Em 1999, no boom da tecnologia e recém-formada na universidade, fui trabalhar como gestora na equipe de renda variável de finanças comportamentais da Europa. Como havia estudado os vários princípios de valuation, me interessei pelo fato de que um fluxo de caixa descontado poderia facilmente justificar qualquer preço de ação, desde que as previsões fossem otimistas o bastante e o valor residual fosse extravagante no ponto certo.

Conforme o ciclo se aproximava do pico, me concentrei nas empresas de médio e pequeno portes. Quando olho para trás, vejo que tive muita sorte de trabalhar com um gestor experiente que já tinha visto vários “bear markets”, e que me manteve focada nos fluxos de caixa e balanços corporativos.

Aprendi duas lições com a baixa do mercado em 2000-2002. Em primeiro lugar, os ralis de “bear market” podem ser brutais. Em 2001, eu me lembro, o FTSE caiu 15%, mas houve uma alta de 20% nos últimos meses do ano. Não saberemos tão cedo se a alta deste ano é de fato um episódio dentro do “bear market”. Dependendo de como você estiver posicionado, o rali de “bear market” pode te transformar em herói ou... algo completamente diferente. Nos meus primeiros anos nessa área, aprendi que é bom se manter fiel à sua estratégia de investimento e ao mesmo tempo ser humilde o suficiente para mudar o curso quando as evidências mudam.

Em segundo lugar, aprendi que os investidores podem ignorar os valuations por algum tempo, não para sempre. As ações de valor estavam um tanto fora de moda nos últimos estágios da alta do mercado no final da década de 1990. Mas assim que a baixa encerrou em 2003 e o cenário foi montado para uma reaceleração do crescimento, os investidores tiveram o luxo de ser mais sensíveis ao preço. Mais uma vez, só o tempo dirá, mas se o próximo ciclo entregar níveis mais elevados de crescimento nominal, pode ser que traga algum impulso para as ações de valor que há muito tempo estão pressionadas.

Fazia algumas semanas que havia saído do programa de treinamento do J.P. Morgan quando o mercado acionário quebrou em 19 de outubro de 1987, a ”Black Monday”. Minha mesa na antiga sede em Wall Street dava para o pregão da Bolsa de Valores de Nova York. “No que eu fui me meter?”, me perguntei.

Na época, as pessoas se lembravam bem das duplas recessões do início dos anos 1980, e uma recessão parecia inevitável. Mas o mercado acionário recuperou suas altas anteriores em menos de um ano, e os Estados Unidos demoraram para sofrer uma nova recessão, que veio somente em 1990.

Antes da Black Monday, as ações estavam supervalorizadas e os investidores, complacentes. O seguro de carteira “garantia” uma proteção contra desvalorização — até que não funcionou mais. O seguro claramente exacerbou a liquidação de 1987. E certamente há uma semelhança nas crises subsequentes, com os mercados financeiros ou a engenharia financeira como causa ou contribuição.

No curso normal das coisas, é difícil pensar em ocorrências de cauda ou black swan. Por definição, são eventos de baixa probabilidade. Mas quando olhamos para os últimos 30 e poucos anos, parece que acontecem com alguma regularidade: a crise financeira asiática e o fundo Long-Term Capital Management, a bolha da internet, a crise financeira global, a crise da dívida pública. Cada uma delas teve um contorno ligeiramente diferente, mas todas foram um evento de cauda.

Meus colegas mais jovens acham difícil imaginar, mas em outubro de 1987 trabalhávamos sem computadores ou celulares. A negociação era manual e lenta. Hoje, em meio a uma pandemia global, o J.P. Morgan Asset Management é, em essência, administrado remotamente; o que é notável — e um lembrete para mim da resiliência dos fundamentos da economia e dos mercados em todos os tipos de crises.

Para os países reunidos na união monetária europeia, a crise financeira não terminou em 2009. Na verdade, para muitos, estava apenas começando ali. Quando a dívida pública disparou, os investidores já não se perguntavam mais se os bancos iriam quebrar, mas se os governos iriam entrar em default. Como economista sell-side durante a crise da dívida pública (que durou aproximadamente de 2010 a 2012), tive que formar uma opinião sobre se, no final, a zona do euro entraria em colapso.

Embora cada crise seja diferente, o kit de ferramentas analíticas que utilizamos é praticamente o mesmo. Do meu ponto de vista, as crises são muito parecidas com a arte impressionista. Se você se aproximar muito do quadro, não conseguirá entender a obra. Mas se você recuar alguns passos, tudo fica muito mais claro.

Em uma crise, é fundamental pensar no cenário como um todo. Como economista — e estudante de história — entendi que a zona do euro era antes de mais nada uma união política. A crise, portanto, teve mais a ver com compromisso político do que com a economia. Como eu não duvidava do compromisso da Alemanha com o projeto, esperava que houvesse concessões, e houve. Isso foi muito mais importante do que compreender as minúcias dos vários pacotes de ajuda.

E aprendi que é importante dar um passo para trás física e mentalmente. Na crise da dívida pública, os governantes tomaram decisões importantes na noite de domingo ou nas primeiras horas da manhã de segunda-feira após uma reunião do grupo do euro. Ficar acordado para cobrir a coletiva de imprensa e depois passar por um dia inteiro de reuniões com clientes foi fisicamente e mentalmente desgastante. Encontrar uma maneira de se recuperar é essencial para tomar decisões claras e racionais.

Por fim, embora seja importante ter uma visão clara, é igualmente importante desafiar essa visão. A cultura de equipe é fundamental aqui. O debate saudável é essencial sempre, mas é muito mais importante em uma crise, quando as emoções e os riscos estão lá em cima.

“Basta construir para vender” foi o lema do investimento imobiliário nos mercados globais que levaram à crise de 2008. Trabalhando no Oriente Médio, testemunhei o boom de desenvolvimento que produziu algumas das maiores estruturas do mundo. Embora a crise financeira global não estivesse diretamente conectada aos mercados emergentes, ela expôs vulnerabilidades que levaram à quebra prolongada do mercado imobiliário, já que os projetos de incorporação foram paralisados ou abandonados.

Nos Estados Unidos, ao contrário da bolha da internet, em que os valores dos imóveis não foram afetados, o colapso das hipotecas em 2008 criou efeitos em cascata no setor imobiliário público e privado. As rachaduras apareceram pela primeira vez nos mercados de crédito imobiliário, que impactaram o mercado imobiliário público e, em seguida, o privado. O volume de transações diminuiu, e uma maior necessidade de liquidez levou a um aumento nas filas de resgate de fundos privados enquanto os investidores procuravam retirar capital sempre que possível.

As crises financeiras produzem vencedores e perdedores. Os vencedores tinham exposições em setores com demanda inflexível, fluxos de caixa contratuais e contrapartes fortes. Dívida privada básica de baixa alavancagem e renda variável imobiliária básica de mercados primários se saíram melhor do que dívida de maior alavancagem, e imóveis públicos e privados não essenciais. Foi também neste período que a infraestrutura surgiu como uma classe de ativos. Seu perfil de retorno semelhante, embora não correlacionado e mais defensivo, em relação ao imobiliário fez com que se transformasse em um complemento adequado. 

Cada crise remodela o setor que afeta, e a crise financeira global gerou uma onda de inovação e oportunidades para a próxima década, incluindo o surgimento da logística infill, a energia renovável e a globalização do setor imobiliário, além de classes de ativos orientadas por regulamentação, como leasing de veículos e imobiliário. No longo prazo, as características de refúgio dos fluxos de caixa de alta qualidade dos setores imobiliário e de infraestrutura continuarão sendo fontes importantes de renda e diversificação, e os investidores devem buscar novas fontes de inovação sustentável para expandir e evoluir ainda mais sua exposição a ativos reais.

No verão de 2007, eu trabalhava como gestor do J.P. Morgan, liderando nossa equipe de produtos de finanças comportamentais/renda variável quantitativa. Naquela época, quem mandava eram os quants, o desempenho dos investimentos era forte, e tínhamos acabado de lançar nosso primeiro produto long-short. Então tudo mudou, aparentemente da noite para o dia. As duas primeiras semanas de agosto — período que antecedeu a crise financeira global, como ficou claro mais tarde — trouxeram falências em ampla escala.

Os retornos das estratégias quant excessivamente alavancadas despencaram (um evento de desvio padrão de 5+) e, como resultado, tiveram resgates consideráveis. O que estava em alta agora estava em baixa. Nosso primeiro instinto foi pensar que se tratava de um pico temporário e que, portanto, deveríamos manter a disciplina. Mas rapidamente entendemos que o caos naquele momento governava o mundo quant, e os investidores não gostam do caos. Ainda que os quants acabassem ressurgindo mais fortes ao final dessa experiência, dois anos depois, estima-se que cerca de 80% dos ativos da estratégia quant tenham sido liquidados.

Minha principal lição desse período difícil? Para resumir, um problema nunca vem sozinho. O que acontecia no espaço quant acabou sendo um sinal de alerta para as tensões financeiras em grande parte da economia global. Em outras palavras, foi um dos primeiros, mas de maneira alguma o único problema. Quando surge uma crise, é da natureza humana encontrar padrões que se assemelhem a episódios anteriores. Mas na realidade cada crise é uma crise. Hoje eu me esforço para ter uma visão multifacetada do mercado e do ambiente econômico e tento me concentrar no que é diferente do passado. Embora uma perspectiva histórica seja importante, um foco muito estreito pode fazer com que percamos a capacidade de enxergar o cenário completo. E então você deixa de perceber que há muito mais problemas que precisam ser analisados.

Comecei minha carreira em finanças em 2004; portanto, a crise financeira global de 2008 foi minha primeira experiência real com rupturas de mercado. Como investidora quant, pude ver que as decisões de implementação, como dimensionamento incorreto de risco e alavancagem, sobrecarregavam as visões e posições “corretas” de carteira. Aprendi que o verdadeiro poder de um processo de investimento robusto é sua capacidade de administrar ciclos de baixo desempenho, recalibrar de acordo com novas informações e riscos e estabelecer um melhor posicionamento para a próxima fase do mercado.

Compreender as limitações e os vieses dos modelos e processos pode orientar a resposta a rupturas severas. Os modelos mais baseados em valuations podem sinalizar um pico de mercado com bastante antecedência, enquanto aqueles baseados em dados técnicos podem levar mais tempo para registrar um ponto de inflexão. Dependendo do modelo, o investidor pode avaliar a velocidade necessária de uma resposta e decidir se segue um viés para a desaceleração ou para a retomada de um evento.

De uma perspectiva de investimento quant, nossa dependência de dados é um elemento bastante desconfortável em qualquer ruptura de mercado. Em 2008, muitas de nossas séries de dados, como a Libor ou outras medidas de liquidez, que funcionaram de forma confiável em períodos anteriores, começaram a falhar conforme a liquidez e o stress do mercado impactavam não apenas os preços de mercado, mas o próprio sistema financeiro. Isso significava que nossos modelos tinham dificuldade em interpretar a realidade dos mercados naquele momento e, portanto, não podiam prever que direção estavam tomando. Ser capaz de compreender os dados, suas limitações e seu impacto exato nos modelos é essencial para navegar por esses tipos de eventos de mercado. Na crise atual, os dados econômicos enfrentarão o mesmo desafio de acompanhar o ritmo acelerado da freada repentina da economia e o ritmo (ainda desconhecido) de sua retomada. Encontrar novas fontes de dados para ajudar a interpretar a atividade econômica pode ajudar, mas os investidores precisam pensar com cuidado antes de mergulhar de cabeça em algo novo que não tenha sido testado.

Em 19 de outubro de 1987, quando o Dow Jones Industrial Average caiu 22,6% (a maior queda percentual em um único dia na história dos Estados Unidos), eu trabalhava como chefe de uma mesa de vendas e negociação de renda variável no escritório de Boston de um dos maiores bancos de investimento do mundo. Realizamos dezenas de negociações de títulos conversíveis naquele dia com preços 25%, ou mais, abaixo do fechamento do dia anterior. Mesmo ali, esses preços foram a oferta de compensação somente daquele dia, já que se falava de novas quedas acentuadas nos mercados, fazendo com que todas as transações fossem arriscadas. Vendo a carnificina que tomava conta do mercado, como profissionais de investimento estávamos convencidos de que algo importante estava acontecendo e que mudaria os mercados por muito tempo.

Os 32 anos seguintes incluíram outros episódios assustadores no mercado: a crise de 1998, disparada pelo colapso do rublo russo e do hedge fund Long-Term Capital Management; a bolha da internet em 2000; e o colapso econômico e de mercado da crise financeira global. Olhando para trás, parece que há um padrão: o choque em torno de um evento completamente inesperado (mas ainda provável) ajuda na formulação de explicações abrangentes para possíveis resultados que, no fim, se estreitam conforme os eventos evoluem e os governantes abordam a crise como podem.

Embora o crash de 1987 não tenha tido impacto econômico significativo, os participantes do mercado financeiro, incluindo investidores e gestores, aprenderam lições importantes. O “seguro de carteira”, na época a mais nova técnica para proteger as carteiras, caiu em descrédito — e depois ressurgiu em outros formatos nas décadas seguintes. E, de certa forma, os resgates dos grandes investidores durante o crash de 1987 abriram caminho para a alta do mercado na década de 1990.

A crise atual terá repercussões significativas nos próximos dois anos, principalmente porque uma grave crise de saúde pública está se desenrolando junto com um importante evento econômico e de mercado. Mas eu sempre me surpreendo com a capacidade de recuperação das economias e dos mercados. Os eventos de 2020 devem acelerar as mudanças que já estão em andamento, mas não devem alterar seu curso básico de forma radical.

Derivativos são geralmente associados ao hedge, mas a complexidade de alguns instrumentos compromete sua eficácia — por exemplo, o aumento do risco de contraparte após o colapso do Lehman Brothers prejudicou o valor de alguns hedges muito mais do que as alterações no preço do ativo subjacente. Em última análise, em qualquer ruptura de mercado, o caixa é o bem mais valioso. O hedge é importante — mas precisa ser simples, líquido e eficaz, pois convertê-lo de volta em caixa é fundamental.

Quando o mercado está em baixa, o choque inicial — quando o caixa tem demanda alta — passa rápido. E então começa uma fase mais prolongada. Benjamin Graham observou que os mercados são “urnas eletrônicas no curto prazo e balanças no longo prazo”. O choque inicial pode ser comparado a uma “votação” dos investidores para determinar se há caixa suficiente disponível, e em seguida acontece uma pesagem ou calibragem do impacto de longo prazo sobre o crescimento e os valuations.

Na recente turbulência, os bancos centrais atuaram com rapidez para inundar os mercados com caixa, e é reconfortante saber que a fase inicial da ruptura esteja passando — mesmo que a trajetória da economia permaneça incerta. A precificação agora é possível, e a fase da pesagem pode começar. Como veterano de quatro recessões e seis grandes rupturas de mercado, vejo claramente que mercados em baixa criam novas expansões econômicas, novas altas e novas oportunidades de investimento