Weltweit haben Regierungen Schulden in Billionenhöhe aufgenommen, um betroffene Unternehmen und Arbeitnehmer zu unterstützen. Wir schätzen in der Tat, dass in den USA ca. 75 % der Arbeitnehmer, die ihre Arbeitsplätze verloren, im Rahmen der erweiterten Arbeitslosenunterstützung mehr Geld erhielten, als sie zuvor mit ihrer Arbeit verdient hatten. Dies trug zur Erholung bei, als die Infektionsraten im Sommer nachließen.  

Abbildung 1: Beispiellose geld- und fiskalpolitische Koordinierung hat die Aktivität unterstützt 

STAATSHAUSHALTSDEFIZITE UND STAATSANLEIHENKÄUFE DER ZENTRALBANKEN 

In % des nominalen BIP, Schätzung für 2020

Quelle: Bank of England, Bank of Japan, Bloomberg, Europäische Zentralbank, IWF, US Federal Reserve, J.P. Morgan Asset Management. Die Haushaltsdefizite als % des BIP sind Prognosen für 2020 des Bloomberg Contributor Composite. Die Staatsanleihenkäufe der Zentralbanken sind Prognosen von J.P. Morgan Asset Management für 2020. Daten zum 17. November 2020.

Die meisten Industrieländer haben jedoch mit neuen Infektionswellen und neuen Einschränkungen zur Eindämmung der Verbreitung zu kämpfen. Der Winter wird wahrscheinlich lang und schwierig sein. Daher arbeiten die europäischen Entscheidungsträger am Ausbau ihrer Überbrückungsmaßnahmen. Die USA werden wahrscheinlich nachziehen. Viele der wirksamen fiskalpolitischen Initiativen in den USA sind im Sommer ausgelaufen, und angesichts der Tatsache, dass die Infektionsraten die Erholung in den Wintermonaten wahrscheinlich beeinträchtigen werden, wird ein neues fiskalpolitisches Paket dringend benötigt. Dieses könnte jedoch bis nach den Stichwahlen am 5. Januar, die über die zukünftige Mehrheit im Senat entscheiden, auf sich warten lassen. Ein neues fiskalpolitisches Paket ist jedoch wahrscheinlich. 

Trotz eines beispiellosen Einbruchs der wirtschaftlichen Aktivität hat die Arbeitslosigkeit in Europa nur relativ leicht zugenommen und in den USA ist sie stark gefallen. Die Anzahl der Insolvenzen war ebenfalls niedriger als erwartet.

Abbildung 2: Die relativ niedrige Anzahl der Insolvenzen deutet darauf hin, dass die Unterstützungsmaßnahmen funktionieren

Insolvenzen britischer und US-amerikanischer Unternehmen
Unternehmen je Quartal

Quelle: Administrative Office of the United States Courts, Refinitiv Datastream, UK Insolvency Service, J.P. Morgan Asset Management. „Rezessions“perioden werden anhand der Konjunkturzyklusdaten des US National Bureau of Economic Research (NBER) definiert. Daten zum 17. November 2020.

Und nachdem nun wirksame Impfstoffe in Aussicht stehen, sehen wir inzwischen das Land jenseits der geld- und fiskalpolitischen Brücke. Es kann zwar noch einige Monate dauern, je nachdem, wie schnell die Impfstoffe produziert und verteilt werden können. Die Tatsache, dass ein Ende in Sicht ist, sollte die Entscheidungsträger jedoch dazu ermutigen, ihre Überbrückungsmaßnahmen weiter auszubauen, und es sollte den Unternehmen ausreichend Hoffnung geben, in den schwierigen Wintermonaten nicht aufzugeben.

Wir rechnen daher damit, dass die Aktivität in den Industrieländern im ersten Quartal des Jahres und möglicherweise auch im zweiten gedämpft bleiben wird. Ab der zweiten Jahreshälfte könnten wir jedoch eine deutliche Zunahme der Aktivität sehen, wenn die Impfkampagnen laufen, die aufgestaute Nachfrage freigesetzt wird und das Leben allmählich zur Notmalität zurückkehrt. 

Die außerordentlichen geld- und fiskalpolitischen Eingriffe haben die Wirtschaft effektiv unterstützt. Sie haben jedoch ihren Preis. Den Schätzungen des Institute for International Finance zufolge sind die globalen Staatsschulden im letzten Jahr um 8,4 Bio. USD gestiegen und die Verschuldung der Nichtfinanzunternehmen hat um 6,0 Bio. USD zugenommen. Bedeutet dies eine Rückkehr zu einer Sparpolitik und zu niedrigen Investitionen der Unternehmen, die die Erholung belasten wird? Nicht unbedingt. Wie im Abschnitt Die Schuldenflut dargelegt, sind wir der Ansicht, dass vor allem ein längerer Zeitraum mit niedrigen Zinssätzen und anhaltenden Anleihekäufen der Zentralbanken zu erwarten sein wird. Dies wird die Schuldenlast der Emittenten reduzieren, es ist für die Renditen von hochwertigen Anleihen jedorch recht problematisch. 

Die Anleger werden sich auch anstrengen müssen, um sicherzustellen, dass die Aktien in ihren Portfolios die notwendigen Renditen abwerfen. Wir sehen zu Beginn dieses neuen Konjunkturzyklus höhere Bewertungen, als dies am Ende einer Rezession normal ist (ABBILDUNG 3). Der Rückgang der Realzinssätze hat den Bewertungen Unterstützung geboten. Da die Zinssätze näher an ihrer nominellen Untergrenze liegen, erscheint ein solcher wiederholter Aufschwung in den nächsten Jahren unwahrscheinlich. Es wird mehr als je zuvor darauf ankommen, die Regionen, Sektoren und Unternehmen mit den stärksten unterbewerteten Ertragsaussichten zu identifizieren. 

Abbildung 3: Die Bewertungen sind derzeit höher als am Ende der letzten Rezession

BEWERTUNGEN VON AKTIEN UND SCHULDTITELN ZU BEGINN DES ZYKLUS

x, Vielfaches (linke Skala); %-Punkt optionsbereinigter Spread (rechte Skala)

Quelle: Bloomberg Barclays, ICE BofA, MSCI, Refinitiv Datastream, Standard & Poor’s, J.P. Morgan Asset Management. April 2009 und Mai 2020 bilden die Anfangspunkte der letzten beiden US-Zyklen anhand der Tiefpunkte der geschätzten Ergebnisse je Aktie. USA: S&P 500; Europa: MSCI Europe; Schwellenländer: MSCI EM; HY Global: ICE BofA Global High Yield; IG Global: Bloomberg Barclays Global Aggregate – Corporates. Daten zum 17. November 2020.

Die Vorwegnahme möglicher Verschiebungen bei Sektoren und Stilen könnte zu besseren Renditen beitragen. Sofern die Meldungen in Bezug auf die Wirksamkeit der Impfstoffe und die diesbezügliche Produktionskapazität positiv bleiben, könnten die Märkte eine kurzfristige Konjunkturschwäche überstehen. Covid-19 sorgte für eine erhebliche Streuung zwischen den Aktienkursen der Unternehmen, die den Rückzug in den häuslichen Bereich unterstützen, und denen von Unternehmen, die unter den sozialen Distanzierungsmaßnahmen leiden. Die Bewertungsprämie zwischen den globalen Wachstumsund Substanztiteln erreichte ihren höchsten Stand seit dem dotcom- Boom. Wie wir im Abschnitt Gewinner und Verlierer erörtern, sollten wir in Bezug auf die Idee eines direkten Übergangs von Wachstum zu Substanz vorsichtig sein. Stattdessen würden wir dafür plädieren, bei beiden Stilen langfristige Entwicklungen von zyklischen Schwankungen zu trennen und den Schwerpunkt auf Bereiche zu setzen, in denen die derzeitigen Bewertungen durch die Aussichten auf Ertragswachstum gerechtfertigt sind. 

Verlagerungen bei der regionalen Allokation sind ebenfalls erwägenswert. China konnte augenscheinlich dank seines ausgereiften nationalen Test- und Kontaktnachverfolgungssystems und seiner robusten Kontrollen an den Außengrenzen wiederkehrende Wellen, wie sie andernorts zu beobachten sind, vermeiden. Daher kehrte die Wirtschaftsaktivität des Landes mit beeindruckender Geschwindigkeit auf ihr Niveau von vor der Krise zurück. Der jüngste Fünfjahresplan der Regierung baut mit einem überzeugenden Strukturprogramm, das auf einen Übergang der Wirtschaft zu einem auf den Verbrauchern im Inland basierenden Wachstum abzielt, auf diese zyklische Erholung auf. Hinzu kommt die zunehmende Reife der Kapitalmärkte, weshalb wir der Ansicht sind, dass für di Kapitalmärkte das asiatische Jahrzehnt beginnen könnte - nachdem die USA im letzten Zyklus dominierten, nachdem die USA den letzten Zyklus dominierten. 

Anleger sollten ebenfalls zunehmend beachten, wie ihre Portfolios im Hinblick auf Umwelt-, Sozial- und Governance-Faktoren abschneiden. Der nächste US-Präsident Joe Biden wird voraussichtlich die Bekämpfung des Klimawandels verstärkt vorantreiben, wie wir im Abschnitt Globale Bemühungen zur Bekämpfung des Klimawandels erörtern. Die Entscheidungsträger werden sich vieler verschiedener fiskalpolitischer und regulatorischer Maßnahmen bedienen, um sicherzustellen, dass öffentliches und privates Kapital eine Lösung für den Klimawandel bietet.  

Angemessen bewertete Chancen für starkes Ertragswachstum zu finden ist das Gebot der Stunde – jedoch keine ungewöhnliche Herausforderung für die Anleger. Neu hingegen ist die derzeitige Herausforderung, der wir nunmehr beim Aufbau eines ausgewogenen, widerstandsfähigen Portfolios gegenüberstehen. Staatsanleihen der Kernländer sind angesichts der stark negativen Realzinssätze wenig attraktiv, lässt man sie gänzlich weg, könnten die Portfolios der Anleger jedoch weitaus volatiler ausfallen. Im Abschnitt Die 60:40-Formel auf dem Prüfstand befassen wir uns mit ein paar Ideen zum Portfolioaufbau. 

Und schließlich sollten wir nach einem derart beispiellosen Jahr die Risiken nicht unterschätzen. In unserem letzten Abschnitt bieten wir einen Überblick über unsere Prognosen und Risiken im Hinblick auf Makro-Szenarien und Portfolioideen. Das zentrale Aufwärtsrisiko besteht darin, dass die Erholung schneller einsetzt und über die Regionen hinweg stärker synchronisiert ist, als wir in unserem Basisszenario vorhersehen. Das Abwärtsrisiko, um das wir uns am stärksten sorgen, besteht darin, dass anstatt des Wachstums die Inflation verstärkt zurückkehrt. In diesem Fall wären die Zentralbanken gezwungen, viel schneller eine Strategie zum Ausstieg aus ihrer derzeitigen Haltung zu entwickeln als vom Markt erwartet. Dies würde die Konjunkturaussichten trüben, die Märkte jedoch vor größere Probleme stellen, wie wir es im „Taper Tantrum“ der auslaufenden Anleihenkäufe im Jahr 2013 erlebt haben.