Ein längerfristig höheres Zinsumfeld würde die Quelle der Anleihenerträge verändern, anstatt sie unbedingt zu beeinträchtigen.
Unsere zentrale Erwartung ist, dass das Wachstum relativ widerstandsfähig sein wird, die Inflation aber auch hartnäckiger, was die Fähigkeit der Zentralbanken einschränkt, die Zinsen so zu senken, wie es die Märkte zu Beginn des Jahres erhofft hatten. Dies hat zwar zu einem weiteren Anstieg der Volatilität bei Anleihen geführt, wir sind aber grundsätzlich davon überzeugt, dass „für längere Zeit erhöhte Zinssätze“ für Investoren in Anleihen positiv sein werden.
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Multi-Asset-Investoren haben traditionell aus zwei Gründen in Anleihen investiert: um sich einen zuverlässigen Ertragsstrom zu sichern und sich mit Diversifizierung gegen Wachstumsschocks zu schützen. Im Jahrzehnt vor der Pandemie hatten Anleihen diese beiden Funktionen weitgehend verloren, als Inflation, Leitzinsen und die Renditen langfristiger Staatsanleihen immer niedriger wurden. Die Anlegerinnen und Anleger mussten auf noch niedrigere Zinsen und geringe Kapitalgewinne hoffen, um mit Kernanleihen überhaupt einen Ertrag zu erzielen.
Der Übergang von niedriger Inflation und niedrigen Zinssätzen zu den vor 20 Jahren möglicherweise als „normal“ wahrgenommenen Zinssätzen war zweifellos schmerzhaft. Aber nachdem dieser Schritt hinter uns liegt, sind wir der Meinung, dass die Aussichten auf Erträge für Anleihen gut sind.
In Zeiten mit „normalen“ Zinsen vor der globalen Finanzkrise machten starke Kuponzahlungen einen beträchtlichen Teil der Erträge aus, die Anlegerinnen und Anleger mit ihren Anleihen erzielten. In einem Umfeld mit längerfristig höheren Zinssätzen dürfte sich also die Quelle der Erträge aus Anleihen ändern, ohne dass diese notwendigerweise leiden. Sinkende Renditen würden zu attraktiven kurzfristigen Kapitalerträgen führen, allerdings auf Kosten einer Kannibalisierung künftiger Kuponzahlungen.
Für langfristige Anlegerinnen und Anleger sollten Kernanleihen unserer Meinung nach attraktiv sein. Obwohl die Entwicklung in der Vergangenheit noch nie ein perfekter Leitfaden für die Zukunft war, haben globale aggregierte Anleihen historisch gesehen annualisierte Renditen von 6,5% in fünf aufeinanderfolgenden Jahren und immer positive Renditen erzielt. Dies liegt daran, dass selbst in Zeiten steigender Renditen der höhere Ausgangspunkt ein gesundes Polster gegen Kapitalentwertung bietet. Für die heutigen Anlegerinnen und Anleger müssten die aggregierten Renditen globaler Anleihen von derzeit 4% auf 7% in den nächsten fünf Jahren steigen, damit die Investitionen im selben Zeitraum an Wert verlieren.
Aufgrund des widerstandsfähigen Wachstums sollten längerfristig höhere Zinsen positiv für Unternehmensanleihen sein. Es ist zu bedenken, dass die relative Höhe der Leitzinsen auf das nachweislich widerstandsfähige Wachstum zurückzuführen ist. Ist dies der Fall, werden Anleihesegmente mit moderat erhöhtem Risiko wie substanzstarke Unternehmensanleihen oder europäische Peripherieanleihen ihre stabileren Vergleichswerte wahrscheinlich übertreffen.
Seit 2000 lag die durchschnittliche Ausfallquote bei US-High Yield in einem Jahr mit steigenden Gewinnen bei 1,6% gegenüber 4,6% in Zeiten mit rückläufigen Gewinnen. Derzeit liegt die Ausfallrate bei 1,25%. Wenn sich die Unternehmensgewinne ab jetzt nicht wesentlich verschlechtern, erwarten wir trotz niedriger Spreads eine anhaltende Outperformance von Unternehmensanleihen gegenüber Staatsanleihen. In einem Szenario mit längerfristig erhöhten Zinsen finden wir Unternehmen mit relativ hoher und stabiler Rentabilität und nicht übermäßig langen Bilanzen jedoch attraktiver.
Auf regionaler Ebene können Anlegerinnen und Anleger höhere Spreads bei europäischen High Yield-Anleihen nutzen, da die Konvergenz des Wachstums (siehe Widerstandsfähigkeit bei Wachstum ... und Inflation) in den USA und Europa der Region zugute kommen dürfte.
Auch Staatsanleihen aus der europäischen Peripherie sehen attraktiv aus, da sinkende Leitzinsen der EZB in der Vergangenheit eine wichtige Voraussetzung dafür waren, dass Peripherie-Anleihen in Europa besser abschneiden. Die Spreads sind in diesem Zyklus eng geblieben, was auch berechtigt ist. Die stärkeren Wachstumsaussichten, die Einführung des Transmission Protection Instrument (TPI) der Europäischen Zentralbank und die Finanztransfers aus dem EU-Konjunkturfonds sollten die Stabilität der Staatshaushalte in Italien und Spanien, insbesondere im Verhältnis zu Kerneuropa, unterstützen.
Frankreichs Verschuldung ist in den letzten fünf Jahren erheblich gestiegen, und die bevorstehenden Wahlen sind teilweise ein Test dafür, ob die französische Bevölkerung die Reformen von Präsident Macron unterstützt, mit denen Frankreich auf den Weg zu mehr Nachhaltigkeit gebracht werden sollte. Auch die Position Deutschlands als Vorbild für haushaltspolitische Sparsamkeit wird durch die Umgehung der Schuldenbremse mit Sonderfinanzierungsmitteln und durch das Ignorieren von EU-Verbindlichkeiten untergraben. Diese Faktoren haben alle zu einer Niveaukorrektur bei den Spreads beigetragen und könnten die Spreads trotz höherer Gesamtrenditen nachhaltig eng halten, was es der Peripherie ermöglichen würde, durch eine Spreadverengung aufgrund leicht fallender Zinsen weiterhin eine Outperformance zu erzielen.
Während unser Basisszenario für Anleihen optimistisch ist, sind wir uns der Risiken nach wie vor bewusst. Die Renditekurven sind in der gesamten westlichen Welt invertiert, und wir würden erwarten, dass sie sich normalisieren, vor allem durch ein Sinken der kurzfristigen Renditen im Rahmen der allmählichen Lockerung der Geldpolitik durch die Notenbanken. Weil auf den Zinsmärkten so viele Zinssenkungen eingepreist wurden, könnten expansive fiskalpolitische Maßnahmen und die hartnäckige Inflation jedoch zu Störungen am langen Ende der Kurve führen.
Unserer Ansicht nach ist der Weg zur Normalisierung der Zinsen nicht so breit oder glatt, wie die derzeitige geringe Marktvolatilität vermuten lässt, und die Einrichtung eines hohen Laufzeitrisikos wirkt nicht attraktiv, da die Mitte der Kurve bessere Risiko-Ertrags-Aussichten für die nächsten 6 bis 12 Monate bietet. Während das absolute Renditeniveau US-Staatsanleihen gegenüber europäischen Staatsanleihen oder britischen Gilts favorisiert, birgt die größere Wahrscheinlichkeit eines fiskalischen Fehltritts in den USA höhere Risiken im Zusammenhang mit unserem Basisszenario. Wir erwarten nicht, dass sich die europäischen oder britischen Anleihemärkte vollständig von den US- Renditebewegungen abkoppeln, aber unsere höhere Überzeugung vom Verhalten der Zentralbanken auf dieser Seite des Atlantiks bedeutet, dass wir die Duration in Europa und Großbritannien auf relativer Basis bevorzugen.
Nach zwei schmerzhaften Jahren sind Anleihegläubigerinnen und -gläubiger verständlicherweise nervös, was Verzögerungen bei den lang erwarteten Zinssenkungen der Notenbanken angeht. Aber selbst wenn die Zinsspitze eher in ein Plateau übergehen sollte, dürften die Aussichten vom jetzigen Zeitpunkt an für Anleiheninvestoren attraktiv sein.