Resumo

Este resumo executivo oferece aos leitores uma visão geral do relatório Long-Term Capital Market Assumptions (LTCMAs) para 2020, colocando em perspectiva importantes temas estruturais que afetam os resultados econômicos e os retornos dos mercados em um horizonte de investimento de 10 a 15 anos. Principais conclusões do LTCMA:

• O crescimento permanece baixo de acordo com os padrões históricos, com o envelhecimento da população como principal fator adverso, enquanto o aumento da produtividade impulsionado pela tecnologia apresenta o principal risco positivo. A inflação deve ficar aquém das metas dos bancos centrais na maioria dos casos até que o estímulo fiscal tenha um maior destaque no conjunto de ferramentas de política.
  
  
• O crescimento nominal lento restringe os yields ao longo da curva, mas são as baixas taxas de juros atuais e o longo caminho para a normalização que empurram nossas previsões da renda fixa para baixo. O crédito continua sendo um ponto positivo, mas mesmo aqui as previsões são bastante baixas.
  
  
• As previsões para a renda variável, por outro lado, melhoram um pouco conforme os ventos contrários do valuation recuam. Em termos relativos, as previsões para os retornos da renda variável estão bem à frente das previsões para os títulos, mas após 10 anos com o mercado em alta, os retornos estão no extremo inferior do intervalo histórico em termos absolutos.
  
  
• Aqueles que buscam retornos mais altos continuarão sendo atraídos para os mercados privados, onde esperamos que as tendências de alfa para as alternativas financeiras sejam constantes e que seja possível uma exposição mais concentrada ao super ciclo tecnológico. Quanto às outras alternativas, os ativos reais continuam sendo uma fonte atrativa de retorno e diversificação.
  
  
• Os retornos esperados para uma carteira 60/40 em ações/títulos de dívida EUA caem 10 pontos-base, para 5,4%, e a fronteira entre ações e títulos fica mais pronunciada. Os índices de Sharpe para os títulos de dívida caem de maneira acentuada, mas ainda estão alinhados com a renda variável em dólares, enquanto que em outras moedas ficam negativos em alguns casos, apontando uma perspectiva sombria para os retornos da renda fixa.
  
  
• Os retornos mais baixos dos títulos de dívida criam um desafio para os investidores na economia de final de ciclo. Os retornos da renda variável, do crédito e de ativos alternativos estão disponíveis, mas já se foi o tempo de simplesmente isolar a exposição a ativos de risco com alocação para títulos; isso exige, em igual medida, maior flexibilidade na estratégia da carteira e maior precisão na execução dessa estratégia.
   

Apresentação Long-Term Capital Market Assumptions (LTCMAs)

A edição 2020 do Long-Term Capital Market Assumptions (LTCMAs) foi escrita em um cenário de tensão comercial entre superpotências econômicas mundiais e uma reversão na trajetória da política monetária global. Embora tenham implicações complexas e de longo alcance, ambos os fatores se resumem a dois problemas interconectados: o contorno do crescimento econômico futuro, que é influenciado em grande parte pelo comércio, e a taxa pela qual descontamos esse crescimento nos mercados de ativos. Esses fatores podem resultar em uma concessão; por exemplo, algo que reduz o crescimento futuro também pode servir para reduzir as taxas de desconto, diminuindo o impacto sobre os preços dos ativos hoje e vice-versa.

Correndo o risco de simplificar demais, a maioria dos fatores – sejam sutis ou complexos – que afetam nossas perspectivas de mercado de longo prazo são relevantes por causa de sua influência, de um lado ou de outro, na concessão de crescimento versus desconto. Para um investidor, reconhecer se um evento afetará principalmente o crescimento ou o desconto é provavelmente a parte mais fácil. Mas descobrir em que período isso pode acontecer e a escala do impacto é muito mais desafiador.

No ano passado, exploramos os deslocamentos que estavam se formando no ambiente de final de ciclo e argumentamos que alguns deles poderiam ser estruturais. Fatores que incluem tendências demográficas e mudanças tecnológicas no mercado de trabalho estavam redefinindo o equilíbrio da inflação e das taxas básicas de juros, de modo que premissas de reversão a uma média histórica podem se mostrar não confiáveis.

Um deslocamento específico foi bastante forte há um ano: os EUA e outras regiões principais não estavam na mesma fase do ciclo econômico. Isso se manifestou mais claramente através das fronteiras de ações-títulos de dívida: em dólares, a fronteira havia se equilibrado de maneira acentuada, como é típico de um ciclo maduro, em que juros mais altos melhoram o retorno dos títulos ao mesmo tempo em que valuations mais altos pesam sobre os retornos projetados da renda variável. Ao mesmo tempo, taxas zero ou negativas nos outros setores seguraram os retornos projetados dos títulos em euros e outras moedas principais, levando a fronteiras de ações-títulos de dívida mais pronunciadas e fazendo com que os retornos relativos da renda variável pareçam melhores do que as perspectivas de crescimento poderiam ter justificado
(Quadros 1A e 1B).

No ano passado, a fronteira de ações-títulos de dívida para os EUA se destacou por permanecer particularmente inalterada. Isso é típico de um ambiente de final de ciclo.

Quadro 1A: Fronteiras de ações-títulos de dívida do ano passado para dólares e euros

Fonte: J.P. Morgan Asset Management; estimativas em 30 de setembro de 2018 e 30 de setembro de 2019.

As forças cíclicas continuam sendo uma restrição para os retornos de longo prazo, com os mercados acionários dos EUA parecendo particularmente pressionados. Dito isto, o componente não-cíclico dos retornos parece estável.

Quadro 1B: Elementos cíclicos e estruturais de retorno

Fonte: Bloomberg, Datastream, J.P. Morgan Asset Management Multi-Asset Solutions.
Retorno de longo prazo: Setembro de 1994 – Setembro de 2019.

Esperávamos que esse deslocamento se corrigisse através de um caminho inédito, dentre três possibilidades: uma extensão extrema – por anos, não meses – do ciclo atual; uma recessão nos EUA que não levasse o resto do mundo com ela; ou uma reversão no ciclo dos juros dos EUA antes que o resto do mundo sequer começasse a subir os juros. Parece que o terceiro desses cenários pode estar acontecendo e pode moldar significativamente as perspectivas de longo prazo.

No entanto, também é importante observar que este não é um ambiente normal de final de ciclo. A exuberância de final de ciclo que fica tradicionalmente evidente em ativos de risco é notável por sua ausência, enquanto bolhas parecem ter se formado em ativos seguros. Mercados de trabalho pressionados e curvas planas de yield são características de final de ciclo, mas outros fenômenos típicos de final de ciclo, como apetite excessivo para risco, rigidez nos recursos básicos e restrições à disponibilidade de capital, não se materializaram. Portanto, precisamos recalibrar nosso pensamento sobre investimento de final de ciclo, sendo que parte das regras seguidas nos dois ciclos anteriores não parecem aplicáveis dessa vez.

O que mudou no último ano?

No último ano, os bancos centrais se mostraram dispostos a flexibilizar a política, apesar de o mercado de trabalho estar saudável, sugerindo que a verdadeira taxa neutra real de juros (R*) é menor do que se pensava anteriormente. Também ficou claro que as tensões comerciais são tão estruturais quanto transacionais, e o temor de restrições comerciais de longo prazo ajuda a pressionar a R* para baixo.

O debate sobre o estímulo fiscal ganhou impulso; e mesmo que seu uso difundido provavelmente só seja desencadeado por uma desaceleração econômica, o estímulo fiscal pode afetar profundamente tanto a trajetória da inflação quanto a participação do capital e da mão-de-obra na renda.

Questões como as mudanças climáticas, a desigualdade de renda e o populismo político extrapolaram a esfera política e atingiram a esfera econômica em um ritmo cada vez mais acelerado no último ano, colocando ainda mais em evidência os protocolos ambientais, sociais e de governança (ESG) no setor de investimentos.

Por fim, o ciclo amadureceu ainda mais, tornando-se a maior expansão norte-americana já registrada, e a curva de yield se inverteu. Mesmo considerando o efeito de distorção da flexibilização quantitativa, essa inversão se mostrou um marco preocupante para investidores e formuladores de políticas
(Quadro 2).

No último ano, a curva de yield nos EUA se inverteu – um marco importante para investidores e formuladores de políticas. A história mostra que as curvas de yield tendem a se acentuar bastante antes do primeiro mês de recessão.

Quadro 2: Achatamento da curva de yield nos EUA de 3 meses/10 anos em ciclos anteriores e atuais, incluindo o período desde “flat” até recessão

Fonte: Bloomberg, J.P. Morgan Asset Management; dados de 30 de setembro de 2019.

Todos esses fatores têm implicações significativas no longo prazo, mas é a forte reversão na política monetária global – liderada pelo Fed – de um caminho aparentemente monotônico de aperto para reduzir os juros e retomar a compra de ativos que tem o efeito mais profundo. Essa mudança de política afeta nossa perspectiva de curto prazo, reforçando nossa observação no ano passado de que os EUA teriam encerrado as altas nos juros e começado a flexibilizar a política antes que o resto do mundo entrasse nesse caminho.

No curto prazo, isso pode servir para estender um pouco o ciclo atual. Mas, no longo prazo, sugere que os bancos centrais podem entrar na próxima desaceleração sem as ferramentas habituais de política monetária, já que suas munições já foram gastas tentando impedi-la.

Como resultado, parece cada vez mais provável que uma resposta fiscal seja necessária na próxima recessão. Que forma os estímulos fiscais podem assumir e quais podem ser os efeitos, ainda não sabemos. Mas se o estímulo fiscal resultasse em inflação mais alta, com a política monetária restringindo as taxas de juros de longo prazo por meio da flexibilização quantitativa, então essa confluência de forças poderia definir o cenário para um período de repressão financeira.¹

Juros: Mais baixos para... sempre?

Conforme exploramos no ano passado, é provável que já tenhamos ultrapassado o teto de independência do banco central; mas críticas excessivas aos bancos centrais ignoram, injustamente, as limitações da política monetária, por si só, para fazer a inflação subir. Na última década, os bancos centrais procuraram reimplementar as ferramentas e teorias que reduziram a inflação com sucesso no passado e usá-las ao contrário para tentar aumentar a inflação.

Embora seja razoável supor que a implementação antecipada de políticas de ultra-flexibilização pelo Fed tenha evitado uma completa deflação, é provável que tenha sido o choque de sua implementação e a própria política que levaram a esse resultado. No entanto, no período prolongado da política de flexibilização que se seguiu a crise financeira, foi difícil fazer a inflação atingir as metas do banco central, mesmo quando o desemprego caiu para o menor nível em várias décadas.

Um de nossos artigos, “O fracasso do estímulo monetário,” explora como a política de juro zero e a flexibilização quantitativa podem agora estar fazendo mais mal do que bem. Na melhor das hipóteses, em um mundo de baixo crescimento nominal, onde as armadilhas de liquidez estão se tornando mais predominantes, o conjunto de ferramentas monetárias dos bancos centrais pode não estar totalmente à altura da tarefa.

Mas, na pior das hipóteses, as políticas de ultra-flexibilização podem efetivamente concentrar o estímulo nos proprietários de capital, que normalmente têm menor propensão a gastar. Assim, os esforços para estimular a economia como um todo podem, de fato, servir simplesmente para aumentar o excesso de poupança, reduzindo a velocidade do dinheiro e sobrecarregando a inflação no nível agregado. A política monetária por si só pode não ter levado a esse resultado. Mas em combinação com a austeridade do governo e a adoção de tecnologias que estão suprimindo a inflação salarial, pode muito bem ter empurrado a parcela da renda correspondente a capital/mão-de-obra para o nível baixo registrado após a Segunda Guerra Mundial (Quadro 3), aumentando a desigualdade. As ramificações sociais e políticas do aumento da desigualdade estão bem documentadas², mas o impacto sobre o crescimento, a inflação e, em última instância, os mercados de ativos também é grande.

Mais de 70% da queda acentuada na parcela da renda correspondente a mão-de-obra ocorreu nos últimos 20 anos. Isso provavelmente aumentou a desigualdade, trazendo implicações para o crescimento e a inflação, além da política.

Quadro 3: Parcela da renda correspondente à mão-de-obra nos EUA nos últimos 70 anos.

Fonte: Haver Analytics, McKinsey, Instituto Norte-Americano de Análise Econômica (BEA), J.P. Morgan Asset Management Multi-Asset Solutions; dados de 30 de setembro de 2019.

Nossas projeções de crescimento real este ano continuam bastante modestas. Esperamos um crescimento global em média de 2,3% nos próximos 10 a 15 anos, uma queda de 20 pontos-base em relação às nossas projeções do ano passado, com as projeções para mercados desenvolvidos inalteradas em 1,5%, mas as projeções para os mercados emergentes (ME) diminuíram 35 pontos-base para 3,9% (Quadro 4). O envelhecimento da população é o principal responsável pelas baixas projeções para o crescimento global. Nos mercados desenvolvidos, o impulso cíclico que atribuímos à zona do euro já parece estar no fim, o que nos leva a reduzir as previsões em 30 pontos-base, mas esses cortes são compensados por um aumento modesto nas projeções para a Austrália e o Canadá, impulsionado por dados demográficos mais favoráveis.

Nossas premissas para 2020 antecipam um lento crescimento real do PIB globalmente; as premissas de crescimento global pouco mudaram em relação ao ano passado no nível agregado, com a maior parte das projeções estáveis para mercados desenvolvidos.

Quadro 4: Premissas macroeconômicas (%)

Fonte: J.P. Morgan Asset Management; estimativas em 30 de setembro de 2019.
*Agregado dos mercados emergentes derivado de amostra de nove países.

O rebaixamento da nossa perspectiva de crescimento para a China é um fator essencial que nos fez reduzir as previsões de crescimento dos mercados emergentes (ME). Embora possa parecer severo, o corte de 60 pontos-base na previsão de crescimento da China, para 4,4%, apenas reflete o amadurecimento gradual da economia chinesa e a virada atual de investimentos e exportações para consumo e serviços. Em outras economias emergentes, também observamos uma queda na tendência de crescimento; notavelmente, reduzimos as projeções para o Brasil em 60 pontos-base, México em 80 pontos-base e África do Sul em 55 pontos-base. No entanto, essas reduções refletem em grande parte uma queda em nossas projeções de produtividade e, em particular, as estimativas mais baixas de crescimento dos investimentos e melhorias totais na produtividade ao longo de nosso horizonte de projeção.

Nossas projeções para a inflação global pouco mudaram em relação ao ano passado. Mas vale a pena refletir que é provável que a inflação em muitos países não saia muito do lugar. As limitações do estímulo monetário parecem inequívocas quando consideramos que os países com as projeções mais baixas de inflação (Japão e Suíça) registraram vários anos de juros nominais extremamente baixos. Além disso, projetamos que os bancos centrais em muitos países não atingirão suas metas declaradas de inflação no nosso horizonte de projeção. Somente no caso de um estímulo fiscal significativo – que provavelmente só será implementado em resposta a um choque econômico – é que veremos um aumento no risco de nossas previsões de inflação.

Dado o nosso questionamento sobre a eficácia da política monetária, devemos admitir que existe uma certa relação na vinculação das projeções de taxas básicas de juros às previsões de crescimento e inflação, mas acreditamos que os formuladores de políticas podem ter se restringido a um mundo de juros baixos. Desse ponto em diante, esperaríamos que a política monetária global continuasse sendo a de acomodação ao longo deste ciclo e no próximo. Isso nos leva a um atraso significativo na normalização dos juros em nossas projeções. Isso, combinado com yields iniciais muito mais baixos e um corte modesto em nossas estimativas de yield de equilíbrio, resulta em uma queda acentuada nos retornos projetados da renda fixa – em alguns casos, chegando a ficar negativos ao longo do nosso horizonte de projeção (Quadro 5)

Antecipando a manutenção da política branda pelos bancos centrais, reduzimos nossas taxas de juros de equilíbrio nos principais mercados do G4 e estendemos o horizonte de tempo no qual esperamos que os juros normalizem.

Quadro 5: Projeções padrão de retorno da renda fixa no G4, grau de investimento (IG), high yield (HY) e dívida de mercados emergentes (EMD)

Fonte: J.P. Morgan Asset Management; estimativas em 30 de setembro de 2019.
^ EUR: índice 15+ anos, JPY: Índice JGB Bond, GBP: índice 15+ anos, USD: índice 20+ anos; *Dívida de mercados emergentes em moedas fortes.

As projeções de retorno para cash nas principais moedas são menores principalmente porque estendemos bastante nossas premissas de normalização e presumimos um longo período de juro zero. Mais adiante na curva, porém, o impacto dos níveis de yield prevalecentes é profundo. No total, as premissas de retorno dos títulos de 10 anos do G4 caíram 100 pontos-base, mas nos índices de títulos comprados em EUR e GBP, projetamos agora retornos negativos ao longo de nosso horizonte de projeção. Está claro que os investidores da renda fixa enfrentam grandes desafios: para alcançar um retorno real zero com Bunds alemães de 10 anos em um horizonte de 10 anos, com base em nossas premissas de inflação, curva e normalização³, os yields do Bund precisariam cair para cerca de -2,50% na próxima década. Os yields negativos agora estão difundidos, mas tal nível de yield negativo colocaria a credibilidade em xeque, principalmente se o estímulo fiscal acabar pressionando os yields mais adiante no nosso horizonte de projeção.

No espectro mais amplo da renda fixa, o crédito continua a oferecer possibilidades. O retorno no crédito com grau de investimento caiu, em linha com outros ativos de renda fixa de duration mais longa, enquanto os retornos do high yield de duration curta se saíram melhor. Para um investidor de longo prazo, o crédito pode ser uma oportunidade para melhorar o retorno da carteira. No entanto, ainda advertimos que estamos em um ciclo de crédito claramente maduro e que os riscos de uma integralização no início são naturalmente maiores. As taxas sem risco estão baixas e não há muito espaço de manobra no complexo de crédito caso os spreads se ampliem de forma acentuada durante um período de fraqueza econômica.

Nossas projeções macroeconômicas e estimativas de retorno da renda fixa enviam uma mensagem um tanto negativa, mas por razões sutilmente diferentes. Após uma década de expansão, faz sentido que as expectativas de crescimento estejam um pouco baixas. Mas, do mesmo modo, pode acontecer que, após um período prolongado de crescimento, as taxas de juros fiquem mais altas – e as perspectivas de retorno para a renda fixa sejam bem melhores. A desinflação persistente tem sido uma característica desse ciclo, com a inflação salarial, em particular, baixa em comparação com os ciclos anteriores, reduzindo a pressão sobre os juros.

Um fator que contribuiu para diminuir a inflação nesse ciclo – a tecnologia – também apresenta um risco positivo de alta⁴ para nossas projeções de base. Certamente, a dádiva da produtividade direcionada pela tecnologia, prometida com bastante frequência, tem se mostrado bastante elusiva até agora, mas poderia muito bem impulsionar o crescimento no próximo ciclo – principalmente se, como esperamos, os investimentos como um todo receberem algum suporte dos estímulos fiscais.

A tecnologia está mudando a produtividade e como a mensuramos.

Nossa análise de tecnologia e produtividade no LTCMA de 2018 concluiu que, no final da próxima década, a automação e a inteligência artificial (IA) teriam o potencial de adicionar de 1 a 1,5 ponto percentual à tendência de crescimento global, com os países que enfrentam o maior desafio demográfico se beneficiando mais. Este ano, nos concentramos em um nível mais detalhado no comércio eletrônico, explorando o paradoxo de Robert Solow de que “vemos a era do computador em todos os lugares, menos nas estatísticas de produtividade”.

A extensão da adoção do e-commerce é muito maior do que os dados oficiais sugerem, o que provavelmente está aumentando a produtividade. Porém, isso pode não ficar totalmente evidente até o próximo ciclo econômico – quando a disposição para investir pode ser muito maior do que no final do ciclo. Sem dúvida, o e-commerce atua como uma força desinflacionária, mas também pode trazer grande eficiência às cadeias de suprimento internas das empresas, reduzindo a intensidade de capital e impulsionando as margens no longo prazo. Em um momento em que os retornos da renda variável estão restritos simplesmente como resultado de um longo período de mercado em alta, o e-commerce oferece um risco positivo interessante para os retornos do mercado público de renda variável e do mercado de private equity.

Nossa perspectiva de retorno de longo prazo para a renda variável está um pouco melhor este ano. Nossas projeções médias de retorno da renda variável global nos próximos 10 a 15 anos aumentam 50 pontos-base para 6,5% em dólares norte-americanos. Nossa projeção para os mercados desenvolvidos é de uma alta de 20 pontos-base para 5,7%, e para os mercados emergentes também aumentamos 20 pontos-base para 8,7% – ambos em moeda local, o que destaca o impacto adicional das conversões de moedas sobre o retorno da renda variável. Nos mercados desenvolvidos, a maior parte dessa melhoria é resultado de melhores valuations iniciais, enquanto nos mercados ME o impulso é dividido de maneira mais uniforme entre lucro e valuation.

Nos principais mercados, as projeções de retorno estão logo abaixo do nível de 6% (Quadro 6), mas são mais amplas quando ajustadas para risco. Em ambos os casos, os retornos projetados da renda variável ficam bem acima dos retornos disponíveis na renda fixa.

No longo prazo, vemos espaço para mercados desenvolvidos ex-EUA superarem os mercados norte-americanos – uma mudança em relação à década passada.

Quadro 6: Retornos de longo prazo da renda variável vs. projeções LTCMA

Fonte: Bloomberg, MSCI, J.P. Morgan Asset Management Multi-Asset Solutions; dados de 30 de setembro de 2019. Os índices de retorno são baseados no MSCI.

A inclinação da fronteira de ações-títulos e a insignificante perspectiva de retorno de longo prazo da renda fixa sugerem que os alocadores de ativos precisam avançar no espectro do risco para colher retornos. No entanto, o baixo nível absoluto de retorno para quase todos os ativos indica que estamos no estágio final do ciclo econômico. Simplificando, no longo prazo, espera-se que a renda variável ofereça melhores retornos do que os títulos de dívida, mas no caso de uma desaceleração econômica, ela sofrerá o impacto da volatilidade do mercado. Tanto o nível corrente quanto o médio de volatilidade são bons prognósticos de riscos de mercado no longo prazo, mas não capturam o que muitos ativos de risco exibem nas desacelerações (Quadro 7).

As métricas que respondem pela distribuição de riscos, bem como o nível médio de riscos, são valiosas no final de ciclo.

Quadro 7: Quocientes de retorno-risco concentrados no risco de cauda esquerda*

Fonte: J.P. Morgan Asset Management Multi-Asset Solutions; dados de setembro de 2019.
*Diferença percentual entre retorno-CVaR com base na premissa normal e retorno-CVaR com base na experiência histórica. Ambas as medidas de CVaR são calculadas com um nível de confiança de 95%. Consulte a seção Premissas de Volatilidade para mais detalhes.

Temos a mesma cautela com métricas como o prêmio de risco (equity risk premium, ou ERP). Reconhecendo que é improvável que as taxas de juros retornem aos níveis médios de antes da crise financeira global (CFG), parece-nos estranho comparar o ERP corrente – para o qual as taxas sem risco são um dado de entrada essencial – com médias históricas de longo prazo e, portanto, argumentar que as ações estão baratas. Enquanto os investidores de longo prazo desejam colher o ERP ao longo de todo o horizonte de investimento de 10 a 15 anos, o simples fato de estar atualmente elevado não significa que, no curto prazo, o ERP não poderia subir ainda mais se as condições cíclicas se deteriorassem (Quadro 8).⁶

O prêmio de risco certamente está estendido, mas não está claro o quanto de informação essa medida traz em um mundo de juros tão baixos.

Quadro 8: ERP implícito para a renda variável EUA vs. médias pré- e pós-CFG

Fonte: Bloomberg, J.P. Morgan Asset Management Multi-Asset Solutions; dados de 30 de setembro de 2019.

Conforme os retornos da renda variável sobem um pouco neste ano, vemos um aumento paralelo nos retornos do mercado de private equity. Aumentamos nossas projeções de retorno agregado de private equity de 10 a 15 anos em 55 pontos-base para 8,8%. O private equity continua atraente para os investidores que buscam aumentar o retorno, bem como para aqueles que buscam exposição mais específica a temas de tecnologia (consulte “A evolução da estrutura de mercado,”). Esperamos que as tendências nos mercados privados fiquem estáveis, em um nível um pouco abaixo das suas médias de longo prazo. No entanto, a perspectiva de retorno é animadora e provavelmente atrairá novos fluxos de entrada para os mercados privados. No momento, não acreditamos que as preocupações com o excesso de “pó seco”6 se justifiquem, dadas as enormes oportunidades de investimento decorrentes do avanço tecnológico⁷, mas, mesmo assim, a seleção do gestor continua sendo um direcionador fundamental do retorno nos mercados privados.

O mix do crescimento global está mudando

Os investidores que procuram aumentar os retornos e ampliar a tolerância ao risco provavelmente serão atraídos, mais uma vez, para ativos de mercados emergentes. Nossas projeções para a renda variável dos ME ficam 300 pontos-base acima dos mercados desenvolvidos em moeda local, enquanto nossas projeções de retorno de títulos de dívida dos ME variam de 5,9% para soberanos em moeda local a 4,9% para crédito corporativo dos ME, em comparação com 2,4% para os títulos de 10 anos do tesouro dos EUA (Quadro 9).

Embora nossa expectativa de retorno para os títulos de dívida de mercados emergentes seja inferior ao histórico recente, a dívida de mercados emergentes ainda oferece um aumento significativo do retorno em relação aos títulos do tipo “core”.

Quadro 9: Retornos históricos e projetados para as principais classes de DME e EUA de 10 anos

Fonte: Bloomberg, J.P. Morgan Asset Management Multi-Asset Solutions; dados de 30 de setembro de 2019.

No nosso horizonte de projeção, é provável que a China supere os EUA como a maior economia do mundo e, como tal, exerça uma poderosa influência sobre nossas projeções macro agregadas. Nos mercados de ativos, a influência da China – ainda que significativa em alguns casos – geralmente fica atrás de seu poder econômico. Mesmo hoje, a China representa um sexto do PIB global e um oitavo do valor de mercado na renda variável global. No entanto, as participações diretas internacionais em ativos chineses ficam muito atrás das tendências globais de titularidade, aparentes em outros grandes mercados de renda variável e títulos de dívida (Quadro 10). Nosso artigo intitulado “A próxima fase do crescimento da China” explora como a natureza do crescimento chinês mudará na próxima década e como a influência da China nos mercados globais de renda variável, títulos de dívida e moedas crescerá rapidamente.

As participações internacionais na renda variável e em títulos chineses permanecem incrivelmente baixas quando comparadas aos mercados desenvolvidos.

Quadro 10: Participações internacionais – principais mercados de renda variável e títulos de dívida

Fonte: Banque de France; banco de dados de títulos públicos Bruegel; 9 Datastream; Ministério da Fazenda do Japão; Nikkei Inc.; Departamento Nacional de Estatística; banco central chinês; Departamento Norte-americano do Tesouro; J.P. Morgan Asset Management Multi-Asset Solutions; dados de 30 de setembro de 2019.
*Renda variável da China: Bloco de cor sólida representa ações tipo A; a coluna cheia representa todas as classes de renda variável da China, incluindo ações do tipo H e ADRs.

Esperamos que o crescimento da China diminua de sua taxa atual de pouco mais de 6% para menos de 4% na próxima década, com média de 4,4% no horizonte de projeção. Pode parecer um forte declínio, mas oculta um aumento significativo do PIB per capita ao longo desse período e incorpora nossa expectativa de que a China seja muito bem-sucedida ao navegar pela armadilha da renda média.⁸

Fundamentalmente, esperamos que a China suba na cadeia de valor e capture mais de seu crescimento a partir de serviços, consumo e tecnologia. Isso significa que algumas das divergências estruturais subjacentes na atual disputa comercial com os EUA provavelmente permanecerão em foco por algum tempo. De qualquer forma, dado o papel dominante da China no bloco dos ME, conforme o ritmo de crescimento do país diminui, apresenta um risco para as projeções agregadas de crescimento dos ME e para ativos correlacionados ao crescimento chinês, como commodities.

Está claro que as questões comerciais pesaram muito sobre os ativos e moedas dos mercados emergentes no último ano, empurrando os preços para baixo e reduzindo os valuations. Na renda variável, valuations iniciais mais baixos, resultantes em parte das tensões comerciais, compensaram muito do impacto do crescimento menor do PIB dos ME este ano, de modo que a diferença entre a renda variável dos ME e dos mercados desenvolvidos permanece inalterada.

A China já responde por 32% do complexo da renda variável dos ME, e essa proporção provavelmente aumentará no curto prazo, conforme o aumento dos esforços para abrir o mercado acionário chinês para investidores internacionais. Em valor nominal, o mercado de títulos chinês é o segundo maior do planeta. Oferece retorno significativo em comparação com outros mercados soberanos, mesmo que acreditemos que as taxas de juros chinesas ainda estejam abaixo de seu equilíbrio natural (consulte “TO caminho futuro das taxas de juros chinesas,” LTCMA 2018).

Desafios para a gestão de carteira no final do ciclo

Com os retornos dos títulos globais de dívida pressionados em todos os horizontes de projeção, e com os investidores sendo forçados a avançar no espectro de risco – para mercados privados e ativos de ME – para aumentar os retornos, é mais difícil formar uma carteira robusta que não fique excessivamente exposta a riscos macro. Em nosso último artigo deste ano, analisamos como os investidores estão repensando os ativos seguros (“fuga do risco”), reconhecendo que, com os yields agora negativos para cerca de 25% dos títulos públicos, a capacidade de isolar uma carteira com títulos e reduzir o cupom está comprometida. Conceitualmente, adicionar seguro a uma carteira – que era o papel da alocação de títulos – tem um custo. O seguro não sai de graça. Mas agora entramos em um mundo em que não abrimos mais mão dos retornos de ativos de risco pelo risco reduzido da carteira, mas sim de um retorno zero ou mesmo negativo por essa redução de risco. Não é de admirar que os investidores estejam revendo as concessões que desejam fazer.

Algumas moedas têm características de refúgio – principalmente JPY, CHF e USD –, mas isso é complicado pelos retornos reais negativos que são oferecidos na maioria dos mercados de caixa defensivo e também pela persistente supervalorização do dólar. Como fizemos no ano passado, esperamos que o dólar caia ao longo de nosso horizonte de projeção nos principais cruzamentos, com um valor justo de equilíbrio para EURUSD de 1,38, para USDJPY de 88 e para GBPUSD de 1,48. Claramente, a supervalorização do dólar poderia comprometer parte do apelo da moeda como um possível ativo de refúgio; do mesmo modo, observamos que as moedas não se movem para o equilíbrio em uma linha reta, e os cruzamentos podem ficar longe do valor justo teórico por longos períodos. No entanto, o dólar supervalorizado continua sendo um aspecto importante da projeção da alocação ótima de ativos globais.

Para investidores com menos preocupações com liquidez, nosso trabalho sobre refúgios serve para destacar outro ponto positivo nos mercados de ativos: os ativos reais. A aversão ao setor imobiliário, em particular, parece resultar do papel central que propriedades imobiliárias supervalorizadas desempenharam no desencadeamento da crise financeira global em 2008. Mas uma análise de mais longo prazo dos retornos imobiliários ao longo do ciclo sugere que a CFG foi uma anomalia e que os retornos imobiliários são geralmente robustos ao longo do ciclo. Este ano, projetamos que os retornos do setor imobiliário do tipo “core” nos EUA ficarão em uma média de 5,8% nos próximos 10 a 15 anos, um pouco à frente dos retornos disponíveis a partir de uma carteira balanceada 60/40 em ações-títulos.

Conclusão e implicações para a carteira

No geral, o LTCMA para 2020 projeta crescimento modesto e inflação contida e reconhece os desafios do yield zero ou negativo para a formação de carteira. Esse ambiente está complicando o final de ciclo para os investidores que estão de olho na alocação tática de ativos. Existem pontos positivos, mas mesmo assim os investidores precisam avaliar as trocas implicitamente necessárias para capturar melhores retornos. O crédito oferece um retorno considerável comparado aos títulos públicos, mas com grande risco de integralização quando a economia muda de direção; os retornos imobiliários são atraentes, assim como os do private equity, mas a liquidez precisa ser considerada; e os retornos dos mercados emergentes estão bem acima dos retornos dos mercados desenvolvidos na maioria dos ativos, mas, no curto prazo, a incerteza comercial é um fator adverso.

A perspectiva de longo prazo para os retornos de títulos públicos é desanimadora em comparação com ações (Quadro 11). Os índices de Sharpe projetados para os títulos do Tesouro dos EUA não estão muito longe dos da renda variável, mas uma rápida comparação com a média histórica dos índices de Sharpe efetivos mostra como o retorno dos títulos provavelmente será escasso na próxima década. No ano passado, acreditamos que “os títulos estavam de volta”, pois três anos de alta gradual nos yields dos títulos do tesouro dos EUA culminaram em retornos projetados razoáveis ajustados para risco. Essa situação foi revertida em menos de um ano, e seria preciso uma fraqueza cíclica maior para que os títulos oferecessem a perspectiva de retornos positivos no curto prazo.

Com retornos mais baixos para os títulos do tipo “core”, os prêmios de risco deste ano parecem marginalmente mais atraentes em geral.

Quadro 11: Retornos e prêmios de risco, com base nos LTCMA 2020 vs. 2019 para risco e retorno (%)

Fonte: J.P. Morgan Asset Management; estimativas em 30 de setembro de 2018 e 30 de setembro de 2019.

Em todo o horizonte de projeção, o restabelecimento das fronteiras de ações-títulos (Quadro 12) é um bom argumento em defesa da renda variável ao invés de títulos de dívida. No entanto, o argumento vem com um alerta de que o nível absoluto do retorno projetado para ações hoje ainda está bastante baixo em relação ao histórico – refletindo um mercado de ativos que desfrutou de uma década de mercado em alta. Prestar mais atenção ao sinal relativo ou absoluto da fronteira de ações-títulos é, em última análise, um indicativo de onde estamos hoje no ciclo e como esse sinal pode mudar no curto prazo.

Após o achatamento no ano passado, a fronteira de ações-títulos em USD voltou a ficar pronunciada, liderada por retornos mais baixos dos títulos de dívida. Os retornos esperados 60/40 em EUR permanecem deprimidos.

Quadro 12A: Fronteiras de ações-títulos em USD e carteiras 60/40 com base nos LTCMA 2020 vs. 2019 para risco e retorno (%)

Quadro 12B: Fronteiras de ações-títulos em EUR e carteiras 60/40 com base nos LTCMA 2020 vs. 2019 para risco e retorno (%)

Fonte: J.P. Morgan Asset Management; estimativas em 30 de setembro de 2018 e 30 de setembro de 2019.

Apesar de nossas expectativas de crescimento e retorno modestos, em média, para os próximos 10 a 15 anos, continuamos otimistas. O final de ciclo apresenta um desafio para todos os investidores, mas ele nos dará as ferramentas para tomarmos decisões melhores no curto prazo.¹⁰

No longo prazo, esperamos que a tecnologia realmente aumente a produtividade, mesmo que seja necessário tomar cuidado para gerenciar seus efeitos desinflacionários. Também acreditamos que a política evoluirá do estímulo monetário para o fiscal. É claro que este cenário vem com um aviso de cuidado, mas, utilizado com prudência, o estímulo fiscal pode fortalecer o crescimento econômico e começar a reverter parte da distorção entre a parcela da recompensa desse crescimento correspondente ao capital e à mão-de-obra. Essa distorção aumentou consideravelmente nos últimos anos, polarizando ainda mais o debate político.

Pode ser que o cenário seja um pouco diferente no próximo ciclo – nem tanto um crescimento banal, combinado com uma forte política de flexibilização; pelo contrário, políticas fiscais que aumentem a inflação, permitindo que os juros subam enquanto a adoção da tecnologia aumenta a produtividade.

De qualquer modo, a perspectiva de longo prazo provavelmente favorece as ações ao invés dos títulos de dívida, mas o ambiente cíclico sugere um pouco mais de cautela no curto prazo. Manter uma visão do ciclo completo é sempre importante; mas no ambiente desafiador de hoje, onde o espaço de manobra para os retornos do mercado é bem menor, a execução disciplinada dessa estratégia provavelmente será uma clara vantagem competitiva.

Footnotes

¹A persistent period of low or negative real returns that leads to an erosion of principal on certain investments.

²Robert Joyce and Xiaowei Xu, “Inequalities in the twenty-first century: Introducing the IFS Deaton Review,” Institute for Fiscal Studies, May 2019; “The global risks report 2019,” World Economic Forum.

³This is the amount of annual price appreciation required to bring the average annual returns in our assumptions up to the long-term inflation rate (then amortized into an ending yield number).

⁴“Technology, productivity and the labor force: The impact of technology on long-term potential economic growth,” J.P. Morgan Asset Management, 2018 Long-Term Capital Market Assumptions.

⁵“Fat left tail” describes the deviation that actual returns in equity markets display relative to a normal distribution. In reality, equity markets suffer drawdowns more frequently and with a greater severity than a normal distribution of returns would imply.

⁶Dry powder refers to the amount of cash committed to private equity funds but as yet undeployed.

⁷Based on BEA trends, we expect technology to expand from representing 9% of the U.S. GDP footprint today to around one-fifth a decade from now.

⁸The middle income trap refers to the phenomenon where rapidly growing economies stagnate at middle income levels and fail to transition into high income economies.

⁹Developed in Silvia Merler and Jean Pisani-Ferry, “Who’s afraid of sovereign bonds?” Bruegel Policy Contribution 2012|02, February 2012.

¹⁰The Goldilocks scenario is a phrase coined during the 2009–present expansion, where a combination of low but positive growth with low policy rates fueled a rally in asset markets that far outstripped concurrent levels of economic activity. It is used in this context to describe what might constitute a “perfect environment” for asset markets, either now or in future cycles.