概覽
- 人工智能仍是主要的市場主題，惟指數集中度不斷上升，意味大市指數正日益成為押注人工智能升勢得以持續的方向性投資。
- 然而，人工智能領域的市場領導者正在演變，資金焦點正由超大規模雲服務供應商，轉移至更廣泛的受惠板塊，例如半導體、設備製造商及零件供應商；而金融與工業等行業的終端用戶，亦有望成為下一波機遇所在。
- 主要風險包括過度投資導致變現能力未能跟上、監管法規日趨複雜，加上企業盈利若遜於預期，有可能觸發市場廣泛的避險行為。此外，人工智能模型的運算成本高昂，亦可能迫使企業限制員工使用人工智能的權限，並縮減相關開發規模。
- 投資者可考慮將投資布局擴展至超大型龍頭企業以外，分散投資於更廣泛的人工智能生態系統、不同地區市場，以及私募市場，以降低與市場過度集中相關的風險。
即使面臨地緣政治的不利因素，市場仍然高度聚焦於人工智能。近幾季，美國大型科技股的表現支持了標普500指數強勁的回報與盈利。雖然人工智能的顛覆性發展可能會帶來未來機遇，但投資者應留意與股市過度集中的風險，並在涉足私募市場的同時，分散投資於不同地區市場，以及其他與人工智能相關的投資機遇。
機遇：發掘人工智能趨勢中不斷演供應的贏家
人工智能趨勢的初始階段主要集中於實體基建發展及資本開支。隨著生成式人工智能的出現，對運算能力的結構性需求已大幅上升。預計今年最大型人工智能超大規模雲服務供應商的資本開支將達7,000億美元，較2025年增長70%。即使人工智能需求激增正推高整個供應鏈的價格，但由於提升效率成為首要任務，這批企業的利潤率依然保持穩定。關鍵在於，近期的升勢一直受到強勁盈利支持；科技板塊依然穩佔主導地位，其收入由雲端銷售及代理式人工智能訂閱服務所支持。
隨著人工智能帶動對半導體及記憶體晶片供應的需求，科技板塊內的受惠者正在演變，市場領軍地位正逐漸向人工智能供應鏈的上游轉移。年初至今，半導體股相對超大規模雲服務供應商的表現，進一步印證了人工智能趨勢下的相對贏家正在不斷演化。這亦令亞洲部分半導體供應鏈受惠，尤其是韓國與台灣。另一方面，中國在成熟半導體製程方面的相對優勢，加上其積極推動國內自給自足，正孕育出一條日益獨立於美國及更廣泛亞洲周期的人工智能創新軌跡。
除科技板塊外，其他行業的盈利表現同樣強勁。金融業受惠於人工智能帶動的融資需求及資本市場活動，而工業板塊則受到數據中心擴張所推動。
我們一直強調，透過消費者及企業更廣泛應用人工智能，釋放其變現潛力，將會是關鍵所在。儘管目前各行各業對人工智能的應用參差不齊，不過，若以提升可量化生產力為目標，各行業在推進人工智能的結構性整合方面，仍然有相當空間。這有望一定程度上收窄金融、健康護理及工業等板塊，與軟件板塊之間的利潤差距，而軟件板塊一直是市場中利潤率最高的領域。
風險：當強勢主題遇上脆弱的市場結構
當前圍繞人工智能的明顯風險在於，廣泛的股票基準指數已悄然演變成對對單一主題的狹窄押注。截至6月10日，美股七雄1（Magnificent 7）已佔標普500指數總市值的34%，令該指數日益演變成一個倚重人工智能升勢得以延續的方向性投資工具。亞洲亦呈現類似情況：少數韓國與台灣的半導體企業，已成為推動當地基準指數的主要動力。一旦科技或通訊服務板塊的收入遜於預期，便可能觸發人工智能相關投資組合出現不問價的避險性拋售。亦有報導指出，高昂的人工智能模型運算成本（以token詞元為單位），正迫使用戶收緊員工對相關模型的使用權限，或縮減相關開發任務的範圍。此外，市場預期部分領先的人工智能架構開發商將陸續招股上市，或會令市場持倉進一步集中於少數備受矚目的知名企業之中。
競爭動態正迫使超大規模雲服務供應商持續加快在晶片、運算及電力方面的投資。隨著這批企業的收入增加，預期自由現金流亦將開始回升，為當前高昂的資本開支周期提供具前瞻性的合理依據（圖表1）。風險並不在於人工智能需求缺乏實質支持，而在於投資步伐超越短期的變現能力。若超大規模雲服務供應商的盈利表現遜於預期，其資本開支承諾可能會被迅速下調，相關骨牌效應將波及整個價值鏈。
政策環境帶來第三重複雜性，而投資者目前可能低估了相關風險。各地政府正積極針對人工智能建構監管治理框架：歐盟推出《人工智能法案》及《人工智能歐洲行動計劃》；美國亦正著手制定全國性立法框架，以應對從兒童安全、社區影響到利用人工智能進行欺詐等社會關注議題。這些框架並非旨在阻礙人工智能的發展；然而，日益繁重的合規義務帶來營運上的複雜性與法律上的不確定性，或會拖慢人工智能應用的部署進度，而相關成本目前尚未完全反映在企業的估值之中。
投資啟示：把握人工智能機遇，同時強化投資組合韌性
人工智能的結構性投資理據仍然穩固，但指數層面的投資會將風險集中於少數超大型龍頭股。最有效的策略，是在更廣泛的生態系統中主動選股以擴大投資機遇；具體而言，是將目光從龍頭硬件企業，擴展至基礎設施層面，包括數據中心、電網、冷卻系統及相關配套設備，即使市場領軍股出現板塊輪動，這些領域的需求仍然能夠持續。健康護理、金融及工業等行業的人工智能應用企業，能提供由生產力帶動的利潤率擴張，而且無需承受與最大型龍頭股相若的高昂估值溢價。公用事業亦將受惠於人工智能帶動的電力需求及電網投資（圖表2）。我們的目標並非避開龍頭企業，而是避免過度依賴它們。
私募市場可作為公開市場人工智能投資的補充，讓投資者能在較早階段及資本結構的不同層面參與人工智能發展建設，且其通常與公開市場股債的相關性較低，日常的按市價計值的波動亦較小。與此同時，具備創造收益能力的資產配置能為股市下行提供緩衝，同時確保投資組合能真正參與人工智能的發展進程。