), die von staatlichen Klimaschutzmaßnahmen gestützt werden⁴. Auch ind die digitale Infrastruktur sollte eine größere Allokation der Investoren erfolgen: Die Covid-19-Krise hat gezeigt, wie unverzichtbar das Internet inzwischen ist. Neue Investmentchancen werden den Ausbau von Hochgeschwindigkeits-Breitbandnetzen und den Bau neuer Datenspeicher finanzieren.

Unternehmenskredite mit Wertpotenzial und Chancen für attraktive Gesamtrenditen

Unternehmenskredite waren im vergangenen Jahr einer Achterbahnfahrt ausgesetzt. Viele direkte Kreditgeber stiegen im ersten Quartal 2020 aus dem Markt aus, als die Aussichten am schlechtesten waren. Dank der Erholung am Markt durch Kapitalzuflüsse sind viele Darlehen inzwischen nicht länger notleidend, und einige Kreditgeber kehren an den Markt zurück. Dennoch gibt es einen Kapitalmangel, auch wenn Rettungs-programme dafür sorgen, dass unser Chancenspektrum kleiner ausfällt als ursprünglich erwartet und zeitlich weiter gestreut ist.

Direktfinanzierungen

Covid-19 brachte eine jahrelange Blase bei den Direktkrediten zum Platzen, wodurch dieser Bereich für uns wieder interessant wird. Wir identifizieren jetzt bessere Bedingungen für Kreditgeber, darunter solidere Verträge und einem niedrigen Leverage-Anteil. Insbesondere gefallen uns Sektoren, die von der Pandemie isoliert waren oder bei denen eine größere Trennung zwischen Angebot und Nachfrage besteht, wie im Gesundheitswesen, im Sektor erneuerbare Energien und bei "Software-as-a-Service". Auch sind Chancen in Bereichen wie Fluggesellschaften und Gesundheitswesen aufgrund der für ihre Analyse erforderliche Expertise besonders vielversprechend. Die Unsicherheit des Ausblicks während der Pandemie bedeutet, dass weiterhin Vorsicht geboten ist und die Managerauswahl eine große Rolle spielt.

Gefährdet, notleidend und Special Situations

Der vorübergehende Ausfall der Einnahmen auch für sehr hochwertige Unternehmen hat das Anlageuniversum für unsere Special Situation Investment Teams dramatisch erweitert. Viele Darlehen könnten weiterhin funktionieren, aber die Unternehmen müssen den Umsatzverlust verkraften. Die Erholungsquote nach dem Zahlungsausfall liegt nahezu auf einem Allzeittief – sowohl bei hochverzinslichen als auch Leveraged-Darlehen.

Viele Unternehmen aus den Sektoren Reisen und Freizeit, Transport (z. B. Fluggesellschaften), Gastgewerbe und Nicht-Basiskonsumgüter – normalerweise sehr attraktive langfristige Kredite – werden wahrscheinlich kurzfristig auf Hilfe angewiesen sein. Ein Beispiel einer typischen Transaktion wäre ein Sale-Leaseback oder ein verbrieftes Darlehen für ein Flugzeug einer Fluggesellschaft mit Liquiditätsengpässen. Wir bieten weiterhin maßgeschneiderte Kapitalmarktlösungen an, voraussichtlich mit kreditgeberfreundlichen Bedingungen als sie bisher möglich waren. Wir sehen viele Chancen bei gefährdeten (stressed) und notleidenden (distressed) Krediten in den USA und Europa. Wir glauben, dass Kapital mit längerer Duration in den nächsten Jahren Investments mit deutlich höherrentierlichen Chancen im Vergleich zu öffentlichen Märkten ermöglichen wird.

Wir rechnen damit, Investmentchancen mit hohen Abschlägen gegenüber dem inneren Wert zu identifizieren und maßgeschneiderte Transaktionen am Sekundärmarkt mit kleineren Privatunternehmen jenseits des Mainstreams abzuschließen. Diese Kreditnehmer sind in vielen Fällen überschuldet, was Chancen eröffnet, um Rettungsdarlehen mit hohen Kupons oder befristete Darlehen für Refinanzierungen, Schuldenkonsolidierung oder Fusionen und Übernahmen zu verhandeln.

Öffentliche und Sekundärmärkte

Wir haben ausführlich die großen Renditechancen am privaten Markt im Vergleich zum öffentlichen Kapitalmarkt beleuchtet. Nichtsdestotrotz bieten auch einige Bereiche der öffentlichen Märkte interessante Chancen. Wir sehen Potenzial in weniger überlaufenen Marktsegmenten wie Mid-Cap-Wandelanleihen, wo die Spreads gegenüber dem Vorjahr weiterhin attraktiv sind, ebenso wie bei Hochzinsanleihen. Wir beobachten auch einen anderen, weniger bekannten Bereich der öffentlichen Märkte: die inzwischen zu einem Abschlag gehandelten „verwaisten“ 

Kredite von übersehenen mittelständischen börsengehandelten Unternehmen. Wir erwarten auch Chancen bei dem Erwerb ganzer Portfolios von herabgestuften Hochzinsanleihen und Direktkrediten,⁵ deren Eigentümer aus regulatorischen Gründen zum Verkauf gezwungen werden⁶. Eine weitere zunehmend attraktive Option bei derart engen Spreads am öffentlichen Anleihenmarkt ist nicht zuletzt der Leerverkauf öffentlicher Anleihen, insbesondere durch den Einsatz von Credit Default Swaps.

Risiken

Zu den Risiken für Investitionen in Private Credit zählt allgemein eine Verzögerung der wirtschaftliche Erholung etwa Verzögerungen bei der Impfung und/oder strengere Lockdowns. Das rasche Anziehen von Spreads in einem Markt würde eine Investition in Private Credit ebenfalls weniger attraktiv machen.

Unsere Investoren verfügen über langjährige Partnerschaften mit Unternehmen, Vermögensinhabern, Kreditgebern, Sponsoren und anderen Stakeholdern sowie differenzierten Kapazitäten bei der Finanzierung von Transaktionen. Die Erfahrung und Expertise bei der Fundamentalanalyse wird mit den Erkenntnissen der breit angelegten Plattform für alternative Anlagen kombiniert. Außerhalb des Unternehmens werden proprietäre Informationsnetze zur Unterstützung des Underwriting, dem Zugang zu hochwertigen Transaktionen und der Reduktion des Ausführungsrisikos genutzt.

¹ Die Ausfälle lagen per 30. November 2020 auf einem Zehn-Jahres-Hoch von 6,2 %. Quelle: J.P. Morgan Asset Management.
² So gaben beispielsweise Banken nach, die sich anpassten, um risikogewichtete Kapitalbestimmungen zu erfüllen, ebenso wie viele Teilnehmer am Markt für hypothekenbesicherte Gewerbeimmobilienanleihen, Hypotheken-REITs, Hedgefonds und andere kreditfinanzierte Fonds.
³ Wenn Darlehen unterhalb der Wiederbeschaffungskosten (für den Bau) vergeben wurden, kann dieses Gebäude bei Rücknahme kostengünstiger betrieben werden, als ein Neubau.
⁴ Beispielsweise zielt der „Green Deal“ der EU auf einen klimaneutralen Kontinent bis 2050 ab. Die Europäische Kommission hat die Reduktion von Treibhausgasemissionen um mindestens 55% bis 2030 gegenüber den Niveaus von 1990 vorgeschlagen, was vor allem durch saubere Energie und Energieeffizienz erreicht werden soll, wie im Klimazielplan 2030 der EU dargelegt (Stand: September 2020).
⁵ Im dritten Quartal 2020 wurden ausstehende Hochzinsanleihen im Wert von 748 Mrd. USD und Leveraged-Loans im Wert von 493 Mrd. USD herabgestuft. Quelle: Fitch Ratings, Moody's Investors Services, S&P Global Ratings, J.P. Morgan Securities LLC; Stand der Daten: 31. Oktober 2020.
⁶ Einige Investoren in strukturierte Unternehmensanleihen, beispielsweise Collateralized Loan Obligations (CLOs) und einige Trusts, sind nur begrenzt dazu in der Lage, notleidende Kredite zu halten.