概覽
- 由於盈利增長動能轉弱、資金流入放緩、板塊配置較為不利，以及對地緣政治更為敏感，離岸中國股票表現一直落後。
- 若要持續追落後，可能需要內需穩定、平台競爭放緩、人工智能成功變現，以及政策持續落實。
- 投資機遇方面，可能需要採取聚焦公司基本面的主動投資組合建構策略，在與人工智能相關的增長龍頭，以及優質高息股之間取得平衡。此外，中國人工智能企業亦可作為分散美國人工智能發展主題的配置選擇。
年初至今，中國股市表現顯著分化。離岸中國股票表現落後，MSCI中國指數下跌10.8%，而滬深300指數則上升2.0%，並持續創下新高。恒生科技指數下跌約5%，表現落後MSCI綜合世界指數約14個百分點。
這種分化不僅反映投資者的倉位變化，更突顯結構性差異。在岸指數主要受惠於工業升級、硬件科技、電力設備，以及與政策相關的製造業。反觀離岸中國股票，則仍然主要受互聯網平台、消費、金融、房地產、環球流動性，以及地緣政治風險所影響。此外，全球投資者更偏好韓國及台灣，因為當地擁有更多人工智能硬件領域的直接受惠企業。
恒生科技指數為何表現落後？
恒生科技指數的疲弱表現，反映其行業結構、盈利壓力，以及人工智能投資論述的轉變。互聯網平台、汽車及消費相關股各自面臨不同的不利因素：分別是監管與競爭壓力、價格戰，以及疲弱需求。
人工智能投資亦出現變化。市場焦點已從軟件的延伸價值，轉向晶片、伺服器、電力基礎設施，以及北亞供應鏈龍頭等硬件受惠板塊。中國大型平台因而受壓，因市場認為其仍處於「重投資、輕回報」的階段：人工智能的資本開支及研發投入不斷上升，但在廣告、雲服務及人工智能應用上的變現速度卻尚未顯著加快，不足以支持價值重估。
話雖如此，這輪回調未必反映基本面惡化。龍頭平台企業仍具盈利能力，只是投資者的關注點已由價值重估轉向業績驗證。如果人工智能投資開始轉化為收入增長、利潤率支持或新產品採用，市場氣氛有望趨向正面。
此外，投資者應密切留意人工智能的投資論述是否會再次擴大。從歷史數據看，恒生科技指數與美國軟件股呈相關性（圖表1）。隨著市場逐步區分較易受人工智能衝擊的軟件公司，以及更接近人工智能基建核心的公司，市場情緒有望進一步改善。
資金流向、盈利下修與地緣政治
資金流向進一步加劇市場壓力。南向資金動能放緩，而首次公開招股（IPO）及配股等再融資發行亦增加股票供應。與此同時，盈利預測修訂持續惡化，科技板塊在過去12個月的盈利預測下修了約37%，主要與外賣業務競爭激烈及補貼力度有關。
初步跡象顯示，這種壓力可能正在紓緩。某龍頭平台表示，其食物外送業務虧損按季顯著收窄，反映競爭強度或正在降溫。未來業績若能進一步證實這一趨勢，將十分重要。
地緣政治仍是主要的波動來源之一。H股對地緣政治風險的貝塔系數較高，而伊朗衝突後引發的新興市場拋售潮，亦可能對離岸中國股票構成壓力。此外，美國對高端人工智能晶片的限制，持續影響市場信心。這解釋了為何H股雖然估值看似偏低，但仍需配合盈利上修及風險溢價回落，才能支持更持久的升勢。
宏觀與政策關鍵
4月的宏觀數據表現疲弱。內需有所降溫，零售銷售幾近持平，且疲弱態勢已從汽車業擴大至與以舊換新補貼相關的類別。在房地產市場拖累加劇，以及製造業活動轉弱的影響下，投資再度陷入萎縮，令第二季增長前景更具挑戰。
不過，情況並非全然負面。服務業消費仍然強韌，受政策支持的新經濟板塊表現也持續穩健，房地產成交在部分地區出現改善跡象。4月數據遜於預期，亦可能促使官方提前推出更具針對性的財政或行政支持措施。後續關鍵在於，經濟活動能否在5月及6月企穩。
下半年的催化劑
地緣政治與政策將會是未來的核心變數。中美之間的工作層面磋商、貿易與投資承諾，以及未來可能展開的人工智能安全對話，都會是關鍵所在。一旦地緣政治不確定性降溫，均有助降低離岸中國股票的風險溢價。
行業層面的催化劑亦有望帶來進一步支持。由於國內煤炭供應充足，加上可再生能源產能持續擴張，中國材料及工業板塊面對全球能源衝擊時，或具備相對較強的防禦能力。此外，油價上升亦可能提升電動車的相對吸引力，從而利好國內電動車、電池及相關科技龍頭企業。
人工智能基礎設施是另一個潛在亮點。電池製造商不再只是電動車供應鏈的受惠者，亦正逐步成為人工智能數據中心的儲能與整合電力系統供應商。電力設備企業有望受惠於備用電源需求，而天然氣引擎則為離網或電力受限的人工智能設施提供持續供電，令中國人工智能投資機遇，由互聯網平台延伸至實體基礎設施領域。
至於互聯網平台方面，未來若有國內大語言模型推出、人工智能雲服務採用加快、人工智能代理的部署形成規模效應，以及外賣業務競爭放緩，均有助重振投資者信心。
投資啟示
H股對地緣政治及全球流動性的敏感度仍高於A股，若要延續升勢，可能需要利潤增長及盈利預測上修支持。然而，離岸中國股票亦具估值及收益方面的支持。離岸中資銀行股提供5%以上的股息率，而MSCI中國指數目前相對MSCI世界指數的估值，大約較其歷史相對平均水平低約0.5個標準差。
投資者可考慮採取槓鈴策略，結合主題性增長龍頭與優質收息股。由於各板塊分化明顯，主動建構投資組合仍然是關鍵。在人工智能領域，市場焦點可望從資本開支公告轉向收入增長的證據。此外，股東回報與中國企業走向全球，亦有望在2026年下半年繼續成為額外的結構性投資主題。