Resumo

• Devido ao profundo choque para a economia e os mercados causado pelo COVID-19, pela primeira vez, estamos trazendo um mark-to-market, fora do ciclo de publicações, com nossas projeções de retorno do LTCMA.
  
  
• Não alteramos as premissas em si, mas nos concentramos em como as oscilações bruscas nos preços dos ativos devem afetar as perspectivas de longo prazo para o retorno e, por extensão, a formação da carteira.
  
  
• Embora todas as implicações das ações políticas atuais ainda sejam vagas, o efeito do enorme estímulo fiscal e monetário e o consequente salto no endividamento do governo podem levar a curvas mais íngremes, e a uma mudança na liderança do mercado de renda variável e na forma como as recompensas econômicas serão compartilhadas nos próximos anos.
  
  
• Finalizamos com as lembranças e percepções pessoais adquiridas em crises anteriores de alguns de nossos gestores, estrategistas e analistas  mais experientes. Embora cada baixa no mercado seja diferente, as lições da história podem trazer uma boa perspectiva.
  

LTCMA - Atulização no COVID-19: Visão geral 

Pela primeira vez em quase 25 anos produzindo o Long-Term Capital Market Assumptions (LTCMAs), optamos por fazer uma atualização fora do nosso ciclo normal de publicação anual das expectativas de retorno para várias classes de ativos. Para ficar claro, esta não é uma reavaliação completa de nossas premissas, e esperamos publicar nossa 25ª edição anual em novembro. No entanto, a gravidade das movimentações do mercado no início de 2020, bem como nossas memórias e experiências de crises e recessões anteriores, nos motivaram a fazer a marcação a mercado de nossas premissas1.

O otimismo econômico que começava a surgir no final de 2019, quando a devastação causada pela briga comercial entre os EUA e a China recuou, agora parece uma lembrança distante. Mas, se voltarmos no tempo, a economia mundial estava nos estágios finais de uma fase de expansão recorde e o mercado estava em uma alta extraordinária. No entanto, a combinação entre política de flexibilização e falta de exuberância corporativa serviu de ingrediente para que o ciclo, já no fim, se estendesse ainda mais. Do ponto de vista do longo prazo, o retorno prospectivo dos ativos foi pressionado inexoravelmente para baixo pela alta dos valuations e — como resultado de uma política monetária de flexibilização excepcional — pela queda gradual nas taxas de juros.

Poucos, se é que há alguém, fora das comunidades médica e científica, poderiam ter previsto o que aconteceu a seguir. À sombra da crise médica que se desenrolava, os governos do mundo inteiro enfrentaram o dilema da saúde pública versus a saúde econômica. Não surpreende o fato de que a saúde pública prevaleceu, mas ao custo de uma parada repentina no último ciclo econômico e da reformulação da cartilha da política econômica.

Nesta atualização de nossas expectativas de retorno (Figura 1), nos concentramos principalmente nos fortes movimentos do mercado que ocorreram ao longo de março de 2020, quando a renda variável global saiu da alta para a baixa em tempo recorde. Ficou claro, no entanto, que a volatilidade do mercado continuou, como sugere a forte retomada nos preços das ações em abril. Como o mark-to-market mais preciso continua sendo um alvo em movimento, também procuramos trazer um insight sobre a sensibilidade ao preço de entrada das projeções de retorno no longo prazo.

Também consideramos o contexto da carteira e o possível impacto que as ações políticas recentes podem ter sobre o cenário econômico e de investimento nos próximos anos. Por fim, pedimos a alguns de nossos gestores, estrategistas e analistas  mais experientes que compartilhassem algumas de suas experiências pessoais em crises anteriores, desde o crash de 1987 até a crise da dívida pública na zona do euro. Embora cada choque ou recessão seja diferente, esperamos que este material sirva como perspectiva enquanto navegamos pela crise atual.

O retorno dos títulos públicos globais registrou uma ligeira queda desde a nossa última publicação, mas o retorno da renda variável global está mais alto. 

FIGURA 1: ALTERAÇÃO NO RETORNO ESPERADO DE 30/09/19 A 31/03/20 PARA ATIVOS SELECIONADOS

ATIVOS SELECIONADOS

Fonte: LTCMAs, J.P. Morgan Asset Management Multi-Asset Solutions; dados de abril de 2020.
Nota: Títulos do Tesouro de curto prazo – vencimento de 1 a 5 anos; Títulos do Tesouro intermediários – vencimento de 1 a 10 anos; Títulos do Tesouro de longo prazo – Vencimento acima de 20 anos.
*Retorno composto denominado em dólares.

Alteração no retorno esperado para ativos selecionados

Nesse mark-to-market de nossas expectativas de retorno, devemos primeiro salientar que não alteramos nenhuma das premissas econômicas de equilíbrio nem os caminhos de normalização que publicamos em novembro de 2019. Nossa estratégia econômica é baseada em um modelo supply-side que faz uma estimativa da tendência de crescimento para países e regiões. Mesmo que o COVID-19 esteja tendo um impacto profundo na atividade econômica atual, vemos poucos impactos primários sobre o potencial de crescimento da economia no longo prazo. Ou seja, não acreditamos que a recessão relacionada ao coronavírus mudará de forma significativa o potencial de crescimento no longo prazo. É certo que algumas das medidas políticas que estão sendo implementadas hoje podem vir a ter um impacto na margem, e iremos avaliá-las em nossa 25ª edição do LTCMA, em novembro, mas neste exercício de remarcação, não alteramos o crescimento de equilíbrio, a inflação e as taxas de juros finais.

Com a queda dos mercados acionários em março, os rendimentos dos títulos públicos caíram e os spreads de crédito ampliaram, traduzindo-se em uma queda de 30 pontos base (bps) no retorno esperado para os títulos públicos globais² e um salto de 170 pontos-base para os títulos high yield EUA segundo o mark-to-market com base nos preços dos ativos em 31 de março. Mas conforme mergulhamos mais profundamente, encontramos algumas nuances interessantes. A queda no retorno dos títulos públicos é grande para os papéis do Tesouro EUA – o retorno esperado para os títulos de 10 anos é de -70 pontos-base e para o índice dos títulos do tesouro de longo prazo, -130 pontos-base. Em contraste, o retorno esperado para os títulos públicos em euros é 30 pontos-base melhor, refletindo os yields que vinham extremamente baixos já antes do início da crise do coronavírus (Figura 2).

Em todas as regiões, o retorno dos papéis com duration mais longo é pior do que o de caixa

FIGURA 2: PRINCIPAIS RETORNOS ESPERADOS PARA OS TÍTULOS (USD, EUR, JPY, GBP) E PROJEÇÃO DA INFLAÇÃO

Fonte: LTCMAs, J.P. Morgan Asset Management Multi-Asset Solutions; dados de abril de 2020.
Nota: USD é o Retorno do Índice dos Títulos Públicos EUA.

Principais retornos esperados para os títulos e projeção da inflação

O retorno esperado no crédito melhorou mais ou menos em proporção inversa à qualidade do crédito, refletindo tanto o nível da ampliação do spread quanto o duration mais curto dos títulos com grau especulativo em comparação com os papéis com grau de investimento. O mark-to-market de 31 de março não leva em consideração a decisão recente do Fed de comprar títulos privados, incluindo alguns papéis com classificação BB, o que rapidamente comprimiu os spreads em abril; e também não reflete a recente volatilidade nos preços do petróleo nem a alavancagem estendida em alguns setores, ambos fatores que podem atuar no aumento das perdas no crédito no curto prazo. Colocando todos estes fatores na balança, o retorno esperado no crédito subiu e, em alguns casos, chega próximo ao retorno dos mercados de renda variável. Por outro lado, o retorno dos títulos públicos caiu e na maior parte das emissões está negativo em termos reais. Embora o duration deva apresentar demanda enquanto o mundo está em recessão, os compradores de títulos hoje não devem procurar se prender a eles no longo prazo.

O retorno esperado das ações subiu em geral entre 100 e 250 pontos-base, o que pode parecer contraintuitivo dado o recente comentário sobre os riscos para lucros, dividendos e recompras. Porém, ainda que as flutuações de curto prazo no lucro sejam importantes, em nossa estratégia de renda variável nos concentramos na tendência de lucro, que está relacionada ao crescimento em potencial no longo prazo. Por outro lado, não esperamos que as restrições ao retorno de caixa persistam por muito tempo depois que a crise e a recessão começarem aesfriar . Embora algumas regiões e setores observem uma pressão no curto prazo para reduzir os pagamentos de dividendos, não esperamos que este se torne um tema recorrente, pois a natureza deste choque não foi resultado de má conduta corporativa.

Neste estágio, não esperamos que a recessão atual afete de forma significativa o crescimento em potencial no longo prazo em grande parte porque as perdas foram socializadas – levadas para o balanço do governo. As implicações de médio prazo para a saúde financeira de pessoas físicas e jurídicas devem ser limitadas e, como resultado, as tendências de lucro e margens permanecem estáveis em nossa perspectiva. Assim, a principal mudança em nossas projeções está relacionada aos valuations e, portanto, aos preços vigentes.

As ações de empresas de grande porte dos EUA foram por muito tempo as mais caras da renda variável, mas durante a última expansão ditaram o ritmo global devido à alta qualidade do mercado e à inclinação em direção ao setor de tecnologia. Em 31 de março, o retorno esperado para as empresas americanas de grande porte subiu de 5,60% para 7,20%, refletindo a queda acentuada do índice no mês. Embora isso coloque o retorno esperado para a renda variável americana muito mais próximo do que consideramos seu nível “não-cíclico” justo,³ o retorno esperado para outras regiões está agora bem à frente dos EUA. Em moeda local, o retorno da renda variável da zona do euro sobe 240 pontos-base, para 8,20%; a renda variável dos mercados emergentes (EM) sobe 90 pontos-base, para 9,60%; e a renda variável japonesa sobe 100 pontos-base, para 6,50%. Dada a atual supervalorização do dólar americano, o efeito cambial amplifica ainda mais o prêmio de retorno esperado para mercados fora dos Estados Unidos, mas quando é ajustado para o risco, o prêmio de retorno fora dos EUA é menor (Figura 3).

O retorno da renda variável subiu, impulsionado por melhores valuations iniciais, o que também tem implicações nos índices de Sharpe.

FIGURA 3: ÍNDICES DE SHARPE PARA AS PRINCIPAIS CLASSES DE RENDA VARIÁVEL, ATUALIZAÇÃO DE MEADOS DO ANO x LTCMAs DE 2020

Fonte: LTCMAs, J.P. Morgan Asset Management Multi-Asset Solutions; dados de abril de 2020.
Índice de Sharpe = (Retorno Composto - Retorno de Caixa) / Volatilidade.

Alta no retorno esperado para private equity e ativos reais

Para alternativos – principalmente private equity e hedge funds – o motor mais importante do retorno é aquele esperado nos mercados de ativos públicos. O retorno mais alto esperado nos mercados públicos de renda variável se traduzem em um aumento de 100 pontos-base, para 9,80%, no retorno esperado para private equity ponderado pela capitalização. Nossas projeções de alfa continuam relativamente agressivas para hedge funds e private equity, e a volatilidade recente do mercado na verdade reforça nossa convicção de que há uma boa perspectiva de médio prazo para a geração de alfa. Em particular, o “dry powder” nos balanços do private equity pode ser utilizado agora em múltiplos de entrada mais baixos, compensando em grande parte os custos mais altos de financiamento de dívida, e a volatilidade mais alta e a maior dispersão são um bom presságio para as tendências de alfa dos hedge funds.

Nas commodities, a queda nos preços da energia aumenta a perspectiva de retorno esperado, apesar de não haver mudança em nossas premissas subjacentes da tendência de crescimento. No ouro, entretanto, não alteramos nossas expectativas de retorno apesar da forte recuperação do metal. No longo prazo, esperamos que nossa projeção de um dólar mais fraco e uma eventual retomada da inflação sirvam de suporte para o retorno esperado para o ouro.

O retorno esperado para ativos reais privados também subiu, em nossa opinião, mas com ressalvas, pois sabemos que o mark-to-market real geralmente só é possível em um período de seis a oito semanas após o final do trimestre. Como resultado, nossas estimativas baseadas no mark-to-market teórico de 31 de março necessariamente possuem uma ampla margem de confiança. Como cenário base, acreditamos que os “capital values” para ativos reais podem ser reduzidos em até 10% como resultado da crise atual. No entanto, ao contrário da crise financeira global, quando os valores inflados dos ativos geraram impairment, vemos grande parte do markdown surgindo a partir do impacto de curto prazo nos fluxos de caixa induzidos pela recessão. Com o passar do tempo, esperamos a retomada desses fluxos de caixa – primeiro nos setores básicos mais estáveis, como logística, e depois em setores mais cíclicos, como hotéis.

Isso se traduz em um aumento no retorno esperado entre 70 e 100 pontos-base para o setor imobiliário e de cerca de 70 pontos-base para infraestrutura, que geralmente é menos cíclica e tem maior proteção para o fluxo de caixa; o retorno dos real estate investment trusts (REITs) aumenta significativamente devido à maior alavancagem e aos ajustes de valuation.

Com o retorno esperado dos títulos de dívida agora prejudicado devido aos baixos yields iniciais, os ativos reais com fluxos de caixa não cíclicos e confiáveis provavelmente receberão atenção renovada dos alocadores de ativos. Conforme os investidores superam os temores relacionados à liquidez que levaram à turbulência do mercado em março, é importante notar que foram os inovadores em ativos reais que emergiram como vencedores no período pós-2008. Em especial, os ativos expostos à tecnologia e à energia renovável se saíram bem e, embora acreditemos que esses temas permanecerão fortes no próximo ciclo, há a dimensão adicional do estímulo fiscal. Os setores que se beneficiam dessa generosidade fiscal também estarão entre os vencedores no próximo ciclo.

Quais temas não-cíclicos podem caracterizar o próximo ciclo?

Em todas as classes de ativos, fazemos apenas uma alteração neste exercício de mark-to-market — o preço inicial. Como a ação do preço, especialmente nos mercados de renda variável e crédito, continua altamente volátil, observamos que o mark-to-market com base nos preços de 31 de março serve principalmente como um guia. Nos próximos meses, as prováveis características do próximo ciclo e as implicações das recentes inovações nas políticas devem ficar mais claras. Porém, um ponto deste exercício é muito claro e é corroborado pela análise do retorno esperado com base em diferentes preços iniciais de ativos (Figura 4): Quanto mais os preços caem no curto prazo, maior será o impulso para o retorno esperado de longo prazo. Dito de outra forma, quanto maior a tendência de baixa hoje, maior deve ser a tendência de alta do retorno de longo prazo.

Os pontos de entrada são um importante direcionador do retorno de longo prazo, principalmente quando os mercados estão tão voláteis como hoje

FIGURA 4: SENSIBILIDADE DO RETORNO DE LONGO PRAZO AO PONTO DE ENTRADA PARA RENDA VARIÁVEL EUA E NOTA DE 10 ANOS EUA

Fonte: LTCMAs, J.P. Morgan Asset Management Multi-Asset Solutions; dados de abril de 2020.
Nota: O retorno implícito do LTCMA é calculado com aproximação de 0,1%.

Diante disso, pode parecer uma afirmação estranha, mas reflete uma observação importante, que é a de que não devemos confundir os direcionadores cíclicos e não-cíclicos do retorno. Como aprendemos na crise financeira global, tratar até mesmo questões cíclicas profundas – estabilidade bancária, por exemplo – como um obstáculo não-cíclico para o retorno pode fazer com que subestimemos o retorno de longo prazo. Os governantes podem encontrar maneiras, e o fizeram, de ajudar a recuperar o retorno do mercado de ativos. No centro de nossa estratégia LTCMA está nossa base econômica subjacente para população, produtividade e políticas. E embora tenhamos que levar em conta algumas mudanças nas políticas no longo prazo – em particular a forma como o estímulo fiscal é implementado com sucesso, e como se paga por ele – as outras bases da nossa estratégia são bastante estáveis. Como resultado, embora os pontos de partida sejam muito importantes para nossa perspectiva de retorno, encorajamos os leitores a não confundirem as questões cíclicas de hoje com efeitos negativos não-cíclicos.

Indo além do impacto imediato da volatilidade dos preços sobre nossas expectativas de retorno, existem alguns temas não-cíclicos que acreditamos que podem vir a caracterizar o próximo ciclo. Primeiro, acreditamos que o estímulo fiscal será um divisor de águas. Em nossa edição de 2020 do LTCMA, escrevemos sobre o fracasso da política monetária, observando que na próxima recessão o estímulo fiscal também seria necessário. Nossa principal surpresa é que isso tenha acontecido de forma tão rápida e decisiva. Mesmo sabendo que a recessão atual chegará, naturalmente, à pressão desinflacionária e ao baixo yield dos títulos, acreditamos que uma política fiscal mais expansionista será uma característica permanente quando sairmos da recessão, apesar de os governos terem acumulado grandes montantes de dívida. Simplesmente não há apetite por uma nova onda de austeridade. Como resultado, esperamos que as políticas monetária e fiscal se mantenham expansionistas durante a recuperação (uma grande diferença em relação ao período pós-crise financeira global). Isso, por sua vez, deve por fim levar a curvas mais íngremes e pressão reflacionária no período intermediário.

É provável que este cenário seja altamente favorável para a renda variável em relação aos títulos de dívida ao longo de todo o nosso horizonte de projeção de 10 a 15 anos – o que é sugerido pelos níveis extremos que os prêmios de risco da renda variável atingiram agora em todos os principais mercados (Figura 5). No entanto, curvas mais íngremes e um espaço maior para um ciclo reflacionário na próxima expansão podem levar a uma mudança na liderança na renda variável. As ações de valor nunca estiveram em destaque nos últimos 10 anos, pois os yields baixos e um cenário de inflação muito baixa favoreceram a renda variável de duration longo e o crescimento como estratégia. De um ponto de vista regional, o mercado dos EUA teve vantagem – e com a alta da tecnologia, significou que os anos 2010 realmente foram “a década americana” para o retorno do mercado acionário. Como o tema da tecnologia veio para ficar, mas com espaço para curvas mais íngremes e reflação – e a possibilidade de o estímulo fiscal impulsionar fortemente o investimento em energia renovável e sustentabilidade – pode ser que outras regiões se recuperem do atraso com relação aos EUA na década de 2020.

A queda recente dos yields dos títulos de dívida empurrou os prêmios de risco da renda variável para perto de máximas históricas

FIGURA 5: PRÊMIOS DE RISCO NOS PRINCIPAIS MERCADOS DE RENDA VARIÁVEL

Fonte: Datastream, LTCMAs, J.P.Morgan Asset Management Multi-Asset Solutions; dados de abril de 2020.

O início de um novo ciclo

As últimas semanas serão lembradas como o palco de uma das mais severas turbulências da política econômica e dos mercados de renda variável da história. Também serão lembradas como o fim da mais longa expansão econômica já registrada e – fundamentalmente – como o início de um novo ciclo. Esse ciclo terá suas características próprias, e esperamos escrever sobre temas como tecnologia, sustentabilidade, compartilhamento do retorno econômico entre o capital e a força de trabalho, reflação e rotação de estilos conforme o novo ciclo começa a tomar forma. Ainda assim, algumas questões que observamos hoje são imutáveis: O retorno das ações está muito acima do retorno dos títulos de dívida; a alocação simples de 60/40 em ações e títulos está mudando, com os fluxos de caixa dos alternativos e dos ativos reais cada vez mais substituindo a receita de cupom; e a diversificação continua sendo de suma importância (Figuras 6A e 6B).

Acreditamos que a economia, com o tempo, terá força para se recuperar dessa recessão. E embora ainda não conheçamos todos os fatores que definirão o próximo ciclo, continuamos convictos de que as oportunidades de investimento se apresentarão conforme novos temas e prioridades econômicas se tornam mais claros.

Desde nossa última atualização, a fronteira entre títulos de dívida e ações se acentuou significativamente

FIGURA 6A: FRONTEIRAS EM USD ENTRE AÇÕES E TÍTULOS DE DÍVIDA

FIGURA 6B: FRONTEIRA EM EUR ENTRE AÇÕES E TÍTULOS DE DÍVIDA

Fonte: LTCMAs, J.P. Morgan Asset Management Multi-Asset Solutions; dados de abril de 2020.