隨著人工智能相關的發行量激增，企業表現或將出現分化。
概覽
- 即使1月份的地緣政局緊張，且政治雜音不斷，企業債券市場仍維持平穩，投資級別債券的利差則進一步收窄。
- 投資級別債券利差需擴闊至少72個基點，才會導致資本虧損，如此大幅度的擴闊，一般只會在危機時出現，而不會在良性經濟擴張期時發生。
- 人工智能帶動的債券發行，可能對估值及分散風險帶來挑戰；因此，應優先採取主動挑選策略，並著眼於創造收益，多於單純追求價格升值。
信貸利差現在是否「過窄」？
投資者在1月份面臨諸多挑戰，包括委內瑞拉的軍事行動、對美國聯儲局獨立性的進一步威脅，以及關稅威脅升溫。雖然發生了這些足以影響市場的事件，信貸利差同月仍進一步收窄。美國投資級別債券利差已收窄至1998年以來的最低水平。
即使市場憂慮利差狹窄，且供應量高，但是從債券的計算邏輯看，仍對投資者有利。較高的初始收益率，能為按市值計價的虧損，提供顯著緩衝。
從目前的歷史低位看，美國投資級別債券利差需擴闊約72個基點，才會抵銷其收益率收益；而美國高收益債券利差則需擴闊237個基點，方能抵銷目前的利息收益，令投資者出現資本虧損。圖表 1 將目前的損益平衡利差（藍線）與環球信貸市場歷史上的利差擴闊事件（菱形）作比較。灰色棒型展示季度波幅的歷史極端情況，涵蓋最劇烈的利差擴闊事件（市場受壓期），以至是最顯著利差收窄（市場復甦期）。
利差擴闊至藍線水平的情況極為罕見。這類情況一般只會在嚴重經濟萎縮或外部衝擊時才會發生，例如2008年環球金融危機或2020年疫情爆發初期。在經濟避免硬著陸或深度衰退（這並非核心情境）的情況下，該資產類別所提供的利息收益，為虧損風險提供顯著緩衝，使其難以出現負回報。
人工智能相關債券發行是否構成風險？
近期最顯著的轉變，是由「人工智能軍備競賽」所引發的預期供應激增。數據中心、能源基礎設施，以及硬件所需的資本開支極為龐大，除了營運現金流外，債券市場將成為主要的資金來源。雖然科技行業目前佔投資級別債券指數不足10%，但目前已有14.5%的投資級別債務與涉及人工智能資本開支的行業掛鉤，這一比例已超越了美國銀行業的佔比¹。
專為人工智能資本開支而發行的投資級別債券，預計將呈幾何級數增長，從2025年首11個月的440億美元，激增至 2026年預計的3,000億美元¹。
目前美國投資級別債券在各行業的利差均處於偏低水平。值得注意的是，即使預期發行市場面臨不利因素，科技板塊的利差仍與整體投資級別債券指數相若，甚至更為狹窄，反映該板塊長期以來強健的資產負債表與高水平的現金儲備。
風險在於，大量新債發行可能會挑戰這一現況。若市場難以消化新增供應，科技板塊與整體指數之間狹窄的利差優勢可能會被蠶食。隨著人工智能相關的發行量激增，企業表現或將出現分化，投資者必須識別哪些企業是為了支持高生產力增長而融資，哪些則是為了捍衛或爭奪市佔率而大幅增加槓桿。需密切關注市場動向，以判斷投資者最終是否會要求更高溢價，來持有這一日益擴大的市場部分。
需求會維持強勁嗎？
對創造收益型資產的需求，以及「趨向優質」（Up-in-quality）的偏好，為企業債券帶來支持。我們預計這一趨勢將會持續，因為投資者在尋求收益穩定性的同時，仍對持有過多政府債務的相關風險保持警惕。
收益率曲線趨陡，反映投資者對政府債券存續期延長，要求額外補償。對財政狀況的憂慮、對央行獨立性的關注、持續的通脹憂慮，以及去美元化的可能性（並不是我們的核心情境），均對債券收益率造成上行壓力，並會導致債券市場的波動加劇。
優質企業債券提供的額外利差，為應對利率波動提供了必要的緩衝，即使利差收窄，該資產類別在現有周期中仍是更有效的創造收益工具。
對於外國投資者而言，對沖成本的變化也可能增加美國信貸的吸引力。例如，將美元投資對沖回日圓的成本目前為 3%，雖然仍高於1.9%的15年平均水平，但是隨著遠期利率差距收窄，相關成本已大幅下降。
投資啟示
利差收窄自然限制資本增值空間，進一步收窄的空間亦相對有限。然而，企業債券的總體收益率按歷史標準仍具吸引力，這有望支持市場需求。
即使市場對債券發行量高企、地緣政局緊張、聯儲局政策走向，以及整體經濟狀況的憂慮，在避險情緒升溫時或會導致利差擴闊，但是環球經濟持續擴張的核心情境，意味目前或處於「收益率穩定」的環境，此時推動投資組合回報的主要因素將來自收益，而不是價格升值。
與任何資產類別一樣，估值偏高會降低容錯空間，因此必須專注於主動挑選。總括而言，雖然估值看似飽和，但強健的企業基本因素與豐厚的收益緩衝互相配合，支持投資者對信貸資產（即使需審慎選擇）持正面看法。