千迴百轉：中國數據、政策前景與投資啟示

概覽

• 中國於2024年第四季的國內生產總值（GDP）增長及經濟活動均較預期強勁，主要受惠於針對消費的刺激政策，以及出口前置的支持。
• 數據脈衝顯示中國的經濟復甦仍有上升潛力，而維持政策的連貫性可望成為關鍵。預期當局會在2025年繼續推行適度的政策刺激。
• 在國內的刺激措施及美國關稅政策仍未明朗下，投資者仍需保持審慎。短期配置可能偏向防守性，尤其是高息股，而對一些有強大政策支持及供求狀況重新平衡的特定行業，或帶來主動投資機遇。 

2024年第四季的復甦更為平衡

中國國家統計局公布2024年第四季實際國內生產總值（GDP）按年增長5.4%，與較早季度相比有明顯改善。中國第四季增長數據較為強勁，令2024年全年得以實現5%的年度增長目標。除了較為強勁的GDP數據外，GDP平減指數按年上升1.92%，意味自2023年第二季以來，連續6個季度的通縮結束。

國內外需求回升，帶動上季國內生產總值強勁增長，與前幾季供應強勁，需求疲弱而不全面的增長形成對比。國內方面，地方政府自9月起推出以舊換新補貼政策下，家電銷售保持強勁勢頭 （12月按年增長39.3%）。同時，受惠財政刺激措施，汽車銷售亦在2024年第四季扭轉負增長趨勢（12月按年增長0.5%）。因此，12月份的社會消費品零售總額按年增速反彈至3.7%。

固定資產投資亦保持強韌，主要受惠於製造業投資的支持（12月按年增長9.2%）。受惠於工業設備升級的財政補貼，2024年設備和工具投資按年增長 15.7%。同時，基礎設施投資於2024年第四季按年上升9.0%，主要由鐵路、水務，以及電力行業帶動。

國外方面，12月的出口加快（按年增長10.7%），可能是由於美國或加徵關稅而提前出口所致。除消費品外，由於製造商為了降低關稅措施的風險而分散其供應鏈，中間產品及資本品的出口亦大幅增長。

供應方面，因應需求復甦，工業生產保持強韌（12月按年增長6.2%）。電動車、設備及綠色科技產品出口蓬勃，或帶動國內生產表現強勁。雖然如此，產能過剩的憂慮仍然存在，而美國及歐洲市場的貿易壁壘提高，可能在2025年帶來負面影響。

雖然經濟活動復甦，但是信心仍是一大挑戰。房地產行業方面，12月投資活動繼續放緩，仍是拖累固定資產投資總額的主要因素。中國人民銀行的社會融資數據亦顯示企業信貸疲弱，反映私營部門的氣氛持續審慎。

政策連貫性成主要關注重點

最新公布的數據顯示，中國經濟復甦仍有上升潛力。由於中國經濟並未經歷深度及長期通縮的惡性循環，只要政策得宜，國內消費者及企業仍有望恢復信心。然而，維持政策連貫性是可持續復甦的關鍵所在。數據公布之後，中國股市的反應溫和，反映投資者在政策於農曆新年後進一步明朗化之前的態度保持審慎。

展望未來，我們的基本情境是2025年會繼續採取溫和刺激政策，而這可能有助穩定經濟，但是推動經濟快速反彈所面臨的挑戰仍存。由於消費補貼的成效令人鼓舞，中國政府可能會重新評估財政刺激的方法，並會分配更多資源來支持家庭。與此同時，貨幣政策與財政政策之間的協調性可能會進一步加強。

財政方面，3月初的全國人民代表大會或將財政赤字設定為佔GDP的4%，意味額外赤字為1.6萬億元人民幣。同時，政府債券發行額度可能會增加2萬億元人民幣。除了財政支出的整體規模外，如何在中央及地方政府之間分配負擔是一個重要問題，因為地方政府同時面臨前所未有的財政收入下降，以及債務增加的挑戰。如果中央政府能夠發行更多債券來紓緩地方債務壓力，市場情緒可望轉趨樂觀。

貨幣政策方面，預期人行將於農曆新年假期後下調存款準備金率及政策利率。自2023年以來，央行在面對私營部門與家庭的信心及信貸需求低迷下，即使採取了寬鬆措施，但信貸增長仍受拖累。在此情況下，政府融資可能會繼續扮演支持信貸增長的重要角色。

特朗普的關稅政策與中國的回應存在變數。考慮到特朗普在關稅、移民及國內通脹等政策目標上的內在衝突，立即執行向中國出口產品徵收60%關稅的建議可能不切實際。同時，由於目前的經濟挑戰，中國採取以牙還牙的策略亦不理想。因此，我們在中國與特朗普政府的互動中看到一些正面信號。如果中國透過進一步開放市場、加強與其他主要經濟體的經濟聯繫來應對關稅威脅，對提振經濟增長、穩定投資者信心應會產生正面作用。

投資啟示

自9月24日以來，貨幣政策措施帶動市場反彈之後，中國股市的估值已在長期歷史平均水平附近徘徊3個月（圖表 1）。一方面，這反映投資者情緒已從極度審慎轉為相對中性。不過，長期政策真空亦可能會令避險情緒逐漸累積。事實上，優於預期的經濟數據令人憂慮未來政策推出的時間可能會被延遲，或規模會被縮小。

圖表1： 自2024年9月底推出刺激措施後，中國股票估值回升至中性水平
滬深300指數估值
預測市盈率，基於未來12個月的共識盈利預測

資料來源：彭博、上海證券交易所、深圳證券交易所、摩根資產管理。過往表現並非當前及未來業績的可靠指標。反映截至2024年12月31日的最新數據。

在此背景下，短期配置可能偏向防守性，尤其是中國市場的高息股。當不確定性仍在時，相對穩健的基本因素令高息股成為對沖下行風險的工具。此外，隨著中國國債收益率回落，長期機構投資者正增持派息股以賺取收益，或可提供持續性的支持。

雖然如此，對一些有強大政策支持及供求狀況重新平衡的特定行業，或帶來主動投資機遇。人工智能與自動化的全球性科技趨勢亦可能會成為股價的催化劑。受惠者可能包括機械人、半導體、消費電子產品、自動駕駛，以及相關領域的龍頭企業。

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